Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Современные тенденции в денежно-кредитной политике Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии 10
1.1. Теоретические основы политики «количественного смягчения» 10
1.2. Переход Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии к политике «количественного смягчения» и основные этапы ее реализации 17
1.3. Факторы роста притока капитала в развивающиеся страны в период реализации политики «количественного смягчения» в США и Евросоюзе 22
Глава 2. Экономика стран БРИКС в период, предшествовавший старту программ «количественного смягчения» в США и Евросоюзе 33
2.1. Основные характеристики китайской модели экономического роста 33
2.2. Формирование новой внешнеэкономической стратегии Китая в целях достижения глобального лидерства 48
2.3. Особенности экономической политики Бразилии на современном этапе 61
2.4. Итоги либеральных экономических реформ в Индии 68
2.5. Отток капитала как ключевая проблема российской экономики 75
2.6. Проблемы и задачи экономики Южно-Африканской Республики после падения режима апартеида 85
Глава 3. Изменения экономической ситуации в странах БРИКС после начала реализации политики «количественного смягчения» Федеральной резервной системой, Европейским центральным банком и Банком Англии .
3.1. «Количественное смягчение» в США и Евросоюзе как фактор,
препятствующий реализации новой внешнеэкономической стратегии Китая. 92
3.2. Конфликт задач снижения инфляции и поддержания экономического роста как результат влияния мер «количественного смягчения» в США и Евросоюзе
3.3. Влияние политики «количественного смягчения» Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии на экономику Индии: проблема отрицательных экстерналий 116
3.4. Факторы нейтрализации влияния политики «количественного смягчения» Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии на экономическую ситуацию в Российской Федерации и Южно-Африканской Республике 125
Глава 4. Перспективные направления экономической политики стран БРИКС с учетом мер «количественного смягчения» в США и Евросоюзе . ... 137
4.1. Классификация стран БРИКС по механизмам и качественным оценкам воздействия политики «количественного смягчения» Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии на их экономики.
4.2. Сотрудничество стран БРИКС как фактор роста устойчивости экономик стран БРИКС к внешним шокам 142
Заключение 148
Список использованной литературы 153
- Переход Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии к политике «количественного смягчения» и основные этапы ее реализации
- Формирование новой внешнеэкономической стратегии Китая в целях достижения глобального лидерства
- Конфликт задач снижения инфляции и поддержания экономического роста как результат влияния мер «количественного смягчения» в США и Евросоюзе
- Сотрудничество стран БРИКС как фактор роста устойчивости экономик стран БРИКС к внешним шокам
Переход Федеральной резервной системы, Европейского центрального банка и Банка Англии к политике «количественного смягчения» и основные этапы ее реализации
При этом важно отметить, что, во-первых, номинальная доходность хранения денежных средств в форме наличности всегда равна нулю, во-вторых, в отличие от номинальной доходности к погашению облигаций и номинальной доходности хранения денег номинальная доходность инвестиций в производство в определенной степени зависит от самого экономического агента и прогнозируется агентом самостоятельно исходя из оценки потоков платежей по инвестиционному проекту.
В условиях относительно «мягкой» рецессии центральный банк с помощью традиционных инструментов добивается падения процентных ставок в экономике, что приводит к снижению требуемой доходности, т.е. стоимость ранее выпущенных облигаций с более высоким купоном растет, а доходность к погашению ранее выпущенных облигаций, напротив, падает. Таким образом, доходность инвестиций в производство оценивается экономическим агентом как более высокая относительно других вариантов. Когда большая совокупность экономических агентов принимает подобное решение и инвестирует в производство, тем самым она стимулирует экономический рост.
В условиях сильной рецессии экономический агент ввиду падения спроса оценивает номинальную доходность от инвестиций в производство как очень низкую (близкую к нулю, равную нулю или даже как отрицательную) и с учетом существующих рисков обычно предпочитает не инвестировать в производство. В то же время падение процентных ставок в экономике до нуля или близкого к нулю значения в результате стимулирующей денежно-кредитной политики центрального банка приводит к росту стоимости облигаций и падению их номинальной доходности к погашению до минимального уровня, близкого к нулю. Кроме того, сильная рецессия, несмотря на падение процентных ставок до нуля, ввиду снижения экономической активности обычно сопровождается низкой инфляцией и низкими инфляционными ожиданиями, т.е. замедляется процесс обесценения денег, находящихся «на руках» у населения. В таких условиях для экономических агентов с точки зрения реальной доходности становится безразлично, хранить ли деньги в форме наличности «на руках» или же вкладывать их в облигации. Однако с учетом высокой ликвидности наличных денег экономические агенты делают выбор в пользу хранения денег, а не инвестирования в облигации и тем более в производство, что препятствует преодолению экономического спада.
Для выхода из «ловушки ликвидности» центральный банк должен воздействовать на уровень цен в экономике. Рост инфляции и инфляционных ожиданий ускорит обесценение наличных денег, т.е. приведет к снижению реальной доходности хранения денег. Поскольку экономический агент не может самостоятельно увеличить номинальную доходность хранения денег и номинальную доходность к погашению облигаций, которая остается минимальной из-за нулевых процентных ставок в экономике, для того чтобы не лишиться своих сбережений из-за развития инфляционных процессов, ему придется изменить отношение к риску, инвестировать в производство и пытаться добиться такой номинальной доходности инвестиций в производство, которая будет превышать инфляцию.
Каким образом центральный банк может «разогнать» инфляцию в сложившихся условиях? Для решения этой задачи центральный банк должен продолжать увеличивать денежное предложение в экономике. С этой целью центральный банк покупает ценные бумаги у коммерческих банков для увеличения их избыточных резервов, хотя объем покупок уже является избыточным относительно того объема, который обеспечивает сохранение нулевых или близких к нулевым процентных ставок в экономике. При этом центральный банк проводит уже не краткосрочные сделки прямого РЕПО для временного изменения объема банковских резервов, а осуществляет окончательный выкуп активов. Подобные действия центрального банка называются «количественным смягчением». В том случае, если процентные ставки находятся на низком уровне, но не близки к нулю, а их дальнейшее снижение представляется малоэффективным, центральный банк может проводить «кредитное смягчение», которое подразумевает не увеличение активов на балансе центрального банка, а изменение его структуры. При «количественном смягчении» акцент также может делаться не только на увеличение банковских резервов, но и на структуру выкупаемых активов - к примеру, выкуп в первую очередь «плохих» активов коммерческих банков. Принципиально важным моментом для дальнейшего анализа является эффект, создаваемый описанными мерами: и при «количественном смягчении», и при «кредитном смягчении» центральный банк стимулирует проведение коммерческими банками активных операций для увеличения денежного предложения в экономике и запуска инфляционных процессов без изменения номинальной процентной ставки. Поэтому для упрощения в дальнейшем в данной работе все подобные действия центральных банков будут обозначены как «количественное смягчение».
Говоря о «количественном смягчении», необходимо отметить два важных условия его успешной реализации. Во-первых, при реализации центральным банком мер «количественного смягчения» ключевую роль играют коммерческие банки, которые посредством активных операций должны увеличить денежное предложение в экономике и инфляцию. По сути, центральный банк, осуществляя выкуп активов у банков (в том числе низкокачественных активов, если того требует ситуация), рассчитывает на ответную «услугу» - на то, что модель поведения банков будет отличаться от рассмотренной выше модели поведения среднестатистического экономического агента, т.е. банки не будут удерживать полученные денежные средства, а будут воздействовать на конечных заемщиков и убедят их брать долгосрочные кредиты под минимальный процент как для потребительских целей, так и для развития инвестиционных проектов, т.е. используют свои избыточные резервы для создания избыточного предложения денег в экономике, несмотря на нулевые процентные ставки. Формально для такого рода ожиданий у центрального банка есть основания, поскольку само существование и функционирование банков возможно только при условии активного обращения денег в экономике. Во-вторых, при «количественном смягчении» центральный банк рассчитывает, что сам факт анонсирования данной программы приведет к росту инфляционных ожиданий экономических агентов и заставит их изменить свою стратегию поведения.
Формирование новой внешнеэкономической стратегии Китая в целях достижения глобального лидерства
Ключевым аспектом внешнеэкономической деятельности Бразилии в период, предшествовавший мировому финансовому кризису и развертыванию программ «количественного смягчения» в развитых странах, стало введение режима гибкого курсообразования реала в начале 1999 года в рамках перехода к режиму инфляционного таргетирования, который произошел в том же 1999 году. Таргетирование инфляции является важной задачей для Центрального банка Бразилии (далее - ЦБ Бразилии), а переход к этому режиму стал большим успехом для бразильских монетарных властей. Поддержание низкой инфляции занимает особое место среди экономических задач Бразилии, поскольку в конце 1980-ых - начале 1990-ых годов Бразилия столкнулась с проблемой гиперинфляции, вызванной безответственной бюджетно-налоговой политикой правительства, проводимой с целью решения краткосрочных политических задач. Хронический дефицит бюджета, обусловленный снижением налогообложения, и одновременное удорожание внешних заимствований вынудили правительство оказывать давление на монетарные власти для запуска денежного станка и эмиссионного финансирования дефицита бюджета.
Гибкое курсообразование является важным условием перехода к режиму инфляционного таргетирования. Стабильность валютного курса может достигаться только при осуществлении центральным банком интервенций на внутреннем валютном рынке, которые оказывают влияние на денежное предложение в экономике и монетарную составляющую инфляции.
Таким образом, в рамках так называемой «трилеммы центрального банка», рассмотренной в модели Манделла-Флемминга для малой открытой экономики, согласно которой центральный банк одновременно может достичь только две из трех целей - стабильность валютного курса, независимость денежно-кредитной политики и свобода движения капиталов, ЦБ Бразилии с учетом задачи таргетирования инфляции должен был сделать выбор в пользу комбинации «свобода движения капиталов - независимость денежно-кредитной политики». Независимость денежно-кредитной политики означает возможность самостоятельного регулирования денежного предложения и уровня процентных ставок в экономике, поэтому должна обязательно соблюдаться при режиме инфляционного таргетирования (альтернативой может быть только участие страны в валютном союзе, в рамках которого осуществляется таргетирование инфляции; создание такого союза должно иметь экономические предпосылки и сопряжено с долгосрочными институциональными преобразованиями). В то же время существование ограничений на движение капиталов препятствует свободному курсообразованию и снижает степень доверия экономических агентов к монетарным властям, что также очень важно для достижения цели по инфляции.
Тем не менее, важно разделять теорию и практику: на практике даже при декларируемом свободном курсообразовании возможно точечное проведение центральным банком интервенций на валютном рынке или принятие локальных мер по ограничению движения капиталов. Однако необходимо учитывать, насколько те или иные меры могут повлиять на сохранение в целевом диапазоне инфляции по итогам календарного года, и учитывать тот факт, что большее внимание достижению какой-либо одной из трех целей влечет за собой снижение эффективности в достижении других.
В первый же год таргетирования инфляции (2000 год) ЦБ Бразилии за счет воздействия на ожидания экономических агентов в связи с переходом к новому режиму денежно-кредитной политики удалось выполнить цель по инфляции (инфляция составила 5,97% при целевом ориентире 6%), несмотря на то, что в течение года ключевая процентная ставка (ставка по операциям прямого РЕПО сроком на 1 день) была снижена с 19% до 15,8%[67].
Официальный сайт Центрального банка Бразилии [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.bcb.gov.br (дата обращения: 24.03.2013). Однако уже в следующие два года «первичный» эффект, связанный с позитивными ожиданиями экономических агентов относительно уровня цен, был исчерпан, и определяющее значение вновь приобрели более строгие макроэкономические параметры.
В 2001-2002 гг. в Аргентине, являющейся одним из основных торговых партнеров Бразилии, вследствие проведения неудачных монетарных реформ разразился сильнейший экономический кризис. В 2001 году ВВП Аргентины сократился на 4,4%, в 2002 году - на 10,9%[68]. С учетом того, что Аргентина является одной из крупнейших экономик региона и одним из основных торговых партнеров Бразилии (во многом из-за развертывания аргентинского кризиса в 2002 году существенно сократился объем импорта в Бразилию, а сальдо счета текущих операций приблизилось к нулю: в 2002 году дефицит счета текущих операций составил 7,6 млрд. долларов США, хотя в 2000 году и 2001 году он составлял 24,2 млрд. долларов США и 23,2 млрд. долларов США соответственное69]), кризис вызвал панику на валютных рынках всей Южной Америки и привел к падению курса бразильского реала, который за вторую половину 2002 года снизился почти на 50%[70]. Резкое ослабление реала привело к столь же резкому росту цен: в 2002 году инфляция составила 12,5%, хотя в 2001 году она составляла только 7,7%[71]. Существовавший в экономике уровень процентных ставок оказался слишком низким для поддержания инфляции в рамках заданного целевого диапазона, который, ко всему прочему, на фоне успешного выполнения заданной цели по инфляции в первый год ее таргетирования был снижен с 4-8% в 2000 г. до 2-6% в 2001 г. (т.е. целевой ориентир по инфляции составил 4%) и 1,5-5,5% в 2002 г (целевой ориентир по инфляции - 3,5%)[72].
Конфликт задач снижения инфляции и поддержания экономического роста как результат влияния мер «количественного смягчения» в США и Евросоюзе
После исчерпания краткосрочного положительного эффекта в течение нескольких недель до и после анонсирования запуска второго раунда «количественного смягчения» объем поступавших в индийскую экономику иностранных инвестиций снизился до еще более низкого уровня, чем в конце 2009 года - начале 2010 года. При этом дефицит счета текущих операций продолжал расти и достиг рекордных значений. Профицит счета операций с капиталом и финансовыми инструментами (без учета изменений резервных активов, а также чистых ошибок и пропусков) уже не всегда мог компенсировать дефицит счета текущих операций. Рост цен на нефть не только увеличивал дефицит счета текущих операций, но и поддерживал инфляцию на очень высоком уровне - приблизительно в два раза выше, чем в середине 2000-ых годов, когда индийская экономика в целом успешно привлекала иностранных инвесторов.
Ускорение инфляции повлияло и на курс рупии, который за год (с лета 2011 года до лета 2012 года) упал более чем на 25%[143]. С точки зрения экономической теории девальвация рупии должна была поспособствовать росту конкурентоспособности индийских экспортеров и препятствовать дальнейшему росту дефицита счета текущих операций, однако на практике этого не произошло. Эмпирические исследования индийских экономистов показали, что в индийской экономике связь между курсом рупии и объемом экспорта довольна слабая, в то время как гораздо более значимым детерминантом объема экспорта является объем импорта[144]. Подобная взаимосвязь объясняется тем, что Индия, несмотря на постепенное развитие сектора информационных технологий, по-прежнему в первую очередь занимается импортом сырья с целью его переработки и дальнейшего экспорта. В 2010-2011 гг. импорт нефти и нефтепродуктов составил уже 4822,8 млрд. рупий, что почти в 2 раза больше, чем в 2006-2007 гг.; экспорт нефтепродуктов также вырос по сравнению с 2007-2007 гг. приблизительно в 2 раза, составив в 2010-2011 гг. 1887,8 млрд. рупий[145]. Особенность индийской экономики заключается в том, мягкие денежно-кредитные условия, необходимые для поддержания экономического роста и развития новых отраслей экономики, одновременно препятствуют укреплению курса рупии, вследствие которого Индия сталкивается с удорожанием ключевой статьи импорта, сокращением производства товаров, идущих на экспорт, увеличением дефицита счета текущих операций и «импортом» инфляции, что в совокупности влияет на настроения иностранных инвесторов и приводит к уменьшению притока капитала из-за рубежа.
Как уже было упомянуто выше, начиная с 2010 года, РБ Индии начал проводить более жесткую денежно-кредитную политику, благодаря чему удалось добиться некоторого снижения дефицита счета текущих операций в середине 2012 года (см. рисунок 17). Однако в то же время ужесточение денежно-кредитных условий отрицательно сказалось на секторах экономики, не связанных с переработкой импортируемого сырья. Решение (пусть и с некоторым опозданием, к 2012 году) проблемы превышения инфляцией уровня процентных ставок в экономике и увеличения дефицита счета текущих операций было осуществлено ценой замедления экономического роста. Как следствие, в 2011 году прирост ВВП Индии составил только 6,3%[146], что стало новым фактором, отрицательно сказывавшимся на заинтересованности иностранных инвесторов.
С учетом того, что Индия исторически являлась реципиентом в первую очередь портфельных инвестиций, индикатором настроений инвесторов после запуска второго раунда «количественного смягчения» может служить динамика индекса CNX Nifty, отражающего изменение стоимости акций 50 крупнейших индийских компаний. Если после первого раунда «количественного смягчения» ФРС индекс демонстрировал положительную динамику, то после пятилетнего максимума, достигнутого осенью 2010 года, в течение двух лет наблюдалось его постепенное падение (см. приложение 12, рисунок 12.1).
Сможет ли ситуация в индийской экономике улучшиться после запуска третьего раунда «количественного смягчения»? Фондовый рынок положительно отреагировал на новость о запуске ФРС третьего раунда «количественного смягчения», а в третьем-четвертом квартале 2012 года наблюдался рост портфельных инвестиций, однако в целом даже первичный эффект анонсирования нового раунда «количественного смягчения» был слабее, чем при запуске предыдущих раундов (см. рисунок 17). Что касается дальнейшего влияния нового раунда «количественного смягчения» ФРС на потоки иностранных инвестиций, то пока в экономике Индии не наблюдается фундаментальных изменений, способных положительно повлиять на ситуацию
Удорожание основной статьи импорта и нестабильная динамика ВВП наряду с быстрым ростом населения (прирост - 1,4% в год[147]) привели в 2008-2012 гг. к увеличению бюджетного дефицита, хотя в предкризисный период наблюдалось его постепенное сокращение (см. рисунок 19).
Сотрудничество стран БРИКС как фактор роста устойчивости экономик стран БРИКС к внешним шокам
Для Китая приток капитала в результате мер «количественного смягчения» увеличивает риски возникновения дисбалансов между внутренним и оффшорным рынками юаня, а также риски возникновения «пузырей» как на внутреннем рынке недвижимости, так и на различных рынках в экономиках развивающихся стран, куда активно инвестирует Китай; тем самым «количественное смягчение» препятствует реализации новой внешнеэкономической стратегии КНР, направленной на ликвидацию постепенно изживающей себя экпортоориентированной модели роста и превращение юаня в мировую резервную валюту. Для Бразилии приток капитала в результате мер «количественного смягчения» в США и Евросоюзе усложняет задачу поддержания баланса между инфляцией и экономическим ростом. На экономической ситуации в Индии заметно сказываются отрицательные экстерналии, возникновение которых в значительной степени 150 было обусловлено программами «количественного смягчения»: ввиду специфики структуры экспортно-импортных операций Индии «количественное смягчение» в США и Евросоюзе привело к удорожанию индийского импорта, увеличению дефицита счета текущих операций платежного баланса Индии и росту цен вследствие «импорта» инфляции. Значительное превышение инфляцией уровня процентных ставок в экономике снизило заинтересованность иностранных инвесторов во вложениях в индийскую экономику. Принятые в ответ меры РБ Индии по ужесточению денежно-кредитных условий вызвали замедление экономического роста, что стало новым фактором, препятствующим притоку иностранного капитала. В случае Российской Федерации программы «количественного смягчения» в США и Евросоюзе также пока не приводят к существенному росту притока иностранного капитала из-за низкой инвестиционной привлекательности российской экономики, обусловленной институциональными факторами. В ЮАР увеличение притока капитала было в значительной степени компенсировано соответствующим ростом оттока капитала.
Несмотря на то, что изменения в государствах БРИКС, обусловленные «количественным смягчением» в США и Евросоюзе, различны по своему экономическому содержанию, по своим качественным характеристикам произошедшие изменения схожи в том, что во всех странах БРИКС они как минимум не способствуют экономическому росту (в случае Китая, Бразилии и Индии - существенно препятствуют ему). Таким образом, несмотря на то что «количественное смягчение» пока не выполнило задачу восстановления экономической активности в развитых странах, оно позволило США и странам Еврсоюза в непростой для себя период замедлить экономический рост основных глобальных конкурентов (прежде всего о таком результате «количественного смягчения» следует говорить в контексте конкуренции между Китаем и США). В этом, безусловно, заключается положительный результат политики «количественного смягчения» для США и Евросоюза, однако ухудшение экономической ситуации в странах БРИКС не означает автоматического решения внутренних проблем развитых стран. Некоторое ослабление курсов доллара США, евро и фунта стерлингов, произошедшее под воздействием «количественного смягчения», было недостаточным для существенного увеличения экспорта, способного стать основным двигателем экономического роста США и Евросоюза. «Количественное смягчение» оказалось эффективным инструментом сдерживания экономического роста государств БРИКС, препятствующим укреплению их позиций в мировой экономике и политике, но пока не смогло выполнить свою основную функцию и устранить риск дальнейшего развития рецессии в развитых странах. Кроме того, страны БРИКС активно принимают меры для адаптации к изменившимся макроэкономическим условиям, прежде всего за счет развития экономического сотрудничества в части перераспределения международных потоков капитала.
В связи с этим в развитых странах все чаще обсуждается вопрос о целесообразности дальнейшего «количественного смягчения», хотя ранее монетарные власти развитых стран не обозначали конкретных сроков окончания действия программ «количественного смягчения». В таком случае возникает вопрос об альтернативах «количественному смягчению», которые позволят успешно решить стоящие перед развитыми странами задачи. Исходя из поступающей в СМИ информации, относительно близко к сворачиванию программ «количественного смягчения» находится ФРС, особенно с учетом смены ее главы в начале 2014 года. Вероятно, что в отличие от Европы в США уже найдены альтернативные механизмы стимулирования экономического роста, которые и позволят в обозримом будущем отказаться от в целом не оправдавших себя нестандартных мер денежно-кредитной политики и, следовательно, сократят приток капитала из развитых в развивающиеся страны. Эти механизмы могут быть связаны с развитием добычи важнейших энергоресурсов в США благодаря принципиально новым технологиям (так называемой «сланцевой революцией»), а также с развертыванием военных действий на Ближнем Востоке. В результате США могут начать играть принципиально новую роль в мировой экономике - роль одного из крупнейших добытчиков нефти и газа. С учетом географического фактора США могут и не стать крупным экспортером энергоресурсов, однако США вполне смогут самостоятельно удовлетворять свои потребности в энергоресурсах, в то время как высокие цены на нефть отрицательно скажутся на экономическом положении ряда стран-конкурентов США в борьбе за лидерство в мировой экономике и политике. Несмотря на то, что на сегодняшний день нет достаточного объема открытой достоверной информации по данным вопросам, ожидания инвесторов из развитых стран в середине 2013 года подверглись определенной корректировке, в результате чего в последние месяцы 2013 года и начале 2014 года наблюдалось ослабление курсов валют стран БРИКС, т.е. их динамика изменилась на противоположную той, что наблюдалась в последние годы в условиях «количественного смягчения».
Таким образом, в отличие от Евросоюза в США реализация политики «количественного смягчения» приближается к точке бифуркации. В том случае, если и ФРС, и ЕЦБ, и Банк Англии продолжат осуществлять политику «количественного смягчения», странам БРИКС, прежде всего Китаю, придется приложить значительные усилия для решения проблем, механизмы возникновения и характер которых были рассмотрены в данном исследовании. Если ФРС откажется дальнейшего проведения политики «количественного смягчения», приток капитала в развивающиеся страны значительно сократится, снизив вероятность дальнейшего развития событий в странах БРИКС по рассмотренным в диссертации сценариям. Однако даже в случае полного сворачивания программ «количественного смягчения» и в США, и в Евросоюзе ускорившиеся в ответ на отрицательное воздействие монетарной политики ФРС, ЕЦБ и Банка Англии процессы укрепления экономического сотрудничества стран БРИКС будут иметь дальнейшее развитие.
