Содержание к диссертации
Введение
1 Концепция макроэкономического равновесия 8
1.1 Общее определение концепции макроэкономического равновесия 8
1.2 Проблема идентификации внутреннего и внешнего равновесия 17
1.2.1 Определение внутреннего равновесия 17
1.2.2 Определение внешнего равновесия 25
1.3 Динамический аспект концепции макроэкономического равновесия 33
2 Факторы динамики реального курса в условиях развивающихся и переходных экономик 46
2.1 Постановка проблемы реальных курсов в условиях развивающихся и переходных экономик 46
2.2 Реальный курс в условиях экспортно-ориентированного развития 55
2.2.1 Краткосрочный аспект «голландской болезни» 56
2.2.2 Экспортно-ориентированный рост в долгосрочной перспективе 61
2.2.3 Монетарные аспекты «голландской болезни» 68
2.3 Либерализация внешней торговли 73
2.3.1 Отмена тарифных ограничений 75
2.3.2 Ожидания либерализации как фактор курсовой динамики 80
2.4 Феномен реального укрепления восточно-европейских валют 84
2.4.1 Рост производительности как фактор укрепления реального курса: современная трактовка гипотезы Балассы-Самуэльсона 89
2.4.2 Реальный курс и спрос на инвестиции 93
3 Реальный курс и денежная политика в российских условиях 102
3.1 Российский финансовый кризис как следствие макроэкономической несбалансированности 102
3.2 Экспортно-сырьевой рост и реальный курс рубля 112
Заключение 137
Библиография 141
- Общее определение концепции макроэкономического равновесия
- Проблема идентификации внутреннего и внешнего равновесия
- Постановка проблемы реальных курсов в условиях развивающихся и переходных экономик
- Российский финансовый кризис как следствие макроэкономической несбалансированности
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современных условиях все больше стран делают выбор в пользу свободного плавания своих национальных валют, однако говорить о снижении роли валютного курса в системе экономической политики неправомерно. Нестабильность мировых валютных рынков рассматривается развитыми странами как серьезная проблема, решение которой требует скоординированных усилий в области денежной политики. Происходящие сдвиги в паритетных соотношениях между основными мировыми валютами и их оправданность с точки зрения фундаментальных процессов в мировой экономике, являются предметом острых дискуссий на самом высоком уровне. В свою очередь в условиях развивающихся и переходных экономик регулированию валютного курса отводится еще более важная задача. Отклонение курсов от оптимального уровня рассматривается здесь как одна из серьезных причин торможения экономической динамики, а также возникновения кризисных явлений в валютной сфере. Как следствие, несмотря на отход от режимов жесткой фиксации, вмешательство центральных банков в процесс курсообразования в данных странах остается значимым. В рамках управляемого плавания регулирующие органы получают возможность обеспечить оптимальную с экономической точки зрения курсовую динамику.
Российский финансовый кризис 1998 года и последовавший за ним период ускоренного развития служат хорошим подтверждением того, насколько выбор курсовой политики и, в частности, ее количественных параметров может быть определяющим для макроэкономической ситуации. В этой связи проблематика равновесных курсов в настоящее время оказывается в центре внимания как со стороны регулирующих органов, так и научного сообщества. Таким образом, исследование подходов к анализу равновесной курсовой динамики, в том числе применительно к странам с формирующимися рынками, а также принципов проведения в условиях этих стран эффективной политики обменного курса видится особенно актуальным. Как продемонстрировано в работе, логика, предлагаемая западной экономической наукой, показывает себя вполне жизнеспособной применительно к событиям последних лет в российской экономике. Более того, она может быть легко вплетена в систему проводимой макроэкономической политики.
4 Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в выделении особенностей динамики валютных курсов в системе макроэкономических взаимосвязей стран с формирующимися рынками в ответ на специфические для данных стран шоковые воздействия. В конечном плане это позволяет наметить пути повышения эффективности проводимой денежной политики. В соответствии с целью в работе были поставлены следующие задачи:
раскрыть суть концепции макроэкономического равновесия как основы для определения оптимальной динамики валютного курса, акцентируя внимание на ее соответствии задачам макрорегулирования;
определить, в какой степени движение к политике целевой инфляции в условиях развивающихся и переходных экономик соотносится с логикой вышеупомянутой концепции;
проанализировать на теоретическом уровне механизм установления равновесия в ответ на действие специфических для развивающихся и переходных экономик внешних шоков, а также показать в какой степени теоретические выводы соотносятся с фактической динамикой макропоказателей;
использовать подход макроравновесия для анализа посткризисного развития российской экономики;
дать оценку проводимой в указанный период политике Банка России с позиции концепции макроравновесия.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает валютная
сфера развивающихся и переходных экономик, в том числе России.
Предмет исследования состоит в анализе политико-экономического аспекта
динамики валютного курса в странах с формирующимися рынками. В поле
анализа также попадают тенденции последних лет в валютной сфере российской
экономики.
Теоретической и методологической основой исследования являлись труды зарубежных и российских ученых в области международной торговли, экономики развития, макроэкономики, денежной политики, в том числе Б.Балассы, С. ван Вийнбергена, С.Врен-Льюиса, П.Кларка, В.М.Кордена, П.Кругмана, П.Нири, Дж.Сакса, П.Самуэльсона, Дж.Уильямсона, А.Харбергера, С.Эдвардса, а также российских авторов - специалистов по названным проблемам: Л.Красавиной И.Князева, А.Клепача, О.Дынниковой.
В качестве инструментария на разных этапах диссертационного исследования в зависимости от характера решаемых задач использовались математические и
5 статистические методы анализа экономики, ситуационный анализ, метод абстрактно-логической оценки.
Информационной базой исследования стали материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований США, Института переходных экономик при Банке Финляндии. Анализ процессов в российской экономике основывался на публикациях Госкомстата России, информационно-аналитических материалах Правительства РФ и Банка России, а также публикациях независимых исследовательских центров. В диссертации использованы нормативно-правовые акты Российской Федерации.
Научная новизна диссертации представлена следующими положениями:
Показано, что эффективность использования различных подходов к анализу равновесных курсов в рамках экономической политики во многом зависит от того, какой временной аспект равновесия берется за основу. Регулирующие органы решают свои задачи на среднесрочном временном горизонте, который рассматривает концепция макроэкономического равновесия. Одно из ее следствий состоит в том, что значение индикатора равновесия - равновесного реального курса - не является неизменным, как того требует теория паритета покупательной способности. Как продемонстрировано в работе, следование неизменному ориентиру по реальному курсу в условиях реальных шоковых воздействий создает угрозу ценовой стабильности в экономике (стр. 42-45).
Раскрыто значение регулирования валютного курса в странах с развивающимися и транзитивными экономиками в связи с их переходом к политике целевой инфляции. В условиях сильной зависимости внутреннего потребления от импорта, высокой долларизации активов и обязательств валютный курс является мощным инструментом влияния на ценовые процессы. При этом задача поддержание ценовой стабильности предполагает соответствие курсовой динамики параметрам макроэкономического равновесия (стр. 47-53).
Конкретизирован теоретический анализ реакции реального равновесного курса на шоковые воздействия, характерные в современных условиях для развивающихся и переходных экономик: повышение внешней цены основного экспортного товара, либерализация внешней торговли и ускорение роста
производительности. Указаны факторы, способные серьезным образом повлиять на направление и траекторию изменения реального равновесного курса: степень мобильности и относительная интенсивность использования факторов производства в секторах экономики, эластичность потребительского спроса по доходу, начальный уровень тарифной защиты (для случая либерализации внешней торговли), характер межвременных предпочтений экономических агентов. Для ситуации ускорения роста производительности акцентирована роль фактора инвестиционного спроса, усиливающего эффект Балассы-Самуэльсона (стр. 56-101).
Отмечен высокий вклад цен на платные услуги в динамику реального курса рубля. С одной стороны, быстрый рост регулируемых государством тарифов может рассматриваться как результат равновесного приспособления российской экономики к шокам внешней конъюнктуры. С другой, по причине возможного несоответствия весов индекса потребительских цен равновесной структуре потребления, представляется некорректным трактовать наблюдаемое укрепление реального курса рубля исключительно как свидетельство ухудшения ценовой конкурентоспособности продукции отечественных предприятий (стр. 128-130).
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов в рамках денежной и курсовой политики Банка России, в частности при разработке «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики». Также рассмотренная в работе логика анализа равновесных валютных курсов может использоваться для оценки текущих процессов в экономике России.
Диссертация может представлять интерес для трех основных групп пользователей:
для органов государственных власти, осуществляющих регулирование экономической сферы России,
для независимых аналитических центров, осуществляющих мониторинг ситуации в российской экономике,
для вузов, проводящих подготовку и переподготовку кадров по специальностям «Международные экономические отношения» и «Международные финансовые отношения»
7 Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. МБ. Ломоносова.
Теоретический и практический материал исследования использовался автором для подготовки регулярных аналитических обзоров по макроэкономической ситуации в российской экономике, а также по денежной политике Банка России. Автор также участвовал в подготовке информационно-аналитических материалов к следующим банковским конференциям:
Российский банковский сектор и мировая финансовая система: перспективы взаимодействия и сотрудничества. (Сочи, сентябрь, 2003 г.)
Банковский капитал в экономике регионов России. (Москва, март, 2003 г.)
Банковская система в государственной стратегии экономического развития России. (Сочи, сентябрь. 2002 г.).
Перспективы развития рынка финансовых услуг в Росси. (Сочи, сентябрь, 2001 г.).
Материалы диссертации были использованы при чтении лекций и проведении семинарских занятий по следующим курсам: «Экономика зарубежных стран», «Мировая экономика», «Теория экономического развития», «Регулирование внешнеэкономических связей России».
Основные положения и выводы диссертации отражены в пяти публикациях автора общим объемом 2,9 п.л.
Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.
Общее определение концепции макроэкономического равновесия
Проблематика равновесных валютных курсов остается в теоретической экономической литературе одной из самых обсуждаемых и, одновременно, одной из наиболее противоречивых. В дискуссии о том, какие факторы все-таки определяют динамику соотношений между валютами, зачастую сталкиваются диаметрально противоположные точки зрения, в каждой из которых можно найти свое рациональное зерно. В этих условиях регулирующие органы склонны рассматривать колебания конъюнктуры на валютных рынках как по большей части неоправданные. Действительно, с точки зрения современной экономической теории, валютный курс на краткосрочном временном промежутке выступает прежде всего как относительная цена двух активов: национальной и иностранной денежной единиц. В этой связи неудивительно, что находясь как любая другая цена актива под влиянием ожиданий рыночных агентов, она демонстрирует серьезную нестабильность. Несмотря на то, что спекулятивный мотив в настоящее время является доминирующим в действиях участников валютного рынка, сводить исключительно к нему механизм равновесного курсообразования неправомерно. Выполняя опосредующую роль в мировом обороте товаров и услуг, валютная сфера не может не испытывать на себе влияние со стороны потребительских и производственных решений.
Для балансировки мировых рынков товаров и факторов производства, однако, необходим достаточно длительный период, в течение которого меняется не только валютный курс, но и цены товаров. В конечном плане оптимальная структура потребления и производства, означающая наиболее эффективное распределение ресурсов в экономике, по своей природе должна характеризоваться только реальными или, что то же самое, относительными стоимостными показателями. В этой связи внимание регулирующих органов, нацеленных на достижение общего равновесия в экономике, должно быть сконцентрировано на относительных ценах, индикатором которых выступает реальный курс. В первую очередь относительные цены позволяют сделать вывод о внешнеторговом потенциале экономики. Сопоставление стоимости близких по потребительским свойствам товаров, производимых в данной стране и в странах, выступающих ее торговыми партнерами, создает базу для оценки конкурентоспособности внутренних производств перед внешними. Так, например, уменьшение внутренней цены товара по сравнению с его внешней ценой, скорректированной на номинальный курс1, говорит о том, что на мировых рынках продукция фирм, представляющих данную страну, получает большую привлекательность по сравнению с такой же иностранной. Иначе, национальная экономика производит товар более эффективным способом, нежели ее торговые партнеры. В обратном случае мы сталкиваемся с потерей конкурентных позиций и падением эффективности внутренних производств.
Описанная логика оценки конкурентоспособности, тем не менее, не позволяет сконструировать универсальный показатель, позволяющий судить об эффективности всей экономики по динамике относительных цен на отдельные товары. Используемые при его построении ценовые агрегаты могут различаться в зависимости от допущений относительно структуры и состава товарных потоков между странами. С учетом этих допущений принято выделять две основные трактовки реального курса.
С одной стороны, в условиях индустриально развитых стран реальный курс определяется на основе отношения ценовых индексов, построенных по широкому диапазону товаров (например, дефлятор ВВП или индекс потребительских цен). Такая оценка конкурентоспособности приобретает содержательный характер в силу преобладания высоко-диверсифицированной продукции во внешнеторговом обороте этих стран. Ограниченность действия закона единой цены в пределах каждой из отраслевых групп позволяет избежать тривиальной трактовки реального курса как неизменной величины. Формально показатель может быть представлен следующим образом:
Здесь NER - номинальный валютный курс, а Р - уровень внешних цен, измеренный в иностранной валюте, а Р — уровень внутренних цен (в национальной валюте). Увеличение данного показателя связывается с улучшением конкурентоспособности национальных производителей, а уменьшение - с ухудшением.
С другой стороны, особые условия приходится учитывать, когда мы имеем дело с развивающимися странами. Специфика внешнеэкономических операций этих стран находит отражение в концепции "малой зависимой экономики". Высокая доля однородной сырьевой продукции в ее внешних товарных потоках и незначительный их объем в мировом масштабе делают внутреннюю конъюнктуру цен на торгуемые товары (товары экспорта и импорта2) напрямую зависимой от внешних факторов. Фактически это означает соблюдение закона единой цены для данной группы товаров, и поэтому позволяет записать внутреннюю цену импортируемой продукции как Рт = NER-(l+t)-Pm (t - ставка импортного тарифа, а Рт - внешняя цена импортируемых товаров) а цену экспорта как Рх = NER-PX (Рх - внешняя цена экспортируемых товаров).
Проблема идентификации внутреннего и внешнего равновесия
Понятие внутреннего равновесия напрямую связано с концепцией потенциального выпуска, рассматривающей в качестве центрального условия сбалансированности внутренних товарных рынков полное использование всех имеющихся в экономике производственных ресурсов. Очевидно, данное определение оптимального состояния подразумевает эффективность действия рыночных механизмов не только в сфере перераспределения товаров и услуг, но и в сфере принятия решений об объемах спроса и предложения основных факторов производства: труда и капитала. Тем не менее, соответствие рынков труда и капитала данному требованию может быть поставлена под сомнение. В первую очередь это касается рынка рабочей силы: для него характерен высокий уровень трансакционных издержек, что значительно тормозит процесс адаптации рыночных агентов к внешним воздействиям. С другой стороны, рынок труда в значительной степени монополизирован как со стороны спроса (крупные работодатели), так и со стороны предложения (профсоюзные объединения), т.е. ценообразование здесь не может рассматриваться как чисто конкурентное.
В силу данных факторов на среднесрочном временном промежутке в экономике не может быть обеспечено полное использование трудовых ресурсов, что находит отражение в так называемой фрикционной или структурной безработице. Ее существование обусловлено индивидами, оставляющими свою работу для поиска более выгодных вакансий. Поскольку данные действия работников не носят вынужденный характер, достигаемый при этом «естественный» уровень безработицы свидетельствует об оптимальности текущего состояния экономики. В свою очередь, разрыв между фактическим и естественным уровнями безработицы рассматривается как следствие циклических колебаний совокупного спроса, и поэтому должен находиться в однозначном соответствии с динамикой внутренних цен. Если уровень безработицы ниже естественного, это означает перегрев экономики и приводит к активизации инфляционных процессов. В обратном случае будет иметь место дефляция.
Классическая трактовка указанной взаимосвязи между инфляцией и безработицей - т.н. кривая Филлипса - была предложена в 1958 году. Она, по сути, моделировала процесс установления равновесных уровней заработной платы и занятости на рынке труда. Основная проблема данного подхода состояла в том, что работники и фирмы в своих действиях ориентировались на номинальные показатели. Поэтому достижение естественного уровня безработицы становилось возможным только при нулевых темпах инфляции.
Необходимость рассмотрения долгосрочных аспектов взаимосвязи между инфляцией и безработицей была обозначена в работах Фридмена и Фелпса. Они предположили, что в долгосрочном периоде численность занятых определяется не только на основе номинальной заработной платы, но и на основе ожиданий относительно будущих изменений цен. Таким образом, фирмы принимают решение о количестве занятых, исходя из ожидаемой заработной платы, что может быть представлено как где р - логарифм уровня цен, устанавливаемых фирмами, we - логарифм ожидаемой фирмами номинальной заработной платы, а и - уровень безработицы. С другой стороны, предложение рабочей силы зависит от ожидаемой работниками ценовой динамики:
Объединение данных двух уравнений в систему позволяет перейти к следующей записи: Предполагая равенство действительной и ожидаемой номинальных заработных плат, а также характеризуя ожидания как адаптивные7, можно получить так называемую «акселерационистскую» запись кривой Филлипса: где ж- темп инфляции, а и - уровень безработицы, при котором темп инфляции стабилен. Данный показатель получил в экономической литературе название «уровня безработицы, не ускоряющего инфляцию»8 (NAIRU - nonaccelerating-inflation rate of unemployment). Его значение, служащее индикатором соответствия выпуска своему потенциальному уровню, легко определяется на основе описанной модели как
Фактически, основной вывод теории акселерационистской кривой Филлипса состоит в том, что в долгосрочном периоде не существует зависимости между уровнем инфляции и безработицы: экономика может достигнуть состояния полной занятости при любом темпе роста цен. Главное, чтобы он был постоянен. В свою очередь, изменения естественного уровня безработицы определяется исключительно структурными факторами: изменениями производительности труда, шоками предложения и т.д.
Постановка проблемы реальных курсов в условиях развивающихся и переходных экономик
В условиях развивающихся и переходных экономик вопрос о факторах динамики реальных курсов с завидной частотой выходит за рамки академической среды и приобретает большой резонанс на деловом и политическом уровне. В этом нет ничего удивительного: проблематика реальных курсов, как правило, достаточно четко обозначает конфликт между двумя важнейшими задачами, стоящими перед регулирующими органами указанных стран. С одной стороны, речь идет о быстром достижении ценовой стабильности, что в экономиках, где инфляционные ожидания особенно чувствительны к конъюнктуре валютного рынка, в той или иной степени предполагает контроль над динамикой номинального курса. В то же время в силу актуальности задачи обеспечения высоких темпов экономического роста, объектом пристального внимания становится конкурентоспособность отечественных производств, а точнее: ее главный индикатор - реальный курс.
Опыт экономической политики в развивающихся и переходных экономиках за последние полвека богат ситуациями, когда регулирующие органы были вынуждены принимать решение о приоритетах в достаточно критической обстановке. Так, например, возникавшее на валютном рынке серьезное давление в сторону номинального обесценения сразу рождало следующую дилемму в области денежной политики. С точки зрения борьбы с инфляцией противодействие данному явлению виделось единственно правильным вариантом, позволявшим сохранить доверие к властям и, в конечном плане, предотвратить раскручивание девальвационно-инфляционной спирали. Однако если речь шла о фундаментальной тенденции, вызванной объективным ухудшением конкурентоспособности местных фирм, ничто не могло гарантировать того, что в будущем не потребуется корректирующая девальвация, но уже в больших масштабах. Такая корректировка могла принимать стихийную форму спекулятивной атаки на международные резервы страны. Вынужденный отказ от обязательств по поддержанию валютного курса в этих условиях для центральных банков означал еще большую потерю доверия со стороны рыночных агентов и гораздо больший по масштабу дестабилизирующий макроэкономический эффект.
Другая достаточно типичная для развивающихся и переходных экономик ситуация, остро сталкивавшая приоритеты роста и ценовой стабильности, связана с притоком иностранного капитала. Процессы глобализации мировых финансовых рынков привели к тому, что, начиная с 80-х годов, страны третьего мира стали выступать в качестве активных реципиентов портфельных инвестиций. Большие масштабы трансграничного перемещения финансовых ресурсов, а также их чувствительность к факторам во многом субъективного характера, серьезно осложняли проведение эффективной денежной политики. Так, активность иностранных инвесторов могла поддерживаться неоправданно оптимистичными оценками роста экономики, в связи с чем происходившее накопление государственного или корпоративного долга логичнее было рассматривать как краткосрочный феномен. В этом случае для органов денежного регулирования уступить повышательному давлению на национальную валюту было бы довольно рискованным решением. Ухудшая конкурентные позиции внутренних производств, они тем самым снижали потенциал роста, а следовательно, и платежеспособность страны на среднесрочном временном горизонте. Осознание того, что доходность и надежность вложений была явно переоценена, становится спусковым крючком для паники на финансовом рынке и, в конечном плане, бегства капитала, сопровождающегося резкой девальвацией. Финансовый кризис, таким образом, переплетается с валютным и влечет за собой потерю контроля над инфляцией.
Вместе с тем, приток иностранных инвестиций в портфельной форме может быть действительно обусловлен интенсификацией экономического развития. В этом случае стремление центральных банков сдерживать колебания номинального курса будет иметь результатом дополнительный инфляционный фон в экономике.
Как видно из рассмотренных выше примеров, оперативные решения центральных банков напрямую зависят от того, какой характер носят наблюдаемые изменения реального курса. Отклонения от долгосрочного равновесия необходимо нивелировать курсовой политикой, а фундаментальные тенденции - наоборот не должны находить противодействия. Главная проблема, здесь состоит в том, что считать оптимальным, и следовательно, равновесным состоянием в каждый конкретный момент. Для развивающихся и переходных экономик, сталкивающихся со значительными структурными сдвигами на достаточно коротком временном интервале, концепция равновесного реального курса еще в большей степени, чем в случае развитых экономик, может оказаться зависимой от нормативных соображений. Во многом это подтверждается эволюцией подходов к денежной политике на протяжении последних сорока лет.
В 60-х годах, когда задача ускорения экономического роста особенно остро стояла перед развивающимися странами, регулирование валютной сферы в гораздо большей степени было ориентировано на поддержание конкурентоспособности или, если сохранять терминологию концепции макроравновесия - на достижение внешнего баланса. Существовавшие в то время режимы привязки национальных валют не были жесткими: если возникало достаточно сильное девальвационное давление, органы денежного регулирования, как правило, допускали необходимую корректировку курса. Более того, зачастую сам механизм курсовой политики изначально мог предполагать возможность (как, например, в Колумбии) ускорения или замедления темпов обесценения в зависимости от состояния внешней конъюнктуры. Поэтапные девальвации, как правило, сопровождавшие развивающиеся страны в тот период, накладываясь на несбалансированную бюджетно-налоговую политику, подрывали доверие к национальным валютам и, в конце концов, приводили к всплескам гиперинфляции.
Российский финансовый кризис как следствие макроэкономической несбалансированности
В первой половине 90-х годов проблема несоответствия курса своему равновесному значению практически не стояла перед органами денежно-кредитного регулирования. Низкая обеспеченность золотовалютными резервами просто не позволяла перейти к политике стабилизации обменного курса. В результате его движение, как правило, определялось рыночными силами, что исключало с этой стороны негативный эффект на конкурентоспособность отечественных производств. Вместе с тем, в условиях гиперинфляции, толчок которой был дан трансформационным шоком, к числу главных факторов курсовой динамики стоит отнести не внешнюю ценовую конъюнктуру, а ажиотажный спрос на иностранные активы - прежде всего наличную валюту. Отток средств из рублевых сбережений во многом снижал эффективность чисто монетарных методов борьбы с инфляцией. Помимо этого, продолжавшееся быстрое падение курса рубля вносило значимый вклад в инфляцию через цены импортных товаров, которые благодаря своим потребительским качествам сохраняли конкурентоспособность в сравнении с отечественной продукцией.
В этих условиях инфляционный процесс приобретал самовоспроизводимый характер, а для его замедления требовалось воздействие со стороны центрального банка на ожидания рыночных агентов. Якорем для ожиданий должно было стать обязательство Банка России удерживать колебания курса в рамках анонсировавшегося диапазона. Границы диапазона, получившего название валютного коридора, сначала задавались на квартал (в 1995 году), затем на полгода (1996 году), и, наконец, на годовой период (в 1997 году). Формально, проводимая политика ползучей привязки (crawling peg) действительно смогла обеспечить резкое снижение темпов инфляции. Если в 1995 году потребительские цены выросли в 2,31 раза, то в 1996 году - уже на 21,8%, а в 1997 году и вовсе был зафиксирован прирост на 11%, остающийся рекордно низким и по сей день. При этом, однако, наклону коридора соответствовали значительно меньшие темпы номинального обесценения, что предопределило ощутимое укрепление рубля в реальном выражении: на момент начала 1998 года реальный курс рубля к доллару составлял около 75% от уровня середины 1995 года, когда были установлены первые границы для колебаний номинального курса. Однако Банком России данная тенденция не рассматривалась как отклонение от равновесия. Скорее наоборот, ориентируясь на опыт других переходных экономик, ее можно было оправдать начавшимся притоком прямых иностранных инвестиций и появлением признаков оживления деловой активности (по итогам 1997 года был впервые с начала реформ зафиксирован прирост ВВП в размере 0,9%).
Вместе с тем, вклад данных факторов в динамику реального курса может оказаться малозначимым, если учесть существовавшую на тот момент ситуацию с государственными финансами. Неэффективная налоговая система, а также несбалансированная политика расходования бюджетных средств способствовали тому, что федеральный бюджет на протяжении всего пореформенного периода сводился с дефицитом. Поскольку, в соответствии с законом о Банке России 1995 года прямое кредитование центральным банком правительства было запрещено, развитие рынка внутреннего государственного долга стало логичным решением проблемы нехватки финансовых ресурсов. Однако полученная благодаря активным заимствованиям на рынке ГКО-ОФЗ возможность сбалансировать государственные финансы, а также сконцентрироваться на проведении структурных реформ не была реализована. Напротив, исполнение доходной части бюджета оставалось неудовлетворительным, а расходы, в свою очередь, не корректировались в соответствии с возможностями налоговой системы. Как следствие, потребность в заимствованиях сохранялась на высоком уровне, что при недостатке рублевых сбережений создавало давление на внутренние ставки, отвлекая часть ресурсов от валютных активов. Во многом благодаря этому в 1995 году Банк России смог при относительно низком объеме международных резервов перейти к контролю за курсовой динамикой.
