Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретическое обоснование места опционного рынка в современной системе экономических отношений 12
1.1. Место опционов в системе срочных сделок 16
1.2. Опционный контракт и его основные характеристики 23
1.3. Специфика ценообразования на рынке опционов З1
1.4. Эволюция опционных сделок и формирование современного рынка опционов 46
Глава II. Механизм функционирования опционного рынка 68
II. 1. Теоретические основы функционирования рынка опционов 68
II. 1.1. Экономические риски и их значение в опционной торговле 68
II. 1.2. Теоретическое обоснование перераспределения экономических рисков с помощью инструментов срочного (опционного) рынка 74
11.2. Особенности формирования спроса на рынке опционов 83
11.3. Экономическое содержание и роль спекуляции на рынке опционов 97
11.4. Анализ организационных форм опционной торговли 106
11.5. Роль рынка опционов в общей системе экономических отношений 120
Глава III. Перспективы становления опционного рынка в России 125
III. 1. Этапы становления и современная структура срочного (опционного) рынка в России 125
Ш.2. Инфраструктура и организационно-технические характеристики российского срочного рынка 139
III.3. Потенциал российского срочного (опционного) рынка и его роль в макроэкономической стабилизации в России 152
Заключение 167
Список использованной литературы 172
Приложение 187
- Место опционов в системе срочных сделок
- Опционный контракт и его основные характеристики
- Теоретические основы функционирования рынка опционов
- Этапы становления и современная структура срочного (опционного) рынка в России
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
С переходом России к системе рыночных отношений, приватизацией государственного и муниципального имущества, образованием сети банковских и кредитных учереждений и развития фондового и валютного рынков складываются объективные предпосылки зарождения в нашей стране торговли опционами. На сегодняшний день опционы уже введены в оборот на некоторых российских биржах, а ряд банков начинает предлагать своим клиентам опционные контракты. Хотя опыт в этой области еще недостаточен и проведение операций с опционами носит пока еще эпизодический характер, развитие рыночных отношений в России, формирование рынков базисных активов, становление биржевой организации движения финансовых ценностей создает предпосылки развития опционного рынка в России.
Актуальность данной тематики обусловлена неустойчивостью финансовой стабилизации в нашей стране, а также потенциальной возможностью использования опционов в качестве инструмента государственного регулирования финансовой сферы.
В этой связи исследование принципов функционирования цивилизованного опционного рынка в системе развитых экономических отношений приобретает особое значение. Кроме того, недостаточное внимание к общим теоретическим проблемам опционной торговли в западных изданиях, с одной стороны, и практически полное отсутствие специального анализа опционных сделок в отечественной литературе с другой, обуславливают необходимость комплексного исследования механизма функционирования рынка опционов и определения его места и роли в современной системе экономических отношений.
Все вышеизложенное определяет актуальность диссертационной работы.
Степень разработанности проблемы.
На сегодняшний день в отечественной экономической литературе отсутствуют исследования, предметом которых выступает опционный рынок. Фрагментарный анализ опционных сделок содержится в монографиях Буренина А.Н. и Иванова К.В., посвященных функционированию срочных рынков и их биржевой организации. Экономико-статистическое исследование биржевой формы опционных контрактов, а также правовой аспект опционной торговли приводится в диссертационных работах Шеленковой Н.Б. Описание методов хеджирования с помощью валютных опционов содержится в кандидатских диссертациях Бухряковой Л.П. и Круглова А.В. Интересное исследование расчета цены опциона приводится в монографии Артемьева С.С. Поскольку в современной экономической литературе практически отсутствует теоретический анализ собственно срочного рынка (исключение составляют работы Сидоровича В.А.), а вопрос опционных сделок освещается, в основном, в журнальных статьях или в справочных изданиях, особое внимание при подготовке диссертационной работы было уделено изучению трудов российских ученых дореволюционного периода, и в первую очередь, работам Филипова Ю.Д., Лексиса В., Васильева А.А., содержащим научный анализ срочных сделок, исследования сущности биржевой спекуляции и попытки классифицировать биржевые сделки "с премией".
В западной экономической литературе последних двадцати лет, посвященной опционному рынку, широкое распространение получили разработки прикладного характера, касающиеся техники опционных сделок и выработке рекомендаций по формированию опционных стратегий и инвестиционных портфелей1. Практическая направленность исследований была вызвана бурным развитием рынка производных в 70-е-90-е годы и поиском путей их применения, оптимизации соотношения риска/доходности финансовых операций. В этой связи на первый план выходят
исследования ценообразующих факторов опционного рынка и построение математических моделей, широко используемых в практике опционной торговли (основополагающими являются работы Blak F., Scholes М., Сох J., Rubinstein М.).
Постановка теоретических вопросов механизма функционирования срочного рынка содержится в работах известных западных экономистов Дж.М.Кейнса, Дж.Хикса и Н.Калдора. В трудах классиков экономической науки раскрывается значение срочного рынка, роль участников срочных сделок (хеджеров, спекулянтов, арбитражеров) в формировании цены срочного рынка, анализируется ее соотношение с ценами наличного рынка. Дальнейшее развитие теория хеджирования получила в работах Х.Воркинга (Working), особенно в его труде "Hedging Reconsidered" 1953 г. Современное развитие опционного рынка, однако, требует дополнить теоретические исследования анализом форм передачи риска с помощью опционов, выделить преимущества опционов как инструментов хеджирования, показать их роль в разрешении основного противоречия срочного рынка, расширить представление об экономической роли спекуляции на срочном рынке и ее границах, показать влияние трансакционных издержек и организационных форм опционной торговли на эффективность опционного рынка.
Попытка теоретического осмысления закономерностей опционного рынка в современной западной литературе содержится, пожалуй, лишь в диссертационной работе J.Kistowski, 1992 г.Однако предмет исследования ограничен опционами на акции и фондовые индексы.
В этой связи представляется необходимым осуществить теоретический анализ опционного рынка как целостной системы и определить его место и значение в современной рыночной экономике. Данное обстоятельство предопределило выбор темы диссертационного исследования, его логику и структуру.
Цели и задачи исследования.
Целью исследования является комплексный теоретический анализ рынка опционов, определение его места и значения в современной системе экономических отношений, а также выработка отправных пунктов для анализа перспектив становления опционного рынка в России.
Предметом исследования является сам рынок опционных контрактов, его эволюция, механизм функционирования, организационные формы и современный уровень развития.
Выбранная цель определила постановку и решение следующих задач:
1. Выявление необходимых и достаточных условий возникновения и развития торговли опционами на основе анализа эволюции срочного рынка. Характеристика современного этапа развития опционного рынка.
2. Обоснование экономических функций опционного рынка.
3. Выявление экономического содержания и роли спекуляции на рынке опционов.
4. Определение основных качественных характеристик рынка опционов и выявление на этой основе оптимальной организационной формы для осуществления опционных сделок.
5. Анализ механизма функционирования опционного рынка, выявление особенностей формирования спроса на опционы как инструменты управления и передачи рисков; определение основных форм опционных стратегий, их классификация.
6. Определение места опционов в системе срочного рынка; выделение качественных характеристик опционов на основе сравнительного анализа с фьючерсными и форвардными рынками.
7. Анализ содержания и внутренней структуры опционного контракта; классификация опционов по формам и типам.
8. Классификация ценообразующих факторов на рынке опционов, определение характера и объема их воздействия на рыночный курс опционного контракта. Раскрытие внутренней структуры цены опциона.
9. Анализ этапности развития, внутренней структуры, экономических и законодательно-правовых условий становления срочного рынка в России. Оценка необходимости развития опционного рынка в нашей стране.
Теоретической и методологической основой диссертации стали теоретические исследования классиков западной экономической науки, научные труды российских исследователей дореволюционного периода, новейшие разработки зарубежных экономистов по вопросам организации и техническому анализу опционных сделок, а так же специализированные издания банковских учереждений, биржевые отчеты и публикации экономических журналов и газет, таки как "Die Bank", "DTB Dialog", "Global Investor", "Euromoney", "Коммерсант", "Рынок ценных бумаг", "Handelsblatt , "Frankfurter Allgemeine Zeitung", "Экономическая газета" и другие.
В процессе работы над диссертацией особое внимание было уделено отечественным разработкам последних лет по вопросам развития мирового финансового рынка и его биржевой организации (СМ.работы Мусатова В.Т., Павлова СВ., Рубцова Б.Б., Федорова Б.Г., Черникова Г.П. и др.).
При исследовании рынка опционов как части современной экономической системы были использованы методы системного и факторного анализа.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
1. На основе анализа содержания и природы опционных сделок проведена их классификация по формам и типам. Выделены качественные отличия опционного сегмента срочного рынка от рынков форвардных и фьючерсных контрактов на основе сравнительной характеристики их функционального назначения и организационных форм.
2. Раскрыта специфика ценообразования на рынке опционов; проведена классификация ценообразующих факторов.
3. Осуществлен анализ эволюции опционных сделок, выделены современные тенденции на рынке опционов.
4. Определено место опционного рынка в современной системе экономических отношений, как вторичного по отношению к наличному рынку базовых активов.
5. В работе получила дальнейшее развитие классическая концепция хеджирования, дополненная анализом форм передачи риска с помощью инструментов опционного рынка, выделением основного противоречия срочного рынка и его разрешением в процессе опционной торговли, раскрытием экономической роли спекуляции.
6. Проведен анализ организационных форм опционной торговли с использованием модели эффективного рынка.
7. Выявлены функции рынка опционов в экономической системе. Обоснована особая роль опционного рынка в процессе воспроизводства - как подсистемы финансового рынка, способствующей накоплению и переливу капитала, перераспределению народохозяйственных рисков и стабилизации экономической системы.
8. На основе комплексного теоретического анализа рынка опционов выявлены перспективы развития опционной торговли в России. Обоснована возможность использования инструментов опционного рынка для финансовой стабилизации.
На защиту выносятся следующие положения:
1. Вывод о значении фактора волатильности (интенсивности курсовых колебаний) как необходимого и достаточного условия осуществления опционных сделок.
2. Определение риска как характеристики уровня неопределенности системы и экономического содержания опционов в качестве гибких инструментов управления
риском, планирования и прогнозирования, встроенных в рыночный механизм.
3. Формулировка сущности экономического отношения срочного рынка как противоречия между хеджерами и спекулянтами по вопросу передачи экономического риска и вывод о разрешении указанного противоречия в функциональных формах (инструментах, стратегии) опционного рынка путем превращения хеджеров в спекулянтов.
4. Основные характеристики оптимальной организационной формы опционного рынка, удовлетворяющие требованиям модели эффективного рынка.
5. Оценка условий и перспектив становления опционного рынка в России. Теоретическая и практическая значимость работы.
Комплексное изучение рынка опционов, системный подход к исследованию механизма его функционирования позволили выделить основные направления для анализа опционного рынка в России, определить его потенциал и перспективы развития.
Теоретические положения и выводы работы могут быть использованы для анализа специфики опционных сделок на отдельных рынках и при выработке направлений инвестиционной политики. Некоторые выводы также могут быть учтены при разработке государственных программ финансовой стабилизации.
Материалы диссертации могут быть использованы в учебных целях в качестве пособия для студентов, изучающих финансовые дисциплины.
Содержащиеся в работе анализ структуры опционного контракта, указание преимуществ опционов как инструментов хеджирования, видов опционных позиций, ценообразующих факторов имеют практическое значение для работников банковского и биржевого дела.
Вынесенные в приложения пофакторный анализ и классификация основных опционных стратегий имеют большое практическое значение для разработки конкретных инвестиционных стратегий; изучение опыта и организационной структуры
Немецкой биржи срочных сделок может быть использовано при организации биржевой торговли опционами в нашей стране.
В диссертационной работе также предлагается русскоязычная интерпретация западной терминологии опционной торговли и определение экономических понятий, не освещавшихся ранее в отечественной литературе.
Структура работы.
Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 12 приложений.
Место опционов в системе срочных сделок
Срочный рынок имеет свою внутреннюю структуру, которую можно подразделить на три основных сегмента - форвардный, фьючерсный и опционный - в зависимости от вида финансовых инструментов, обращающихся на рынке.
Форвард представляет собой индивидуальное соглашение партнеров о поставке базового актива и расчете за него к определенной дате. Индивидуальный характер соглашения позволяет наиболее полно удовлетворить потребности контрагентов, но затрудняет перепродажу контракта на вторичном рынке. Вследствие этого, форвардные сделки завершаются, как правило, реальной поставкой оговоренного в контракте товара или финансового инструмента.
Фьючерсы, также содержащие соглашение о поставке и платеже в определенный срок, отличаются от форвардных сделок рядом особенностей. Прежде всего, фьючерсные контракты заключаются, как правило, через биржу, которая устанавливает определенные стандарты в отношении вида поставляемого по контракту актива, его количества, места и сроков поставки. Единственная переменная величина в контракте -это цена; все же остальные условия строго регламентированы и не могут быть изменены участвующими в сделке сторонами. Таким образом, происходит унификация базисного актива, который, в отличии от форвардных сделок, теряет свои индивидуальные особенности. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны и для них существует широкий вторичный рынок, поскольку условия фьючерсных сделок одинаковы для всех инвесторов. Однако стандартный характер контракта и ограничения, связанные с видом и количеством базисного актива, снижают заинтересованность контрагентов в реальной поставке базисного товара или финансового инструмента. В связи с этим заключение фьючерсных сделок имеет своей целью хеджирование рыночных позиций или игру на разнице цен. Существенным преимуществом фьючерсных контрактов является их высокая надежность, что обуславливается гарантией исполнения сделки расчетной палатой биржи. Таким образом, фактически устраняется риск контрагента, поскольку биржевая расчетная палата является связующим звеном между покупателем и продавцом. Она выступает в качестве гаранта выполнения сторонами своих обязательств. В целях обеспечения надежности фьючерсных контрактов, расчетная палата взымает с участников сделки определенный гарантийный взнос (маржу). Кроме того, биржей ежедневно осуществляется расчет баланса по каждой открытой фьючерсной позиции с целью недопущения аккумуляции убытков, которые клиент, возможно, будет не в состоянии покрыть по истечении срока контракта. Поэтому, на основе рассчитанного баланса, биржа ежедневно кредитует счет клиента, в случае положительного сальдо, то есть прибыли по позиции, или дебетует его счет на сумму убытков. Таким образом, риск неплатежей практически полностью устраняется.
Можно заключить, что унифицированная форма контрактов и надежность их исполнения предопределяет активную торговлю фьючерсами и обуславливает высокую ликвидность фьючерсного рынка, в том числе его вторичного сегмента. Во фьючерсных сделках унифицированный товар как бы сбрасывает свою вещественную оболочку и становится воплощением меновой стоимости. Здесь и покупатель и продавец в конечном итоге заинтересованы не в поставке товара1 (то есть в его индивидуальной потребительской ценности), а в его способности обращаться на рынке. В связи с этим лишь 2 - 5% фьючерсных соглашений заканчиваются их эффективным исполнением.
На основе приведенного анализа можно предположить, что форвардный рынок по сути не является собственно рынком срочных контрактов. Он выполняет лишь вспомогательные функции, сопровождая осуществление сделок на реальном рынке основного актива (товаров, финансовых инструментов). Фьючерсный рынок, напротив, является рынком срочных контрактов в полном смысле слова, поскольку его инструменты обращаются самостоятельно, и их движение лишь опосредованно связано с движением базисных активов.
Опционы (от английского Option - выбор), или как их называли в дореволюционной России "сделки с премией", представляют собой соглашение купить (Call) или продать (Put) определенный вид товарных ценностей или финансовых прав (базис контракта) по заранее установленной в момент заключения сделки цене в пределах согласованного периода времени. В обмен на получение такого права покупатель опциона уплачивает продавцу определенную сумму (премию). Здесь твердые обязательства на поставку или принятие базиса контракта несет только одна сторона, а именно эмитент или продавец опциона. Покупатель же (держатель опциона) может в любой момент отказаться от использования права купли/продажи, осуществив таким образом свой "выбор". Торговля опционами может осуществляться как централизованно, то есть через биржу, так и на внебиржевом рынке (так называемые ОТС - опционы или Overhe-counter-Options). Опционные сделки , заключаемые на бирже , так же как и фьючерсные жестко стандартизированы в отношении: базиса контракта (биржевые опционы выписываются на строго определенные виды акций, облигаций; ограниченный набор валют); числа финансовых инструментов, входящих в состав контракта (в Германии, к примеру, опционные контракты выписываются на 50 акций, в США - на 100 акций); срока действия соглашения (опционные контракты выписываются на 1,2, 3, 6, и 9 месяцев); даты истечения контракта (как правило третья пятница последнего месяца действия контракта); цены исполнения (базисной цены).
Для цены исполнения предусмотрены унифицированные интервалы изменения в зависимости от курса финансовых инструментов, являющихся базисом контракта (до 100 единиц используются шаг в 5 пунктов; свыше 100 единиц используется шаг в 10 пунктов или любая другая величина, кратная 10).
Опционный контракт и его основные характеристики
На сегодняшний день в русскоязычной литературе отсутствует комплексный анализ опционных сделок. В этой связи, приступая к анализу рынка опционов, необходимо дать характеристику опционного контракта и провести классификации различных видов опционов, с тем, чтобы раскрыть сущность опционных операций.
Опционный контракт представляет собой соглашение, по которому сторона, выпустившая опцион (эмитент) обязуется купить или продать держателю опциона определенное количество базисного актива по заранее установленной в момент заключения сделки цене в пределах согласованного периода времени за уплаченную покупателем опциона премию.
При этом твердые обязательства по контракту возникают лишь у эмитента опциона; покупатель же, уплачивая премию, приобретает право совершить ту или иную сделку в будущем или отказаться от ее исполнения. Таким образом, опцион можно охарактеризовать как условную сделку с асимметрией прав и обязанностей сторон.
Можно выделить следующие параметры опционного контракта: На основе покупки/продажи опционов обоих типов образуются следующие рыночные позиции : - Покупка опциона типа Call - создание таким образом "длинной позиции" Long Call - Продажа опциона типа Call - создание таким образом "короткой позиции" Short Call - Покупка опциона типа Put - создание таким образом "длинной позиции" Long Put - Продажа опциона типа Put - создание таким образом "короткой позиции" Short Put. Покупатель контракта того или иного типа занимает длинную позицию, продавец - короткую. Основные характеристики позиций удобнее свести в таблицу 1.4: В Приложении 1 приведено графическое представление основных опционных стратегий. Из таблицы 1.4 и графиков прибыли/убытков по опционным позициям (см. Приложение 1) видно, что основной риск несут продавцы контрактов, то есть имеет место явная асимметрия в распределении рисков, поскольку потенциал убытка эмитента опциона теоретически ничем не ограничен, а размер прибыли исчерпывается величиной опционной премии. Однако, как продавец, так и покупатель опциона может закрыть любую открытую позицию до истечения опционного контракта путем заключения обратной (оффсетной) сделки1. Для этого держатель перепродает опцион на вторичном рынке, а эмитент должен его выкупить. В этом случае размер убытка обеих сторон ограничивается разницей полученной и уплаченной опционной премии.
При совершении обратной сделки и закрытии позиции необходимо учитывать стандартную классификацию опционов на бирже, т.е. деление типов опционных контрактов на классы и серии (см. Приложение 2).
Предметом опционного контракта могут выступать как различные финансовые инструменты, так и товарные ценности.
Несмотря на многообразие видов и форм опционных сделок, их, по существу, можно подразделить на три группы: - контракты, базирующиеся на движении цен рынка реального товара.
В этом случае на котировку такого контракта будут влиять факторы, определяющие уровень цен на товарном рынке (урожай, объем добычи, уровень издержек по отрасли и т.п.), т.е. базис опционного контракта оказывает опосредованное влияние на цену опциона. - контракты, основанные на колебаниях курсов финансовых рынков. Соответственно, опосредованное влияние на цену контрактов оказывают выплаты дивидендов, уровень процентных ставок, движение обменных курсов валют. - контракты, базирующиеся на движении процентных ставок.
Косвенное влияние, определяющее формирование цен по данному виду опционного контракта, будут оказывать, прежде всего, величина денежной массы в стране и объем государственного долга.
К финансовым инструментам, синтезирующим в себе изменения, происходящие как на наличном фондовом рынке, так и на рынке срочных сделок, относятся опционные контракты на индекс курса акций и на финансовые фьючерсы.
Классификация, представленная в таблице 1.6, касается прежде опционных контрактов в собственном смысле слова. К разряду же опционов можно, по-видимому, отнести и обратимые облигации (так как здесь тоже существует выбор - владелец такой ценной бумаги, уплатив положенную премию1, имеет право к определенному моменту времени обратить ее в акцию), синтетические процентные опционы и так называемые опционные свидетельства (Warrants). Стандартизированные опционные контракты выписываются на срок не превышающий девяти месяцев. Датой истечения опциона (expiration date) является, как правило, третья пятница последнего месяца действия контракта.
В зависимости от срока исполнения опционов их подразделяют на американские Или как их еще называют "гибридные инструменты" (держатель опциона может воспользоваться своим правом купли/продажи в любой момент времени до даты истечения контракта) и европейские1 (возможность исполнения опциона только в день истечения контракта). Если по окончании срока действия контракта держатель не воспользуется своим правом, то опцион считается утратившим силу.
По месту исполнения опционные сделки можно подразделить на биржевые и внебиржевые (Overhe-counter-Options).
Это цена заключения сделки, по которой эмитент опционного контракта обязуется поставить держателю опциона финансовые или товарные ценности, являющиеся базисом контракта, если последний воспользуется своим правом купли/продажи3.
Она является единственной переменной величиной в опционном контракте и образуется под влиянием ряда факторов, анализ которых представляется важным для понимания особенностей такого вида срочных сделок, как опционы; в силу этого целесообразно рассмотреть ценообразующие факторы опционного рынка в рамках отдельного раздела.
Теоретические основы функционирования рынка опционов
Риск является центральной категорией в теории срочных сделок, а его перераспределение рассматривается в качестве основной функции срочного рынка. В этой связи необходимо более подробно остановиться на самом понятии риска и его классификации с тем, чтобы в дальнейшем проанализировать особенности его передачи помощью инструментов опционного рынка.
В экономической литературе категория риска трактуется неоднозначно. Зачастую риск рассматривается в негативном аспекте как "мера ожидаемого неблагополучия или неуспеха"1 или как "вероятность понести убытки или упустить выгоду"2. В теории управления экономическими рисками принято считать "затраты или потери экономического эффекта, связанные с реализацией определенного хозяйственного плана в условиях, иных по сравнению с теми, при которых планируемый вариант был оптимальным"3, либо же риск представляется в качестве "меры несоответствия между возможными результатами"4 выбора той или иной стратегии рыночного поведения. Наличие рисковой компоненты в той или иной хозяйственной операции может привести как к прямым финансовым потерям, так и к упущенной выгоде или к относительному снижению доходности в результате действия факторов случайного характера5. Очевидно, определение риска связано с вероятностью наступления того или иного варианта развития событий, с недетерминированностью результатов хозяйственной деятельности. Таким образом, можно заключить, что риск - это уровень неопределенности, проистекающий, прежде всего, из-за недостатка информации6, что, соответствующим образом, не позволяет однозначно судить о достижении тех или иных результатов7.
Как было показано в предыдущем разделе работы, неопределенность имманентно присуща рыночной экономике как многофакторной и динамично развивающейся системе с разнонаправленными информационными потоками. Указанная рыночная неопределенность проявляется во многообразии экономических рисков. Можно выделить риск колебания цен, изменения курсов валют и фондовых ценностей, движения процентных ставок; риски контрагента (выполнения соглашения, поставки), операционный и кредитный риск, риск ликвидности; инвестиционный, инфляционный, социально-политический, региональный и страновой риски и т.п.1 Многообразие перечисленных рисков логично объединить в следующие группы: 1. Риски движения конъюнктуры (колебания товарных цен, процентных ставок, фондовых и валютных курсов). 2. Риски экономических субъектов (риски, связанные с организационно-хозяйственной деятельностью и финансовой ситуацией отдельных хозяйственных единиц). 3. Риски экономических систем (инфляционные, социально-политические, страновой и др. риски).
Управление указанными группами рисков может осуществляться путем использования различных продуктов опционного рынка. Так, наиболее эффективными инструментами ограничения риска колебания конъюнктуры фондового рынка служат опционы на индексы акций; синтетическими инструментами, регулирующими риск как на рынке базового актива, так и на срочном рынке, выступают опционы на фьючерсные контракты; валютные и процентные опционы позволяют ограничить риски экспортно-импортных операций и вложений в долговые ценные бумаги. Риски, связанные с деятельностью отдельных предприятий, устраняются путем использования биржевых2 опционных контрактов на акции и облигации конкретного эмитента. Ограничения рисков, связанных с экономико-политической ситуацией в различных регионах или государствах, может осуществляться при помощи опционов на государственные долговые обязательства и контрактов на национальную валюту.
Инновации в области опционных продуктов происходят по мере развития экономической системы как реакция на возникающие факторы рыночной нестабильности1. Как было выявлено в результате анализа, проведенного в главе 1.3, диссертационной работы заключение опционных сделок происходит на основе постоянно меняющейся волатильности базового актива, которая характеризует частоту и интенсивность рыночных колебаний (то есть степень нестабильности рынка). Именно волатильность является объектом опционной торговли, что с необходимостью ведет к стабилизации колебаний конъюнктуры и, следовательно, к снижению уровня неопределенности экономической системы, а значит и к снижению риска2.
Приведенная классификация экономических рисков интересна с точки зрения понимания функционального назначения различных продуктов опционного рынка. Для понимания механизма перераспределения рисков с помощью опционов более удобным представляется проводимое в рамках теории портфельных инвестиций укрупненное деление совокупности экономических рисков на системный (общеэкономический) и несистемный.
Несистемный риск определяется группой экономических факторов, влияющих на деятельность отдельной хозяйственной единицы (предприятия, концерна, отрасли или сектора народного хозяйства) в сторону, неблагоприятную для инвестора1.
Так как несистемный риск затрагивает лишь отдельные предприятия и величина его зависит от специфики экономической ситуации в конкретной отрасли или регионе, его можно устранить путем диверсификации инвестиционного портфеля. Системный риск связан с действием факторов, оказывающих влияние на все народное хозяйство в целом и определяющих, таким образом, общую ситуацию на рынке.
Так, например, экономический кризис или биржевой крах затрагивает все сектора народного хозяйства, вне зависимости от конкретной специфической ситуации, складывающейся в отдельной отрасли, то есть системный риск связан с функционированием рыночного хозяйства как целого2.
Этапы становления и современная структура срочного (опционного) рынка в России
Развитие системы рыночных отношений в России, образование сети банковских и кредитных учреждений, становление форм биржевой организации рынка обуславливают возможность зарождения в нашей стране форм опционной торговли. Дальнейшее развитие диктуется необходимостью планирования и прогнозирования экономического развития, стабилизации экономики, инструментами которой выступают опционы. При этом первый шаг в области формирования рынка срочных сделок уже сделан - на крупнейших биржах Москвы (ММВБ, РБ, МЦФБ) и на некоторых биржах Санкт-Петербурга (Санкт-Петербургская фьючерсная биржа и ТФБ "Санкт-Петербург") ведется торговля финансовыми фьючерсами; растут объемы межбанковского рынка форвардных контрактов; планируется организация опционных торгов на ММВБ, Санкт-Петербургских фондовой и валютной биржах, а ряд крупных компаний и банков уже приступил к выпуску опционов на собственные акции.
Поскольку опционы представляют собой инструменты развитого финансового рынка, их появлению предшествует, как правило, зарождение и укрепление форвардного и фьючерсного сегментов срочного рынка. Можно считать, что в России срочный рынок зародился в 1992 году, когда на базе валютных контрактов на Московской товарной бирже (МТБ) состоялись первые торги по фьючерсам и опционам на доллар США. В мировой практике зарождение срочного рынка связано, как правило, с появлением его внебиржевой формы. Развитие собственно биржевой торговли производными происходило в западных странах постепенно: первоначально преобладали срочные контракты с товарными базисными активами, затем появляются финансовые производные. Всплеск биржевой активности в сфере финансовых фьючерсов и опционов приходился лишь на 80-е-90-е годы нашего столетия1.
В России срочный рынок возникает уже в развитой форме биржевой торговли финансовыми производными (фьючерсами, опционами) в самый начальный период перехода к рыночной экономике, что объясняется рядом объективных и субъективных причин.
К числу первых можно отнести общую обстановку экономической нестабильности, выражающуюся, наряду с прочим, в высокой инфляции, отрицательных процентных ставках, скачкообразной динамике валютного курса и прогрессирующей долларизации экономики. Весьма неблагоприятная ситуация для народного хозяйства в целом тем не менее создавала мощные стимулы для развития активности на финансовых рынках: в условиях инфляции и отрицательных процентных ставок производительное использование финансовых ресурсов и не могло быть рентабельным; прибыль приносили лишь спекулятивные финансовые операции и прежде всего - с долларом США. При этом очень важным фактором явилось быстрое оформление высоколиквидного национального валютного рынка с общепризнанным единым курсом, который определялся на торгах ММВБ. Тем самым обеспечивалась высокая степень однородности и транспарентности (открытости) валютного рынка, позволяя иностранной валюте выступать в качестве базового актива для срочных контрактов. Вместе с тем действовали факторы, объективно препятствовавшие развитию нового рынка. Среди них необходимо выделить отсутствие нормативно-правовой базы для проведения срочных сделок, неразвитость рыночной инфраструктуры и институционной среды. В этих условиях не последнюю роль сыграли субъективные факторы, в некоторой степени связанные с последствиями "биржевого бума" 1991 года. Возникшие в тот период времени товарные биржи оказались после либерализации цен ненужными посредниками на рынках реального товара. Пытаясь найти для себя новую рыночную нишу, они уже с весны 1992 года приступают к разработке фьючерсных технологий торговли. Однако, в отличии от стран с развитой рыночной экономикой, российские проекты запуска товарных фьючерсов потерпели неудачу, прежде всего из-за отсутствия однородных и ликвидных рынков базовых активов. В результате на товарных биржах стали обращаться финансовые фьючерсы и опционы, которые представляют собой достаточно сложные инструменты управления рисками и спекулятивной игры.
Быстрая организация торговли финансовыми производными стала реальна еще и благодаря возможности широкомасштабного заимствования западного опыта, границы применения которого, однако, определяются особенностями становления и развития российского финансового рынка.
На сегодняшний день в России действует свыше десятка товарных и фондовых бирж, организующих торговлю финансовыми фьючерсами и опционами. При этом более 90% всех объемов торговли приходится на три московские биржи - Московскую центральную фондовую (МЦФБ), Российскую Биржу (РБ) и Московскую межбанковскую валютную биржу (ММВБ).
До краха своей Расчетной палаты в феврале 1996 года1 к этой группе относилась также Московская товарная биржа (МТБ), которая положила начало торговле валютными фьючерсами и долгое время лидировала по объему операций2 на срочном валютном рынке. Все возрастающее значение приобретают специализированные биржи производных - Московская финансовая фьючерсная биржа (МФФБ) и Санкт-Петербургская фьючерсная биржа (СПФБ), а также региональные площадки - товарно-фондовая биржа "Санкт-Петербург" (ТФБ) и Сибирская фондовая биржа. В стартовый период основными участниками торгов были мелкие брокерские фирмы, параллельно работавшие на товарном рынке и торговавшие наличной валютой и ваучерами.
Так, в середине 1993 г. по масштабам этого рынка крупной считалась фирма, которая могла внести в качестве залога в Расчетную палату 40-50 тыс.долл. В условиях малоликвидного рынка этих средств было вполне достаточно, чтобы манипулировать рынком. Однако уже в конце 1993 г. на фьючерсном биржевом рынке начали оперировать банки и инвестиционные компании. В 1994 г. в связи с появлением новой торговой площадки срочного рынка МЦФБ стали возможны арбитражные операции между обоими биржами МТБ и МЦФБ, а по мере развития форвардного рынка - между фьючерсными и форвардными сегментами рынка производных. В результате к 1995 г. срочный рынок стал одним из реальных сегментов в системе российских финансовых рынков. Несмотря на начальную стадию развития срочного рынка в России можно уже выделить ряд этапов его становления, оценить потенциал российских финансовых инструментов как базовых активов для рынка производных, дать характеристику участникам срочного рынка, выявить особенности и направления развития данного сегмента финансового рынка в России.
Этапы эволюции срочного рынка в России. В зависимости от степени развития рынков базовых активов можно выделить три основных этапа1 в становлении рынка срочных контрактов. Первый этап (1992-1993 гт.) характеризуется преобладанием валютных срочных контрактов на доллар США. Вплоть до второй половины 1993 года только валютный рынок России отвечал всем условиям, необходимым для возникновения срочной торговли, то есть лишь рынок иностранной валюты был достаточно ликвидным, емким и однородным, что объяснялось привлекательностью вложений в валюту в условиях высоких темпов инфляции и нестабильной экономики. Немаловажным фактором явилось и значительное колебание обменных курсов, которое сохранялось на протяжении практически всей первой половины 1993 года, несмотря на проводимые Центральным Банком России интервенции. Как уже было показано выше, важнейшим условием эффективного функционирования финансовых фьючерсов и опционов является волатилъность рынка, т.е. высокая интенсивность и частота колебания курса, что позволяет получить прибыль, играя на движении цен. Хотя российский рынок валютных средств показывал в основном повышательную тенденцию, политика "ценового якоря" (снижение темпов инфляции путем сдерживания роста валютного курса), проводимая правительством и ЦБ, создавала возможность игры как на повышении, так и на понижении курса. В результате возник достаточно широкий рынок валютных фьючерсов, доходность которого, по оценке экспертов журнала "Коммерсант"2, составила 657% в 1993 году, что более чем втрое превышает эффективность игры на самом долларе и по степени доходности занимает лидирующее место среди других видов инвестиций.
