Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Разработка методики формирования металлургическими компаниями инвестиционной стратегии в рыночных условиях 10
1.1. Концептуальные основы формирования инвестиционных стратегий 10
1.2. Взаимосвязь инвестиционных стратегий с масштабами и источниками инвестиций 17
1.3. Инвестиционная стратегия на рынке ценных бумаг - составная часть общей инвестиционной стратегии металлургической компании 28
Глава II. Исследование фондового рынка России и обоснование значения для привлечения и расходования инвестиций металлургическими компаниями 32
2.1. Анализ состояния рынка акций металлургических компаний 32
2.2. Разработка стратегии металлургических предприятий на рынке ценных бумаг 45
2.3. Методические проблемы формирования инвестиционного портфеля акционерных обществ. 49
Глава III. Методические положения по оценке истинной стоимости обыкновенных акций акционерных обществ 74
3.1. Основные принципы оценки истинной стоимости обыкновенных акций 74
3.2. Определение денежных потоков при формировании инвестиционной стратегии на фондовом рынке 79
Глава IV. Формирование оптимальной инвестиционной стратегии металлургической компании на рынке ценных бумаг 91
4.1. Инвестиционная стратегия на рынке акций 91
4.2. Инвестиционная стратегия на рынке корпоративных облигаций 96
Выводы
Список литературы 111
Приложения 121
- Концептуальные основы формирования инвестиционных стратегий
- Анализ состояния рынка акций металлургических компаний
- Основные принципы оценки истинной стоимости обыкновенных акций
- Инвестиционная стратегия на рынке акций
Введение к работе
Актуальность исследования
Концептуальные основы формирования инвестиционных стратегий
Вхождение в рыночную экономику потребовало принципиальных изменений методологии формирования инвестиционных стратегий предприятий.
В рыночной экономике каждое предприятие объективно поставлено в условия необходимости выработки инвестиционной стратегии, исходя из собственных инвестиционных возможностей и самостоятельно обоснованных целей развития, технического перевооружения и диверсификации производства.
Эти условия полностью отличаются от планово-централизованной экономики, когда инвестиционная стратегия каждого предприятия определялась директивно, как его вклад в решение общеотраслевых задач, а финансирование осуществлялось централизованно.
При этом изменилась не только общая схема формирования инвестиционной стратегии, но и ее содержание,
В централизованной экономике - главные инвестиционные задачи, вырабатываемые на уровне отрасли и директивно задаваемые каждому предприятию - ввод мощностей производственного, экологического, социально-бытового назначения.
В рыночной же экономике целью инвестиций может быть не только создание производственных мощностей посредством капиталовложений в основные фонды собственного производства, но и финансовые инвестиции на приобретение основных фондов других предприятий, а также различного рода ценных бумаг.
В общем виде принципы разработки инвестиционной стратегии в условиях рыночной и планово-централизованной экономики показаны на рис. 1.
Принципиальное изменение основных исходных положений разработки инвестиционной стратегии в рыночной экономике потребовало выработки соответствующего методического обеспечения. Оно включает: определение общей стратегии (концепции) производственно технологической реструктуризации компании; на ее основе разрабатывается инвестиционная стратегия; инвестиционная стратегия разрабатывается во взаимосвязи с системой бюджетирования компании для управления материальными и финансовыми потоками; на основе расчетов по бюджетированию формируется бюджет капиталовложений в среднесрочной и долгосрочной перспективе по источникам финансирования; инвестиционная стратегия и бюджет капиталовложений конкретизируется в комплексе локальных разработок, включающий: - конкретные программы технического перевооружения, энергосбережения, экологической и др.; бизнес-план компании; баланс средств для реализации инвестиционных программ. Наконец, завершающим этапом является подготовка технической и технико - экономической документации по отдельным проектам.
В сводном виде схема разработки инвестиционной стратегии металлургической компании в рыночных условиях показана на рис.2.
Наиболее сложными являются вопросы формирования источников инвестиций (собственные и заемные средства) и обоснования принципиальных направлений инвестиций: в основные фонды или финансовые активы.
Проведенный анализ динамики инвестиций за период формирования рыночных отношений в России свидетельствует о резком их уменьшении: Б среднем за период 1993 - 2001 гг. они составили около 2 млрд.руб. (в сопоставимых ценах 1991 года). Это примерно в 2 раза меньше, чем в период 1991- 1992 гг.
Коренным образом изменилась и структура источников финансирования инвестиций: абсолютно преобладающим источником стали собственные средства каждой компании.
В условиях централизованной экономики все средства аккумулировались директивными органами и затем распределялись по предприятиям в соответствии с установленными им заданиями по капитальному строительству.
С переходом в рыночную экономику доля централизованно аккумулируемых средств последовательно сокращалась: финансирование из бюджета в 1992 - 1993 гг. уже не превысило 10%.
В период 1992 - 1995 гг. была сделана попытка часть средств предприятий аккумулировать во внебюджетном инвестиционном фонде.
Направления использования этих средств определялись в Федеральной программе развития и технического перевооружения черной металлургии, утверждаемой Правительством Российской Федерации.
В 1993 году доля средств внебюджетного фонда составила 30% общего объема инвестиций, в 1994 г. - 40%, в 1995 г. - 10%. Начиная с 1996 года централизация средств прекратилась, и финансирование инвестиций полностью осуществлялось предприятиями самостоятельно [ 86,93].
Анализ состояния рынка акций металлургических компаний
Исследование факторов, обеспечивающих задействование инструментов фондового рынка для привлечения и расходования инвестиций, имеет важнейшее экономическое значение ввиду специфических российских условий переходного периода.
В экономике промышленно-развитых стран фондовый рынок (рынок акций и других корпоративных ценных бумаг) как источник привлечения и расходования инвестиций выполняет три важнейшие функции:. - содействует обеспечению возможно более полного и быстрого перелива капитала между отраслями по цене, приемлемой для эмитента и инвестора; содействует мобилизации и концентрации капитала посредством превращения относительно мелких сбережений населения в крупный капитал; - обеспечивает формирование прав собственности, поскольку приобретение акций дает их владельцу право не только на получение дохода, но и на участие в управлении акционерным обществом.
Суммарная стоимость компаний на мировом фондовом рынке в 2000 году оценивалась примерно в 40 трлн, долл. При этом доля ведущих промышленно - развитых стран составляет свыше 75%, в т.ч. доля США -50%, Японии 12,5%, Великобритании - 8,5%, Франции - 4,2%, Германии 4%. Доля России, с капитализацией фондового рынка в размере 52 млрд. долл., всего 0,13%.
В настоящее время весьма ограниченном российском фондовом рынке представлено, причем достаточно эпизодично, лишь несколько металлургических компаний: ОАО «Северсталь», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», ОАО «НОСТА», ОАО ((Таганрогский металлургический завод», а также ОАО «Первоуральск новотрубный завод», ОАО «Северский трубный завод».
Ликвидность и доходность остальных эмитентов значительно ниже. Это объективно не соответствует сложившейся в результате приватизации ситуации, когда уже к 1995 году подавляющая часть предприятий черной металлургии- 166 предприятий, стали акционерными обществами (в последующие два года - 1995-1996 гг., было приватизировано 25 предприятий и за следующие четыре года , 1997-2000 гг., приватизировано 8 предприятий).
Акции компаний металлургического комплекса, как и большинства промышленных предприятий, обращаются преимущественно на внебиржевом рынке. Из 100 крупных и средних компаний как черной, так и цветной с числом работающих более 1000 на вторичном рынке пользуются спросом акции не более 30 эмитентов.
Рынок ценных бумаг предприятий черной металлургии отличается нестабильностью курса акций, что свидетельствует о не завершившемся переделе сфер влияния. В настоящее время в черной металлургии России нет предприятий с контрольным пакетом акций, принадлежащим государству,
Определяющим фактором, характеризующим инвестиционные возможности фондового рынка в России, является низкая ликвидность основной массы акций металлургических компаний. Исходя из анализа результатов эпизодических котировок на финансовом рынке акций наиболее крупных металлургических предприятий, можно сделать вывод, что фактическая стоимость одной акции ОАО «ММК» составляет в настоящее время около 20-25 долл Л шт., акций ОАО «НЛМК» - около 27 долл. за 1 акцию, акций ОАО «Северсталь» - около 35 долл. за 1 акцию. Капитализация стоимости этих компаний на основе указанной стоимости акций показывает, что она значительно ниже капитализации стоимости аналогичных металлургических компаний промышленно развитых стран и намного ниже инвестиций, необходимых для создания аналогичного по масштабам производства.
Основные принципы оценки истинной стоимости обыкновенных акций
Методика оценки рыночной стоимости российских компаний разработана с использованием зарубежных теоретических и практических методов оценки и прогнозирования цен на акции при обязательном учете специфических российских условий переходного периода.
Зарубежная методика и практика оценки акций базируются на двух принципиально разных, но взаимно дополняющих друг друга подходах: фундаментальном и техническом.
Фундаментальный подход к оценке стоимости компании предполагает категорию оценки «истинной» стоимости акции, базирующейся на реальной стоимости компании. Такая оценка основана на глубоком анализе существующего финансового и технико-экономического состояния предприятия и предполагаемых возможностей его развития в будущем.
Этот анализ предусматривает; общеэкономическую оценку в динамике макроэкономической ситуации; процентной ставки, денежной массы, валютных курсов и финансовой политики; отраслевой анализ, включающий оценку состояния и перспектив развития отрасли; анализ показателей отдельных компаний, включая динамику товарооборота, издержек и доходов, оценку имущества и положения компании на рынке.
В отличие от фундаментального технический анализ предусматривает изучение динамики цен на акции, объема их продаж, спрэдов и других рыночных индикаторов. Технический анализ предполагает, что цены на акции определяются спекулятивными факторами, и ожидаемая прибыль компании лишь один из множества факторов, влияющих на инвесторов. Цена есть результат спроса и предложения, а на спрос оказывают влияние и спекулятивные факторы, и интуиция.
Оба подхода имеют сферы своего использования. Фундаментальный подход и основанная на нем «истинная стоимость» не может объяснить курс акции в определенный момент времени. Она указывает направление, в котором курс акции будет изменяться в течение длительного времени,
Биржевой же курс определяется спросом и предложением, зависит зачастую не от информированности инвестора по ключевым проблемам, а от интуиции.
Фактически с помощью технического анализа пытаются определить наиболее благоприятное время для совершения сделки с ценными бумагами.
С помощью фундаментального подхода определяется, какая компания наиболее привлекательна для фондового рынка.
Применение в настоящее время технического анализа для оценки акций металлургических компаний имеет ряд ограничений в виду того, что акции металлургических предприятий, как правило, не котируются ни на биржах, ни в системе РТС.
Эти ограничения в основном относятся к таким ситуациям, когда целью выхода на российский рынок акций является привлечение инвестиций за счет увеличения уставного капитала, т.е. через эмиссию акций; определения структурных изменений в компании; определения эффективности деятельности компании.
В тех же ситуациях, когда металлургическая компания планирует финансовые вложения для приобретения акций других компаний, технический анализ необходим.
Однако и в этих случаях, в условиях, как показано выше, многократной недооценки стоимости акций металлургических компаний, необходимо применение фундаментального подхода, в основе которого определение их доходности через движение денежной наличности.
Подход через движение денежной наличности (денежный поток) является объективным и дает истинную оценку стоимости акций,
Используя накопленный зарубежный опыт, автором разработана методика определения истинной стоимости акций металлургических акционерных обществ (рис. 5).
Она включает в себя следующие этапы: ? исследование состояния металлургического предприятия в макро-и микросреде; оценку текущей стоимости денежных потоков на обыкновенную акция методом дисконтирования денежных потоков; оценку стоимости опционов на стороне активов и обязательств; оценку истинной стоимости обыкновенных акций из контрольного и не контрольного пакетов.
Таким образом, оценка истинной стоимости акций металлургических компаний может быть произведена на основе комплексного учета факторов общеэкономических и отраслевых и показателей, характеризующих финансово-экономическую деятельность компании. В принципиальном плане эта концепция может быть реализована путем расчета денежных потоков, ожидаемых в предстоящий период деятельности компании, с выделением двух периодов: прогнозного и постпрогнозного.
Инвестиционная стратегия на рынке акций
На основе разработанных методических положений и анализа сложившейся ситуации, обоснована оптимальная инвестиционная стратегия металлургических компаний по привлечению и использованию инвестиций на рынке ценных бумаг.
Как выше показано, общей закономерностью оценки стоимости акций металлургических компаний, обращающихся как на биржевом, так и внебиржевом рынках, является их недооцененность.
При этом имеет место тесная корреляция между стоимостью акций предприятий черной металлургии и фондовым рынком в целом.
Наибольшим спросом пользуются акции металлургических и трубных заводов. Самые ликвидные бумаги - акции ОАО«Северсталь», ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», ОАО «ММК», ОАО «Первоуральский Новотрубный завод», ОАО «Северский трубный завод». Ликвидность и доходность остальных эмитентов значительно ниже.
Проведенное исследование показывает, что низкая ликвидность акций металлургических компаний на фондовом рынке обусловлена рядом факторов, в числе которых следует выделить [11]: - принадлежность контрольных пакетов акций ограниченному числу крупных владельцев; - неначисление дивидендов подавляющей частью металлургических компаний (исключение - ОАО «ММК», в последние годы проводившее выплаты дивидендов в размере 1,5 - 3% от рыночной стоимости акций).
В настоящее время, по оценке ряда экспертов, не менее 60 - 70% акционерных капиталов в России собраны в крупные или контрольные пакеты.
По нашим оценкам в акционерных обществах черной металлургии эта доля достигает 80-85%.
В современных условиях наличие контрольного пакета акций имеет решающее значение для получения реального дохода от владения собственностью.
Владение контрольным пакетом позволяет определять долгосрочную политику компании; принимать решения о поглощении, слиянии, покупке, продаже собственных акций компании; распределении прибыли и установлении размера дивидендов; внесении изменений в учредительные документы.
Эти принципиальные выгоды от владения контрольным пакетом акций по существу в еще большей мере усугубляют незаинтересованность в покупке неконтрольных пакетов, тем более в условиях невыплаты дивидендов.
Велик разрыв у всех металлургических компаний между незначительным размером уставного капитала, определившим при приватизации стоимость акций, и масштабными размерами добавочного капитала в результате переоцеки основных фондов , лишь частично отражаемым в цене акций.
Так, у ОАО «ММК» стоимость добавочного капитала в 1996 - 1999 годы превышала стоимость уставного почти в 1,9 тыс. раз (соответственно 8,9 млн. руб. и 16,8 млрд. руб.), а в 2000 году это превышение достигло 2,3 тыс. раз [90].
При общей низкой ликвидности, стоимость российских акций подвержена значительным колебаниям, Так, за период октябрь 1997 -октябрь 1998 годы значения фондового индекса РТС упали более, чем в 15 раз, затем, к концу августа 2000 года, вновь выросли в 6,5 раз, к январю 2001 г. снова упали в 2 раза и затем к декабрю 2001 г. выросли на 70% [71,72].
Низкая стоимость акций промышленных предприятий, в том числе металлургических компаний, определяют их инвестиционную стратегию на рынке ценных бумаг.
При низкой стоимости акций российских металлургических компаний и нерационально привлечение сколь-нибудь значительных инвестиций за счет дополнительной эмиссии.
Расчеты показывают, что 30-процентная эмиссия акций трех крупнейших наиболее ликвидных российских компаний: ОАО «Северсталь», ОАО «ММК», ОАО «НЛМК» - обеспечит максимально возможное привлечение инвестиций в размере 240 - 250 млн. долл. (S40 млн. долл., максимально возможная в нынешних условиях капитализация компании х 0,3).
Требуемые же капиталовложения на создание 1 тонны мощности по производству проката составляют 800 - 1000 долл. А это означает, что при инвестициях в размере 240 млн. долл. могут быть созданы мощности порядка 300 тыс. тонн, т.е. около 1% мощности по производству проката трех указанных комбинатов.
Низкая стоимость акций российских металлургических компаний делает совершенно невыгодным их использование и как залогового инструмента при заимствовании кредитных ресурсов.
Так, по кредиту ЕБРР на строительство стана «2000» холодной прокатки в размере 35 млн. долл, было выставлено требование залога контрольного пакета акций ОАО «ММК» (25% + 1 акция). Такая цена залога акций ОАО «ММК» обосновывалась ЕБРР и низкой ликвидностью.
Размер этого пакета акций был совершенно несопоставим с размером кредита при учете оценочной стоимости основных средств ОАО «ММК» ( по оценке аудиторской фирмы КПМГ - в размере 2,7 млрд. долл.).
Между тем, в соответствии с проектом Соглашения о залоге акций, ЕБРР предусматривало свое право в случае невыполнения обязательств передать акции любой третьей стороне.
Действие залога акций прекращалось автоматически только тогда, когда ЕБРР будут погашены и выплачены все основные суммы кредита, проценты и комиссия.
Кроме того, ЕБРР оставляло за собой право провозглашения технического дефолта ОАО «ММК» при несоблюдении определенных финансовых коэффициентов.
