Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Факторы, влияющие на обменный курс .
1.1 Фундаментальные факторы, влияющие на изменения обменного курса .
1.2 Технический анализ как инструмент оценки изменений валютного курса .
1.3 Внутреннее и внешнее равновесие и обменный курс. 36
Глава 2. Механизм формирования ожиданий .
2.1 Нарушение равновесия и валютные кризисы . 59
2.2 Роль процентной ставки в формировании ожиданий. 72
2.3 Роль денежного рынка в формировании ожиданий и в изменениях обменного курса.
Глава 3. Фактор ожиданий участников валютного рынка и его влияние на обменный курс рубля .
3.1 Механизм изменения обменного курса под воздействием ожиданий .
3.2 Российский валютный кризис 1998 года, как результат взаимодействия фундаментальных факторов и изменений ожиданий участников рынка.
3.3 Основные факторы дальнейшего устойчивого развития валютного рынка в России.
Заключение. 165
Список использованной литературы. 176
Приложения.
- Фундаментальные факторы, влияющие на изменения обменного курса
- Технический анализ как инструмент оценки изменений валютного курса
- Нарушение равновесия и валютные кризисы
- Механизм изменения обменного курса под воздействием ожиданий
Введение к работе
Актуальность темы определяется тем, что анализ факторов, влияющих на изменение курса валюты, позволяет, во-первых, объяснить, почему происходят эти изменения, во-вторых, строить прогнозы и моделировать развитие ситуации для последующего принятия решений. В современном экономическом мире ни одно государство, ни одна компания, ни один инвестор не может себе позволить игнорировать события, происходящие в сфере международных финансов. На конкурентное положение отдельных субъектов бизнеса, независимо от того, занимаются ли они международными сделками или нет, могут повлиять и изменения обменных курсов, и различные темпы инфляции, и разница в процентных ставках. Для компаний, которые работают на международном рынке, принятие соответствующих решений в этой сфере затрудняется еще и национальными отличиями в банковских правилах и торговых нормативных актах, способах урегулирования рынка и степенью политической стабильности в стране их деятельности. В наши дни инвесторы, если они хотят увеличить доходы своих вложений и уменьшить риски, должны представлять, как влияют значения валютных курсов на их инвестиции.
Любой участник бизнеса обязан беспокоиться о своей конкурентоспособности, учитывать возможности как внутренних, так и зарубежных конкурентов, причем как уже существующих, так и потенциальных. При отсутствии внешней торговли внутренняя конкуренция сосредоточивается в области инноваций в производстве товаров, их качества, технологии распределения и стоимости. Иностранные конкуренты способны привнести в это соревнование новые факторы риска, многие из которых не могут контролироваться отдельными местными фирмами. Все вышеперечисленное свидетельствует о высокой степени важности понимания процессов, которые происходят в финансах. Анализ влияния времени и
неопределенности на стоимость будущих расходов и доходов позволяет бизнесменам и инвесторам сделать рациональный экономический выбор из альтернативных вариантов действий.
Объектом исследования в представленной диссертации является международный валютный рынок как элемент мирового финансового рынка.
Предметом исследования в данной работе являются факторы, влияющие на изменения курса рубля в период становления рыночной экономики в России, а также механизм реализации этих факторов.
Цель исследования заключается в анализе факторов, влияющих на обменный курс. При этом делается упор на раскрытии роли ожиданий участников валютного рынка, как фактора его нестабильности. Конкретные задачи исследования можно сформулировать в следующем виде:
- показать факторы, влияющие на обменный курс и раскрыть механизм
этого влияния;
. - рассмотреть способы оценки факторов, влияющих на обменный курс и причины, влияющие на изменение оценок этих факторов;
проанализировать взаимодействие изменений обменного курса с проблемой внутреннего и внешнего равновесия в экономике;
получить прогнозные значения обменного курса рубля, используя зависимость коэффициента интенсивности спроса на деньги и коэффициента ожиданий от процентных ставок по межбанковским кредитам, депозитам, коммерческим кредитам и доходности ГКО;
предложить способ оценки согласованности действий Центрального Банка РФ и Министерства Финансов РФ;
проанализировать предпосылки и причины кризисных изменений обменного курса;
определить роль ожиданий участников валютного рынка в российском кризисе 1998 года.
Вышеуказанные цели и задачи предопределены двумя обстоятельствами: с одной стороны, степень развитости и стабильности валютного рынка определяет развитость и стабильность экономики конкретной страны; с другой стороны, развитость и стабильность самой экономики конкретной страны определяет стабильность и развитость валютного рынка. Развитый валютный рынок создает предпосылки для более эффективного функционирования рыночной экономики, снижает монопольную власть крупных компаний, улучшает конкурентные позиции мелких и средних предприятий, уменьшает трансакционные издержки, увеличивает степень ликвидности рынка, способствует оптимальному распределению ресурсов.
Теоретической и методологической основой работы послужили труды Дорнбуша Р., Ершова М., Железовой В., Кейнса Дж. М., Киреева А., Красавиной Л., Кругмана П., Кулакова М., Мерфи Дж., Обстфельда М., Пискулова Д., Райской Н., Рей К., Фишера И., Хикса Дж., Чибрикова Г.. При анализе событий на валютном рынке России автор опирался на работы Ивантера А., Илларионова А., Монтеса М., Попова В., Рубцова Б., Сороса Дж..
Изучение работ данных авторов, показало, что к настоящему времени уже была проделана огромная работа по исследованию механизма функционирования валютного рынка, особенно в области влияния на обменный курс . фундаментальных факторов. Анализу же ожиданий участников валютного рынка стали уделять внимание относительно недавно. Многие вопросы, связанные с фактором ожиданий, освещены недостаточно. Например, в отечественной литературе практически нет работ, в которых рассматривалось бы влияние ожиданий и оценки ожиданий на значение обменного курса, а, с другой стороны, влияние значения обменного курса на эти ожидания. В связи с этим возрастает важность оценки роли рисков в формировании ожиданий участников рынка.
При написании работы использовался материал законодательных и нормативных актов РФ, данные Московской Межбанковской Валютной Биржи (ММВБ), Чикагской товарной биржи (СМЕ), ЦБ РФ, Госкомстата РФ, комитета по статистике США, МВФ и других источников.
Научная новизна представленного исследования заключается в следующем:
- Показано, что работа участников рынка с процентными ставками
оказывает влияние на ожидания, и делается вывод о существовании механизма
управления ожиданиями и наличии инструмента, влияющего на поведение
участников валютного рынка.
Исходя из ретроспективного анализа российского финансового рынка, установлено, что если поставить коэффициент интенсивности спроса на деньги в зависимость от процентной ставки по межбанковским кредитам, а коэффициент ожиданий поставить в зависимость от депозитной процентной ставки, то рассчитанное значение прогноза обменного курса, как правило, показывает его нижнюю границу. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от кредитной процентной ставки, то рассчитанное^ значение прогноза обменного курса, как правило, показывает его верхнюю границу. Если коэффициент ожиданий поставить в зависимость от доходности по ГКО, то рассчитанное значение обменного курса, как правило, дает прогноз обменного курса между нижним и верхним прогнозными значениями, рассчитанными посредством депозитных и кредитных процентных ставок.
Установлено, что при известных значениях текущего обменного курса и доходности по государственным краткосрочным обязательствам и при наличии обратной связи между изменениями обменного курса и ожиданиями участников рынка можно рассчитать значение ожидаемого обменного курса в будущем и сравнить его с форвардным обменным курсом. На основе сравнения рассчитанного значения ожидаемого обменного курса с форвардным обменным курсом оценен уровень согласованности действий
государственных органов на финансовых рынках, в частности, ЦБ РФ и Министерства Финансов РФ.
Определена роль ожиданий участников валютного рынка, которые во взаимодействии с фундаментальными факторами привели к реализации самосбывающегося валютного кризиса в России в 1998 году, когда участники рынка, оценивая реальное состояние фундаментальных экономических факторов, вынуждены были поддержать атаки на рубль, чтобы компенсировать убытки от обесценения рублевых активов.
Установлено, что в результате значительного несовпадения ожидаемой оценки с реальным значением обменного курса происходит паника, которая порождает еще большее несоответствие и, в конечном итоге, с большой вероятностью приводит к реализации самосбывающихся ожиданий, как это произошло в начале российского кризиса 1998 года.
Изучение теоретических и практических вопросов развития валютного рынка на современном этапе имеет большое значение сегодня, особенно для нашей страны, т. к. существует реальная необходимость интеграции России в мировую экономику, создания благоприятного инвестиционного климата. Большой объем экспорта уже сейчас увеличивает значение управления валютным рынком для его устойчивого развития.
Анализ работы валютного рынка, понимание природы ожиданий участников рынка и управление ими, а также прогнозирование дальнейшего развития ситуации создает предпосылки для принятия решений в области экономической политики. Прогнозы динамики ситуации в быстро меняющемся современном мире представляют практический интерес для всех экономических субъектов. Для государства - это принятие последовательных и эффективных решений в области государственного регулирования экономики. Для фирм - это выживание в современной среде, повышение конкурентоспособности и дополнительный источник дохода. Для инвесторов - это снижение риска потерь от инвестиций.
По мере развития валютного рынка роль фактора ожиданий будет возрастать, а механизм работы с ожиданиями будет становиться для органов, отвечающих за регулирование валютного рынка, более эффективным инструментом управления.
Фундаментальные факторы, влияющие на изменения обменного курса
Валютный рынок является довольно масштабным. На нем ежедневно совершается сделок на 1,5 трлн. долларов США. В начале 1994 года общая стоимость, считая по номиналу, обращающихся на срочном валютном рынке только производных финансовых инструментов превысила 12 трлн. долларов США, что фактически в два раза больше ВНП США.1 В настоящее время номинальный объем рынка производных финансовых инструментов составляет 128 трлн. долларов США/ По некоторым прогнозам, объем рынка кредитных деривативов к концу следующего года должен вырасти до 4,8 трлн. долларов США.3 Валютный рынок имеет отлаженную организационную инфраструктуру. Подавляющая часть торговли концентрируется в главных мировых финансовых центрах, в частности на ведущих мировых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Клиринг по валютным операциям также происходит в объединенных клиринговых центрах, что во многих случаях позволяет получать результаты торговли в тот же или на следующий день. Между торговыми площадками происходит жесткая конкуренция за привлечение клиентов. Следует отметить, как тенденцию, укрупнение ведущих мировых торговых площадок и выживание наиболее мощных и стабильных.
Инфраструктура валютного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми электронными системами, но также и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции.
На валютном рынке, если не считать Центральный Банк, доминируют три типа участников: хеджеры, биржевые валютные игроки, которых еще называют валютными спекулянтами, покупающими и продающими форвардные контракты, основываясь на своих представлениях о будущих курсах спот, и арбитражеры, продающие и покупающие форвардные контракты, исходя из существующей уже разницы процентных ставок в разных странах или на разных рынках. О роли государства в лице Центрального Банка речь пойдет ниже.
Для первых важна стабильность цен, для вторых - точность их собственного прогноза, для третьих — ценовые колебания, благодаря которым они и имеют прибыль. На практике участники торгов, в зависимости от своих целей и конкретной ситуации могут менять свои роли.
Действия валютных спекулянтов осуществляются по следующей схеме. Когда они ожидают, что стоимость какой-либо иностранной валюты, исчисленная, например, в долларах, увеличится, то можно получить прибыль, купив эту валюту сейчас по более низкой цене и продержать ее до тех пор, пока ее стоимость не повысится. Если же валютный спекулянт считает, что стоимость иностранной валюты понизится, то он продает ее за ту валюту, против которой данная валюта будет понижаться. После понижения стоимости иностранной валюты валютный спекулянт откупает ее снова за ту же валюту, за которую он ее продавал (доллары США в нашем случае).
Однако заниматься такими покупками и продажами не интересно до тех пор, пока прибыльность от них не перевесит упущенные выгоды от возможных других инвестирований, от которых придется отказаться, и риска, что ожидаемого изменения стоимости не произойдет.
Большая часть международных финансов вращается вокруг сложностей, с которыми участникам международных валютных рынков приходится сталкиваться при совершении сделок с различными валютами. Успешная работа в большинстве сфер международных финансов определяется глубоким проникновением в сущность процессов, стоящих за обменными курсами4, и причин, вызывающих их изменения. Сложности, связанные с прогнозированием обменного курса в будущем, связаны с наличием множества взаимозависимых параметров, от которых зависит обменный курс. Причем зависимости в основном нелинейные. Правда в определенные моменты времени, когда воздействие конкретного параметра на данном промежутке времени становится определяющим, можно математически поставить, и решить задачу прогнозирования обменного курса.
Анализ валютного рынка заключается в выделении и оценке каждого фактора, влияющего на спрос и предложение. Эти факторы можно разбить на три группы. Во-первых, спрос и предложение в долгосрочном периоде связаны с изменениями цен на товары и услуги, производимые в одной стране по отношению к другой. В этом случае спрос и предложение в долгосрочном периоде связываются с паритетом покупательной способности (ППС). Согласно концепции ППС, в долгосрочном периоде реальный валютный курс должен оставаться неизменным. Иногда проще посчитать прогноз только с помощью прогноза инфляции. Во-вторых, на колебания валютного курса оказывают влияние краткосрочные факторы: изменение уровня экспорта и импорта, различия в уровне процентных ставок в разных странах, прогноз состояния баланса текущий операций, политические события. В-третьих, восприятие и оценка всех факторов экономическими агентами и их ожидание относительно будущих изменений. Сюда же следует отнести такой параметр, как время.
Паритета Покупательной Способности (ППС) - теория, согласно которой в долгосрочном периоде цены на аналогичные товары, произведенные в разных странах, но выраженные в одной валюте и очищенные от налогов и тарифов, должны быть одинаковыми. Согласно концепции ППС, в долгосрочном периоде реальный валютный курс должен оставаться неизменным. ГШС исчисляется из уровня цен на товары, входящих в потребительскую корзину.
Если товары и услуги в данной стране становятся дороже, чем в других странах, спрос на товары и валюту данной страны падает, таким образом, внутренние цены и валютный курс стремятся к уровню, обеспечивающему ГШС. Следовательно, несмотря на то, что в действительности реальный валютный курс может колебаться, его колебания будут небольшими или временными.
Т.е. номинальный валютный курс всегда изменяется ровно настолько, насколько это необходимо для того, чтобы компенсировать разницу в динамике уровня цен в разных странах. Другими словами, если инфляция в данной стране превосходит темпы инфляции за границей, то при прочих равных условиях национальная валюта будет иметь тенденцию к удешевлению. Например, валютный курс спот страны XI по отношению к стране Х2 равен 1,5. Процентное изменение уровня цен в стране XI составит 2,2 процента, за прогнозируемый период. Процентное изменение уровня цен в стране Х2 составит 2,6 процента за этот же период. Тогда, согласно прогнозу валюта страны Х2 станет дешевле по отношению к валюте страны XI. Курс валюты страны XI по отношению к валюте страны Х2 будет равен 1,496. Формула при небольших процентных изменениях уровня цен и валютного курса: (et—et.i)/et.i=ii- i2, где (1.2) і - уровень инфляции, і = (Pt-Pt.i)/Pt-b т.е. процентное изменение уровня цен за период времени между t и t-1. В период высоких темпов инфляции действует другая более точная формула, согласно которой динамика курса валюты одной страны к валюте другой страны за период времени между t и t-І определяется отношением индексов цен в первой и второй стране, при этом год t-І является базисным: e/et. CPt t./yCP /PM2) (1.3)
Таким образом, в отличие от абсолютного ППС, относительный ППС определяется только во временном интервале, в течение которого изменяется как уровень цен, так и валютный курс. Если факторы, вызывающие отклонения от абсолютного ППС более или менее постоянны на протяжении определенного промежутка времени, процентное изменение в уровне валютного курса приблизительно точно отражают изменения в относительном уровне цен в сравниваемых странах.
Технический анализ как инструмент оценки изменений валютного курса
Если изменение цены за какой-либо день положительно коррелированно с изменением цены за предыдущий день, на рынке могут обнаружиться тренды. Таким образом, наличие трендов может представить доказательство того, что поведение цен в определенный день не является независимым от поведения цен в предыдущий день, и потому изменения на рынке не случайны.
Наиболее эффективным инструментом проверки наличия трендов является распределение вероятностей. Если мы построим график вероятностей для всевозможных изменений цены по всему периоду истории цен и сравним это историческое распределение вероятностей с нормальным распределением, мы сможем непосредственно наблюдать закономерности динамики цен.
Нормальное распределение не дает наилучшего приближенного описания реальных изменений. Опционная модель, которая основана на нормальном распределении, например, сильно недооценивала бы опционы с большим проигрышем, поскольку неверно оценивала бы вероятность их исполнения как близкую к нулю.
Крупные сделки обычно связаны с прогнозами участников относительно того, будет ли Центральный Банк воздействовать на экономическую ситуацию и нет, а для реализации крупных сделок необходимо изменение представлений участников рынка относительно инфляции в долгосрочной перспективе. Эти различия в мотивации сделок часто могут порождать противоположные рыночные представления.
Календарь экономических данных усиливает нестабильность рынка в дни появления крупных новостей и так же снижает ее в прочие дни. Большинство участников рынка за день до публикации показателей выжидают, они не желают ставить на показатель, т.е. не хотят начинать ничего такого, что должны были бы завершить до его объявления на следующее утро. Таким образом, нет ничего загадочного в избыточном количестве дней с высокой волатильностью и дней с низкой волатильностью.
В последнее время обсуждается два подхода к механизму поведения участников рынка. Во-первых, так называемые самосбывающиеся прогнозы (речь о них уже велась ранее), которые в конечном счете приводят к кризисным ситуациям. Их особенность в том, что они могут происходить в странах, не имеющих серьезных макроэкономических проблем и не накапливающих разного рода дисбалансов. Как показывают события 1997 г., возникновение кризисных ситуаций на данном рынке совсем необязательно вызвано переоценкой фундаментальных факторов. Самосбывающиеся кризисы происходят не вследствие накопленных в данной стране дисбалансов, а в результате хорошо продуманной спекулятивной игры на международном уровне. В частности, если крупные финансовые игроки ожидают определенную реакцию денежных властей в ответ на предкризисную ситуацию, то при определенных условиях они могут вынудить Центральный Банк изменить жесткую политику и пойти на резкую девальвацию и денежную накачку. Не случайно обострившаяся одновременно с началом мировых финансовых потрясений внутриполитическая борьба в России рассматривается некоторыми наблюдателями как проявление подобного рода стратегического манипулирования.
Суть проблемы заключается в том, что государство заботится не только о сохранении валютного режима любой ценой, но и о других вопросах, например, стимулирование роста и занятости, поддержка конкурентоспособности отечественных производителей, минимизации расходов по обслуживанию государственного долга. При определенных условиях государство может отказаться от поддержки валютного режима, чтобы улучшить состояние других аспектов политики. Спекулянты используют данное обстоятельство и иногда стремятся искусственно создать такие условия. Например, защищая валютный режим, Центральный Банк вынужден значительно повышать процентные ставки, что ставит экономику страны в чрезвычайно тяжелые условия и ухудшает ситуацию с государственным долгом. В связи с этим в какой-то момент правительство согласится на девальвацию, даже если в наличии есть достаточное количество валютных резервов.
В данном случае могут возникать широкие возможности для стратегического манипулирования, когда через средства массовой информации провоцируются ожидания девальвации. Одновременно предпринимаются пробные "сбросы" внутренних активов (акций, облигаций) с последующими попытками атаковать внутреннюю валюту. Наконец, немалую роль может играть лоббирование, создающее благоприятную политическую обстановку для смены валютного режима.
Несмотря на обоснованность проводимой операции с точки зрения фундаментальных и технических факторов участники рынка должны поддерживать свою ликвидность на удовлетворительном уровне. При принятии решений участники рынка учитывают, что им необходимо поддерживать свою ликвидность на удовлетворительном уровне т.е. используют подход микроструктурных финансов. Исходя из того, что сделки на валютном рынке совершаются по котировкам маркет-мейкеров, в роли которых выступают крупные финансовые институты, в основном банки, считается, что рынок движется котировками. Небольшая доля валютной торговли приходится на электронные биржи. Здесь нет маркет-мейкеров, и сделки совершаются автоматически путем спаривания заявок на покупку и продажу. Этот рынок называется рынком, движимым заявками.
Нарушение равновесия и валютные кризисы
Валютный риск и движения обменного курса оказывают столь значительное и быстрое воздействие на экономику страны так, что недооценка этого фактора может привести к дезорганизации экономики, как отдельно взятой страны, так и целого региона. Глобализация дает возможность воспользоваться современными технологиями практически во всех уголках земного шара. Мир столкнулся с полосой региональных валютных и финансовых кризисов, которые не только провоцировали резкий перелив финансовых ресурсов с одних рынков на другие и обвальные падения котировок ценных бумаг и валютных курсов, но и как следствие, создавали немалые трудности для экономического роста многих государств. Наиболее наглядно проявление факторов, влияющих на обменный курс, а также механизм взаимодействия этих факторов можно рассмотреть на примерах валютных кризисов.
Валютный кризис имеет место тогда, когда происходит резкое падение стоимости национальной денежной единицы в результате потери доверия к ней фирм и населения. С точки зрения количественной оценки под валютным кризисом в литературе, как правило, понимается падение курса национальной валюты более чем на 25-30 процентов за несколько месяцев и такое же резкое сокращение валютных резервов. Используя подход известного американского экономиста П. Кругмана валютные кризисы можно разделить на четыре типа: во-первых, валютный кризис, или кризис платежного баланса10; во-вторых, кризис внешней государственной задолженности (финансовый), ведущий к валютному11; в-третьих, кризис внешней задолженности частных заемщиков, который при определенных условиях тоже может вылиться в валютный12; в-четвертых, кризис внутреннего, т. е. номинированного в национальной валюте , долга (частного или государственного). Это классификация по основным причинам, которые привели к несовпадению ожиданий участников валютного рынка с реальным положением дел. На практике причины часто переплетаются и тяжело отнести конкретный валютный кризис к тому или иному типу.
Валютный кризис может произойти даже и без международного движения капиталов, без участия кредиторов, заемщиков и банков. Единственное условие такого кризиса - фиксация курса валюты центральным банком или плавающий курс на уровне, противоречащем другим целям монетарной политики. Если, скажем, расширение денежной массы в данной стране идет быстрее, чем в других, спрос на валюту будет превышать ее предложение, так как цены в данной стране будут повышаться по сравнению с мировыми, что сделает невыгодным экспорт и выгодным импорт. Возможности поддержания фиксированного курса в такой ситуации определяются только величиной валютных резервов центрального банка. (Как правило, их хватает на несколько месяцев финансирования импорта и на несколько дней финансирования оттока капитала).
Создание и хранение валютных резервов конечно же сопряжено с издержками. Средства, расходуемые центральными банками на приобретение золота и иностранной валюты, могли бы принести более высокий процентный доход при инвестировании на внутреннем рынке и быть использованы для финансирования внутренних инвестиций. Вот почему объемы валютных резервов, как правило, не превышают величины, эквивалентной стоимости импорта за несколько месяцев и вывоза капитала в течение нескольких дней.
При повышательном давлении на денежную единицу страны, центральный банк может защищать ее обменный курс, покупая иностранную валюту за национальную, т. е. накапливая валютные резервы. При этом центральному банку необходимо учитывать, с одной стороны, возможные инфляционные последствия своих действий: при прочих равных условиях (в отсутствие стерилизации роста денежной массы, происходящего из-за покупки валюты) закупка резервов центральным банком осуществляется за счет выпуска новых денег в обращение, что ведет к росту цен. С другой стороны, если центральный банк стерилизует увеличение денежной массы, происходящее из-за закупок валюты, т. е. одновременно продает государственные облигации на ту же сумму, то возникает опасность порочного круга: продажа облигаций ведет к повышению национальных процентных ставок, что, в свою очередь, вызывает приток капитала из-за границы, ведущий к новому увеличению резервов, к необходимости новой стерилизации и так далее. К тому же, если правительство имеет внутренний долг, то обслуживание обходится дороже в связи с ростом национальных процентных ставок, что может вызвать увеличение бюджетного дефицита, финансирование которого в свою очередь приведет к новому росту процентных ставок.
Кроме того, Центральный Банк должен учитывать, что резкое понижение/повышение курса национальной валюты также сопряжено с издержками: изменение условий торговли может вызвать спад производства и инфляцию, а изменение стоимости финансовых активов, номинированных в иностранной валюте, чревато неспособностью заемщиков оплатить кредиты, что может привести к долговому и банковскому кризисам.
Способность поддерживать валютный курс на неизменном уровне зависит от того, насколько другие ориентиры макроэкономической политики совместимы (или несовместимы) с поддержанием фиксированного обменного курса. Такой тип валютного кризиса был описан П. Кругманом, как кризис платежного баланса14. Основной причиной такого кризиса являются противоречия в политике денежных властей с одной стороны, покрывающих бюджетный дефицит за счет эмиссии, а с другой, сохраняя фиксированный обменный курс.
Механизм изменения обменного курса под воздействием ожиданий
Модели прогнозирования обменного курса, как правило, дают значения плохо удовлетворяющие требованиям, которые предъявляются к ним. Ситуация изменилась. Говоря словами Джорджа Сороса, современное общество характеризуется понятием "рефлексивности: механизм двусторонней обратной связи между мышлением и реальностью"23 т.е. в результате развития информационных технологий реакция на любое возмущение, во-первых, массовая, во-вторых, мгновенная. Другими словами, на любое отклонение от точки равновесия следует немедленная реакция со стороны всех участников рынка, которые могут как выиграть, так и проиграть от этого изменения. Таким образом, ситуация изменяется по отношению к той, что была изначально и следовательно, первоначальная точка равновесия должна быть уже другая, решения и действия должны быть другими. Наступила эра новостей, слухов, короче, внешних информационных толчков, которым, как полагают авторы новых теорий, должна быть всецело подчинена динамика обменного курса. Предположим случайность приписывается только источнику, подпитывающему движения обменного курса. Однако модель может быть использована и для анализа динамики обменного курса валюты при наличии случайных событий (новостей), если последние имеют низкую частоту.
Недавние исследования натолкнулись на несколько проблем, связанных с новостной моделью. Во-первых, оказалось, что временные ряды, описывающие динамику обменного курса, обладают известной структурированностью, отличающей их от чисто стохастических процессов. Такая структура была обнаружена у большинства временных рядов, связанных с обменным курсом, о чем свидетельствует, например, работа Катлера, Потербы и Саммерса24, которые установили наличие значительной автокорреляции при различных длинах временной выборки, т.е. при разных лагах.
Во-вторых, многие, если не большинство, траектории обменного курса вряд ли удастся объяснить, привлекая для этого только наблюдаемые новости. Так, Гудхарт25, анализируя высокочастотные измерения, документально показал, что во многих случаях обменный курс вообще не реагирует на наблюдаемые новости, а другая значительная доля траекторий никак не может быть с ними связана.
Новейшие эмпирические данные заставляют предположить, что наряду со случайными возмущениями (шоками) на валютном рынке существуют другие движущие силы, учет которых столь же важен для объяснения его динамики. Рассмотрим поведение двух типов игроков: первых, которые ориентируются на изменение параметров технического анализа, вторых, ориентирующихся на изменение фундаментальных факторов. Если в рассуждения в предыдущей главе ввести чисто умозрительную простую нелинейную динамику, которая способна имитировать некое сложное движение обменного курса, то нельзя заранее предсказать обменный курс уже в отсутствие случайных шоков. Если обменный курс превосходит уровень, соответствующий ППС, то уровень цен внутри страны должен расти. И наоборот, когда внутренняя валюта недооценена, возникает избыточный спрос на товарном рынке, стремящийся повысить уровень цен. Противоположная ситуация наблюдается, если обменный курс опускается ниже ППС, т.е. в случае завышения, переоценки стоимости внутренней валюты. Подчеркнем, что предполагается также выполненным условие полной занятости, поэтому процесс адаптации к новому состоянию равновесия должен происходить с изменением уровня цен.
Еще раз дадим определение двум типам игроков на валютном рынке первые - участники валютного рынка, которые прогнозируют будущее движение обменного курса на основе его прошлой динамики, т.е. тех, кто строит свое поведение на экстраполяции в будущее имеющихся данных. Вторые - строят свое поведение, исходя из расчетных данных по обменному курсу, причем за базу принимают его стационарный уровень по ППС. Если рыночный обменный курс выше естественного уровня ППС, они ожидают его понижения в будущем, и наоборот. Поведение тех и других можно объяснить иначе. Первые используют прошлое движение в качестве индикатора чувствительности рынка, чтобы экстраполировать его на будущее, внося в модель "положительную обратную связь". Эта обратная связь является источником нестабильности рынка. В противоположность этому ожидания игроков, опирающихся на фундаментальные факторы регрессивны, и они верят, что отклонившийся от равновесия курс должен обязательно к нему вернуться. Поэтому их поведение вносит на рынок обменного курса "отрицательную обратную связь", что стабилизирует рынок. Игроки не обязаны верить в связь рыночных движений курса с фундаментальными переменными. Просто они строят свою философию, используя отдельные куски траекторий динамики обменного курса как источник информации о том, что думают другие агенты рынка о фундаментальных переменных.
Предположим далее, что веса, которые следует приписать игрокам, являются эндогенными переменными. Детализируя это свойство, будем полагать, что когда обменный курс близок к равновесному (фундаментальному) уровню, вес первых минимален, а вторых - максимален. При отклонении курса от равновесия вес фундаментальных факторов возрастает вместе с величиной отклонения. Иначе говоря, по мере того как обменный курс отклоняется от фундаментального уровня, все большую роль играют фундаментальные факторы. В некоторый момент эта философия полностью вытесняет рецепты технического анализа из прогнозных оценок будущего движения обменного курса.
Этой идее можно придать более рациональную форму, если дополнительно предположить, что ожидания неоднородны, гетерогенны; иными словами, каждому игроку следует приписать его собственный равновесный уровень, который он рассчитывает по-своему.26 Допустим еще, что результаты этих расчетов распределены нормально относительно равновесного уровня, соответствующего данному моменту времени. Следовательно, значения, лежащие выше и ниже него, взаимно компенсируют друг друга, т.е. покупки и продажи, совершаемые отдельными игроками, в совокупности уравновешиваются. Таким образом, когда рыночный курс совпадает с фундаментальным, игроки, опирающиеся на фундаментальные факторы имеют малый вес и не оказывают влияния на движение курса. В этот момент все определяется техническим анализом и его методикой. Когда же обменный курс отклоняется от фундаментального уровня, скажем, поднимается над ним, на рынке начинает преобладать философия тех, кто ждет понижения курса, и, если отклонение станет достаточно большим, все будут убеждены в последующем понижении курса. Их вес в формировании ожиданий будет высок, а вес игроков, ориентирующихся на технический анализ соответственно понизится. Текущий уровень обменного курса определяется его прошлым ходом, предшествующей динамикой цен с некоторым лагом и экзогенными параметрами. Эволюцию открытой экономики можно задать системой двух нелинейных дифференциальных уравнений, получить аналитическое решение которой невозможно, т.е. нельзя представить это решение в замкнутой форме.
Под хаотическим движением обменного курса валюты, будем понимать движение, которое отвечает трем условиям: во-первых, очень чувствительно к изменению начальных условий т.е. малейшее изменение в начальных условиях приводит с течением времени (если подождать достаточно долго) к такой траектории обменного курса, которая не будет иметь ничего общего с первоначальной траекторией. В этом случае бессмысленно говорить о какой-либо предсказуемости обменного курса.
