Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Организация и функции срочного рынка 15
1. Общая характеристика срочного рынка 15
2. Инструменты срочного рынка и их функциональная роль 20
2.1Форвардные и фьючерсные контракты 20
2.2.Опционы 28
2.3.Свопы и другие инструменты срочного рынка 32
2.4.Доходность и риск операций со срочными контрактами 36
ГЛАВА 2. Механизм функционирования срочного рынка 40
1. Теория ценообразования на срочном рынке 40
1.1. Ценообразование и арбитраж на форвардном рынке 40
1.2. Модель ценообразования Л.Г.Тслсера 49
1.3. Ценообразование и арбитраж на фьючерсном рынке 53
1.4. Ценообразование и арбитраж на рынке опционов 60
1.5. Ценообразование на рынке свопов 66
2. Теоретические вопросы хеджирования 67
ГЛАВА 3. Макроэкономические проблемы функционирования срочного рынка 80
1. Экономическая модель взаимодействия спотового и срочного рынков 80
2. Срочный рынок как фактор повышения эффективности функционирования экономики 88
3. Проблема адекватности срочной цены и будущей цены спот 92
4. Проблема использования инструментов срочного рынка в интересах государственного управления экономикой 96
ГЛАВА 4. Развитие срочного рынка на современном этапе .. 124
1. Тенденции развития срочного рынка западных стран 124
2. Проблемы срочного рынка России 146
Заключение 157
Приложения 166
- Общая характеристика срочного рынка
- Теория ценообразования на срочном рынке
- Экономическая модель взаимодействия спотового и срочного рынков
- Тенденции развития срочного рынка западных стран
Введение к работе
Актуяльность темы. Рыночная экономика представляет собой совокупность различных рынков. Это рынки факторов производства, товарные рынки, рынок ценных бумаг и т.д. Если посмотреть на нес во временном разрезе, то она предстанет только как слагаемое двух сегментов, а именно, спотового и срочного рынков. Срочный рынок получил стремительное развитие за последние 20 лет и в существенной степени определяет сейчас лицо современного мирового хозяйства.
Актуальность темы диктуется тем, что достигнутые масштабы и динамичность развития западного срочного рынка позволяют рассматривать его в качестве нового инструментария макроэкономической политики. Помимо этого, зарождение данного рынка в России требует ответа на вопрос о его характере, роли и перспективах развития в нашей стране, а также ставит задачу более глубокого изучения его теоретических основ.
Если посмотреть в прошлое, то можно отметить, что нестабильность рыночного хозяйства возникала раньше в связи с нарастанием кризисных явлений на микроуровне. В XX веке решение данной проблемы стали связывать с регулированием экономики на макроуровне. Как показывают события нашего столетия, сам макроуровень также является источником экономической нестабильности. В качестве примеров можно привести потрясения в валютно-финансовой сфере, проблемы инфляции. Поэтому необходим поиск новых инструментов регулирования экономики, которые бы позволили более комплексно решать экономические проблемы. Как выясняется в настоящем исследовании, именно таким потенциалом обладает срочный рынок.
5 Предмет исследовании. Предметом исследования в настоящей работе
является механизм функционирования срочного рынка и макроэкономические
аспекты взаимодействия спотового и срочного рынков.
Объект исследовании. Объектом исследования выступают
экономические отношения б рамках функционирования срочного рынка и
экономические отношения между спотовим и срочным рынками.
Задачи исследования. Актуальность темы диктует и задачи, которые
диссертант ставит перед собой в рамках настоящей работы. Они состоят в том,
чтобы на основе анализа механизма функционирования и современного
состояния срочного рынка в западных странах теоретически обосновать и
показать возможность использования его инструментов в качестве новых
рычагов государственного регулирования экономики, а также охарактеризовать
состояние и перспективы развития срочного рынка в России. В этой связи в
диссертации раскрываются и формулируются следующие позиции.
1 .Раскрывается роль и функции срочного рынка, положение о том, что он позволяет определять будущий профиль экономики уже в настоящий момент времени.
2.Приводится механизм использования инструментов фьючерсного рынка для государственного регулирования экономики.
3.Доказывается, что срочный рынок способствует повышению эффективности функционирования рыночной экономики, стимулирует развитие условий совершенной конкуренции.
4.Раскрываются причины быстрого развития срочного рынка в западных странах на современном этапе.
5.Раскрываются особенности современного российского срочного рынка.
6.Формулируется "классическая" теория срочного рынка, представленная в работах классиков экономической теории.
Степень птуч сі пшетп проблемы її і тучі їли поптіт выдвигаемых
положении. Вопросы функционирования срочного рынка исследовались как
отечественными, так и зарубежными учеными. Среди отечественных авторов
данная проблематика поднимается прежде всего в работах АЛО.Ллексеева,
Б.И.Алехина, А.В.Аникина, В.В.Ачаркана, А.И.Ачкасова, И.П.Боженко,
Е.Ю.Бусалова, Л.П.Бухряковой, А.М.Воловика, В.А.Галанова, И.Н.Герчиковой,
З.К.Голда, О.В.Грачевой, Г.И. Грековой, О.А.Гришина, В.В.Гросса,
А.Г.Грязновой, С.Н.Диго, С.Ы.Драчева, О.Б.Зубковой, К.В.Иванова,
А.А.Иващенко, Р.В.Корнеевой, Л.Н.Красавиной, Я.М.Миркина,
А.Н.Митрофанова, В.Б.Могутина, А.Х.Муратова, В.Т.Мусатова, И.Е.Осокиной, А.А.Псрвозванского, Т.Н.Первозванской, И.В.Рожковой, Л.В.Сабелышкова, Е.В.Семенкова, А.А.Ступникова, В.Я.Узуна, Б.Г.Федорова, Д.К.Халилова, А.С.Чеснокова и других авторов.
Исследования структурно развивались по двум направлениям. Первое из них представлено анализом функционирования товарных бирж, второе -срочных рынков отдельных базисных инструментов.
В работах отечественных авторов рассматривается история
возникновения, организация и функции срочных бирж, характеристика западных и отечественных товарных бирж, срочных контрактов, приводится техника хеджирования, анализируется развитие таких срочных рынков как валютного, драгоценных металлов, сельскохозяйственных и сырьевых товаров. Наиболее важные теоретические обобщения и выводы сводятся к следующему. Практически во всех работах говорится о функциях срочной торговли, которые заключаются в хеджировании ценовых рисков и ценообразовании. В ряде работ содержатся и другие выводы и положения, наиболее значимые из которых мы приводим ниже.
7 1.B развитии рынка срочных сделок проявляется процесс
интернационализации производства и капитала и формирования мирового
рынка (А.А.Аникин, В.В.Гросс, В.Т.Мусатов).
2.Подчеркивается тенденция быстрой интернационализации срочной торговли в 80-е годы (Б.Г.Федоров).
3.Отмечается сближение двух основных типов бирж - товарных и фондовых в связи с развитием срочных операций (Б.Г.Федоров, В.Т.Мусатов, И.Е.Осокила).
4.Срочные контракты рассматриваются в качестве фиктивного капитала (А.А.Иващенко, Л.Н.Красавнна, В.Т.Мусатов, Б.Г.Федоров).
5. Раскрываются положения современной теории хеджирования (А.А.Иващенко, В.В.Гросс).
б.Хеджирование удешевляет внутрифирменное планирование (А.А.Иващенко).
7.Товарная биржа превращается в финансовый институт (А.А.Иващенко, В, Т.Мусатов, И.Е. Осоки на, Б.Г.Федоров).
8.Спекуляция снижает колебания цен (А.А.Иващенко).
^Функционирование рынка опционов зависит от движения вторичного рынка базисного актива (В.Т.Мусатов).
Ю.Биржа позволяет гибко согласовывать планы на поставку продукции (В.Я.Узун).
Интерес к срочному рынку среди западных ученых активно проявился в послевоенное время. Были проанализированы как общетеоретические основы, так и различные аспекты его функционирования. Практически первыми исследователями данного сегмента экономики выступили Дж.М.Кейнс, Дж.Хикс и И.Калдор. Они обратили внимание на важность изучения срочного рынка, определили главные функциональные зависимости механизма срочной
8 торговли, ее роль в координации будущих планов хозяйствующих субъектов.
Работы других авторов носили преимущественно прикладной характер.
Х.Вокинг отстаивал положение о том, что участвующие на рынке лица
преследуют одновременно две цели - получение некоторого выигрыша и
снижение риска. Дж.Л.Стейн и Л.Л .Джонсон рассматривали вопрос, в каком
сочетании с точки зрения теории портфеля участники рынка комбинируют
енотовые позиции и фьючерсные контракты. Д.Дж.Рутледж и К.Дусак
моделировали подобные портфели для хеджеров. Л.Х.Эдерингтон, Н.Кахл
исследовали вопрос оптимального числа хеджированных позиций при
портфельном подходе к инвестированию. Л.Г.Телсер и Х.Н.Хигннботам нашли,
что фьючерсные рынки становятся более активными при большей
нестабильности цен. Исследования Х.С.Хоутаккера показали, что
профессиональные спекулянты иногда получали выигрыши за счет крупных
хеджеров, однако большей частью это случалось за счет мелких спекулянтов.
К.Дусак исследовала с помощью модели оценки стоимости активов Шарпа-
Линтерна вопрос доходности по отдельным фьючерсным контрактам (на
пшеницу, кукурузу, сою-бобы) относительно рыночного портфеля,
представленного индексом S&P500, и определила, что премия,
соответствующая системному риску, была близка к нулю. М.Х.Пестон,
Б.С.Иамсй, ДжЛ.Стейн, Б.А.Госс предложили теоретические модели
определения срочных цен. Д.Фридман, Г.В.Харрисон и Дж.В.Салмон нашли,
что спотовые цены быстрее возвращаются к состоянию равновесия при наличии
срочного рынка. Х.Вокинг определил, что ценовой спрэд между различными
срочными ценами должен равняться цене доставки. В.М.Биар, Р.М.Леутхолд
исследовали динамику срочных цен с точки зрения подтверждения гипотезы
свободного блуждания. Дж.Кокс, С.Росс и М.Рубинштейн разработали
биномиальную модель оценки премии американских опционов. Ф.Блэк и
М.Шолес предложили модель оценки премии европейского опциона колл для
9 акций, по которым не выплачиваются дивиденды. Данную модель Р.СМертон
модифицировал для акций, по которым выплачиваются дивиденды и т.д.
Несмотря на значительный спектр рассмотренных вопросов, диссертант решил остановиться именно на данной тематике, поскольку, как представляется, стремительное развитие срочного рынка в западной экономике за последние десять лет позволяет сделать более глубокие теоретические обобщения по сравнению с уже представленными в литературе и в первую очередь с точки зрения макроэкономики.
Новизну предлагаемой диссертации можно рассматривать по трем направлениям. Во-первых, данная работа является попыткой представить общую теорию срочного рынка так как она видится на современном этапе развития отечественной экономической мысли. Во-вторых, на основе уже существующих исследований и собственного анализа автор делает новые общетеоретические обобщения. В-третьих, анализируются современные тенденции развития данного рынка, в том числе срочного рынка России.
Конкретно вклад диссертанта в разработку рассматриваемой проблемы сводятся к следующим положениям.
1.Объектом государственного регулирования в экономике должны выступать ожидания хозяйствующих субъектов в отношении будущей конъюнктуры рынка.
2.С точки зрения макроэкономики главная функция срочного рынка состоит в формировании профиля будущей хозяйственной конъюнктуры.
3.Инструменты срочного рынка можно рассматривать в качестве потенциальных рычагов государственного регулирования экономики. Государство может регулировать процентную ставку, заключая фьючерсные контракты на процентные инструменты. Операции на фьючерсном рынке позволяют снижать ставку процента без увеличения денежной массы, а также одновременно контролировать и денежное предложение и процентную ставку.
10 Разработан передаточный механизм данного процесса. Операции па срочном
рынке исключают проблему лагов при государственном регулировании
экономики. С помощью операций государства на фьючерсном рынке можно
стабилизировать ситуацию на фондовой бирже.
Развитие срочного рынка повышает эффективность экономики, способствует углублению в ней черт совершенной конкуренции.
Сформулированы причины быстрого развития западного срочного рынка на современном этапе. Представлен анализ российского срочного рынка и обоснован вывод о его преимущественно спекулятивном характере.
6. Сформулирована "классическая" теория срочного рынка.
Первое положение, выдвигаемое диссертантом, явилось результатом анализа существующих взглядов основных школ экономической мысли на проблемы макроэкономического регулирования в совокупности с изучением современного состояния срочного рынка. В итоге диссертант делает шаг вперед в развитии данного вопроса, утверждая, что главным объектом государственного регулирования должны выступать не традиционные макроэкономические переменные, такие как совокупный спрос, совокупное предложение или предложение денег, а ожидания экономических субъектов в отношении будущей хозяйственной конъюнктуры. Концепция ожиданий является одним из магистральных направлений исследования современной экономической мысли. На важную роль ожиданий указывал еще Дж.МКейнс. Дальнейшее развитие концепция получила в рамках монетаризма и новой классической школы. Особую роль с точки зрения государственного регулирования экономики имеют положения новой классической школы о наличии у хозяйствующих субъектов рациональных ожиданий. Однако в экономической политике, на взгляд диссертанта, следует исходить не только из положения о наличии у хозяйствующих субъектов ожиданий, по стремиться активно формировать их в интересах обеспечения желаемых значений
переменных экономической системы. Как доказывает диссертант, одним из возможных шагов на пути решения указанной проблемы может явиться использование государством инструментария срочного рынка.
Второе положение сформировалось иод влиянием мысли Дж.Хикса о том, что срочный рынок служит механизмом согласования будущих хозяйственных планов предпринимателей, а также анализа современного состояния западного срочного рынка. В данной позиции новым моментом является вывод диссертанта о том, что в условиях стремительного расширения масштабов срочного рынка он не только позволяет отдельным предпринимателям страховать ценовые риски посредством согласования хозяйственных планов, но открывает возможность в существенной степени определять весь будущий профиль экономики.
Третье положение непосредственно возникло на базе трех компонентов: теории ценообразования на срочном рынке и арбитражной зависимости между срочной и спотовой ценами, анализа модели М.Х.Псстона и Б.С.Йамея и современного состояния западного срочного рынка. В результате диссертант приходит к мысли о том, *гго возможно определять конъюнктуру спотового рынка путем изменения фьючерсных цен с помощью участия государства во фьючерсных операциях. На основе данной посылки диссертант разрабатывает механизм регулирования процеїггной ставки с помощью фьючерсного контракта на казначейский вексель и показывает потенциальную возможность решения центральным банком проблемы "дилеммы целей", то есть одновременного контроля процентной ставки и предложения денег при изменении ВНП. Анализ динамики биржевого краха 1987г. в США позволяет диссертанту сделать вывод о возможности стабилизации государством положения на фондовой бирже с помощью фьючерсных операций и показать пути решения проблемы.
12 Четвертое положение явилось результатом обобщения фактов и выводов,
представленных в существующей научной литературе по срочному рынку.
Пятая позиция представляет собой итог анализа диссертантом современного развития срочного рынка западных стран, прежде всего па основе материалов международных организаций. Выводы относительно состояния российского срочного рынка являются результатом осмысления диссертантом существующего экономического положения в России, а также практического опыта, полученного в период участия во фьючерсных торгах на Московской Товарной Бирже.
Шестая позиция возникла как итог изучения и обобщения взглядов основоположников анализа срочного рынка - Дж.М.Ксинса, Дж.Хикса и Н.Калдора -, которые диссертант объединил под названием "классической" теории срочного рынка.
Как представляется, наиболее важная практическая значимость работы заключается в том, что определен новый объект государственного регулирования экономики - ожидания хозяйствующих субъектов -, и показана возможность формирования новых рычагов государственного управления экономикой на основе использования инструментов срочного рынка. Воплощение представленных в диссертации идей в жизнь потребует образования соответствующих институциональных организмов и отработки на практике собственно механизма управления. Для экономики России необходимым условием выступает также достижение определенных качественных и количественных параметров развития срочного и спотового рынков.
Материалы диссертации могут быть использованы в высших учебных заведениях при чтении лекционных курсов по макроэкономическому регулированию и срочному рынку.
13 Апробация нсслслопаїпіи. Основные идеи диссертации нашли свое
отражение в работах диссертанта: "Рынки производных финансовых
инструментов", М.: ИНФРА-М, 1996; "Фьючерсные, форвардные и опционные
рынки", М.: Три вола, 1995 - 2-е издание, дополненное и переработанное;
Тривола, 1994 - 1-е издание; "Контракты с опционами на акции", М.: Руссико,
1992; в выступлении на конференции "Срочные финансовые рынки России",
которая состоялась в 1996г. в Москве и была организована Финансовой
Академией при Правительстве РФ и "Московским агснством ценных бумаг", а
также в ряде журнальных публикаций. Позитивная оценка научной
общественностью основных идей работы нашла отражение в рецензии на
монографию автора "Рынки производных финансовых инструментов",
опубликованную в журнале "Финансовый бизнес" (№1, 1997г.)
Теоретические и методологические основы диссертации. Основой
научного анализа рассматриваемых в диссертации вопросов послужили прежде
всего работы Дж.М.Ксйнса, Дж.Хикса, Н.Капдора, а также приемы
исследования экономических процессов, используемые в рамках экономической
теории, а именно, экономическое моделирование, метод научной абстракции,
дедукция и индукция, восхождение от простого к сложному. В работе широко
применяется математический аппарат. С его помощью описываются
функциональные зависимости между спотовым и срочным рынками, анализ
которых в существенной степени позволяет решить главную задачу настоящей
диссертации, то есть сделать вывод о возможности использования
инструментов срочного рынка в качестве нового элемента экономической
политики государства. Существенное значение при разработке темы
диссертации имели документальные источники информации. Для понимания
сущности современного отечественного срочного рынка большое значение
имел практический опыт, полученный диссертантом па Московской Товарной
Бирже и знакомство с работой Российской Биржи.
14 Структура диссертации. Задачи исследования и его логика определили следующую структуру работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав и заключения. В первой главе дается общая характеристика срочного рынка, его структуры, функций и инструментов. Во второй главе рассматривается теория ценообразования на срочном рынке, определяются основные арбитражные зависимости, выясняется роль каждой категории участников рынка в определении срочной цены, анализируются теоретические аспекты хеджирования. Третья глава посвящена макроэкономическим проблемам функционирования срочного рынка. Они включают развитие на основе модели М.Х.Псстона и В.С.Иамся модели макроэкономического равновесия с учетом спотового и срочного рынков, определение нового объекта государственного регулирования экономики, результатов влияния срочного рынка на функционирование экономики. Рассматривается теоретическая и практическая возможность использования инструментов срочного рынка для государственного управления экономикой. В четвертой главе дается характеристика западного срочного рынка на современном этапе, рассматриваются причины, обусловившие его бурный рост за последние десять лет. Анализируется состояние отечественного срочного рынка, доказывается его преимущественно спекулятивный характер. В заключении диссертации содержатся обобщающие выводы, вытекающие из проделанной работы. К диссертации приложена отечественная и зарубежная библиография основных источников, изученных диссертантом в процессе проведенного исследования, а также данные статистики по объемам н географии биржевой срочной торговли с 1986 по 1994 годы. В целях большей теоретической стройности работы в приложение вынесен анализ взглядов классиков экономической теории -Дж.М.Ксйнса, дж.Хнкса и Н.Калдора и примеры арбитражных зависимостей на рынке опционов.
15 ГЛЛИЛ I. ОРГАНИЗАЦИЯ И ФУНКЦИИ СРОЧНОГО РЫНКА.
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА СРОЧНОГО РЫНКА.
Как уже было сказано по введении, вертикальный срез рыночной экономики представлен только двумя сегментами: енотовым и срочным рынками. По своей предметной основе срочный рынок - это рынок срочных контрактов. Несмотря на простоту определения, современный срочный рынок является весьма сложным и развитым организмом.
Структурно на срочном рынке можно выделить первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты. В отличие от рынка ценных бумаг, который имеет аналогичную структуру, срочный биржевой рынок является одновременно и первичным, и вторичным, її то время как биржевой рынок ценных бумаг выступает преимущественно как вторичный. Данная черта срочного рынка является существенной для его характеристики, поскольку при такой организации теоретически он является по сути безграничным но возможностям расширения своего объема, (а также мгновенного его сужения), причем объем заключенных контрактов может намного превысить реальное наличие базисного актива. Например, к конце января 1994г. чилийская медно-добывающая компания Коделко, на которую в 1993г. пришлось 6% ВНП Чили, объявила о потерях, понесенных па фьючерсных контрактах на медь за 1993 г. в размере 206,8 млн. долл. США. Данный результат во многом явился следствием того, что Коделко открыла позиции на поставку меди в объеме в два раза превышающем се годичное производство .
По виду торгуемых на рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов. В свою очередь форвардный рынок можно подразделить на рынок, назовем его, классических
1 Inlcrnnliond Capital Markets. Developments, Prospects and Policy Issues. - Wash,: IMF, 1994, - P.t 1
форвардных контрактов, т.е. контрактов, главная цель которых состоит в поставке базисных активов и хеджировании позиции участников, рынок рспо и рынок при выпуске (when-issued market). О последних двух сегментах форвардного рынка следует сказать отдельно, поскольку, хотя по внешней форме они и являются элементами срочного рынка, но по своим главным функциям решают несколько иные задачи. Так, рынок рено призван обеспечивать потребности в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске в первую очередь выполняет функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг. Кроме того, по своим временным рамкам данные рынки можно рассматривать как сверхкраткосрочные. В свою очередь опционный рынок также можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами.
Срочный рынок можно классифицировать и но сроку заключения коїпрактои: па кратко- средне- и долгосрочный. Вместе с тем биржевой рынок это практически только краткосрочный рынок - контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом.
Срочный рынок имеет отлаженную организационную инфраструктуру. Подавляющая часть срочной торговли сконцентрирована в главных мировых финансовых центрах, в частности, на ведущих мировых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Клиринг по срочным операциям происходит в объединенных клиринговых центрах.
Инфраструктура срочного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми электронными системами, но и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Непосредственными участниками данного рынка, помимо коммерческих и инвестиционных банков, выступают различные фонды (такие как инвестиционные, пенсионные, фьючерсные, хеджирования), производственные и сельскохозяйственные
17 предприятия. Активное участие па срочном рынке широкого круга лиц
объясняется теми функциями, которые он выполняет в рыночной экономике.
Первая заключается втом, что срочный рынок служит механизмом страхования
цеповых рисков в условиях неустойчивости экономической конъюнктуры.
Таким образом, операции на данном рынке позволяют хозяйствующим
субъектам хеджировать свое финансовое положение от неблагоприятного
изменения цеп товаров, финансовых активов, валютных курсов, процентных
ставок. Вторая функция сводится к тому, что он служит механизмом
согласования будущих производственных планов хозяйствующих субъектов.
На срочном рынке возникают срочные цепы. Поэтому следующая функция сводится к тому, что уже сегодня он способствует формированию будущей конъюнктуры экономики или, но крайней мере, ожиданий в отношении будущей конъюнктуры. Привлекательность срочного рынка определяется также и тем обстоятельством, что его инструменты являются высокодоходными объектами инвестирования финансовых средств.
Срочный рынок является молодым и динамично развивающимся сегментом рыночной экономики. Пели быть более точным, то его истоки уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Зарождение организованной срочной торговли можно отнести к появленню в 1752г. Нью-Йоркской Продовольственной Биржи. Первая срочная биржа -Чикагская Торговая Палата (СВТ) - была образована в 1848г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако, действительно бурное развитие срочный рынок получил только в 70-90-е годы нашего столетия. Одна из главных причин этого состояла в усилении нестабильности рыночной экономики в краткосрочном периоде. Именно п 70-е годы западные страны перейти к плавающим валютным курсам. Мели до конца 1960-х годов процентные ставки были относительно низкими и стабильными, то с начала 1970-х годов они обнаружили как тенденцию к росту, так л
18 возрастающей нсустойчішости. Только в одной Великобритании в период
между 1979 и 1989 годами процентные ставки изменялись более 80 раз2. Поскольку в современном мире развитие бизнеса во многом основано на привлечении заемного капитала, а также расширении внешнеэкономических связей, то отмеченные процессы не могли не сказаться на росте неустойчивости цен и на других рынках. Именно в 70-80-с годы стали активно формироваться срочные биржи. Так, в 1972г. был образован Международный Валютный Рынок (ІММ), являющийся подразделением Чикагской Товарной Биржи (СМЕ). В 1973г. открылась торговля опционами на Чикагской Бирже Опционов (СВОЕ). Лондонский Рынок Торгуемых Опционов (LTOM) образован в 1978г. в рамках Лондонской Международной Фондовой Биржи. В 1979г. возникла Нью-Йоркская Фьючерсная Биржа (NYFE). В 1982г. образована Лондонская Международная Биржа Финансовых Фьючерсов (LIFFE). В этом же году открылась торговля срочными контрактами на Филадельфийской Фондовой Бирже (FHLX). Во Франции в 1985г. образована Биржа Финансовых Фьючерсных Контрактов (MAT1F). В Японии первые срочные сделки стали заключаться в 1985г. В 80-е годы возник новый сегмент срочного рынка - рынок свопов.
В России торговля срочными контрактами зародилась в 1992г., когда на Московской Товарной Бирже (МТБ) была открыта фьючерсная секция.
Современный срочный рынок - это масштабный рынок и по объемам осуществляемым на нем операций. В начале 1995г. общая стоимость, считая по номиналу, обращающих на нем производных финансовых инструментов достигла 56,4 трлн.долл.3
Как представляется, в дальнейшем значение данного рынка будет непременно возрастать, и не в последнюю очередь в связи с тем, что он
!DcCovny Sli. &. ТзссЫ Ch. Hedging Strategics. - N.Y., 1991. -Р.З
3 Рассчитано "О: International Capital Markets. Developments, Prospects and Key Policy Issues. - Wash.: IMF, 1996.
- P.25, 158.
19 открывает потенциальные возможности в области формирования новых
подходов к государственному регулированию экономики.
20 2. ИНСТРУМЕНТЫ СРОЧНОГО РЫНКА И ИХ
ФУНКЦИОНАЛЬНАЯ РОЛЬ.
После того как мы представили общую картину срочного рынка и его функции, задачи дальнейшего исследования предполагают анализ предметної! основы данного рынка, которую составляют срочные контракты,
2.1. Форвардные п фьючерсные контракты.
Форвардный контракт - это соглашение между контрагентами о будущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи. Главным образом такие контракты подписываются в целях осуществления реальной поставки базисного актива. Заключая форвардный контракт, его участники хеджируют ценовой риск для базисного актива. Покупатель страхует себя от возможного повышения, а продавец - понижения цены. Форвардный контракт - это индивидуальный контракт, поскольку все его условия согласуются контрагентами самостоятельно. Поэтому для подавляющего большинства форвардных контрактов их вторичный рынок или вообще отсутствует, или развит не широко, они или слабо ликвидны, или вообще неликвидны. Исключение составляет форвардный валютный рынок. Удобство форвардного контракта состоит в том, что в момент его заключения стороны не несут никаких издержек (мы не принимаем во внимание возможные комиссионные, если контракт заключается с помощью брокера), и все взаиморасчеты осуществляются между ними только но истечении его срока. Если контракт используется и спекулятивных целях, то возможные выигрыши или проигрыши реализуются для спекулянта также только в момент окончания срока действия контракта. Данную черту важно отмстить, поскольку она является одной из главных отличительных особенностей форвардного контракта. Контракт
возникает как соглашение между его участниками. По его условиям
контрагсігтьі находятся в симметричном положении относительно друг друга. В истории развития срочного рынка форвардный контракт - это первая форма срочной сделки.
Фьючерсный контракт - это соглашение между контрагентами о будущей поставке базисного актива, заключаемое на бирже. Фьючерсный контракт можно рассматривать как частный случай форвардного, который обладает определенными особенностями. Во-первых, он является стандартным, условия его разрабатываются биржей; во-вторых, торгуется только на бирже; в-третьих, как правило, срок контракта не превышает года; и-четвертых, контрагенты могут заключить контракт только через брокера (сели, конечно, они не члены биржи).
Стандарт ость контракта не позволяет использовать его широко для осуществления поставки, так как it реальной жизни могут требоваться базисные активы в ином количестве, в иное время и другого качества, чем это предусмотрено контрактом. Кроме того, на бирже может отсутствовать контракт на требуемый актив. Поэтому фьючерсные контракты, как правило, используются н мировой практике для хеджирования и спекулятивной игры. Только порядка 3%1 всех контрактов, заключаемых на биржах, заканчивается реальной поставкой, остальные - закрываются с помощью оффеетных сделок.
Общую динамику торговли фьючерсными контрактами можно охарактеризовать с помощью рис.1. Как видно из представленного графика, максимальный объем открытых позиций приходится на момент времени t*. После этого количество существующих контрактов начинает резко падать, поскольку хеджеры и спекулянты, как правило, не заинтересованы в осуществлении поставки и поэтому при приближении срока истечения
1 Sharpc W., Alexander G., Uailcy J. Investments. I'iflh Edition. -L., 1995. - P.734.
22 контрактов начинают активно закрывать свои позиции. На дату поставки
остается лишь небольшое число контрактов.
ЧИСЛО
открытых позиції"
открытие торгоплн контрактам
дата (
поставки
Рисі. Число открытых позиций в течение срока действия фьючерсного контракта.
В отличие от форвардного, заключение фьючерсного контракта требует внесения гарантийного взноса, и доходы или убытки в связи с изменением фьючерсной цены участник контракта несет сразу же по завершении торговой сессии, поскольку расчетная палата каждый день перерассчитывает позиции контрагентов относительно котировочной цены. Особенностью форвардного контракта является то, что на вторичном рынке он помимо цепы поставки, зафиксированной в контракте, сам приобретает некоторую цену. Поэтому приобретение форвардного контракта на вторичном рынке сопряжено с уплатой стоимости контракта контрагенту. Для фьючерсного контракта такой ситуации не возникает, поскольку фьючерсная цена и цепа поставки в каждый данный момент являются одной и той же величиной, а цена фьючерсного контракта за счет перечисления вариационной маржи приводится расчетной палатой по окончании торговой сессии к нулю.
23 К особенности рынка фьючерсных контрактов можно отнести тот факт,
что их первичный и вторичный рынки неотделимы друг от друга. По внешним
признакам, за исключением первого контракта на первой сессии, практически
невозможно сказать, заключается ли данная сделка на первичном или
вторичном рынке. Эмитентами фьючерсных контрактов выступают сами
контрагенты.
Как уже отмечалось, количество заключенных фьючерсных контрактов может быть каким угодно большим и на практике в значительной степени превысить существующий объем базисного актива. Такая ситуация возникает главным образом в связи с кросс-хеджированием, поскольку не существует фьючерсного контракта для каждого актива. Например, заемщик может хеджировать процентный риск за счет продажи фьючерсного коїпракта на казначейский вексель. В результате будет заключено срочных контрактов на гораздо большее число векселей, чем их реально выпущено в обращение.
Во-вторых, такая ситуация является следствием оживленной спекуляции, поскольку большая часть позиций к моменту истечения срока контракта будет закрыта, и не потребуется осуществления поставки базисного актива. Однако в отношении спекулянтов следует подчеркнуть, что на западных биржах число их открытых позиций ограничивается самой биржей. Это ставит определенные лимиты чисто спекулятивному расширению рынка фьючерсных контрактов. В пределе общий объем расширения фьючерсного рынка ограничен суммой начальной маржи, которую могут внести его участники. По условиям фьючерсного контракта и покупатель и продавец находятся в симметричном положении. Когда контракт заключается, то часто контрагентами выступают хеджер и спекулянт.
Привлекательность фьючерсных контрактов состоит в следующем. Во-первых, они позволяют хеджировать ценовые риски. Во-вторых, отделить ценовой риск от кредитного, устранив последний за счет гарантии исполнения
24 сделки со стороны расчетной палаты. В-третьих, позволяют получать
спекулятивную прибыль. Следует отмстить, что сточки зрения инвестирования
фьючерсные контракты являются к мировой практике самыми доходеплми, хотя
и самыми рискованными активами. Фьючерсная торговля - это торговля
биржевая. Она зародилась в середине 18 века, но первая специализированная
фьючерсная биржа - Чикагская Торговая Палата - возникла в середине 19 века.
Как уже отмечалось, главная цель появления срочной торговли состояла в формировании механизма хеджирования ценовых рисков. Становление фьючерсных бирж явилось дальнейшим развитием данного процесса, который принял более организованную форму. Поэтому мы позволим себе не согласиться с высказыванием А.А.Иващснко относительно причин появления фьючерсных бирж. Он пишет следующее: "Потребность в новом тине биржи (т.е. срочной бирже - А.П.) была в значительной степени вызвана тем, что биржа реального товара на определенном этапе начала тормозить развитие кредита для торговцев"2.
Как известно, биржа - это место, где происходит заключение сделок между контрагентами, поэтому биржа как таковая не могла выступить каким-либо тормозом в развитии вопроса кредитования. Если понимать данное высказывание автора не буквально, а видеть за ним в целом общий механизм биржевой торговли, то отмеченное высказывание также не может быть принято как убедительное, поскольку и сам механизм биржевой торговли - это есть только механизм удобного, дешевого и надежного пути заключения и исполнения сделок, вопросы же кредитования являются иной областью хозяйственных взаимоотношений контрагентов. Эти два вопроса, если учитывать предлагаемую А.А.Иващснко причинно-следственную связь, лежат в разных не пересекающихся плоскостях.
Инащснко Л.А. Топариая биржа,- М., 1991, - С. 12.
25 Кроме того, в такой постановке проблемы у А.А.Иващснко получается,
что первично явление кредита, потребности развития которого подталкивают и
развитие товарной сферы, а не наоборот, как это действительно наблюдается на
практике.
Л.Л.Иващсшсо обосновывает свое положение следующим замечанием: "Заключение сделок на срок с реальным товаром сопровождалось выставлением векселей"3. Однако очевидно, что между сделкой па срок и выставлением векселя не может быть реальной взаимосвязи, поскольку сделка на срок - это получение товара только в будущем, а вексель - это долговое обязательство иод уже поставленный сегодня товар, т.е., если возникает вексель и долговое обязательство, то в этом случае не возникает срочной сделки (но крайней мере в традиционном смысле этого понятия). В подтверждение своих заключений Л.А.Иващепко цитирует К.Маркса4. Однако, как можно убедиться, обратившись к указанной странице сочинений К.Маркса, он ничего не говорит о как таковой срочной торговле, а только приводит пример спекулятивного мошенничества.
Процитируем окончательный вывод А.А.Иващснко: "Таким образом, сочетание в торговых сделках элементов купли-продажи и кредита, и заинтересованность торговцев скорее получить деньги на как можно большую часть стоимости товара, независимо от его фактической реализации, явились важнейшими факторами организации нового типа биржевой торговли -фьючерсной"5. С данным заключением мы не можем согласиться, поскольку фьючерсная торговля тем и удобна для контрагентов, что отодвигает все взаиморасчеты между участниками на определенный момент в будущем.
Трудно согласиться и со следующим утверждением А.А.Иващснко: "Фьючерсные биржи позволяют...ускорить возврат авансированного капитала в
ИшицспкоЛ.Л. Товарная биржа. -М., 1991. -С.12.
4 См. Маркс К., Эш-с-нл Ф. Соч. - т. 25 - 4.1 - С. 450.
5 ИкащспкоЛ.Л. Толарііая биржа.- М., 1991. -С.12-13.
26 денежной форме в количестве, максимально близком первоначально
авансированному капиталу плюс соответствующая прибыль. При этом
происходит своеобразное разделение функций между банком и биржей: банк
кредитует только ту часть товарної! стоимости, которая, по его мнению, будет
возвращена независимо от конъюнктурных колебаний, тогда как фьючерсная
биржа покрывает разницу между банковским кредитом и ценой реализации
товара"6. Как представляется, вряд ли возможно говорить о каком-то
Общая характеристика срочного рынка
Как уже было сказано по введении, вертикальный срез рыночной экономики представлен только двумя сегментами: енотовым и срочным рынками. По своей предметной основе срочный рынок - это рынок срочных контрактов. Несмотря на простоту определения, современный срочный рынок является весьма сложным и развитым организмом. Структурно на срочном рынке можно выделить первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты. В отличие от рынка ценных бумаг, который имеет аналогичную структуру, срочный биржевой рынок является одновременно и первичным, и вторичным, И то время как биржевой рынок ценных бумаг выступает преимущественно как вторичный. Данная черта срочного рынка является существенной для его характеристики, поскольку при такой организации теоретически он является по сути безграничным но возможностям расширения своего объема, (а также мгновенного его сужения), причем объем заключенных контрактов может намного превысить реальное наличие базисного актива. Например, к конце января 1994г. чилийская медно-добывающая компания Коделко, на которую в 1993г. пришлось 6% ВНП Чили, объявила о потерях, понесенных па фьючерсных контрактах на медь за 1993 г. в размере 206,8 млн. долл. США. Данный результат во многом явился следствием того, что Коделко открыла позиции на поставку меди в объеме в два раза превышающем се годичное производство . По виду торгуемых на рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.
В свою очередь форвардный рынок можно подразделить на рынок, назовем его, классических форвардных контрактов, т.е. контрактов, главная цель которых состоит в поставке базисных активов и хеджировании позиции участников, рынок рспо и рынок при выпуске (when-issued market). О последних двух сегментах форвардного рынка следует сказать отдельно, поскольку, хотя по внешней форме они и являются элементами срочного рынка, но по своим главным функциям решают несколько иные задачи. Так, рынок рено призван обеспечивать потребности в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске в первую очередь выполняет функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг. Кроме того, по своим временным рамкам данные рынки можно рассматривать как сверхкраткосрочные. В свою очередь опционный рынок также можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами. Срочный рынок можно классифицировать и но сроку заключения коїпрактои: па кратко- средне- и долгосрочный. Вместе с тем биржевой рынок это практически только краткосрочный рынок - контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом. Срочный рынок имеет отлаженную организационную инфраструктуру. Подавляющая часть срочной торговли сконцентрирована в главных мировых финансовых центрах, в частности, на ведущих мировых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Клиринг по срочным операциям происходит в объединенных клиринговых центрах. Инфраструктура срочного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми электронными системами, но и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Непосредственными участниками данного рынка, помимо коммерческих и инвестиционных банков, выступают различные фонды (такие как инвестиционные, пенсионные, фьючерсные, хеджирования), производственные и сельскохозяйственные предприятия. Активное участие па срочном рынке широкого круга лиц объясняется теми функциями, которые он выполняет в рыночной экономике. Первая заключается втом, что срочный рынок служит механизмом страхования цеповых рисков в условиях неустойчивости экономической конъюнктуры. Таким образом, операции на данном рынке позволяют хозяйствующим субъектам хеджировать свое финансовое положение от неблагоприятного изменения цеп товаров, финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок. Вторая функция сводится к тому, что он служит механизмом согласования будущих производственных планов хозяйствующих субъектов. На срочном рынке возникают срочные цепы. Поэтому следующая функция сводится к тому, что уже сегодня он способствует формированию будущей конъюнктуры экономики или, но крайней мере, ожиданий в отношении будущей конъюнктуры. Привлекательность срочного рынка определяется также и тем обстоятельством, что его инструменты являются высокодоходными объектами инвестирования финансовых средств.
Теория ценообразования на срочном рынке
Одним из центральных теоретических вопросов функционирования срочного рынка является проблема ценообразования. Рассмотрим се вначале применительно к форвардным контрактам. С точки зрения теории и этом вопросе можно выделить две концепции. Первая состоит в том, что срочная цена возникает как следствие будущих ожиданий участников срочного рынка. Вторая строится на арбитражном подходе. Что касается первого взгляда, то он вполне понятен. Участники экономических отношений пытаются учесть и проанализировать «сю доступную им информацию относительно будущей конъюнктуры и определить будущую цену енот. Арбитражный подход строится на технической взаимосвязи между срочной и спотовой ценами или между срочным и енотовым рынками. Он предполагает, что срочная цена может изменяться только в определенных пределах относительно цены енот, и данные пределы и каждый момент времени будут определяться существующими ставками без риска по кредитам и депозитам. Рассмотрим основополагающие арбитражные взаимосвязи между спотовой и срочной ценами. В качестве упрощения предположим, что ставки без риска по кредитам и депозитам одинаковы, инвестор имеет возможность занимать базисный актив, без уплаты процента, трансакционные расходы равны пулю. Взаимосвязь срочной и спотової! цен дли актива, по которому не выплачивается доход. В качестве примера рассмотрим форвардный контракт на акции. Предположим имеется два портфеля - Л и Б. Портфель Л состоит из одного длинного форвардного контракта, который стоит /и суммы денег, равной приведенной стоимости цепы поставки одной акции, т.е. AV7, где К-цена поставки, / - срок действия контракта, г - непрерывно начисляемая ставка без риска. Портфель Б включает одну акцию, цена которой равна S. По прошествии времени Т портфель Б будет состоять из одной акции. В портфель 42 Л также войдет одна акция, поскольку величина Кс за период времени Т возрастет до К. Таким образом, стоимость портфелей Л и Б равна в конце периода Т. В начале периода Т их стоимость также должна быть равна, иначе возникает возможность совершить арбитражную операцию. Поэтому можно записать , что f + Ke rr =S. Поскольку в момент заключения контракта / = 0, К = 1 \ где F - форвардная цена, то F = Se 7. При нарушении данного равенства арбитражеры смогут получить прибыль без риска. Если / SetT, то арбитражер продаст форвардный контракт, займет средства под процент г на время Т и купит акцию по цене S. По окончании периода Т он поставит акцию покупателю форвардного контракта, получит сумму денег равную F, отдаст кредит в сумме Se и его прибыль составит F - SerT. В такой ситуации арбшражеры начнут активно продавать форвардные контракты и покупать акции па слоговом рынке. В результате величина / понизится, a S вырастет до уровня выведенного выше соотношения форвардной и енотовой цен. Если F SctT , то арбитражер осуществит обратную последовательность действий. Он купит форвардный контракт, займет па период Т акцию, продаст ее и разместит средства на время Т под процент г. По итогам операции он получит прибыль равную SerT -F. В такой ситуации арбитражеры будут активно покупать контракты и продавал» акции. В результате цепа первых повысится, а акций понизится до найденного уровня, когда арбитражная операция станет невозможной. Рассмотрим взаимосвязь между енотовой и срочной ценами для актива, но которому выплачивается доход в течение действия срочного контракта. В качестве примера возьмем акцию, по которой выплачиваются известные дивиденды.
Экономическая модель взаимодействия спотового и срочного рынков
Как подчеркивалось выше, с точки зрения вертикального среза рыночная экономика представлена енотовым и срочным рынками, которые оказывают влияние друг на друга. Снотовый рынок определил появление срочного, поскольку последний возник в связи с потребностью в страховании предпринимателей от неблагоприятных изменений будущей спотовой цены и координации хозяйственных планов. В современных условиях конъюнктура спотового рынка во многом определяет конъюнктуру срочного . В свою очередь, срочный рынок оказывает обратное влияние на спотовый. Анализ проблемы взаимодействия двух сегментов экономики мы начнем с построения модели, центральным моментом которой будет рыночное равновесие между спотовым и срочным рынками.
За основу модели возьмем модель рыночного равновесия М.Псстона и Б.Иамея и, проанализировав ее, сделаем необходимые дополнения, чтобы получить относительно завершенную модель общего экономического равновесия.
Цель построения модели сводится к определению равновесных СПОТОВОЇ! и срочной цен, и соответственно распределению в состоянии равновесия базисных активов между текущим и будущим периодами времени. Модель объединяет анализ трех рынков: I) рынка будущих запасов; II) рынка срочных контрактов; Ш) рынка текущего потребления. Ограничения модели сводятся к следующему: 1) наличие рынка совершенной конкуренции; 2) значения ожидаемой цены спот известны, но не являются одинаковыми; 3) на рынке присутствуют три категории участников - хеджеры, торговцы и спекулянты.
Хеджеры владеют базисным активом и продают срочные контракты в точном соответствии с количеством товара, которое они думшот хранить, не имеют собственных ожиданий, и их действия полностью определяются существующими значениями Р и F. Хеджеры осуществляют полное хеджирование. (Р- цена енот; F - срочная цена).
Торговцы располагают базисным активом, не хеджируя ценовой риск. Их действия определяются ожиданиями и текущей спотовой ценой. По своему характеру это спекулянты, но оперирующие на спотовом рынке.
Спекулянты покупают срочные контракты в зависимости от существующей и ожидаемой срочной цены.
I. Рынок будущих запасов. Спрос предъявляют лица, планирующие иметь запасы товара в будущем периоде времени, а именно: торговцы и спекулянты, которые имеют открытые позиции по срочным коїгграктам. (Спекулянты будут держать товар в течение короткого времени, поскольку в их цели входит его мгновенная продажа после осуществления поставки). Предложение следует со стороны хеджеров и торговцев, т.е. лиц, храпящих запасы в текущем периоде времени. II. Рынок срочных контрактов. Спрос на контракты исходит от спекулянтов, а предложение - от хеджеров.
III. Рынок текущего потребления. Участниками выступают хеджеры и торговцы. Приобретаемые активы сразу же потребляются. Спрос предполагается данным и не зависит от спроса и предложения на других двух рынках. Предложение на спотовом рынке состоит из той части товара, которая не предназначена для хранения.
У хеджеров имеется две альтернативы; а) продать товар сейчас или б) продать срочный контракт и хранить товар. Чем больше величина коитанго, тем более привлекательно хранить товар, поэтому величина формируемых запасов (их предложение) является возрастающей функцией от (I - Iу). Если мы предполагаем, что Р дано, то тогда это возрастающая функция от / \ Данную зависимость можно представить прямой восходящей линией. Положительный наклон обусловлен чистой предельной ценой доставки. Как известно1,чистая предельная цепа доставки равна разнице между предельной ценой доставки и предельной доходностью. Первая величина является прямой функцией от величины запасов, а вторая - обратной, поэтому чистая предельная цена доставки изменяется в прямой зависимости от величины запасов. Если дано F, то запасы товара у хеджеров будут изменяться в обратной зависимости относительно Р.
Тенденции развития срочного рынка западных стран
За последние десять лет в западных странах наблюдался активный рост финансового сектора экономики. В результате увеличился спектр торгуемых финансовых активов, усилилась интернационализация финансовых рынков. Частью этого процесса явилось развитие срочной торговли: расширились ее масштабы, появились новые производные инструменты. Совокупный контрактный номинал таких биржевых активов как фьючерсы и опционы на процентные инструменты, валюту и фондовые индексы, вырос с 0,6 трлн.долл. в конце 1986г. до 8,9 трлн.долл. к началу 1995т. Контрактный номинал внебиржевых производных активов на валюту, процентные инструменты, акции и товары в конце марта 1995 г. составил 47,5 трлн.долл. ] Чтобы оттенить важность и масштабность современного срочного рынка, следует подчеркнуть, что стоимость капитала, представленная в мировой экономике в акциях в 1993г. составляла 14,1 трлн.долл., а стоимость государственных бумаг семи ведущих индустриальных стран равнялась 9 трлн.долл.2 К началу 1996г. стоимость обращавшихся долговых обязательств в странах ОЭСР составляла порядка 24трлн.долл., в том числе на США приходилось 10,7трлн.долл., Германию -5трлн.долл. и Японию - 1,9трлн.долл.
За последнее десятилетие продолжался рост экономик западных стран, и соответственно, развивался срочный рынок. В то же время, помимо общеэкономического процесса хозяйственной жизни, существовали дополнительные факторы , стимулировавшие его рост. Во-первых, он был связан с общей либерализацией финансового сектора экономики западных государств. Так, например, к июлю Ї990г. для большинства стран ЕЭС были полностью либерализованы условия перемещения капиталов внутри Европейского сообщества.
Во-вторых, с начала 80-х годов огромные финансовые ресурсы стали аккумулироваться у институциональных инвесторов. Их общие активы в США выросли с 2 трлн.долл.(66% ВНП) в 1981г. до 7,2 трлн.долл.(110% ВНП) в 1993г, Пенсионные фонды, страховые компании и взаимные фонды пяти ведущих индустриальных стран управляли в 1993г. Активами на сумму ІЗтрлн.долл. В целом с 1980г. активы, управляемые институциональными инвесторами данных стран, выросли более чем на 400%. Таким образом, в руках относительно небольшого числа профессиональных менеджеров сконцентрировался большой объем финансовых ресурсов. Эти средства должны были находить себе как наиболее прибыльное применение, так и рассматриваться с точки зрения более широкого хеджирования их стоимости и доходности.
Сосредоточение контроля над огромными суммами денег в условиях конкурентного рынка влечет за собой еще один интересный эффект: в значительной степени увеличивается неустойчивость финансовых рынков в связи с получением повой информации, поскольку в описанных условиях се однозначная оценка большинством менеджеров должна вызвать массовую покупку или продажу финансовых активов. Как следствие это приводит к дальнейшему расширению срочного рынка, к которому менеджеры прибегают в целях хеджирования.
Таким образом, рост активов институциональных инвесторов , и концентрация управления данными ресурсами в руках профессиональных менеджеров явились важными причинами роста рынка срочных контрактов в последние десяти, лет.
В-третьих, рынок производных инструментов высоко концентрирован в международном масштабе. Существует несколько мировых центров торговли срочными контрактами (см. таблицу А приложения). В связи с этим еще одноіі причиной его развития стал прогресс в области информационных технологий. Кроме того, совершенствование техники и технологии упростили и удешевили сам процесс заключения сделок, способствовали увеличению ликвидности финансовых рынков. Данный момент привел к более частому пересмотру портфелей менеджерами и росту объемов операций. Возросшая ликвидность финансовых рынков открыла менеджерам возможность активнее включать в свои портфели зарубежные финансовые инструменты. Так, порядка 200 фондов к 1992г. инвестировали за рубежом средства в размере І трлн. долл.5 В 1993г. инвестиции пенсионных фондов США за границей составили 5,7% от стоимости их активов. Для Великобритании эта цифра составила 19,7%, Японии - 9,0%. Аналогичный показатель для взаимных фондов США равнялся 10,1%, Великобритании - 36,0%. Чтобы лучше представить себе абсолютные размеры зарубежного инвестирования, можно отметить, что 5,7% зарубежных активов пенсионных фондов США составляют 203,6 млрд.долл.
