Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Конец 1980-х-1990-е гг. - новый этап развития международного портфельного инвестирования 10
1.1. Особенности развития международного портфельного инвестирования на современном этапе 22
1.2. Масштабное вовлечение развивающихся рынков в систему международного портфельного инвестирования ;
1.3. Процесс становления российского фондового рынка как части мирового рынка ценных бумаг.
Глава 2. Кризисные явления в мировой финансовой системе в конце 1990-х гг. и их последствия
2.1. Проблемы развития развивающихся рынков в условиях открытости для портфельных инвестиций ;
2.2. Валютно-финансовые кризисы на развивающихся рынках во второй половине 1990-х гг., внутриэкономические причины их развития;
2.3. Новые характеристики международных рынков ценных бумаг и их роль в возникновении и развитии кризисов.
Глава 3. Проблемы и перспективы дальнейшего развития международного портфельного инвестирования 73
3.1. Основные направления развития международного портфельного инвестирования в ближайшем будущем ;
3.2. Особенности формирования общего фондового рынка стран ЕС на базе единой валюты; 83
3.3. Восстановление развивающихся рынков и место России в системе международного портфельного инвестирования. 93
Выводы и обобщения 113
Список использованной литературы 122
Приложения
- Особенности развития международного портфельного инвестирования на современном этапе
- Масштабное вовлечение развивающихся рынков в систему международного портфельного инвестирования
- Проблемы развития развивающихся рынков в условиях открытости для портфельных инвестиций
- Основные направления развития международного портфельного инвестирования в ближайшем будущем
Введение к работе
В настоящее время в качестве нового объективного явления, определяющего развитие международных отношений в различных сферах, выступает глобализация. Ее можно определить как процесс постепенного вовлечения все большего числа субъектов (стран, неправительственных организаций, компаний различных сфер экономики, отдельных личностей и т.д.) в открытую систему экономических, финансовых, политических, социальных и культурных связей на основе новейших коммуникационных и информационных технологий, не ограниченных национальными рамками. При этом следует подчеркнуть такую характеристику данных связей, как устойчивость (а не эпизодичность, как в прошлом), которая способствует взаимному влиянию субъектов (хотя и в неодинаковой степени), приобретению ими новых черт, нехарактерных для них ранее. В рамках данного исследования нас особо интересует глобализация в сфере экономики, которая определяется следующими составляющими:
экономической взаимозависимостью. Она представляет собой увеличение степени зависимости национального хозяйства отдельной страны от процессов в экономике других стран (главным образом расположенных в том же регионе и мировых экономических держав в первую очередь США), то есть от процессов, которые не контролируются правительством данной страны и происходят в отдаленных от нее географических ареалах;
практически повсеместным признанием рыночной модели (хотя и несколько различных модификаций) наиболее эффективной формой функционирования экономики;
постепенным формированием системы глобального экономического управления. Суверенитет национальных правительств над экономическим регламентированием перестает быть абсолютным, они постепенно передают часть своих полномочий различным международным организациям и подчиняются устанавливаемым последними правилам деятельности в экономической сфере;
4 Ж либерализацией - постепенным упразднением ограничений на деятельность нерезидентов
как физических, так и юридических лиц в различных сферах экономик зарубежных стран: в
сфере производства товаров и услуг, на внутренних рынках капиталов и в сфере оказания
финансовых услуг;
ужесточением условий конкурентной борьбы во всех сферах и на всех уровнях экономики.
Открытость повышает значимость конкурентоспособности национального хозяйства, так как
его субъекты постепенно лишаются иной защиты от вытеснения с рынка уже не только
внутренними, но и внешними конкурентами, кроме собственной финансовой устойчивости и
способности развиваться. Именно наиболее развитые государства и их компании больше
всего выигрывают от поэтапного проведения в жизнь идеи единого глобального
экономического пространства, что позволило бы им получить неограниченный доступ к
рынкам товаров и услуг всех прочих стран.
Одна из ключевых составляющих экономической глобализации - интернационализация
инвестиционной деятельности, то есть формирование условий (в первую очередь, за счет
отмеченной выше либерализации хозяйственной деятельности)- в которых для инвесторов
фактически исчезают различия между осуществлением инвестиций в собственной стране и за
рубежом в силу упразднения неэкономических барьеров. Это относится к обеим составляющим
инвестиционной деятельности, прямым и портфельным инвестициям. В рамках настоящего
исследования термином иностранные портфельные инвестиции будут определяться вложения
иностранных физических и юридических лиц в ценные бумаги эмитентов (частных и
суверенных) и валюту той или иной страны. Процесс осуществления таких инвестиций можно
определить как иностранное (международное) портфельное инвестирование. При этом
понятие «ценные бумаги» в рамках данного исследования будет ограничено такими их видами,
как акции (долевые инструменты) и облигации (долговые инструменты), а также их
производными (фьючерсы, опционы ADR, GDR и т.д.). Несомненно, экономическая природа
вложений в акции и облигации различна: первые представляют собой долевое участие в
5 капитале компании, а вторые - фактически являются кредитом. Однако их объединяет форма
осуществления этих вложений - приобретение на фондовом рынке ценных бумаг в целях
формирования инвестиционного портфеля, что позволяет выделить их как особый вид
инвестиций - портфельные. При этом, приобретая корпоративные ценные бумаги, портфельные
инвесторы, в отличие от прямых, не ставят себе целью оперативное управление и постоянный
прямой контроль за деятельностью компании. Важной особенностью портфельного
инвестирования является масштабное использование фондового рынка, его институтов и
инфраструктуры в процессе формирования и реструктуризации инвестиционных портфелей.
В настоящее время ряд факторов позволяет говорить об активном формировании
международного (мирового/глобального) фондового рынка. Это, прежде всего:
рост на внутренних фондовых рынках объемов операций, совершаемых инвесторами-нерезидентами;
увеличения объемов торговли бумагами эмитентов той или иной страны на внешних фондовых рынках (в первую очередь, в мировых финансовых центрах - Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт-на-Майне и др.);
увеличение объемов выпуска эмитентами разных стран долевых и долговых инструментов, специально предназначенных для размещения на фондовых рынках других стран (так называемых иностранных акций и облигаций, которые деноминированы и доходы по которым выплачиваются в валюте отличной от валюты страны эмитента), а также евробондов, корпоративных и суверенных.
В результате существенно возросли возможности корпораций в плане привлечения капитала. В настоящее время они могут привлекать средства, используя как внутренний фондовый рынок, так и внешние, выпуская долговые или долевые инструменты, деноминированные в национальной или иностранной валюте. То есть компании имеют больше альтернативных вариантов финансирования, чем когда-либо прежде. Это же можно сказать и о суверенных эмитентах - правительствах отдельных стран. Более того, расширение допуска
внешних портфельных инвесторов к операциям с государственными ценными бумагами на внутренних фондовых рынках и рост выпуска евробондов (которые активно приобретаются и резидентами страны-эмитента) практически нивелировали различия между бумагами, представляющими внутренний и внешний суверенный долг.
Объект данного исследования - международные портфельные инвестиции, то есть приобретение ценных бумаг (вышеуказанных видов) зарубежными инвесторами в целях включения их в свои инвестиционные портфели. Предмет работы - новые возможности и проблемы, возникающие в связи с ростом масштабов международных портфельных инвестиций и влияющие на эффективность функционирования и устойчивость экономик отдельных стран и мировой экономики в целом.
Актуальность темы диссертации определяется тем, что в настоящее время роль фондового рынка в процессе привлечения необходимых средств компаниями и правительствами постоянно растет. Более того, как указывалось выше, имеются условия для придания этому процессу глобального характера, участия в нем поставщиков и получателей капитала из разных стран и регионов. Это обеспечивается, с одной стороны, инновациями в сфере телекоммуникаций и их активным использованием при осуществлении международных портфельных инвестиций. С другой стороны, - либерализацией движения портфельного капитала между странами. Портфельный капитал в данном случае означает часть средств, аккумулированных институциональными инвесторами, а также принадлежащих компаниям и частным лицам, которая предназначена для вложения в ценные бумаги, на внутреннем или международном фондовом рынке. Это, несомненно, открывает новые возможности в плане привлечения финансовых ресурсов перед компаниями как развитых стран, так и так называемых развивающихся рынков, к которым относится и Россия. Постепенно происходит переход от опоры предприятий исключительно на кредиты национальных банков к финансированию посредством выхода на фондовые рынки как внутренние, так и внешние. Тем не менее, эти новые возможности связаны с рядом рисков, что продемонстрировали валютно-
7 финансовые кризисы 1997-98 гг. Поэтому необходимо найти пути нивелирования рисков
связанных с масштабным движением портфельного капитала в рамках мировой экономики с
одновременным сохранением возможности использовать все преимущества с этим движением
связанные.
Цель настоящего исследования - определить направления, по которым будет
развиваться международное портфельное инвестирование, и пути решения проблемы
негативного воздействия роста объемов и мобильности портфельного капитала на
устойчивость экономик и фондовых рынков отдельных стран (особенно развивающихся
рынков), регионов и всей мировой экономики.
Постановка общих целей работы предполагает разработку следующих конкретных
вопросов:
1. определение особенностей развития международного портфельного инвестирования на
современном этапе и доказательство правомерности определения его как этапа
глобализации в данной сфере; Л. рассмотрение процесса становления российского фондового рынка и начала его интеграции
в мировой;
выявление основных проблем, с которыми могут столкнуться развивающиеся экономики при либерализации ими движения портфельного капитала;
установление причин возникновения валютно-финансовых кризисов на развивающихся рынках во второй половине 1990-х гг.: внутриэкономических и связанных с характеристиками глобально интегрированных рынков ценных бумаг;
определение наиболее вероятных, по мнению автора, направлений дальнейшего развития международного портфельного инвестирования, трансформации его участников;
исследование перспектив и методов повышения эффективности участия развивающихся рынков, в частности России, в международном портфельном инвестировании.
8 Научная новизна работы определяется тем, что в ней вопрос обеспечения компаниям
той или иной страны доступа к международному портфельному капиталу рассматривается в
совокупности с проблемами нивелирования рисков для национальной экономики, связанных с
ее открытостью для внешних портфельных инвесторов. В этих целях детально рассматривается
механизм развития валютно-финансовых кризисов, поражающих целые регионы и группы
стран. Обосновывается тезис о том, что данные кризисы являются результатом наложения.
проблем функционирования экономик и фондовых рынков отдельных стран на возможности
свободного перемещения портфельного капитала в масштабах всего мирового хозяйства и
некоторые новые характеристики глобально интегрированных фондовых рынков.
Определяются пути предупреждения развития подобных кризисов в будущем.
Практическая значимость исследования заключается в том, что изучение вопросов повышения эффективности участия развивающихся рынков в международном портфельном инвестировании необходимо в целях облегчения отечественным компаниям доступа к относительно дешевым источникам финансирования при одновременной минимизации рисков, связанных с масштабными вложениями нерезидентов в бумаги отечественных эмитентов. Данное исследование позволяет определить первоочередные действия, которые необходимо предпринять для достижения этой цели. Кроме того, некоторые представленные данные и результаты исследования могут использоваться в учебном процессе.
Структура работы и план изложения материала определяются вышеуказанными целями.
В главе 1. "Конец 1980-x-l990-е гг. - новый этап развития международного портфельного инвестирования" рассматриваются основные особенности развития этой сферы инвестиционной деятельности в период с конца 1980-х гг. до 1996 г., то есть до начала азиатского финансового кризиса. Особое внимание уделено вопросу стремительной интеграции развивающихся рынков и России как одного из них в систему международных рынков ценных бумаг.
В главе 2. "Кризисные явления в мировой финансовой системе в конце 1990-х гг. и их последствия" исследуется система рисков для развивающихся экономик, связанных с либерализацией движения портфельного капитала. Кроме того, указываются причины развития валютно-финансовых кризисов на развивающихся рынках в 1997-98 гг. в разрезе внутриэкономических проблем отдельных стран и системных проблем, характерных для глобально интегрированных фондовых рынков.
В главе 3. "Проблемы и перспективы дальнейшего развития международного портфельного инвестирования" определяются направления развития международного портфельного инвестирования в ближайшие годы с учетом негативного опыта вышеупомянутого кризиса. Особое внимание уделяется вопросу формирования единого фондового рынка в 11 странах зоны евро, а также методам повышения эффективности участия развивающихся рынков, в частности России, в международном портфельном инвестировании.
В процессе работы применялись такие общенаучные методы познания, как анализ (системный и сравнительный), синтез, а также исторический и логический методы. При рассмотрении отдельных вопросов автор опирался на работы отечественных экономистов, занимающихся проблемами иностранных инвестиций Бычкова А.П., Козлова НИ., Овчинникова В.В., Ратникова К.Ю., Рыбалкина В.Е., Толмачева П.И., Щербанина Ю.А., Щетинина В.Д., а также зарубежных авторов: Гитмана Л. Дж. и Джонка М. Д., Грузона М. И Хаттера С, Фишера С, Фоли Б., Энга М.В. и др. Кроме того, при написании диссертации автором использовались законы РФ, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные акты ФКЦБ РФ и других министерств и ведомств РФ, которые регламентируют инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. Информационную базу работы также составили доклады и статистические материалы международных экономических организаций, в частности МВФ, Всемирного банка, ЕБРР, ОЭСР, а также статистические данные, публикующиеся в российских и зарубежных периодических экономических изданиях и распространяемые информационно-аналитическими агентствами.
Особенности развития международного портфельного инвестирования на современном этапе
В условиях либерализации большинством стран доступа на внутренние фондовые рынки и развития коммуникационных технологий сформировалось новое явление в мировой экономике - транснациональный капитал. Его можно определить как огромные массы денежных средств с очень сложной интернациональной структурой собственности, что практически выводит их из-под юрисдикции отдельных стран. Они находятся в управлении у крупнейших инвестиционно-финансовых институтов, которые, используя современные коммуникационные технологии, способны в короткие сроки перемещать их между финансовыми рынками различных стран и регионов. При этом основное направление использования этого капитала - осуществление вложений на валютных и фондовых рынках, то есть портфельное инвестирование.
Портфельные инвестиции принято относить к краткосрочным вложениям. Это определяется не столько периодом, в течение которого портфельные инвесторы владеют приобретенными ими бумагами, сколько тем временем, которое им может потребоваться для того, чтобы изъять свои вложения. Уровень развития инфраструктуры современного фондового рынка дает возможность в нормальных условиях, то есть при отсутствии на рынке паники, осуществлять операции купли-продажи очень быстро, в течение нескольких часов или даже минут (разумеется, здесь могут существовать определенные ограничения, например, обусловленные положениями законодательства ограничения относительно оперативности продажи ценных бумаг определенного типа, как правило, государственных долговых обязательств). Здесь многое зависит от того, на какой тип дохода от портфеля в большей степени ориентированы инвесторы: на периодические выплаты в виде процентов и дивидендов (причем не очень больших, но стабильных) или на прирост курсовой стоимости активов. В первом случае консервативные инвесторы, главным образом пенсионные фонды, страховые компании и частные лица, могут владеть ценными бумагами продолжительный период времени, не предпринимая попыток их реализации. Однако большое число инвестиционных институтов, контролирующих значительную часть портфельного капитала, ориентировано именно на получение дохода за счет использования колебаний курсов ценных бумаг, то есть на проведение спекулятивных операций, что заставляет их часто реструктурировать свои портфели.
Как известно, общепризнанной теоретической основой построения оптимального инвестиционного портфеля является работа американского математика Марковича "Современная теория портфеля" (1952 г.). Данная теория устанавливает, что для достижения наибольшей эффективности портфель должен быть сформирован на основе инвестиционных инструментов с низкой степенью корреляции (в идеале она должна быть отрицательной). Следовательно, эффективность портфельного инвестирования повышается при его выходе за пределы фондового рынка отдельной страны. Кроме того, национальный портфельный капитал по мере роста его объемов может почувствовать себя тесно в рамках одного внутреннего фондового рынка. Следовательно, интернационализация портфельного инвестирования является объективным процессом, который начал стремительно развиваться, как только для этого сформировались определенные условия.
Что касается последних, то они начали складываться в 1960-е гг. с возникновением рынков евровалют и еврооблигаций. Однако вследствие различных норм регулирования и валютного контроля связь между данными международными рынками и фондовыми рынками отдельных стран оставалась в большинстве случаев непрочной и эпизодической. Только в 1970-е гг., а особенно во второй половине 1980-х гг. международные и внутренние фондовые рынки установили относительно прочные связи. Тем не менее, о наличии реальных возможностей осуществления инвестиционной деятельности, в частности портфельного инвестирования, в глобальном масштабе, стало возможным говорить только в конце 1980-х - начале 1990-х гг., чему способствовал ряд факторов: 1. Достигнутый уровень дерегулирования национальных фондовых рынков; 2. Достижения в сфере телекоммуникационных и информационных технологий; 3. Успешное развитие еврорынков; 4. Концентрация инвестиционных капиталов, так называемая институционализация инвесторов.
Дерегулирование фондового рынка представляет собой процесс поэтапного упразднения различных ограничений по совершению тех или иных операций, а также его либерализацию в плане доступа нерезидентов. По мнению автора, здесь можно выделить два ключевых этапа: упразднение большинства элементов валютного контроля развитыми странами (середина 1970-х гг.) и постепенную отмену ограничений на участие иностранных финансовых компаний в проведении операций на фондовых рынках отдельных стран (конец 1970-х - середина 1980-х гг.). При этом можно отметить определенную особенность данного процесса" - пионерами на каждом его этапе выступали США, затем изменения происходили последовательно в Великобритании, Японии и далее в других развитых странах. Необходимо подчеркнуть, что распространение дерегулирования имело два важных последствия. Во-первых, этот процесс сам начал стимулировать свое дальнейшее развитие, что приводило к упразднению все новых ограничений в большем числе стран. Во-вторых, этот процесс создал необходимость поиска новых путей регулирования в тех сферах, которые ранее не регулировались, например, на еврорынках, в целях создания общих для всех их участников стандартов деятельности.
Еще одним двигателем интеграции фондовых рынков стал процесс постоянного внедрения новых технологий, главным образом в сфере телекоммуникаций и информационного обеспечения. Это, с одной стороны, оказывает существенное влияние на развитие национальных фондовых рынков, в первую очередь их инфраструктуру и систему информационной поддержки операций на рынках, а с другой, расширяет возможности взаимодействия между ними. Совершенствование технологий позволяет круглосуточно совершать операции в режиме реального времени на локальных рынках ценных бумаг по всему миру, контролировать динамику изменения стоимости портфелей, страховать позиции с использованием финансовых фьючерсов и опционов, управлять портфелями свопов, а также передавать информацию в рамках всего мира в больших объемах и по сравнительно невысокой цене.
Масштабное вовлечение развивающихся рынков в систему международного портфельного инвестирования
Как было отмечено выше, одной из важнейших, а возможно и ключевой характеристикой 1990-х годов стал масштабный приток портфельного капитала на так называемые развивающиеся рынки. В данном разделе будут подробно рассмотрены причины и масштабы этого явления. Однако в начале необходимо дать определение самому понятию "развивающегося рынка", уточнить его содержание в рамках данного исследования. Определение "развивающиеся рынки" (англ. emerging markets - буквально "возникающие", "появляющиеся", "развивающиеся") используется для обозначения уникального сообщества развивающихся стран. Впервые этот термин был использован МФК в 1987 г. в целях более четкой их классификации. Им обозначают страны, которые имеют собственные рынки постоянно котируемых и ликвидных корпоративных ценных бумаг, достигли определенного уровня развития как фондового рынка, так и экономики в целом, но все же значительно уступают по этим показателям индустриальным странам. В настоящее время к ним относятся 44 страны: 10 в Латинской Америке (Аргентина, Бразилия, Венесуэла, Колумбия, Мексика, Перу, Тринидад и Тобаго, Чили, Эквадор и Ямайка); 11 стран в Азии (Бангладеш, Индия, Индонезия, Китай, Малайзия, Пакистан, Таиланд, Тайвань, Филиппины, Шри-Ланка, Южная Корея); 2 страны на Среднем Востоке (Иордания и Турция); 11 в Африке (Ботсвана, Гана,
Египет, Зимбабве, Кения, Кот-Дэ Ивуар, Маврикия, Марокко, Намибия, Тунис, ЮАР); 10 стран в Европе (Болгария, Венгрия, Греция, Литва, Польша, Португалия, Россия, Словакия, Словения, Чехия). На основе динамики фондовых рынков этих стран МФК рассчитывает ежемесячный сводный индекс развивающихся рынков, а те из них, в которых существует режим, разрешающий репатриацию прибыли иностранными инвесторами, включаются в инвестиционный индекс МФК (MFC Investable Index).
Несмотря на часто существенные различия в уровне экономического развития, степени развитости фондовых рынков и в подходах к их регулированию, мне представляется возможным выделить ряд черт, характерных для всех развивающихся рынков: ? низкие показатели капитализации фондового рынка и ее отношения к ВВП к началу 1990-х гг., что предопределило возможности ее стремительного роста после начала массированного притока внешнего портфельного капитала в эти страны (Таблица 2). Высокие темпы увеличения капитализации способствовали высокой прибыльности проводимых на них операций; ? все еще небольшое по сравнению с развитыми странами количество компаний, бумаги которых имеют постоянные рыночные котировки; ? сравнительно невысокая ликвидность рынка, что ведет к значительным спредам между ценами покупки и продажи; ? наличие некоторых несовершенств в инфраструктуре финансовых рынков, например, в оказании услуг по депозитарно-клиринговому обслуживанию, проведению платежей, недостаточный объем раскрываемой информации и накопленного исторического материала о взаимодействии отдельных эмитентов с рынком для проведения эффективного технического и фундаментального анализа и т.д.; ? ограниченный реальный выбор видов ценных бумаг по сравнению с развитыми рынками; дефицит национального капитала (характерно не для всех новых рынков, наиболее яркое исключение - НИС из ЮВА), либо слабое использование его для инвестиций в ценные бумаги и, как следствие, значительная доля на рынке иностранных участников, что предопределяет рост корреляции между данными рынками, их сильную зависимость от тенденций развития и динамики фондовых рынков крупнейших стран-инвесторов. Основными причинами резкого роста популярности развивающихся рынков у инвесторов индустриальных стран в самом конце 1980-х гг. явились: 1. проведение ими эффективной внутренней макроэкономической политики и широкомасштабных структурных реформ, в том числе финансового сектора; 2. либерализация правил владения иностранцами корпоративными и государственными ценными бумагами, а также регулирования валютного рынка; 3. успех некоторых стран Латинской Америки и Филиппин в реструктуризации их долгов коммерческим банкам индустриальных стран; 4. состояние экономики в индустриальных странах (вялая экономическая активность, низкий спрос на финансовые ресурсы, снижение процентных ставок), стимулирующее отток капиталов на развивающиеся рынки, предлагающие более высокую доходность; 5. продолжающаяся международная диверсификация быстро растущих институциональных портфельных инвесторов.
Беспрецедентный рост поступления портфельного капитала на многие развивающиеся рынки начался в 1990 г. (Таблица 3). Для некоторых стран и регионов эта тенденция была особенно ярко выражена. Страны Латинской Америки, которые как регион в период 1983-1989 гг. характеризовались чистым оттоком иностранного капитала в размере 116 млрд. долл., получили в 1990-1994 годах 200 млрд. долл. Наиболее резким этот контраст был в Мексике: с суммы 15 млрд. долл. вывоза капитала до 102 млрд. долл. его притока. Для азиатских стран изменение было менее резким: там за указанные выше два периода произошел рост притока иностранного капитала с 117 млрд. долл. до 261 млрд. долл. Что касается структуры поступающего иностранного капитала, то она несколько различалась по регионам. В среднем в период 1990-1994 гг. 41% от всего иностранного капитала, поступающего на развивающиеся рынки, составляли портфельные инвестиции, 37% - прямые. В Азии эти показатели равнялись 24% и 45%, а в Латинской Америке 66% и 30% соответственно7.
Важной особенностью поступления иностранного капитала явилось то, что его перемещение происходило главным образом между индустриальными странами и развивающимися рынками внутри географических регионов. Так потоки инвестиций из Японии в основном направлялись в страны Азии. Однако капитал из США был примерно поровну разделен между Азией и Латинской Америкой. В результате развивающиеся фондовые рынки стали более интегрированными с рынками ведущих развитых стран своих регионов.
Приток зарубежных средств сопровождался беспрецедентным уменьшением спреда (измеряется в базисных пунктах) между доходностью долговых бумаг развивающихся рынков и казначейских облигаций США со сходным периодом обращения. В настоящее время этот спред является важным индикатором того, как участники рынка оценивают платежеспособность эмитента, частного или суверенного. Этот показатель по долговым бумагам развивающихся рынков сократился с 436 базисных пунктов в 1990 г. до 243 в конце 1993 года. Наиболее значительным это снижение было для заемщиков, представляющих частный сектор:, с 650. базисных пунктов в 1990 г. до 315 в конце 1993 г .
Проблемы развития развивающихся рынков в условиях открытости для портфельных инвестиций
В период быстрого роста в 1990-1994 гг. приток капиталов на развивающиеся рынки рассматривался как позитивное явление. Он позволял этим странам финансировать дефициты платежных балансов, связанные с ростом вложений в инфраструктуру ориентированных на экспорт отраслей, а инвесторам из индустриальных стран давал возможность для диверсификации и повышения доходности инвестиций. Однако приток иностранного капитала, объемы которого значительны относительно размера ВВП страны, влечет за собой риски, которые, если ими эффективно не управлять, могут существенно снизить преимущества интегрированности национальной экономики в систему международных фондовых рынков. Эффективное управление этими рисками - ключевая проблема, которую приходится решать правительствам развивающихся стран, либерализовавших движение портфельного капитала.
Из всего спектра проблем, с которыми может столкнуться развивающаяся экономика при либерализации движения портфельного капитала, наиболее опасными, на мой взгляд, являются: рост зависимости формирования цен на ценные бумаги местных эмитентов от поведения их иностранных держателей, то есть: . а) завышение реального обменного курса национальной валюты и высокая вероятность валютного кризиса при существенном оттоке внешнего портфельного капитала из страны; б) рост котировок на фондовом рынке до уровня, не оправданного экономическими показателями, при притоке капитала и резкое их падение при его значительном вывозе; в) влияние на динамику внутреннего фондового рынка изменений в котировках международных ценных бумаг эмитентов данной страны, прежде всего евробондов; быстрый рост денежной массы в стране при поступлении внешних средств, что может привести к инфляционным процессам.
Опасность заключается в том, что при поступлении значительных объемов портфельного капитала, которое сопровождается ростом фондового рынка и расширением доступа предприятий к финансированию за счет его инструментом, никто не склонен рассматривать потенциальные риски для экономики и проводить превентивные мероприятия. Например, есть несколько моментов, делающих рост номинального валютного курса в период значительного притока капитала привлекательным: 1. рост курса национальной валюты изолирует внутреннее предложение денег от экспансионистских эффектов притока иностранного капитала. Это может быть полезно, если приток внешнего капитала рассматривается как явление непостоянное и легко обратимое, контроль за финансово-банковским сектором слаб или есть недостатки в системе оценки рисков; 2. если основные показатели экономического развития страны поддерживают рост реального обменного курса, то он не сопровождается увеличением темпов инфляции. Более того, благодаря связи между обменным курсом и внутренними ценами его рост может способствовать снижению инфляции.
На практике рост курса явление нечастое, скорее можно говорить о возможности зафиксировать обменный курс национальной валюты на уровне, неподкрепленном показателями развития реального сектора. Даже если это явление носит временный характер, это может оказать долгосрочный дестабилизирующий эффект на торговлю и инвестиции, так как способно негативно воздействовать на международную и внутреннюю конкурентоспособность продукции страны.
Еще один потенциальный риск макроэкономического плана для стран, переживающих приток значительных объемов внешнего капитала, - его воздействие на внутренний фондовый рынок. Примечательно, что в 1990-е гг. стремительно развивались именно те сегменты развивающихся фондовых рынков, к которым проявляли интерес международные портфельные инвесторы. Например, они не делали существенных вложений в корпоративные облигации развивающихся стран, так как рассматривали этот сегмент как малоликвидный, что привело к его неразвитости. Однако значительные объемы иностранных инвестиций на внутреннем рынке долевых инструментов могут иметь серьезные последствия. Во-первых, присутствие на рынке иностранных инвесторов может иметь, как это отмечалось в разделе 1.2., ряд противоречивых последствий для эффективности ценообразования, особенно в странах, где иностранные инвесторы составляют большой процент участников фондового рынка, как в Индонезии, Мексике или России.
Во-вторых, доминирование иностранных инвесторов также может усилить нестабильность цен на национальном фондовом рынке. Существуют доказательства того, что колебания доходности ценных бумаг усиливается, если рынок открывается для иностранных инвесторов. Например, снижение фондового индекса развивающегося рынка может подвигнуть иностранных инвесторов продать их долю местных бумаг. Участие крупных взаимных фондов, которые в некоторых странах являются единственной возможностью для нерезидентов делать инвестиции, может создавать дестабилизирующий эффект даже на больших развивающихся рынках. Более того, поведение нерезидентов часто ведет к защитной инвестиционной стратегии со стороны инвесторов-резидентов. Местные инвесторы обычно не имеют информации о том, что заставило иностранцев реструктурировать свои портфели (нехватка наличных средств, желание изменить диверсификацию или новая информация о фундаментальных экономических показателях по данному рынку), однако они имеют обыкновение реагировать на такие, действия, повторяя их, что усиливает нестабильность на рынке.
Основные направления развития международного портфельного инвестирования в ближайшем будущем
Финансовые кризисы на развивающихся рынках во второй половине 1990-х гг. (мексиканский 1994-1995 гг., азиатский 1997 г. и российский 1998 г.) имели очень тяжелые последствия для всего мирового хозяйства. Два последних привели к большим убыткам инвестиционно-финансовых институтов индустриальных стран и потере значительных объемов портфельного капитала, действовавшего на глобальных фондовых рынках. По крайней мере в 1998 г. доходы инвестиционных банков и фондов из всех индустриальных стран сильно сократились, и он был признан самым плохим годом для них за последние 10 лет. Произошло сокращение объемов продаж ценных бумаг с высоким уровнем риска, начиная от бумаг развивающихся рынков до облигаций с низкими рейтингами компаний развитых стран. Тем не менее, ошибочно видеть только негативные моменты в опыте, полученном мировым экономическим сообществом в ходе этих кризисов. Они, несомненно, не остановят процесс либерализации валютных и фондовых рынков и их интеграции, хотя и приведут к замедлению его темпов. Опираясь на их опыт, будет возможно пересмотреть принципы интеграции развивающихся стран в международные фондовые рынки, чтобы в будущем сократить риски для их экономик, связанные с преждевременной либерализацией фондовых рынков. В настоящее время осознается необходимость в повышении прозрачности и контролируемости операций, связанных с движением портфельного капитала.
Уже сейчас можно сделать некоторые выводы относительно того, по каким основным направлениям будет развиваться международное портфельное инвестирование в ближайшие годы и какие факторы будут определять этот процесс. На мой взгляд, целесообразно выделить здесь два крупных блока вопросов:
1. региональный блок, заключающийся в положении того или иного региона или группы стран, характеризующихся сходным уровнем экономического развития (развитые и развивающиеся рынки) в процессе международного движения портфельного капитала как его экспортеров и реципиентов;
2. институционально-технологический блок, который заключается в определении направлений структурных и организационных преобразований основных участников портфельного инвестирования - институциональных инвесторов различных типов, разнообразных финансовых посредников (брокерских фирм, инвестиционных банков и компаний и т.д.), предоставляющих услуги по осуществлению купли-продажи, размещению и управлению ценными бумагами, разнообразные консалтинговые услуги в сфере инвестиций), а также организаторов торговли валютами и ценными бумагами (биржи и торговые системы). Здесь необходимо рассмотреть, как на них повлияют такие факторы, как формирование крупного валютного блока в Западной Европе, дальнейшая либерализация движения портфельного капитала между развитыми странами, а также расширение использования в инвестиционной сфере новейших информационных и коммуникационных технологий, прежде всего возможностей Internet.
Особо следует подчеркнуть, что вопросы этих блоков тесно переплетаются, оказывают влияние друг на друга. Поэтому при рассмотрении одного из них неизбежны ссылки на другой, его влияние. Некоторым из этих вопросов в силу их значимости мне представляется целесообразным уделить особое внимание и подробно рассмотреть их в отдельных разделах. Это, во-первых, масштабные изменения в ЕС, связанные с введением единой валюты и формированием общего фондового рынка, а во-вторых, перспективы посткризисного развития развивающихся рынков, в том числе России.
Что касается региональной составляющей международного портфельного инвестирования, то ее развитие, на мой взгляд, можно представить следующими положениями: 1) ведущим экспортером портфельного капитала останутся США с их мощной системой инвестиционных институтов. Более того, положение и прогнозы развития американского фондового рынка и устанавливаемые ФРС процентные ставки по-прежнему будут важнейшими ориентирами для всего мирового рынка ценных бумаг. В этой связи, значительная коррекция на американском фондовом рынке, который последние годы характеризуется беспрецедентным ростом котировок, способна самым негативным образом сказаться на состоянии всех фондовых рынков в мире и масштабах международного портфельного инвестирования. По расчетам специалистов МВФ, 30%-е падение котировок на американском фондовом рынке в сочетании с 15%-м падением на фондовых рынках других развитых стран приведет к сокращению темпов роста ВВП развивающихся рынков на 1% в каждом из 5 последующих за этим лет. В условиях отсутствия полномасштабной информации об объемах левереджа в финансовых системах ведущих стран, их и развивающихся рынков уязвимость по отношению к коррекции на рынке США может быть очень значительной;
2) активизируется деятельность европейских инвесторов, в первую очередь, за счет усиления позиций взаимных, пенсионных и прочих инвестиционных фондов, аккумулирующих средства населения. В их портфелях будет повышаться доля бумаг иностранных эмитентов, прежде всего из других стран Союза;
3) в ближайшие годы будет наблюдаться некоторое перераспределение потоков портфельного капитала в пользу фондовых рынков развитых стран, в первую очередь ЕС, особенно стран зоны евро. По прогнозам ведущих инвестиционных банков, суммарный приток вложений в бумаги европейских корпораций может составить к 2010 г. 13 трлн. долл.19 (Таблицы 5 и 6); можно прогнозировать рост вложений иностранных портфельных инвесторов в ценные бумаги Японии, прежде всего корпоративные. Причиной являются проводимые там в настоящее время реформы финансового сектора, способствующие большей открытости японского фондового рынка для внешних инвесторов с одновременной либерализацией внешних операций японских инвестиционных институтов. Еще одним фактором являются глубокие структурные преобразования в японских корпорациях, что будет способствовать росту предложения их долевых и долговых бумаг. Более того, многие международные портфельные инвесторы рассматривают ценные бумаги корпораций Японии в качестве надежного хеджа от коррекции на американском фондовом рынке, так как между рынками этих двух стран наблюдается очень слабая корреляция.
5) в среднесрочном плане объемы портфельного капитала, поступающего на развивающиеся рынки, снизятся в силу следующих обстоятельств:
негативного опыта и значительных потерь, понесенных международными инвесторами на этих рынках в ходе кризисов 1997-98 гг.;
сохраняющихся кризисных явлений в экономиках большинства из этих стран, в том числе инфляционных, что значительно снижает привлекательность их ценных бумаг;
большой вероятности того, что правительства самих развивающихся рынков могут прибегнуть к различным механизмам контроля и ограничения притока портфельного капитала извне.
