Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ 16
1.1 Альтернативные способы международного финансирования, определение эффективной стоимости 16
1.2 Источники финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты и муниципальные облигации 26
1.3 Анализ стоимости международных заимствований (для ситуации российского хозяйствующего субъекта) 47
Глава 2 Исследование динамики обменного курса: специфика российской валюты 55
2.1 Обменные курсы и процентные ставки в рамках систем плавающих и фиксированных курсов 57
2.2 Анализ макроэкономических показателей: остатков на корреспондентских счетах, объема золотовалютных резервов, внешние займы 66
Глава 3 Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования 70
3.1 Анализ валютной политики правительства России (1994-1998 гг.) 72
3.2 Эффективность финансового рынка и ожидания экономических агентов 76
3.3 Эмпирическая проверка методов валютного прогнозирования: долго-, краткосрочный периоды 80
3.4 Экономико-математическое приложение к главе 3 88
Заключение 94
Литература
- Альтернативные способы международного финансирования, определение эффективной стоимости
- Источники финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты и муниципальные облигации
- Обменные курсы и процентные ставки в рамках систем плавающих и фиксированных курсов
- Анализ валютной политики правительства России (1994-1998 гг.)
Введение к работе
Диссертационное исследование посвящено сравнительному анализу стоимости заимствования на национальных и международных финансовых и денежных рынках для российских экономических агентов при помощи альтернативных рыночных инструментов, а также исследованию современных валютных рынков.
Перемены в экономике нашей страны позволили российским заемщикам выйти на международный рынок. Появление разнообразных инструментов финансирования, которые сегодня стали доступны российскими заемщиками, ставит перед ними задачу выбора наиболее эффективного способа заимствования.
В данной работе решены следующие задачи:
первое — проведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования, которые применялись российскими заемщиками за исследуемых период,
второе — протестированы модели временных рядов, построены краткосрочный и долгосрочный прогнозы значений макроэкономических показателей.
Оценка влияния экономических факторов в построении моделей временных рядов, описывающих ожидания экономических агентов относительно изменений макроэкономических показателей (валютного курса), позволяет выявить процессы проходящие на современных международном и отечественном финансовых рынках.
Мировая экономическая литература последних десятилетий уделяла значительное внимание изучению природы финансового и денежного рынков и их сегментов, их роли в современной экономике, функционированию международного и внутренних рынков. Идея данного исследования состоит в том, чтобы рассмотреть макроэкономические показатели финансовых рынков и конкретные инструменты заимствования, и проанализировать эффективность использованных способов заимствования с точки зрения конкретного заемщика, находящегося в реальных экономических условиях. Для этого необходимо исследовать ожидания экономических агентов относительно будущих изменений макроэкономических показателей, также построить модели временных рядов для прогнозирования значений макроэкономических показателей (валютного курса).
Актуальность работы заключается в исследование современных методов и инструментов заимствования, которые стали применяться экономическими агентами (так же и субъектами РФ), в течение последних лет; в построении моделей временных рядов краткосрочного прогноза значений валютного курса при помощи авторегрессионного анализа и стохастических процессов; в построении модели долгосрочного прогноза значений валютного курса с использованием процентных ставок по кредитам. Успешное решение
4 данных задач позволило определить наиболее эффективный способ привлечение денежных средств для любого российского заемщика.
Объектом исследования выступают международные, отечественные денежные и финансовые рынки, а также валютный рынок. Рассматриваются используемые на них разнообразные инструменты и формы заимствования. В работе исследуется воздействие валютной политики проводимой Центральным банком РФ и правительством России, и текущие тенденции международных рынков.
Предметом настоящего исследования является поведение экономических агентов на денежных, финансовых и валютных рынках.
В исследовании рассматривается период с 1992 по февраль 2000 г. Начало, до 1995 г., данного временного промежутка характеризуется как период становления финансового рынка, девальвацией рубля и нестабильного экономического и политического положения в стране, середина — как относительно устойчивое состояние экономики с невысоким темпом инфляции и стабильным (управляемым) обменным курсом. Начиная с 1997 г. и до конца
1998 года, происходит затухание деятельности на финансовых рынках страны,
сопровождающееся обвалами рынка ценных бумаг и шоками в банковской системе. С начала
1999 года, происходит оживление финансовых рынков и намечается рост производства. С
декабря 1999г., в связи с политическими изменениями в стране отмечено устойчивое
расширение деятельности на финансовых и денежных рынках России.
Теоретические исследования, связанные с функционированием национального рынка, с исследованием процессов и особенностей международного финансового рынка достаточно полно отражены в отечественной научной литературе, но эти работы носят описательный характер. Теоретические же модели, основанные на эмпирических данных, представлены в работах отечественных экономистах значительно меньше.
Среди зарубежных исследований имеет смысл упомянуть классическую модель Р. Дорнбуша1 прогноза значений макроэкономических показателей и ее позднейшие модификации, предложенные Дж. Ленином2 и Р. Тамборини3, работы Халиассеса и Тобина4 включающие общее макроэкономическое моделирование и статистический анализ. Регрессионные и вероятностные методы, построение временных рядов, модели, линейные и
1 Dornbush R. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy. 84 (1976), pp.1161 -76.
2 Levin,J.H. Fiscal Policy, Expectations, and Exchange Rate Dynamics. Review of International Economics. 2 (1)
(1994), pp. 50-61.
3 Tamborini R. Price Determination in Polypolistic Markets and Exchange Rate Changes Macroeconomic. 46 (1)
(1995), pp.63-89.
4 Hahasses M., Tobin J. The macroeconomics oj government finances, in "Handbook of Monetary Economics", v.2
North-Holl., Amst., 1990.
5 нелинейные стохастические модели и другие методы успешно применяются в анализе и прогнозировании макроэкономических показателей зарубежными экономистами. Подобные модели, адаптированные к российскому рьшку в исследованиях отечественных экономистов не встречаются.
Автором в диссертационной работе проанализированы и обобщены результаты исследований отечественных и зарубежных экономистов затрагивающие проблемы политики в области эмиссии государственных и муниципальных облигаций, также научная литература посвященная различным аспектам функционирования финансовых и денежных рынков и поведению экономических агентов на этих рынках. Достаточно полный обзор качественных аспектов проблемы государственного долга содержится в работе Сандарарайана6, количественные аспекты данной темы отражены в макроэкономических исследованиях Халиассеса и Тобина. Анализ структуры и поведения рынка содержится в книгах Шарпа и Александра7, Фабоци8, Милса9 и Синки10. В данных исследованиях основное внимание уделяется теориям временной структуры процентных ставок, оценки эффективной стоимости финансирования и прогноза эффективности долгосрочных инвестиций, а также динамики макроэкономических показателей (в том числе валютного курса). В большинстве данных работ государственные и муниципальные облигации рассматриваются как безрисковые, используемые при хеджировании потока обязательных платежей. Автор обращает внимание на тот факт, что данный подход не совсем приемлем для российского финансового рынка и ценных бумаг, эмитируемых российскими экономическими агентами на международном рынке, поэтому в данной работе используются более сложные методы вероятностного анализа (нестационарные случайные процессы) также содержащиеся в исследованиях Карийа11, Гринольда и Каина12.
Автором проанализированы работы российских и зарубежных ученых в области теории и практики современной финансовой системы, таких как: С. Алексашенко, Алексеевой М.Ю., Алехиной Б.И., Андрющенко В.И., Ануловой Г.Н., Балашовой Ю.В., Беловой В.А., Белоглазовой Г.Н., Грядовой О., Дорониной Н.Г., Иовчук Н.Ю., С,
5 ARMA модель (autoregressive-moving-average model), ARIMA модель (autoregressive-integrated-moving-average
model), ARCH модель (autoregressive-conditionally-heteroskedastic model), GARCH-M модель (general-
autoregressive-conditionally-heteroskedastic-multivariate model), E-GARCH модель (enhance-general- autoregressive
- conditionally-heteroskedastic model), VAR (variate-autoregressive) модель.
6 Sundararajan V., Dattels P. and H. Blommstein, Coordinating Public Debt and Monetary Management, IMF, Wash.
D.C., 1997.
7 Sharpe W.F., Alexander G.J., Investmtnts, Prentice Hall, 1990.
8 Fabozzi F. J., Bond Markets, Analysis & Strategies, Prenice-Hall, N.J., 1996, pp. 1-595.
9 Mills, T.C. 1996. The Econometric Modelling of Financial Time Series. Cambrige University Press, UK.
10 Sinkey J.F. Commercial Bank Financial Manademant, McMillam P.Co., N.Y., 1992.
" KariyaT., Quantative Methods for Portfolio Analisis, Cluwer Acad. Publ., 1993.
12 Grinold R.C., Kahn R.N., Active Portfolio Manadement, Probus P. Co., Chi., III., Cambrige, UK, 1995.
Игнатущенко В. Н., Казаковой Н.А., Костиковой Е.В., Кухарева А., Л. Макаревича, Матохина Г.Г., Е. Милевского, Миркиной ЯМ., Мелкумовой Я. С, Мусатовой В. Т., Первозванского А.А., Первозванской Т.Н., Е. Письменной, А. Рыбникова, Чалдаевой А.А., Черкасовой В.Е., Черниковой ГЛ., Шенаевой В. Н., Krugman Р.К., Froot К., Frankel J. А., Leslie D., Terence С, Engl, Gourieroux C, Taylor S.J., Andersen T.J., Gallant P., Walmsleg J., Garry Evans, Kieran Klifton.
Работы отечественных и зарубежных экономистов явились необходимой научной базой в представленной исследовательской работе. Необходимо отметить тот факт, что в отечественной научной литературе недостаточно, по сравнению с зарубежной, представлены теоретические модели и практические исследования состояния финансового и денежного рынков и поведения экономических агентов. В настоящее время, в основном, только независимыми экономическими отечественными и иностранными институтами, а также научными коллективами, работающими по грантам, проводятся и публикуются исследования влияния государственной политики, на процессы функционирования национального финансового и денежного рынков страны. Большей частью эти работы и отчеты недоступны широкой публике и специалистам. Рассмотренные автором модели зарубежных экономистов о функционировании валютного рынка, ожиданиях экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей, и известные методы в построении моделей прогноза будущих значений макроэкономических показателей явились необходимой теоретической основой для создания моделей прогноза будущих изменений курсовых и процентных показателей настоящей диссертационной работе.
Основная цель данной диссертационной работы, на основе анализа современного состояния международного и национального денежных, финансовых и валютных рынков и используемых на них инструментов заимствования, предложить методы привлечения денежных средств экономическими агентами, оценить эффективную стоимость финансирования, с использованием моделей временных рядов.
В соответствии с поставленными задачами предполагается провести исследование условий и стоимости заимствования на внутреннем и международном финансовых, денежных и валютных рынках в период с 199413 по 2000 г., выделить экономические и политические факторы, влияющие на формирование ожиданий экономическими агентами будущих изменений макроэкономических показателей. Представленное диссертационное исследование, основано на следующих утверждениях, сделанных автором:
13 Период с 1992-по 1994 год, исследуется не столь глубоко как последующий, вследствие отсутствия статистических данных и информации о финансовых валютных и денежных рынках и практике международного заимствования.
экономические агенты не имеют представления о долговременных равновесных значениях макроэкономических показателей, а только могут иметь ожидания относительно изменений текущих значений макроэкономических показателей, то есть, они могут предполагать увеличатся или уменьшатся эти переменные,
экономические агенты, действуют на рынках одинаково, используя общедоступную информацию, и руководствуются рациональными ожиданиями,
верна гипотеза эффективности рынка в слабой форме,
на основе предположения о гипотезе эффективности рынка в слабой форме автор делает вывод, о том, строить прогноз значения будущего обменного курса валют основываясь на прошлых значениях валютного курса можно только на короткий период, примерно до одного месяца,
для долгосрочного прогноза значения валютного курса следует использовать другую методику, например, выразить значение валютного курса как функцию от процентных ставок.
Решение поставленных целей и проверка обоснованности вышеизложенных утверждений требует решения ниже перечисленных задач:
представить характеристику состояния национального и международного финансовых и валютных рынков,
описать инструменты привлечения денежных средств,
определить стоимость заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка,
провести анализ воздействия валютной политики российских властей на эффективную стоимость финансирования в национальной и иностранной валютах на протяжении 1994-2000 годов,
оценить степень воздействия на динамику валютного курса и стоимость финансирования:
объема валютных резервов Центрального банка,
объема валютной выручки от экспортных сделок, реализуемых на бирже,
объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и ЦБ РФ,
объема золотовалютных резервов,
объема внешних займов российского правительства,
—объема возможных кредитов в том числе и от международных организаций,
—объема денежных средств, вложенных в ГКО нерезидентами, который может оказаться на
валютном рынке после снятия всевозможных ограничений,
—объема денежной массы свободно обращающейся на финансовых и денежных ранках
высвободившейся после краха института ГКО.
8 6. Определить:
—макроэкономические показатели, влияющие на ожидания экономических агентов относительно будущих значений валютного курса и процентных ставок, —макроэкономические показатели, оказывающие наибольшее влияние на будущие значения валютного курса,
—возможность построения краткосрочных прогнозов при помощи стохастических процессов.
—возможность прогноза на длительный срок значений обменного курса валют через процентные ставки по кредитам в двух странах, при известных значениях ставок по кредитам с разными сроками. Методологическая и методическая основы исследования
Методологической основой исследования являются труды зарубежных и отечественных экономистов в области финансовых и кредитных отношений. В диссертационной работе применены методы сравнительного, математического моделирования, авторегрессионного анализа, стохастического моделирования макроэкономических показателей, таких как, ставка рефинансирования ЦБ, процентная ставка LIBOR, ставка по кредитам на национальном рынке, текущий валютный курс рубля к доллару, равновесное значение валютного курса рубля к доллару.
Исследованы традиционные моделей прогноза макроэкономических показателей, построены временные ряды и адаптированные к конъюнктуре российского рынка макроэкономических модели прогноза.
Информационной базой исследования явились российские и международные нормативные акты, законодательная база РФ, документы (клиринговых) палат валютно-фондовых бирж, статистические материалы и инструкции Центрального банка РФ, публикации периодической финансовой печати. Так же в работе автором обработаны статистические базы данных Интернета с международными и отечественными макроэкономическими показателями.
Научная новизна диссертации характеризуется следующими результатами, полученными автором:
дан подробный анализ российского финансового и валютного рынков;
описаны модели поведения экономических агентов на финансовых и денежных ранках;
проанализировано формирование курсовых и процентных ожиданий;
проанализированы практические аспекты по сравнению характеристик различных форм финансирования с помощью муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов;
определены подходы к измерению эффективной стоимости заимствований при помощи инструментов международного и внутреннего денежных рынков и капитальных рынков;
оценено влияние макроэкономических показателей на стоимость заимствования и на формирование курсовых и процентных ожиданий экономических агентов;
описано воздействие различных сценариев правительственной валютной политики;
исследованы временные ряды значений валютного курса,
построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на денежном рынке,
построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на финансовом рынке.
Практическая значимость работы состоит в том, что произведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования при помощи моделей валютно-курсовых прогнозов, а также анализ финансовых и денежных рынков, что позволило автору получить такие результаты, на основе которых, возможно предложить научно обоснованные практические рекомендации для конкретных экономических агентов, действующих на национальных и международных рынках.
Основные теоретические и практические положения, выводы и рекомендации могут использоваться для всестороннего изучения проблем инструментов международного денежного и финансового рынков, и данная работа может стать основой для более узких и специальных исследований. Анализ деятельности субъектов РФ на финансово-кредитном рынке, дает представление об особенностях экономического положения, в том числе и Санкт-Петербурга, как конкретного заемщика и эмитента.
Выводы работы могут оказаться полезными при чтении учебных курсов, таких как, "Международные финансовые рынки", "Облигации и долгосрочные кредиты на международном рынке", "Модели поведения экономических агентов на финансовых и кредитных рынках".
На основе диссертационных материалов, за 1998-2000 года, были сделаны доклады на научной конференции в СПбГУЭиФ, на международной конференции (организованной Европейским университетом в СПб совместно с Хельсинским университетом), на семинаре ученых проведенном на базе Европейского университета в СПб (ЕУвСПб) совместно с Новгородским университетом, а также на методологических семинарах в ЕУвСПб.
В первой главе "Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ" автор исследует формы международного финансирования, инструменты заимствования, подробно рассматривает методы финансирования в
10 иностранной и национальной валютах: кредиты, эмиссии евро и муниципальных облигаций. Анализирует практику и исследует эффективную стоимость привлечения денежных средств при помощи муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов, дает описание зарубежной практики эмиссии муниципальных облигационных займов.
В первом параграфе главы представлен анализ применяемых на практике различных способов финансирования и представлены методы оценки эффективной стоимости финансирования. В одном из случаев рассмотрена практика привлечения дополнительных денежных средств муниципалитетами.
По мнению автора, администрациями муниципалитетов привлекаются дополнительные денежные средства для покрытия дефицита местных бюджетов и прежних долгов, также на осуществление расходов денежноёмких инвестиционных проектов. Для того, что бы показать это, подробно рассмотрена структура бюджетов, доходных статей, доля внешних и внутренних заимствований муниципальных образований. Исследованы характеристики и условия внешних и внутренних облигационных и кредитных заимствований. Автор проанализировал особенности практики привлечения денежных средств российскими заемщиками, в частности российскими муниципальными образованиями и Министерством Финансов РФ.
Автор исследовал причины привлечения региональными властями денежных средств, дал характеристику источников доходов субъектов РФ и практики покрытия долгов. Подробно рассмотрел структуру доходов бюджетов и финансирование дефицита бюджетов муниципальных образований, и в частности, Санкт-Петербурга, исследовал задолженность субъектов РФ по видам долговых обязательств. Представлена практика эмиссии государственных и муниципальных облигаций на внутреннем рынке и объемы выпусков. Так же представлена зарубежная практика эмиссии муниципальных облигаций: еврооблигаций Санкт-Петербурга выпуска 1997 года, других муниципалитетов и РФ.
Рассмотрена практика заимствования при помощи кредитов на внутренних и международных рынках. Дана характеристика кредитных рейтингов, необходимых для выхода на международный рынок, в частности представлено изменения кредитного рейтинга Санкт-Петербурге в сравнении с рейтингом РФ начиная с 1997г. Так же в исследовании затронута актуальная проблема возврата заимствованных средств.
Далее в главе исследованы альтернативные способы финансирования и дана оценка эффективной стоимости заимствований. Рассмотрены случаи покрытого и непокрытого финансировании, валютные и рублевые кредиты, рассчитывается рублевый эквивалент при оценки эффективной стоимости валютного кредита сроком на год, для этого используется
11 формула er* = (1 + гi )(1 + еj) -1, где ег$Л — эффективная процентная ставка по долларовому
кредиту, пересчитанная в рублевый эквивалент, rs— стоимость кредита (процент) на международном рынке, е — ожидаемое изменение обменного курса.
Так таблицы №1, №2 и №13 (стр.17, 22, 48) представляют данные об изменении эффективной стоимости кредита в иностранной валюте и изменение кредитных ставок на внутреннем рынке. По рассчитанным данным, автором выявлена тенденция изменения кредитных ставок и эффективной стоимости кредита. Так среднегодовые значения темпа изменения валютного курса отличаются от темпа прироста значений валютного курса рассчитанных по значениям декабря месяца к предыдущему году. Среднегодовые значения эффективной стоимости кредита также значительно отличаются от среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке, и темп изменения значений эффективной стоимости кредита отличен от темпа изменения значений среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке. Причем, направления (знаки) изменения среднегодовых значений эффективной стоимости кредита и кредитных ставок на одних и тех же промежутках не совпадают. В таблицу 13, сведены помесячные данные эффективной стоимости долларового кредита пересчитанной в рублевый эквивалент в сравнении с кредитными ставками на внутреннем рынке и ставкой рефинансирования.
Автором построена диаграмма 1 трех временных рядов. Ряд 1 отражает эффективную стоимость долларового кредита, ряд 2 — ставку рефинансирования ЦБ, ряд 3 — ставку по кредитам в национальной валюте. На диаграмме 1 (стр. 50) выделяется период резкого увеличения значений эффективной ставки по долларовым кредитам в 1998 году, связанный с резким падением курса рубля к доллару. Значения кредитных ставок на внутреннем рынке повторили тенденцию эффективных ставок в указанный период, хотя, в предыдущий и последующие периоды они следуют за изменение ставки рефинансирования.
Исследуя месячные данные процентных ставок, можно сделать вывод, что на рассматриваемом временном промежутке (начиная с 05.1994 г. до 02.2000 г.) рублевый кредит на внутреннем рынке дороже, чем кредит в долларах на еврорынке вплоть до августа 1997 года, далее с сентября 1997 г. рублевый кредит на внутреннем рынке становиться дешевле долларового кредита на еврорынке. Причем выделяются временные отрезки резкого различия в эффективной стоимости долларового кредита и ставкам на внутреннем рынке. Весь 1998 г. ставки значительно отличаются, начиная с января 1999 г. ставки постепенно выравниваются. Эти эффекты связаны с величиной темпа прироста валютного курса. В течение 1999г. наблюдалась тенденция к снижению ставок на национальном рынке, а также значительно снизился темп прироста валютного курса, что привело к понижению
12 эффективной стоимости долларового кредита и на протяжении всего года вставки отличаются незначительно. То есть, заемщику было выгодно привлекать денежные средства при помощи кредита в валюте с еврорынка до сентября 1997, позже до начала 1999 г. — при помощи рублевого кредита с внутреннего рынка.
Далее для оценки стоимости долгосрочного возобновляемого кредита (полученного на еврорынке в долларах или рублях на внутреннем рынке) и определения эффективного финансирования автором применен метод расчета чистой дисконтируемой ценности денежного потока, вызванного кредитами за рассматриваемый период:
NPV =F-У '—, где F— номинальный объем кредита в долларах, WC^- чистый
(=1 (1 + г,)
денежный поток процентных платежей по кредиту в соответствии с изменением стоимости
кредита, г, ставка дисконтирования (стоимость капитала) для каждого года, п — срок
кредита.
На примере российского заемщика проанализирована практика долгосрочного кредитования на протяжении 1994-февраль 2000 гг. на внешнем и внутреннем денежных ранках, проводится ex post анализ. Исследуется эффективность эмиссионного займа на примере еврооблигаций Санкт-Петербурга 1997 года. Определяется эффективный способ заимствования.
Вторая глава "Исследование динамики валютного курса: специфика российской валюты" посвящена исследованию возможности эффективного кредитования в нестабильной экономической ситуации. Анализируется ситуация, когда, важное значение, приобретает правильная оценка конъюнктуры рынка и ожиданий относительно изменения экономических показателей влияющих на стоимость заимствования.
Для того, чтобы оценить будущие значения макроэкономических параметров (валютный курс) автор оценил текущие значения макроэкономических показателей, оказывающих наибольшее влияние на изменения валютного курса. Далее использует различные подходы и методы оценки и динамики валютного курса основанные на анализе движения денежных средств и изменении объема денежной массы в стране.
В данной главе рассмотрено воздействие последствий российского финансового кризиса 1998 года на некоторые макроэкономические показатели.
Автор рассмотрел влияние макроэкономических показателей на динамику валютного курса по отдельности. А также предложил подход к рассмотрению комплексное влияние макроэкономических показателей что, по мнению автора, представляет наибольшую сложность, так как в этом случае важно не только количественные изменения и характер
13 изменений, но также и последовательность изменений макроэкономических параметров. К макроэкономическим показателям, определяющим конъюнктуру валютного рынка автор относит: изменение объема денежной массы на национальном рынке и ставок межбанковских кредитов; изменение объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объема золотовалютных резервов и объема внешних правительственных займов.
В данной главе автор показал, что при определении стоимости международного финансирования важнейшую роль играет правильная оценка будущих значений валютного курса. Поэтому в комплексе были рассмотрены макроэкономические показатели, влияющие на динамику валютного курса. Проанализировано состояние денежного рынка и денежной массы, исследована взаимозависимость курсовых и процентных ставок на международных финансовых рынках. Исследованы: индексы остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объем золотовалютных резервов и внешних правительственных займов и воздействие их изменения на валютный курс. Также рассмотрено влияние изменений межбанковских ставок и ставки рефинансирования ЦБ на значение валютного курса.
В третьей главе "Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования" диссертационного исследования предложены методы, с помощью которых произведено тестирование временных рядов валютного курса на российском валютном рынке. Определена зависимость членов временного ряда, которая применена при прогнозе будущих значений. Проверена эффективность этих методов при различных валютных политиках правительства на различных временных промежутках. При выборе метода учтен срок прогноза, и автором рассмотрено несколько возможных вариантов построения прогноза на разные сроки. Отмечено, что при прогнозировании валютных курсов в нестабильной экономической ситуации (в общем случае любых финансовых индексов и цен финансовых активов), под краткосрочным прогнозом подразумеваются срок не более месяца, а под долгосрочным прогнозом — один год.
В первой части главы подробно исследуются влияние валютной политики правительства России и ЦБ с 1994 по 1999 гг., а также исследуется доверие экономических агентов объявленной политики правительства. Автором рассмотрены рациональные, регрессионные и адаптивные ожидания экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей.
Автором построена модель прогноза валютного курса на год вперед. В которой, будущее значение обменного курса валют (с-/$) выражено как функция от процентных
14 ставок по рублевому (Rnr) и валютному (R%) кредитам, рисковой премии изменения валютного курса (/?) и валютного курса на начальный момент (^ruris )' Eluris - EmrisQ ~ Р + ^гиг ~R$) Причем рассматриваемый промежуток разбивается на 10 периодов и для каждого определяется соответствующая рисковая премия изменения валютного курса.
Построена диаграмма 2 («прогноза валютного курса», стр. 83), она включает кривые временных рядов исторического валютного курса за 1994-2000 гг. (ряд 1) и прогноза его значений с 1995 по февраль 2000 года (ряд 2). Автор сделал вывод о том, что использованный метод прогнозирования хорошо определяет будущие значения валютного курса в условиях стабильной экономической ситуации, что подтверждается графиками. В случае отсутствия резких колебаний макроэкономических показателей графики временных рядов прогноза валютного курса и его исторических значений близки, в противном случае они резко расходятся.
Для эффективного прогнозирования валютного курса в любой экономической ситуации автор предложил использовать эконометрическую модель краткосрочного прогноза значений курса валют.
Автор определил, что временной ряд значений валютного курса описывается как процесс случайного блуждания с дрифтом (ненулевое ожидание изменений значений валютного курса) по формуле („,/$)< =аг +(-««.$)/-]+а/' и тестирует модель вида у, = а + у,_1 +а,, где у, — ряд значений валютного курса (Л„7/1),, а — дрифт, а, — ряд
случайных ошибок.
Исследуемый промежуток разбивается на три периода: июнь 1995 - август 1998 г., сентябрь - ноябрь 1998, декабрь 1998- февраль 2000. Первый период соответствует введению валютного коридора до момента финансового кризиса. Он описывается моделью вида у, = 0,0145 + y,_i +at. Дрифт равный 0,0145, отражает величину влияние внешних факторов
на ожидаемое значение валютного курса, оно невелико, что показывает вид кривой временного ряда (участок до резкого скачка (ряд 1)).
После кризисный период выделен особо. Автор утверждает, что по резкому характеру и скачкообразному изменения макроэкономических показателей невозможно выявить какой-либо тенденции определяющей будущий прогноз значений. Поэтому для данного временного ряда значений валютного курса невозможно протестировать какую-либо модель.
Временной ряд периода декабрь 1998 — февраль 2000, носит ярко выраженную тенденцию. Он описывается моделью вида yt = 0,20958 + ^,., +а,, где значение дрифта в 14
15 раз больше, чем для первого случая. Автор объясняет это изменением валютной политики введением «свободного плавания», и следовательно, большей степенью неопределенности относительно будущих значений валютного курса. Вид кривой временного ряда также изменился.
Автором сделан вывод, что в рамках данных моделей лучший прогноз будущих значений валютного курса есть сегодняшнее значение валютного курса, скорректированное не величину дрифта.
Альтернативные способы международного финансирования, определение эффективной стоимости
Если в советской практике международные займы осуществлялись на уровне правительства, то в пост перестроечный период у российских заемщиков появилась возможность выхода на международные денежные и капитальные рынки. Это позволило им активно инвестировать и кредитовать на внутренних рынках. Для исследования практики международного финансирования рассмотрим следующие элементы: а) хозяйствующие единицы, получающие финансирование с международных и внутренних финансовых рынков; Ь) соответствующую базу данных; с) способ выбора эффективного метода финансирования; d) методы оценки стоимости финансирования. Этим вопросам посвящена данная глава.
Хозяйствующие единицы при помощи различных финансовых инструментов (например: ADR), активно действуют не только на внутреннем, но и на международных рынках. Нестабильное состояние российской экономики не позволяет коммерческим организациям наращивать объемы заимствования и постоянно осуществлять финансирование, что затрудняет исследование характеристик привлечения дополнительных денежных средств. Исследование изменений практики заимствований, возможно произвести опираясь на полные данные, отражающие объемы и периодичность заимствований российскими экономическими агентами. Подобная база данных имеется по займам, осуществленными муниципальными образованиями и правительством РФ.
Использование новых форм финансирования ставит перед всеми заемщиками проблему выбора наиболее эффективного способа привлечения денежных средств и оценки будущих значений макроэкономических показателей14. Кредитование и эмиссия облигаций на внутреннем и внешнем рынках — два способа привлечения дополнительных денежных средств между которыми выбирает заемщик. Так таблица №1 представляет данные об изменении эффективной стоимости кредита в иностранной валюте и изменение кредитных ставок на внутреннем рынке. По обобщенным (среднегодовым) данным возможно определить тенденцию изменения кредитных ставок и эффективной стоимости кредита, анализ которых позволяет сделать заемщику правильный выбор эффективного способа финансирования. Так среднегодовые значения темпа изменения валютного курса отличаются от темпа прироста значений валютного курса рассчитанных по значениям декабря месяца к предыдущему году. Среднегодовые значения эффективной стоимости кредита также значительно отличаются от среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке, и темп изменения значений эффективной стоимости кредита отличен от темпа изменения значений среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке. Причем, направления (знаки) изменения среднегодовых значений эффективной стоимости кредита и кредитных ставок на одних и тех же промежутках не совпадают. Таблица 1 Взаимосвязь между стоимостью валютного кредита, валютным курсом и процентными ставками (%)
Более детальный анализ, представленный в следующих параграфах, позволит определить влияние макроэкономических показателей (обменный курс валют и общей конъюнктуры рынка) на значение эффективной стоимости привлечения денежных средств.
Для заемщиков, в ситуации неблагоприятного состояния национальной экономике, когда проценты по внутренним кредитам высоки, и долгосрочные облигации в национальной валюте не пользуются спросом у инвесторов, остается единственная альтернативная возможность обращаться за внешними кредитами и эмитировать еврооблигации. В свою очередь, данная альтернатива имеет ряд особенностей (оценка будущего значения валютного курса и изменения процентных ставок), которые рассмотрены автором ниже.
Проблема выбора эффективного финансирования особенно актуальна на уровне правительственных15 и муниципальных займов16, так как возврат привлеченных денежных средств отражается на экономике страны или региона в целом, а следовательно, отражается на качестве жизни местного населения. Выбор эффективного метода финансирования основан на оценки стоимости привлечения денежных средств, с учетом изменения конъюнктуры рынка. В случае внешних заимствований наибольший риск будет связан с девальвацией национальной валюты и как следствие, изменением валютного курса. Так в случае среднесрочной евроэммиссии удорожание стоимости привлеченных средств связаны с изменением валютного курса. Если неблагоприятные экономические перемены произошли после эмиссии долгосрочных или среднесрочных еврооблигаций, заемщика больше будет интересовать динамика валютного курса и его значение на момент выкупа ценных бумаг, а не величина процентных ставок. Риск изменения процентных ставок по внешним кредитам считаем менее значимым, чем риск изменения валютного курса, ввиду наличия возможности прекращения кредитной линии, в случае резкого удорожания кредита.
В случае увеличения процентных ставок по кредитам на внутреннем рынке, заемщику выгодно осуществить евроэмиссию под небольшой процент. Если же конъюнктура рынка такова, что это невозможно выполнить, остается возможность еврокредитования и размещения эмиссии в национальной валюте на внутреннем рынке.
Источники финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты и муниципальные облигации
Для исследования источников и определения объемов финансирования, в работе рассмотрены причины осуществления международных и внутренних займов на примере правительственных и муниципальных властей, а также способы возврата заимствованных средств. Одной из причин заимствования муниципалитетами и государством является: а) структура источниках их доходов, в) практика покрытия долгов . Так местные бюджеты, как правило дефицитны, и осуществление текущих расходов, инвестиционных проектов, и других затрат за счет увеличения местных налогов на население и промышленность не всегда политически приемлемо (подробно см. приложение №1). Следовательно, такая ситуация способствует образованию и увеличению долгов. Как видно из таблицы 3, на протяжении последних лет, основную часть доходов муниципальных бюджетов составляют налоговые доходы В структуре бюджета Санкт-Петербурга налоговые доходы составляют основную часть всех доходов в бюджет, и только в 1998 г. объем прочих доходов существенно увеличился по отношению к итоговым доходам и бюджет стал не дефицитным. Таблица 4 Сумма включает субвенции и дотации, выданные в бюджеты разных уровней. Источник: таблица составлена по отчетам Администрации Санкт-Петербурга, Безвозмездные перечисления от вышестоящих уровней власти играют малозначительную роль, тогда как неналоговые доходы составляют более трети доходов. В то же время в некоторых городах, доля такого рода помощи составляет до 18% от общего объема доходов. Для Санкт Петербурга такие безвозмездные перечисления составили: 352 150 млн.руб. в 1996 г., 858 470 млн.руб. в 1997 г., и 110 298 тыс. руб. в 1998 г23. Так основной тенденцией развития бюджетной системы последних лет стал опережающий рост первичных бюджетных дефицитов субъектов федерации и местных органов власти, покрываемых за счет заимствований. В 1997 г. дефицит территориальных бюджетов составил 1,25% ВВП, увеличившись с менее чем 0,38% ВВП в 1995 г. и 0,96% ВВП в 1996 г. Сокращение источников финансирования дефицита бюджета, произошедшее в результате нарастающего финансового кризиса 1998 г. привело к вынужденному сокращению дефицита территориальных бюджетов до 0,35% ВВП (подробно в таблице 2, приложения №1). Данные таблицы 2 показывают, что на фоне отрицательного сальдо по бюджетным ссудам, полученным из федерального бюджета и выплатам по суб федеральным ценным бумагам, единственным способом покрытия реального финансирования дефицита по итогам 1998 года стали прочие (банковских) заимствования, а также изменение остатков средств на счетах. Для финансирования бюджета Санкт-Петербурга (см. таблицу 5) применяются традиционные источники, но доля государственных ценных бумаг уменьшается, и в 1998 г. имеет отрицательное значение, с другой стороны объем кредитов на внутреннем рынке увеличиваетсяИсточник: таблица составлена по отчетам Администрации СПб, (http//www.fin.com.spb.ru). При расчете долговой нагрузки региональных бюджетов дополнительно следует учитывать накопленный объем обязательств по гарантиям, не включаемых в официальную статистику бюджетной задолженности. Так по данным Счетной Палаты, рассчитанным на основе выборки 68 российских регионов, к 1 июля 1997 г. объем финансовых гарантий По существующей практике бюджетные гарантии выдаются не столько государственным и муниципальным предприятиям, сколько коммерческим компаниям. В некоторых муниципальных образованиях гарантии по кредитам коммерческим компаниям составляют до 90% всех выданных гарантий. Следствием подобной практики является субсидирование неэффективных предприятий, консервация неэффективной экономической структуры, случаи коррупции. Важной тенденций в финансовой деятельности региональных и местных бюджетов стал значительный рост объемов предоставляемых ими займов и ссуд различным предприятиям и организациям. В 1998 году их объем превысил 13 млрд. рублей, составив 0,49% ВВП, увеличившись по сравнению с 0,37% ВВП в 1996 г. и 0,46% ВВП в 1997 г. (подробно см. таблицу 3, приложения №1). Таким образом, практически весь первичный дефицит территориальных бюджетов был потрачен на предоставление кредитов. Общий объем ссуд, предоставляемых предприятиям и организациям территориальными бюджетами превысил 3,2% величины их суммарных расходов. Вторая причина заимствования — невозможно осуществить денежноемкие проекты за счет объемов средств привлеченных в городские бюджеты с местных финансовых и денежных рынков. Поэтому, основным источником пополнения доходов бюджетов, является привлечение дополнительных денежных средств администрациями муниципалитетов за счет кредитов коммерческих банков и эмиссии облигаций на внутреннем и внешнем рынках.
Обменные курсы и процентные ставки в рамках систем плавающих и фиксированных курсов
Предложение национальной валюты на внутреннем рынке страны определяет функционирование денежного рынка. Изменение национальной денежной массы на внутреннем рынке влияет на уровень инфляции, уровень цен, на объем реальной денежной массы и соответственно на доходность ценных бумаг и денежных вкладов и на стоимость кредитов. Например, Кругман рассматривает модели описывающие влияние изменения денежной массы на национальном рынке одной страны на изменение доходности по данной валюте и увеличение или уменьшение ценности данной валюты относительно других, то есть изменение валютного курса. Модели определяют равновесное значение процентных ставок и соответствующие им значение валютного курса. Рассмотрим две страны, для каждой из них устанавливается фиксированный объем денежной массы на денежном рынке, доходность по депозитам на национальную валюту, и устанавливается обменный курс валют данных стран на международном рынке. Эта взаимосвязь автор представил следующей схемой. Модель валютной динамики в режиме "плавания" Для конкретизации модели50 автор рассматривает в качестве двух валют доллар США и российский рубль. Валютный рынок находится в равновесии, когда депозитные ставки по всем валютам на национальных денежных рынках приведенные к единому измерению, ожидаются одинаковыми. Это условие называется паритетом процентных ставок. Отсутствие арбитражной возможности означает, что обменный курс меняется в соответствии с разностью текущих процентных ставок по формуле где — изменение логарифма номинального обменного курса, У и У логарифмы ставок процента в стране и за рубежом (точнее, их отношений к некоторому начальному уровню, взятому за 1). Преобразуем формулу (5), выразив доходность по долларовому депозиту в рублевом эквиваленте в абсолютной величине: где i?$—сегодняшняя доходность годового депозита в долларах на национальном денежном рынке, Л ,,—сегодняшняя доходность годового рублевого депозита на национальном денежно рынке, Epy(tlj—сегодняшняя ценность рубля, выраженная в долларах, Еерув1% — ожидаемый через год обменный курс доллара к рублю. В случае равенства выражения (5) валютный рынок находится в равновесном состоянии, в противном случае депозитный вклад одной из валют становится предпочтительнее для экономических агентов. Изменение денежной массы на национальном рынке одной из стран приводит к нарушению этого равновесия и изменению доходности по данной валюте и увеличению или уменьшению ценности данной валюты относительно других. В краткосрочном периоде при изменении предложения номинальной денежной массы на внутреннем рынке одной из стран, ее реальный объем меняется, так как цены не успевают измениться. Это приводит к изменению депозитной процентной ставки. Пусть на денежном рынке одной из стран (например России) увеличилось предложение денежной массы, тогда, равновесие на национальном денежном рынке наступает при более высоком уровне реальной денежной массы и более низкой процентной ставке по рублевому депозиту Rp}6 . В этом случае депозитный вклад в долларах становится более выгодным, и экономические агенты будут стремиться обменять рубли на доллары и поместить их на долларовый депозит, на внешнем рынке. То есть спрос на доллары на национальном рынке возрастет. Пользуясь формулой (5 ) легко определить соотношение между процентными ставками по депозитам в долгосрочном периоде. В данной формуле присутствует переменная, определяющая значение будущего обменного курса валют. Поэтому в долгосрочном периоде важно установить ожидания экономических агентов относительно будущего обменного курса валют. Ожидаемое экономическими агентами в дальнейшем постоянное увеличение денежной массы, приводит к росту цен р2, поэтому в долгосрочном периоде происходит изменение только номинальной денежной массы до объемам2, а реальная денежная масса остается на прежнем уровне . Это приводит к росту депозитной рублевой ставки, что в свою очередь приводит к уменьшению обменного курса валют. Описанные выше случаи изменения значения депозитных процентных ставок и предложения денежной массы на денежном рынке определяются в условиях плавающего обменного курса валют. В условиях функционирования российской экономики, необходимо описать модель при фиксированном валютном курсе.
Анализ валютной политики правительства России (1994-1998 гг.)
Валютная политика, проводимая с середины 1995 года, была направлена на стабилизацию и предсказуемость обменного курса рубля, она сыграла важную роль в нормализации макроэкономической ситуации в России. Практика, определения Правительством Российской Федерации и Банком России границ возможных изменений обменного курса рубля (введение практики валютного коридора), сначала на несколько месяцев, затем на полугодие, а затем и на целый год вперед, на фоне проводившейся Банком России совместно с Правительством Российской Федерации кредитно-денежной политики, обеспечила плавную и предсказуемую динамику валютного курса в 1995 — 1997гг., позволила эффективно сдерживать инфляцию, помогла предприятиям и населению обрести ориентиры при планировании их хозяйственной деятельности, при этом заранее были установлены границы коридора на 1997 год и объявлена валютная политика на 1998 г. Рассмотрим подробно результаты изменения политики российского правительства в отношении обменного курса валют в течение исследуемого промежутка.
До июля 1995, валютный курс находился в "свободном плавании" и определялся на рыночной основе, Правительство и ЦБ России не вмешивались в этот процесс. Заметим, что с января 1993 по май 1995 валютный курс возрос с 417 руб./долл. до 5150 руб./долл. США. Для того чтобы удержать обесценивание национальной валюты и дать возможность прогнозировать финансовые операции на некоторый срок вперед, Правительство РФ и ЦБ России вводят практику установления валютных коридоров. Валютный курс устанавливался в результате торгов на Московской межбанковской валютной бирже, а ЦБ в свою очередь следил за тем, чтобы валютный курс находился в объявленных границах. С июля 1995 г. по сентябрь 95-го был введен валютный коридор с верхней и нижней границами 4300 руб./долл. - 4900 руб./долл., причем в июне 95-го доллар США стоил 4900 рублей. При помощи кредитно-денежной политике ЦБ удалось удержать курс рубля в объявленных рамках и в сентябре 95 г. доллар стоил 4460 рублей. На следующий срок с 01.09.95 по 31.12.95 ЦБ установил те же границы валютного коридора, и в декабре 95-го один доллар стоил 4580 рублей. С 01.01.96 по 30.06.96 были установлены новые границы валютного коридора: 4500 руб./долл. — 5150 руб./долл., и к концу июня доллар стоил 5100 рублей, а в октябре один доллар стоил 5450 рублей.
Проводимая валютная политика к 1996 году достигла некоторого прогресса в установлении стабилизационных процессов, что позволило установить валютный коридор на весь 1997 г. В ноябре 1996-го было объявлено, что в 1997 году сохранится действующий порядок установления официального курса российского рубля к иностранным валютам, основанный на ежедневных котировках Банка России" . При этом Банк России ограничивает колебания валютного курса на биржевом и межбанковском валютном рынках, устанавливая официальный валютный курс и курсы покупки и продажи валюты по операциям Банка России в пределах: 5500 и 6100 рублей за доллар США на 1 января 1997 г. до 5750 и 6350 рублей за доллар США на 31 декабря 1997 г. Так же Правительство Российской Федерации и Банк России обязались обеспечить в 1997 году возможность беспрепятственной покупки и продажи иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках действующего законодательства и поддержат устойчивость курса рубля мерами бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики5 . Выбор параметров границ допустимых колебаний валютного курса был основан на прогнозе социально-экономического развития Российской Федерации в 1997 году с учетом важнейших показателей: макроэкономического прогноза динамики валового внутреннего продукта и инфляции, дефицита федерального бюджета, состояния платежного баланса, уровня официальных золотовалютных резервов.
При определении параметров валютной политики в 1997 году Банк России использовал базовый макроэкономический прогноз, принятый для расчета федерального бюджета на 1997 год: прирост потребительских цен на 11,8% в течение года, реальный рост ВВП на 2% в течение года, дефицит федерального бюджета в размере 3,5% ВВП, финансируемый примерно поровну из внутренних и внешних источников. Был сохранен принцип установления официального курса рубля по отношению к иностранным валютам через кросс-курсы этих валют к доллару США, поскольку доллар США является доминирующей валютой при расчетах России с остальным миром по торговым и неторговым операциям. При определении центральной линии "валютного коридора" на 1997 год Банк России исходил из неизменности реального курса рубля по отношению к доллару США: снижение номинального курса рубля в течение 1997 года прогнозируется на уровне 8,5% , то есть на уровне разницы в прогнозируемых темпах роста потребительских цен в России и США (11,8% и 2,9%, соответственно).
В целом при установлении границ коридора была предусмотрена определенная гибкость движения валютного курса, обеспечивающая выполнение Банком России своих обязательств в случае незначительных отклонений развития экономической ситуации от прогнозируемой: допустимые среднемесячные темпы девальвации рубля находятся в диапазоне от 0,3% до 1,1%.
Банк России полагал, что продолжение в 1997 году практики установления границ изменений валютного курса, обоснованный выбор их количественных значений дают надежные ориентиры для планирования деятельности всех экономических агентов и обеспечат достижения целей, стоящих перед курсовой политикой. С 10 ноября 1997 г. ЦБ заявил о переходе от практики установления ежегодных ограничений изменения курса рубля к иностранной валюте, к определению среднесрочных ориентиров динамики курса национальной валюты. Было объявлено о поддержании в 1998-2000 гг. валютного курса на уровне 6,2 рубля к доллару США, с учетом возможных отклонений на 15%. В 1998 году сохранился порядок ежедневного установления Банком России официального курса национальной валюты на базе текущих котировок российского рубля на межбанковском и биржевом валютном рынках. Официальный курс рубля по-прежнему определялся как среднее между курсами покупки и продажи по операциям Банка России на межбанковском рынке. Но динамика развития финансового и валютного рынков в 1998 г. явилась примером того, что Правительство и ЦБ России не смогли реализовать объявленную валютную политику по стабилизации рубля, что и показал августовский кризис. Анализ валютной политики при построении моделей
Исследуемому временному промежутку (1994-1999гг.) соответствовали различные действия ЦБ на валютном рынке, так как менялась валютная политика относительно определения валютного курса, то мы выделим несколько однородных отрезков. Для каждого промежутка предлагается свой метод анализа, с учетом специфики определения валютного курса, изменений ожиданий экономических агентов относительно макроэкономических показателей и доверия объявленной валютной политике правительства. Мы можем выделить два способа установления валютного курса рубля к доллару: "свободное плавание" и "валютный коридор". В обоих случаях валютный курс устанавливается по итогам сессий прошедшего дня на ММВБ, но во втором случае значение курса валют корректируется действиями ЦБ на валютной бирже. Динамика валютного курса различна для каждого случая. В одном случае, мы можем рассматривать данный механизм как установление фиксированного валютного курса при объявление его значения на определенный срок вперед (так как, нижняя и верхняя границы валютного коридора объявлены заранее), при этом каждодневное изменение курса будет незначительным. А экономические агенты, действующие на рынке всегда могут ориентироваться по значению верхней границе валютного коридора.
Похожие диссертации на Оценка альтернатив международного финансирования: воздействие курсовых ожиданий
