Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Инвестиции, финансирование и экономический рост 12
1.1 Инвестиции и проблемы экономического роста 12
1.2. Проблемы финансирования инвестиций 19
1.3. Финансовый рынок и реструктуризация предприятий 34
1.4. Роль финансовой либерализации в повышении эффективности инвестиционного процесса 51
Глава 2. Проблемы корпоративного контроля и управления инвестициями на микроуровне 66
2.1. Проблемы внешнего финансирования и корпоративного контроля в крупных фирмах
2.2. Институциональные особенности механизма корпоративного контроля 73
2.3. Институциональные ограничения в области корпоративного финансирования 84
2.4. Корпоративный контроль и формы собственности. 95
2.5. Особенности владения корпоративным долгом 105
2.6. Роль рынка капитала в корпоративном контроле 112
2.7. Оценка эффективности различных систем корпоративного контроля 123
Глава 3. Взаимодействие государства и частного капитала при реализации инвестиционных проектов (на примере концессионных проектов) 140
3.1. Особенности концессионных проектов 140
3.2. Подготовка и оценка концессионных контрактов 153
3.3. Роль государства и частного сектора в реализации концессионных проектов 159
3.4. Концессионные соглашения 185
3.5. Проблемы финансирования концессионных проектов 201
Глава 4. Планирование и принятие инвестиционных решений на микроуровне 207
4.1. Проблемы предпринимательских инвестиций 207
4.2. Особенности стратегического инвестиционного планирования 222
4.3. Процесс принятия и реализации инвестиционных решений 233
4.4. Типы планирования и инвестиционные ограничения 248
Глава 5. Методы финансово-экономического анализа и оценки инвестиционных проектов 259
5.1. Традиционные методы оценки проектов 261
5.2. Дисконтные методы оценки проектов 268
Заключение 293
Приложение 302
Примечания 350
Список использованной литературы 365
- Инвестиции и проблемы экономического роста
- Проблемы внешнего финансирования и корпоративного контроля в крупных фирмах
- Особенности концессионных проектов
- Проблемы предпринимательских инвестиций
- Традиционные методы оценки проектов
Введение к работе
Одной из важнейших предпосылок и условий возобновления стабильного экономического роста на здоровой рыночной основе, совершенствования структуры производства, повышения социальной эффективности преобразований является преодоление глубокого кризиса инвестиционной сферы и активизация стимулов для роста капиталовложений.
В условиях продолжающихся поисков эффективных принципов формирования и функционирования рыночной экономики в России, возрастает актуальность исследований, связанных с анализом возможных путей и методов перестройки всего инвестиционного процесса, и, прежде всего, — на уровне предприятий и нефинансовых корпораций, где в наибольшей степени и наиболее выпукло концентрируются проблемы реализации промышленной и инвестиционной политики.
Инвестиционное поведение нефинансовых корпораций неразрывно связано с конкретно-исторической институциональной средой, под которой понимается совокупность организационно-правовых и финансовых условий и форм осуществления инвестиционного процесса. Эти условия и формы претерпевают в России в последние годы существенные изменения, оказывая решающее воздействие на инвестиционный процесс,
В этой связи важнейшее значение приобретает исследование взаимосвязей и взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения корпораций как важнейшего фактора повышения эффективности капитальных вложений и экономического роста в целом. При всем многообразии институциональных условий ин- вестиционного поведения корпораций, в каждой конкретной стране доминирует определенная модель такой институциональной среды, отражающая уровень развития экономики, социокультурные и исторические особенности. Поэтому возникает необходимость осуществления межстрановых сопоставлений закономерностей формирования и эволюции институциональных условий для инвестирования и форм их взаимосвязи с инвестиционным поведением корпораций.
Такая взаимосвязь наиболее отчетливо проявляется в условиях изменения форм собственности и взаимоотношений основных субъектов инвестиционного процесса. По этой причине первостепенное значение приобретает анализ закономерностей формирования и развития различных моделей, форм и методов финансового и корпоративного контроля компаний, в концентрированной форме увязывающих различные интересы инвесторов, акционеров, менеджеров и кредиторов. При этом важно проследить эволюцию таких форм и методов, как в историческом, так и межстрановом контексте.
Известно, что государство не только активно формирует институциональную среду для инвестирования, но и само выступает одним из основных субъектов инвестиционного процесса в рыночной экономике. Взаимодействие государства и бизнеса в инвестиционном процессе имеет ключевое значение для реализации крупномасштабных, долгосрочных программ и проектов, прежде всего в области социальной и производственной инфрастуктуры. Одной из перспективных форм такого сотрудничества и взаимодействия являются так называемые концессионные проекты, сочетающие государственное участие с вовлечением финансовых и управленческих возможностей частного капитала, способного придать динамизм и эффективность традиционным формам инвестирования в долгосрочные проекты.
Применительно к нефте- и газодобыче особенности концессионных контрактов были довольно подробно рассмотрены в российской литературе в 1994-1998 гг. в рамках работ, посвященных разработке и принятию законодательства о разделе продукции. Однако инвестиционное поведение компаний при реализации проектов в области социальной и производственной инфраструктуры, как и их организационно-правовая сфера, еще недостаточно изучены и оценены отечественной практикой.
Необходимо учитывать, что не только характер институциональной среды определяет формы и направления инвестиционного поведения корпораций, но имеет место обратный процесс, когда повседневная практика осуществления капиталовложений заставляет вносить коррективы в сложившиеся модели и системы институциональных структур. Именно поэтому необходим обобщенный анализ инвестиционной практики корпораций, выявление общего и особенного в процессе их инвестиционного поведения, прежде всего в области корпоративного инвестиционного планирования и управления инвестициями, оценки и реализации инвестиционных проектов.
Изучение проблем управления инвестиционным процессом на уровне предприятий осуществлялось и в СССР, прежде всего по линии поиска адекватных централизованной экономике форм и методов руководства хозяйством. Однако политическое и хозяйственное противостояние двух систем отвергало в принципе постановку вопроса о взаимосвязи рыночных институциональных структур и инвестиционного поведения корпораций. Управление социалистическим производством, как правило, противопоставлялось корпоративному управлению инвестициями в западных компаниях и не позволяло осуществлять поиск рыночных основ производственной деятельности.
Предпосылки для современного переосмысления проблем инвестирования на микроуровне созрели в результате социально-экономической трансформации России в 1990-годах. Поиски возможностей реанимации инвестиционного процесса вызывают к жизни дискуссии о роли институциональных условий в повышении эффективности капиталовложений, способности отечественных инвесторов адаптировать прогрессивный западный опыт управления инвестиционным процессом. Такие дискуссии питаются тремя потоками идей, которые находят отражение в отечественной и зарубежной научной литературе. Во-первых, воздействие институциональной среды на инвестиции изучается экономической наукой в качестве одной из важнейших составляющих социально-экономической системы. Во-вторых, специальная управленческая наука выделяет управление корпоративными финансами и инвестициями в качестве непосредственного объекта своего исследования. В третьих, в последние годы сформировалось направление сравнительных исследований, сопоставляющее межстрановые, региональные и иные особенности инвестиционной деятельности.
Диссертация опирается на несомненные достижения российских ученых в исследовании инвестиционного процесса, эффективности капитальных вложений в системе факторов экономического роста и научно-технического прогресса. (А.Аганбегян, А.Анчишкин, Л. Григорьев, А.Дынкин, В .Зу бчанинов, В. Ивантер, Я. Иоффе, Л.Итин, А.Конопляник, Ю.Кочеврин, В.Красовский, В.Кудров, В.Кузнецов, Ю.Куренков, В.Мартынов, С.Никитин, Л.Ночевкина,
Н.Некрасов, Я.Рекитар, Л.Демидова, Т.Хачатуров, С.Шаталин, Р.Энтов).
Большое значение для анализа институциональных проблем инвестиционного процесса на микроуровне и проблем корпоративного управления инвестициями имеют результаты отечественных научных работ, выполненных российскими авторами (Е.Белянова, Д. Гвишиа-ни, Л. Евенко, Н. Климов, Б. Мильнер, Г. Попов, А.Стерлин, В.Студенцов, И.Тулин и др.).
Были изучены также работы зарубежных авторов, посвященные проблемам инвестирования на уровне корпорации, в частности исследования, выполненные РАйзнером, Д.Джоргенсоном, С.Добровольским, И.Боренштейном, Ф.Бромили, Дж.Виссема, С.Лимби, Р.Миллз, Дж.Оггер, М.Портером, С.Праузе, Л.Саммерс, Дж.Штиглицем, Р.Таггарт, ДжТобином, Э.Хансеном, Б.Фридманом, Я.Хонко и др.
Из последних по времени зарубежных работ, успешно разрабатывающих тему инвестиционного поведения корпораций, корпоративных финансов и корпоративного управления необходимо отметить исследования таких авторов, как Дж.Бизигано, Р.Вишны, М. Герген, Дж.Гортон, ХДемзетц, Л.Кейси, С.Майер, Р.Раджан, М.Райт, Р.Ла Лорта, М.Туул, С.Томпсон, Ф.Шмид, К.Фишер, Т.Хоши, Дж.Эдвардз и др.
Целью диссертационной работы является исследование взаимосвязи и взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения корпораций как важнейшего фактора повышения эффективности капитальных вложений и экономического роста в целом.
В соответствии с целью работы были определены следующие задачи исследования: разработка теоретических и методологических основ взаимосвязи и взаимодействия институциональной среды и инвестиционного поведения компаний и их влияния на ускорение экономического роста в целом; анализ закономерностей формирования и эволюции современных форм корпоративного контроля и управления инвестициями на микроуровне и оценка эффективности различных форм такого контроля; исследование возможностей взаимодействия государственного сектора и частного капитала при реализации долгосрочных инвестиционных проектов на концессионной основе; исследование форм и методов планирования и принятия эффективных инвестиционных решений корпорациями в условиях различных инвестиционных ограничений; анализ современных методов финансово-экономического обоснования и оценки инвестиционных проектов в рамках корпоративного инвестиционного планирования;
Теоретическую и методологическую базу исследования составили работы отечественных и зарубежных экономистов, посвященные содержанию и эволюции институциональных условий инвестиционного процесса на уровне компании и их роли в повышении эффективности всего инвестиционного процесса и ускорении экономического роста.
Практическая составляющая исследования предполагала изучение конкретного предпринимательского опыта путем посещения предприятий и подразделений российских и зарубежных компаний, обобщение их корпоративной документации, проведение интервью и опросов менеджеров в разных странах, работу с базами данных профессиональных ассоциаций.
Основные положения и выводы диссертации могут составить основу для развития самостоятельного междисциплинарного научного направления на стыке теории международных экономических отношений, теории управления народным хозяйством, теории фирмы и теории финансового анализа. Результаты исследования могут быть использованы как при разработке отдельных элементов государственной инвестиционной и промышленной политики, так и при совершенствовании форм и методов внутрикорпоративного управления инвестициями в России. Полученные в диссертации результаты и выводы целесообразно включить в преподавание теории и практики управления в экономических вузах и системе делового образования.
Основные положения и выводы диссертации опубликованы в индивидуальной монографии и семи коллективных монографиях, в других научных публикациях общим объемом около 100 п.л. Результаты исследования докладывались автором в 1980-1990-х годах на всесоюзных и российских научных конференциях и симпозиумах по проблемам совершенствования хозяйственного механизма и эффективности инвестиционного процесса, по вопросам международных экономических отношений. По теме диссертации в 1990-х годах сделаны доклады на международных научных конференциях по проблемам инвестиционной политики и рыночных преобразований (Великобритания, Германия, США), предпринимательству, малому и среднему бизнесу (Германия, Дания, Великобритания), сравнительным сопоставлениям процессом управления инвестициями (США, Германия, Швеция).
Разработанная в диссертации методология применялась в исследованиях международных научных коллективов с участием автора. Основные идеи нашли практическое применение при консультировании ряда отечественных и иностранных компаний и организаций.
Инвестиции и проблемы экономического роста
Опыт многих стран с развивающейся рыночной экономикой показал, что структурные изменения и структурная адаптация в этих странах на протяжении довольно продолжительного времени происходила без явного экономического роста. Эмпирические исследования в этой области показали, что структурная адаптация оказывала позитивное воздействие на платёжный баланс этих стран, очень слабое и даже несколько негативное влияние на экономический рост и весьма значительное негативное воздействие на инвестиции1. Эти результаты стимулировали интенсивную теоретическую дискуссию по проблемам возможного сочетания процесса адаптации и экономического роста, а также эмпирический поиск важнейших факторов, обуславливающих экономический рост и рост инвестиций2.
После второй мировой войны в качестве главного лимитирующего фактора экономического роста в развивающихся странах рассматривался недостаток капитала. Теоретическим обоснованием такой точки зрения послужили как неоклассическая, так и кейнсиан-ская теория экономического роста. Как известно, базовая модель неоклассической теории роста представляет собой агрегированную производственную функцию, связывающую рост выпуска с затратами факторов производства (капитал и рабочая сила), а также с экзогенным техническим прогрессом. Рост выпускав этой модели ограничен темпами роста основного капитала (инвестиций), рабочей силы и производительности. Технический прогресс, рассматриваемый как экзогенный параметр, выступает важнейшим фактором, поскольку уравновешивает уменьшающуюся предельную производительность капитала и делает таким образом возможным постоянный рост национального дохода на душу населения. В такой модели очевидным путем ускорения экономического роста является увеличение нормы накопления, поскольку в отличие от инвестиций, технический прогресс и рост трудовых затрат определяются факторами, лежащими вне рамок неоклассической модели и, следовательно, с трудом поддаются методам государственного регулирования. (Конечно, если предположить наличие неограниченных источников рабочей силы, как это сделано в известной модели С. Льюиса, избыточная рабочая сила может быть использована для целей ускорения экономического роста).
Проблемы внешнего финансирования и корпоративного контроля в крупных фирмах
В предыдущей главе уже говорилось о том, что одним из важнейших факторов экономического роста и активизации инвестиционного процесса является формирование адекватных форм корпоративного контроля и управления. В данной главе поэтому основное внимание уделено анализу форм такого контроля, сформировавшихся в различных странах, различии в финансировании корпораций и методах их управления. Все эти вопросы были объектом пристального анализа со стороны исследователей на протяжении многих лет.
В последнее время, однако, в практике ведущих индустриальных стран появились новые моменты, которые ещё не нашли своего осмысления. В США и Великобритании продолжаются интенсивные споры о предпочтительных методах корпоративного контроля крупных нефинансовых корпораций46. Кроме того, многие ведущие индустриальные страны, такие как Япония и Германия, инициировали в последние годы существенные изменения на своих финансовых рынках. Другие, например, Италия и Франция стоят на пороге широкомасштабной приватизации и сопутствующих ей изменений в финансовых системах. Наконец, страны Восточной Европы и Россия создают фактически заново системы собственности, предпринимательского законодательства и финансовых рынков. В этой связи чрезвычайно актуальным становится анализ различных форм корпоративного финансирования и контроля, а также факторов, определяющих существующие различия в этих формах.
Особенности концессионных проектов
Концессионные проекты часто называют В О ОТ-проектами от английского: Build-Own-Operateransfer (Строительство-Владение-Управление-Передача). Эти проекты основываются на предоставлении концессии Собственником, как правило, государственным органом частному инвестору (иногда называемому Промоутером), который принимает на себя ответственность по строительству, финансированию, управлению и ремонту возводимых объектов на период действия концессии с последующей передачей функционирующего объекта обратно Собственнику в лице государства или какой либо из его структур. В течение концессионного периода Инвестор распоряжается и управляет возведенным объектом, собирает доходы с целью компенсации финансовых и инвестиционных издержек, а также обеспечения определенного уровня прибыли.
Ключевыми субъектами при выполнении концессионных проектов являются:
Собственник: ответственный за выдачу концессии и выступающий конечным собственником объекта после возвращения его компанией - Промоутером. В качестве собственника обычно выступают правительственные органы, государственные агентства или регулируемые монополии.
Компания - Промоутер: организация, которая получает лицензию на строительство, владение, управление и передачу объекта обратно в руки государства. В качестве компании - Промоутера выступает частный инвестор - как правило, строительная компания, компания-оператор или консорциум компаний, включающий строительную фирму, компанию - оператор, поставщиков материалов и услуг, кредитные организации и отдельных акционеров.
Проблемы предпринимательских инвестиций
В данной главе исследуются вопросы инвестиционного поведения корпораций, позволяющие определить важнейшие факторы, обуславливающие уровень и направления корпоративных капиталовложений. При этом используются информационные данные по быстро-развивающимся, крупным американским и германским промышленным корпорациям, объем продаж которых колеблется в пределах от 1 до 10 млрд. долл., относительно большая часть роста которых связана с расширением производства за счёт нового строительства, а не за счёт слияний и поглощений. Ряд корпораций являются ярко выраженными капиталоёмкими фирмами и производят инвестиционные товары и товары длительного пользования. Другие относятся к фирмам, производящим потребительские товары.
В литературе по микроэкономики капиталовложений доминируют три направления. Неоклассическая теория, ассоциируемая с именем
Д.Йоргенсена105, утверждает, что инвестиции являются функцией продаж и цены капитала. Компания инвестирует во все проекты, которые приносят доход, превышающий предельную цену капитала для фирмы. Модели денежного потока, разрабатываемые РАйзнером106, предполагают, что инвестиции определяются объёмом продаж и прибыли. Наконец, в моделях цены акционерного капитала, связанных с именем Дж.Тобина, утверждается, что фирма будет осуществлять инвестиции, если они увеличат цену фирмы или стоимость ее акций.
Литература по корпоративным финансам в значительной степени базируется на тезисе о наличии рьшка совершенной конкуренции и утверждает, что фирма должна инвестировать во все проекты с позитивными значениями чистого приведённого дохода, когда кэш флоу, ассоциируемый с инвестициями дисконтируется по норме, равной цене капитала для фирмы.
Традиционные методы оценки проектов
В практике западных компаний получили распространение целый ряд методов анализа и отбора инвестиционных проектов. Одним из наиболее простых и распространенных методов является метод определения срока окупаемости (pay back method).
Этот метод позволяет определить срок, необходимый для компенсации первоначальных инвестиций по формуле А = В : С, где А - срок (период) окупаемости инвестиций,
В - чистые инвестиции,
С - ожидаемая чистая среднегодовая прибыль плюс амортизационные отчисления (денежная наличность).
Фактически этим методом оценивается период времени от момента первоначальных капиталовложений до того момента, когда денежная наличность от реализации проекта достигает величины первоначальных инвестиций. При использовании этого метода компания устанавливает какой-то приемлемый для себя срок окупаемости капиталовложений и отвергает все инвестиционные проекты с большими сроками окупаемости.
При этом максимальный срок окупаемости варьируется в зависимости от типа инвестиций, поскольку невозможно установить один и тот же срок окупаемости инвестиций как для зданий, так и для оборудования.
Технологию использования этого метода можно проиллюстрировать следующим примером.
