Содержание к диссертации
Введение
1. Теория и методология ценообразования на эффективном фондовом рынке 13
1.1. Содержание ценообразования на фондовом рынке в экономической литературе 13
1.2. Механизмы ценообразования на эффективном фондовом рынке 35
2. Ценообразование в трансформируемой экономике 44
2.1. Особенности ценообразования на фондовом рынке России 44
2.2. Ценообразование и информационная асимметрия на фондовом рынке России 65
2.3. Регулирование механизмов ценообразования на российском фондовом рынке 102
Заключение 118
Список использованной литературы 125
Приложения 137
- Содержание ценообразования на фондовом рынке в экономической литературе
- Механизмы ценообразования на эффективном фондовом рынке
- Особенности ценообразования на фондовом рынке России
- Ценообразование и информационная асимметрия на фондовом рынке России
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Институциональные преобразования в трансформируемой экономике России предполагают создание и развитие новых институтов рыночной экономики, среди которых особое место занимает формирование фондового рынка, как механизма мобилизации ресурсов финансовых рынков и их трансформации в ресурсы реального сектора.
Выполнение присущих фондовому рынку функций, главной из которых является перераспределительная ставиться в зависимость от эффективности работы механизмов ценообразования, т.е. от выполнения общерыночных функций. Становление и развитие российского фондового рынка происходит в условиях высокой неопределенности, связанной с неизвестностью основополагающих принципов и вектора развития социально-экономических отношений в трансформируемой экономике, что приводит к деформациям механизмов ценообразования. . Таким образом, фондовый рынок в трансформируемой экономике России является недостаточно эффективным инструментом мобилизации ресурсов финансовых рынков и их трансформации в ресурсы реального сектора, с искаженными механизмами ценообразования, требующий формирования адекватных институциональных форм. Все выше перечисленные проблемы являются актуальными и требуют дополнительного исследования.
Степень разработанности проблемы. В диссертационном исследовании рассматриваются подходы решения проблемы ценообразования на фондовые ценности в научных трудах зарубежных и отечественных ученых таких, как Ч. Доу, Дж. М. Кейнса, Б. Грэхэма, Д. Додда, Г. Марковича, У. Шарпа, Дж. Линтнера, М. Фридмена, И. Фишера, Дж. Мута, Р. Лукаса, Т. Сарджента, Р. Барро, М. Кендолла, Г. Робертса, Е. Фома, Б. Малкиела, К. Эрроу, Дж. Стиглица, Дж. Акерлофа, С. Ле Роя, Р. Портера, Р. Шиллера, Трахтенберга И.А., Солюса Г.П., Красавиной Л.Н., Шенаева В.Н., Мусатова В.Т., Михайлова Д.М., Миркина Я.М., Баринова Э.А. и других в соответствии с этапами развития финансового рынка в странах с рыночной экономикой. Использование основных положений проанализированных теорий представляется необходимым и возможным для целей исследования механизма ценообразования на российском фондовом рынке в трансформационной экономике. Это тем более актуально, что становление и развитие российского фондового рынка в 1990-е гг. происходило по подобию западных рынков, при доминировании западных участников.
Впервые проблема ценообразования была рассмотрена в работе Ч. Доу (1900 г.). Ч. Доу1 при определении цены особое внимание обратил на соотношении спроса и предложения на средства производства и конечную продукцию. По его мнению, именно соотношение спроса и предложения на товарных рынках определяли спрос и предложение на фондовые ценности, а вместе с тем и их равновесную цену.
Позднее проблеме ценообразования уделял внимание в своих работах Дж. М. Кейнс (1930-е гг.). В своей теории Кейнс объяснял формирование цены на фондовые ценности соотношением ожидаемой («конвенциональной») и фактической ставки процента. В тоже самое время в своих работах Бен Грэхэм и Дэвид Додд установление цены на фондовую ценность ставили с зависимостью ожиданий инвесторов на счет ее внутренней стоимости и от риска, связанного с ее владением. В 1959 г. Г. Марковичем была предложена модель ценообразования на финансовые активы, в рамках которой принципы теории общего экономического равновесия, поэтому ключевым в процессе установления цены на финансовый актив являлась его ожидаемая полезность, определяемая как соотношение риска и доходности. Таким образом, цена на финансовые активы задавалась соотношением спроса и предложения на них, а также величиной риска и капитализированной доходностью финансовых активов. Позднее У. Шарп3 и Дж. Линтнер4 дополнили предыдущие изыскания в области ценообразования Г. Марковича введением безрисковой фондовой ценности и классификации риска на систематический (диверсифицируемый) и несистематический (недиверсифицируемый). Шарп и Линтнер высказали предположение, что цена на фондовые ценности устанавливается участниками на основе соотношения ожидаемой доходности и систематического риска. Представитель школы монетаристов М. Фридмен5 (1982 г.) установление цены на фондовые ценности связывал со спросом на деньги и ожидаемой доходности финансовых активов по сравнению с ожидаемой доходностью денег.
Таким образом, ведущие экономисты различных экономических школ при решении проблемы ценообразования на фондовые ценности главный акцент делали на анализе поведения инвестора на фондовом рынке, который стремился обеспечить равновесие в своем инвестиционном выборе при определенных зависимостях между ожидаемыми доходностью и риском ценных бумаг.
Особый этап исследования проблем ценообразования связан с научными работами Дж. Мута6, Р. Лукаса, Т. Сарджента, Р. Барро7 (1960-е -1970-е гг.), которые установление цены на фондовые ценности связывали с ожидаемой доходностью и риском, однако, в отличие предыдущих экономистов считали установление прогнозов на основе рациональных ожиданий путем анализа всей доступной информации. Дальнейшее развитие теории рациональных ожиданий побудило специалистов в области денежной теории и финансов М. Кендолла8 (1953 г.), Е. Фома9, Б. Малкиела10 (1980-е гг.) разработать теорию эффективных финансовых рынков, согласно которой цены на фондовые ценности устанавливались на основе рациональных ожиданий, зависящих от доступной информации. В зависимости от информационного множества выделяют три степени информационной эффективности: слабую, полустрогую и строгую.
Развитие финансового рынка, его усложнение привело к тому, что механизм ценообразования находится во взаимосвязи и взаимодействии со сложившейся оценкой полезности информации и ее влияния на установление цены на финансовый актив. Особенности организации торговли фондовыми ценностями и склонность к монополизации информации отдельными участниками порождает несовершенство конкуренции на рынке, следствием которой является дискриминация в ценах. Возникает ситуация нарушения общерыночного равновесия, особенно на финансовых рынках с заведомо асимметричной информацией.
Особенности российского фондового рынка, тенденции его развития привели к тому, что возникло несоответствие механизмов ценообразования на фондовые ценности и ожиданиями участников фондового рынка относительно способности выполнять рынком традиционные функции в социально ориентированных рыночных экономиках.
Возникло достаточно противоречивая ситуация. На фондовом рынке России отдельные элементы получили достаточно высокую степень развития (например, инфраструктура), но вследствие недостаточных институциональных преобразований в экономике России не возникла целостная структура фондового рынка, что не позволяет исполнять весь набор функций присущих фондовым рынкам западных стран. Все вышеназванное искажает принципы ценообразования на фондовые ценности.
Вследствие недостаточных институциональных преобразований фондовый рынок через формирование цены не столько выполняет функцию перераспределения и мобилизации капитала, сколько его роль сводится к функции закрепления прав собственности на реальный капитал посредством титулов собственности - ценных бумаг, а также инструмента для извлечения спекулятивного дохода. Предназначение спекуляции, как феномена, необходимого для нормального функционирования рынка, способствующего справедливому ценообразованию и удовлетворению потребностей участников рыночных отношений в выравнивании цен в пространстве и времени, оказалось подменено в России «спекуляцией ради спекуляции», не выполняющей никаких иных функций, кроме извлечения прибыли от колебаний котировок ценных бумаг. Возникает спекулятивная игра трейдеров, преследующих спекулятивные мотивы, на основе которых происходит извлечении прибыли из колебания котировок ценных бумаг, что не создает предпосылок справедливого ценообразования, позволяющего мобилизовать и концентрировать инвестиционные ресурсы, эффективного перемещать с финансовых рынков в реальный сектор экономики России.
На процесс ценообразования оказывает влияние микро- и макроэкономическая ситуация, особенно в послекризисный период. После 1998 года возникли иные предпосылки совершенствования механизма ценообразования, заключающееся в особенностях послекризисного состояния фондового рынка России, обеспечивающих благоприятные условия для институциональных преобразований: наличие развитой инфраструктуры, достаточного количества «выпущенных, раскрученных и имеющих историю» ценных бумаг крупных российских предприятий, а вместе с тем, крайне низкой их стоимостью. Отмеченное явилось основанием выбора темы диссертационного исследования.
Основной целью диссертационного исследования является разработка механизма ценообразования, позволяющего российскому фондовому рынку выполнять его основные функции - перераспределительную и страхования - с учетом институциональных преобразований и связанных с ними условий, факторов формирования цен на фондовые ценности.
Цель диссертационного исследования определяет необходимость решения следующих задач:
- проанализировать существующие в истории экономической теории концепции ценообразования, проследить их эволюцию, проанализировав усложнение взглядов по мере становления и развития финансовых отношений;
- раскрыть сущность механизма ценообразования в условиях различной степени информационной эффективности фондового рынка;
- оценить степень информационной эффективности российского фондового рынка и провести сравнительный анализ с рынками развитых стран;
определить факторы информационной асимметрии и проанализировать их влияние на институциональные параметры фондового рынка России;
- разработать модель влияния факторов на механизм ценообразования, на ее основе определить политику макроэкономического регулирования, направленной на совершенствование механизма ценообразования.
Объектом исследования диссертационной работы выступает фондовый рынок, как совокупность институциональных форм в трансформируемой экономике.
Предметом диссертационного исследования выступают экономические отношения между участниками фондового рынка в процессе формирования равновесной цены на фондовые ценности для получения максимального инвестиционного эффекта.
Наиболее существенные научные результаты, полученные автором диссертации и их научная новизна.
1. Уточняются понятия «цена на фондовую ценность» и «ценообразование на фондовые ценности на фондовом рынке». Под «ценой на фондовую ценность» понимается стоимость контракта на основе обмена текущего потребления в пользу будущего с учетом средней степени информационной эффективности фондового рынка. Цена на фондовую ценность формируется в процессе ценообразования. Таким образом, под «ценообразованием на фондовые ценности на фондовом рынке» понимаются механизмы установления равновесной цены на фондовые ценности субъектами в процессе сбережения и инвестирования с учетом всей доступной информации, где фондовый рынок выступает институциональной средой.
2. Уточняется сущность понятия «асимметрия информации» влияющая на механизмы ценообразования на фондовые ценности на фондовом рынке и связанная с негативными процессами, обусловленными наличием для участников рисков, в связи с неосведомленностью заключающих контракт сторон о действиях друг друга после заключения контракта или с наличием значительных издержек получения информации о подобных действиях. Таким образом, под «асимметрией информации» понимается неравномерность в распределении информации между участниками фондового рынка, выраженная негативными процессами, обусловленными наличием для участников рисков, в связи с неосведомленностью заключающих контракт сторон о действиях друг друга после заключения контракта или с наличием значительных издержек получения информации о подобных действиях.
Раскрывается совокупность факторов, связанных с асимметрией информации, оказывающих влияние на формирование цены на фондовые ценности. К таким факторам относят стабильность макроэкономической среды, развитость финансовых и кредитных институтов-участников фондового рынка, уровень диверсификации финансового рынка, наличие капитализированной сети промышленных и высокотехнологичных компаний, система производства и распространения информации.
3. Проведена оценка взаимосвязи степени информационной эффективности фондового рынка с механизмами ценообразования на фондовые ценности с учетом особенностей российского фондового рынка. Анализ результатов оценки свидетельствует о соответствии принципов ценообразования модели случайного блуждания на российском фондовом рынке, т.е. выполняются условия ценообразования соответствующие слабой форме гипотезы информационной эффективности фондового рынка. Установлено, что имеющиеся особенности российского фондового рынка в существенной степени модифицирует поведенческие алгоритмы рациональных инвесторов, связанные с точностью прогноза будущих цен на фондовые ценности на фондовом рынке в трансформируемой экономике. Разницы между точностями рациональных ожиданий инвесторов на развитом фондовом рынке и фондовом рынке в трансформируемой экономике оказывается достаточно для того, чтобы радикально изменить поведение инвесторов.
4. Предложена и классифицирована совокупность макроэкономических факторов с обоснованием их выбора в модели арбитражного ценообразования. Это фундаментальный (экономический) фактор как валовой внутренний продукт и спекулятивные факторы: индекс потребительских цен, валютный курс, цены государственных ценных бумаг, индекс РТС. Определено влияние факторов на формирование цены на фондовые ценности, наибольшее влияние из которых в основном принадлежит спекулятивным факторам таким, как индекс потребительских цен, цены государственных ценных бумаг и валютный курс.
5. Разработаны направления государственного регулирования механизмов ценообразования на российском фондовом рынке, основными из которых являются направления совершенствования институциональных параметров фондового рынка таких, как монетизация, насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, концентрация денежных ресурсов и рынка, спрос на корпоративные ценные бумаги, структура акционерного капитала и пр.
Теоретическая и методологическая основы исследования.
Диссертационная работа базируется на теории методологии, изложенных в фундаментальных трудах зарубежных ученых в экономической теории и теории финансов по проблемам ценообразования на фондовые активы, теории процента и денег, теории общего экономического равновесия, а также практические положения исследований отечественных и зарубежных экономистов по проблемам определения степени информационной эффективности фондовых рынков и особенностях ценообразования на них. Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись автором на основе применения таких методов научного познания, как структурного, факторного, сравнительного анализа. На различных этапах работы применялись статистические, расчетные и графические инструменты исследования. Применение совокупности перечисленных методов к цели и задачам исследования обеспечивает возможность применения системного подхода.
Информационную базу исследования составили материалы и статистические данные Государственного комитета статистики, Центрального банка РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам РФ, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы, статистическая информация отечественных и зарубежных информационных агентств и специалистов, фактологический материал, содержащийся в отечественной и зарубежной литературе и другие источники.
Научная и практическая значимость исследования. Научная значимость заключается в следующем. На основе исследования теоретических изысканий зарубежных ученых в области ценообразования на фондовые активы уточнено определение ценообразование на рынке ценных ,бумаг. Уточнено понятие информационной асимметрии. Определена зависимость степени информационной эффективности рынка ценных бумаг от факторов информационной асимметрии. Предложен алгоритм повышения информационной эффективности российского фондового рынка в рамках концепции государственного регулирования отраслей экономики.
Практическая значимость состоит в том, что полученные результаты проведенного исследования могут быть использованы в научных и практических разработках с целью анализа информационной эффективности и совершенствования механизмов ценообразования на российском фондовом рынке с целью обеспечения стабильного функционирования фондового рынка и превращения его в эффективный механизм мобилизации и перераспределения ресурсов в экономике. Выводы диссертационного исследования могут быть использованы при формировании государственной концепции развития фондового рынка, разработке деятельности првфессиональных участников рынка ценных бумаг.
Апробация результатов исследования. Основные положения исследования докладывались и обсуждались на конференции «XXI Российская школа по проблемам науки и технологий» (г. Миасс, 2001 г.), на 3-й Международной конференции-выставке «Российский финансовые институты» (г. Москва, 2000 г.), на 2-й Международной научной конференции студентов и молодых ученых (г. Самара, 2001 г.), на 4-м Всероссийском экономическом форуме студентов и молодых ученых «Экономические и социальные преобразования в России: опыт и проблемы», на республиканских научно-практических конференциях «Россия на пути реформ: XXI век — камо грядеши?», «Россия на пути реформ: подводя итоги XX столетия», «Россия на пути реформ: основные парадигмы развития общества» в Уральском социально-экономическом институте Академии труда и социальных отношений (г. Челябинск, 2000 - 2002 гг.), а также на 52-й научно-технической конференции Южно-Уральского государственного университета (г. Челябинск, 2000 г.).
Материалы диссертационного исследования внедрены в учебный процесс Южно-Уральского государственного университета и использованы при преподавании студентам специальностей «Государственное и муниципальное управление», «Финансы и кредит» и «Национальная экономика». Результаты исследования используются в преподавании на факультетах «Экономика и управление», «Коммерция», «Международный» и «Финансово-экономический» Южно-Уральского государственного университета таких учебных курсов, как «Экономическая теория» (раздел «Рынок факторов производства»), «Макроэкономика» (разделы «Формирование рынков»), «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» (раздел «Экономическая сущность рынка ценных бумаг»), «Финансовые технологии» (раздел «Рынок корпоративного контроля»), «Организация деятельности и техника операций финансовых институтов» (раздел «Организация торговли ценными бумагами»), «Институциональная экономика» (раздел «Институты фондового рынка»).
Некоторые разработки настоящего диссертационного исследования использовались в научном исследовании «Проблемы трансформации форм собственности и институциональные реформы в транзитивной российской экономике» (№ темы 1.06.12; № государственной регистрации 01.200105140), финансируемом из госбюджетных средств, а также при разработке научно-практического исследования «Ценообразование на эффективном фондовом рынке в трансформируемой экономике» в рамках гранта, прошедшего конкурсный отбор Министерства образования РФ и Администрации Челябинской области по «Программе поддержки научного творчества молодежи в вузах Челябинской области» 2002 года.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 печатных работ общим объемом 2,58 п.л. авторского текста, в которых содержатся основные положения настоящего исследования, кроме того, разделов учебных и методических пособий общим объемом 8,25 п.л.
Содержание ценообразования на фондовом рынке в экономической литературе
Прежде чем рассмотреть проблемы непосредственно ценообразования на фондовые ценности на фондовых рынках в экономической литературе, необходимо рассмотреть фондовый рынок как институт формирования цен на фондовые ценности, а также необходимо проанализировать и выделить функции фондового рынка, определяющие механизмы ценообразования.
Институциональные преобразования в трансформируемой экономике России предполагают создание и развитие новых институтов рыночной экономики, среди которых особое место занимает формирование фондового рынка. Трансформируемая экономика характеризуется не только уровнем развития рынка товаров, труда, но и рынка капитала. Рынок капитала обеспечивает государство деньгами столь необходимыми в период институциональных преобразований и предоставляет возможность корпорациям и другим хозяйствующим субъектам получать доход от размещения временно свободных финансовых ресурсов.
В работах экономистов XX века наиболее актуальной проблемой являлась проблема рынка капитала, но однозначного толкования понятия «мировой рынок капитала» в отечественной экономической литературе нет. В узком смысле слова мировой рынок капитала - это рынок осуществления международных кредитных операций (другое название - международный рынок ссудного капитала). В широком смысле слова, как отмечал Э.А. Баринов, мировой рынок капитала - «это экономический механизм аккумуляции и перераспределения свободного капитала в рамках всего мира. С одной стороны, рынок капитала способствует увеличению действительного капитала и обслуживает текущие платежи, а с другой, - вызывает рост только фиктивного, но не действительного капитала».11 В тоже время Г.П. Солюс указывал, что рынок капитала способствует увеличению действительного капитала и обслуживает текущие платежи которые не вызывают роста действительного капитала.12 Вполне справедливы и выводы, сделанные И.А. Трахтенбергом, который утверждал, что «денежный рынок и рынок капитала составляют один и тот же единый рынок ссудного капитала. Но в одном случае капитал выступает не столько (хотя он и это значение сохраняет) как капитал, сколько сумма покупательных и платежных средств, в другом — ссужаемая сумма денег выступает не столько как деньги, сколько как капитал».13 Это положение характеризует роль рынка капитала в воспроизводственном процессе.
Практически рынок ссудных капиталов образовался на базе обособления денежного капитала от промышленного. Он обеспечивает и опосредует кругооборот промышленного и торгового капиталов. Свободный перелив ссудного капитала определяется, с одной стороны, его избыточностью, а, с другой, возможностью его более прибыльного использования. Наблюдается реальная конкуренция между финансово-банковским и промышленным капиталом за возможности более прибыльного использования ссудного капитала. В настоящее время борьба за получение все большей доли прибавочной стоимости, создаваемой в производственном секторе, обостряется в силу повышения прибыльности фиктивных форм приложения для ссудного капитала по сравнению с его предпринимательскими формами.
Традиционно работы Трахтенберга И.А., Солюса Г.П., Красавиной Л.Н., Шенаева В.Н., Мусатова В.Т., посвященные международным и национальным рынкам ссудного капитала, представляя структуру названных рынков, выделяли ряд вполне самостоятельных секторов: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные кредитные рынки, ипотечные рынки, финансовые рынки. В дальнейшем национальные и международные рынки дополнились новым элементом: евровалютным рынком (еврорынком). Последний достаточно полно исследован Шенаевым В.Н. и понимался как «универсальный международный рынок, сочетающий в себе элементы валютных, кредитных и комиссионных операций».14 Депозитно-ссудные операции, совершаемые на евровалютном рынке, часто дополнялись конверсией средств из одной валюты в другую. Также можно выделить другие различия между секторами мирового рынка капитала кроме вышеизложенного определенного сроками, а именно, различия определяемые формами использования ресурсов, характером сделок, составом кредиторов и должников, доноров и реципиентов, институциональной структурой уровнем и динамикой процентов, государственно-правовой формой организации, степенью развития и другими факторами.
Красавина Л.Н. говорит о мировом финансовом рынке, входящим в структуру мирового рынка ссудного капитала.15 Помимо финансового, в структуре присутствуют также денежный рынок и рынок капитала. Под мировым финансовым рынком ею подразумевается «эмиссия и операции с ценными бумагами», куда включается финансовый рынок (рынки акций и облигаций).
С функциональной точки зрения, под мировым финансовым рынком понимается совокупность национальных и международных рынков, обеспечивающих направление, аккумуляцию и перераспределение денежного капитала между субъектами рынка посредством банковских или иных финансовых учреждений для целей воспроизводства и достижения нормального соотношения между спросом и предложением на капитал.
По своей экономической сущности мировой финансовый рынок — это система определенных отношений и своеобразный механизм сбора и перераспределения на конкурентной основе кредитных ресурсов между странами, регионами, отраслями, экономическими агентами. Поэтому он формирует механизм, обеспечивающий совершение сделок, в результате которых кредитные ресурсы предоставляются кредиторами заемщикам на условиях срочности, возвратности и платности.
Институциональная структура мирового финансового рынка включает официальные институты, частные финансово-кредитные учреждения, биржи, и другие учреждения, через которые осуществляется движение капитала. Такие финансовые институты, аккумулируя денежные средства в мировом масштабе, превращают их в ссудный капитал, который через кредитный (инвестиционный) механизм перераспределяется между экономическими субъектами, способствуя выравниванию нормы прибыли. Аккумулируя и перераспределяя ссудный капитал, мировой финансовый рынок проявляется в форме мирового денежного рынка и мирового рынка капитала. Существовавшее до сих пор негласное правило деления капитала на ссуду денег (когда имеет место получение средств заемщиком для поддержания текущей ликвидности и покрытия дефицита кредиторской задолженности, т.е., как правило, на короткий срок - до 1 года) и ссуду капитала (когда заемщик нуждался в среднесрочных и долгосрочных средствах), постепенно теряет свою значимость.16 Предоставленные в денежной форме они одновременно являются как капиталом, так покупательным или платежным средством, и используется для финансирования среднесрочных и долгосрочных проектов, покрытия и трансформации внешней задолженности государств.
Механизмы ценообразования на эффективном фондовом рынке
На эффективном фондовом рынке механизм ценообразования включает формирования соотношения спроса на фондовые ценности и их предложения на фондовом рынке на основе ожидаемого риска и ожидаемой доходности. Эффективная работа механизма ценообразования на фондовые ценности на фондовом рынке зависит от выполнения функций, реализуемые фондовым рынком, связанных со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Фондовый рынок можно представить как информационную систему (рис.3), на вход которой поступает различная информация. В результате оценки информации внутри системы, она, в конечном счете, влияет на установление цены на финансовые инструменты, обращающиеся на рынке. Данные о рыночных ценах поступают на выход информационной системы.
Эффективность такой системы характеризуется ее способностью к адекватному восприятию максимально возможных объемов входной информации и быстрой ее переработке, то есть трансформации всей этой информации в новые значения рыночных цен. Изменение курсов ценных бумаг - практически единственная возможная форма реакции рынка, на поступающую к нему информацию. В крайнем случае, подавляющее большинство имеющих к нему отношение субъектов ждут от него именно такой реакции.
Вся доступная информация, отраженная на рисунке 3, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов ценных бумаг, т.е. исторические данные об изменении цен на различные фондовые ценности. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы -общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию.
Один из основополагающих постулатов современной финансовой теории- гипотеза информационной эффективности рынка финансового капитала- заключается в том, что котировки ценных бумаг несут в себе определенную информацию. Понятие информации играет ведущую роль в определении - а значит, и в исследовании - эффективности фондового рынка. Согласно классическому определению Ю. Фамы, «эффективный фондовый рынок - это рынок, эффективный в переработке информации. Цены финансовых инструментов, наблюдаемые в каждый данный момент времени, основываются на «правильной» оценке всей информации, доступной на данный момент. Цены на эффективном рынке полностью отражают имеющуюся информацию»38. Таким образом, фондовый рынок называется эффективным, если при определении стоимости ценных бумаг он в полной мере и правильно передает всю доступную информацию. Для отражения ценами всей имеющейся информации необходимо, как минимум, чтобы затраты на ее получение инвесторами были достаточно малы. Следовательно, общее понятие информационной эффективности должно учитывать расходы на получение информации, которые в сумме с другими транзакционными издержками должны быть меньше прибыли от ее использования. Начиная с работы Г. Робертса39, обобщение выводов которой на языке общепринятой научной терминологии было проведено в обзорах Е. Фамы40, экономисты выделяют три формы гипотезы рыночной эффективности, каждой из которых соответствует определенное информационное множество.
Согласно слабой форме гипотезы эффективности рынка, котировки ценных бумаг устанавливаются таким образом, что полностью отражают информацию, которая содержится в ценовой истории. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.
Таким образом, инвесторы не способны разрабатывать инвестиционные стратегии, приносящие аномально высокие прибыли, на основе ранее наблюдавшихся закономерностей ценовой динамики. Именно эта форма эффективности ассоциируется с термином «модель случайного блуждания». Гипотеза случайного блуждания рассматривается, как правило, в отношении случайного поведения будущих цен или доходов.41 В ряде работ используется более широкая трактовка слабой формы гипотезы эффективности рынка, в соответствии с которой при установлении цены учитывается не только историческая информация о котировках, но и все общедоступные сведения за предыдущие периоды.
Особенности ценообразования на фондовом рынке России
Ценообразование на фондовые ценности на фондовом рынке России имеет свои, отличные от ценообразования на развитых фондовых рынках, особенности, и в первую очередь это обусловлено в разнице информационной эффективности указанных рынков. Проблема информационной эффективности российского фондового рынка встала особенно остро в настоящее время. Стремительность роста рынка во второй половине 1997 года и глубина его падения в 1998 году оказались недооцененными многими западными инвесторами, что привело их к потерям и, в конечном счете, к решению уйти из России. Несовершенство механизма ценообразования на российском фондовом рынке и вызываемые этим несовершенством колебания фондового рынка обычно рассматриваются как следствие общей нестабильности экономической и политической обстановки в стране, которая, в свою очередь порождает самые разные виды неэффективности рынка, в частности информационную.
Период институциональных преобразований, обуславливающий переход российской экономики на рыночные принципы хозяйствования наряду с ростом понимания экономических последствий принятия тех или иных политических решений сопровождался и накоплением статистических данных о динамике различных макроэкономических показателей. По мере накопления таких данных появляется возможность выявления и изучения особенностей ценообразования на фондовые ценности на фондовом рынке в трансформируемой экономике России, возможность проведения сравнительного анализа динамики аналогичных особенностей в других развитых странах и выявления долговременных связей между такими переменными и построения эконометрических моделей таких связей.
Однако при построении моделей в долгосрочной перспективе необходимо учитывать факт наличия или отсутствия у анализируемых макроэкономических рядов стохастического (недетерминированного) тренда.
Определение принадлежности рядов к детерминированному (TS) или недетерминированному (DS) классам весьма важно для правильного построения долгосрочных регрессионных моделей, в которых объясняемыми и объясняющими переменными являются макроэкономические временные ряды. Построение регрессии недетерминированного ряда на детерминированный ряд приводит к фиктивным результатам - паразитной линейной связи. Паразитная линейная связь возникает и при построении регрессионных моделей между двумя статистически независимыми стохастическими трендами. В то же время, если выявляется группа макроэкономических рядов, принадлежащих классу недетерминированных рядов, то между этими рядами возможна так называемая коинтеграционная связь, анализ которой позволяет, в нашем случае, проверить гипотезу эффективности финансовых рынков45.
Более того, при наличии коинтеграционной связи между недетерминированными рядами имеется возможность построения комбинации краткосрочной и долгосрочной динамических регрессионных моделей в форме так называемой модели коррекции ошибок, что открывает возможность построения на основании подобранной модели как краткосрочных, так и долгосрочных прогнозов. Детерминированные ряды имеют линию тренда в качестве некоторой «центральной линии», которой следует траектория ряда, находясь то выше, то ниже этой линии, с достаточно частой сменой положений выше - ниже. Недетерминированный ряд помимо детерминированного тренда (если таковой имеется) имеет стохастический тренд, из-за присутствия которого траектория данного ряда весьма долго пребывает по одну сторону от линии детерминированного тренда (выше или ниже соответствующей прямой), удаляясь от нее на значительные расстояния.
В этом случае линия детерминированного тренда перестает играть роль «центральной» линии, вокруг которой колеблется траектория процесса.
В детерминированных рядах влияние предыдущих шоковых воздействий затухает с течением времени, а в недетерминированных рядах такое затухание отсутствует, и каждый отдельный шок влияет с одинаковой силой на все последующие значения ряда. Поэтому наличие стохастического тренда требует проведения определенной экономической политики для возвращения макроэкономической переменной к ее долговременной перспективе, тогда как при отсутствии стохастического тренда серьезных усилий для достижения такой цели не требуется - в этом случае макроэкономическая переменная «скользит» вдоль линии тренда как направляющей, пересекая ее достаточно часто и не уклоняясь от этой линии сколько-нибудь далеко.
Таким образом, построение адекватной модели макроэкономического ряда, которую можно использовать для описания в случае настоящего диссертационного исследования механизмов ценообразования на фондовые ценности невозможно без выяснения природы этого ряда и природы рядов, с ним связываемых, т.е. без выяснения принадлежности ряда к одному из двух указанных классов (TS или DS).
В качестве исходной информации используется фондовый индекс торговой системы РТС - дневные данные индекса РТС-1 на момент закрытия торгов с 01.09.95 по 31.10.00. Индекс РТС является единственным официальным индикатором Фондовой биржи РТС, а также признан на международном уровне как индикатор российского фондового рынка. По результатам исследований, проведенных Институтом экономики переходного периода46, оценки для ряда российского фондового индекса соответствуют общим экономическим представлениям о характере поведения подобных финансовых рядов. Нестационарность фондовых индексов и курсов отдельных акций является достаточно общим свойством как развитых, так и для развивающихся рынков. Результаты свидетельствуют, что как на всем периоде, так и практически на всех подпериодах ряд фондового индекса РТС соответствовал процессу «случайного» блуждания». Единственный участок, на котором гипотеза о стационарности ряда не может быть отвергнута, относится к крайне непродолжительному периоду начального этапа финансового кризиса в России 1998 года, и правомочность выделения его в самостоятельный подпериод может быть поставлена под сомнение. Результаты статистического анализа временных рядов РТС на предмет TS/DS-классификации продемонстрирован в Приложении 1.
Первым шагом в проверке слабой версии гипотезы эффективности российского фондового рынка является автокорреляционный анализ. Таким образом, проверялась гипотеза о статистической независимости текущих доходов по акциям от доходов предыдущих периодов (соответствие принципов ценообразования на фондовом рынке модели случайного блуждания). Коэффициент автокорреляции измеряет линейную зависимость в последовательности доходов, которые взяты с различными временными лагами. Значимая положительная корреляция свидетельствует о наличии тренда в ценовых рядах, а отрицательная - о присутствии явления «отката цен» или обратной ценовой реакции. Чисто случайные ряды должны характеризоваться нулевой автокорреляцией.
Ценообразование и информационная асимметрия на фондовом рынке России
Развитие фондового рынка, усложнение его инфраструктуры, появление новых разновидностей фондовых ценностей привело к тому, что механизм ценообразования находится во взаимосвязи и взаимодействии со сложившейся оценкой информации, ее полезности и влияния на установление цены на финансовый актив. Особенности организации торговли фондовыми ценностями в российской экономике и склонность к монополизации информации отдельными участниками порождает несовершенство конкуренции на рынке, следствием которой является дискриминация в ценах. Ситуация усиливается с появлением асимметрии информации, результатом чего является нарушение общерыночного равновесия.
Вследствие недостаточных институциональных преобразований фондовый рынок в российской экономике через формирование цены не столько выполняет функцию перераспределения и мобилизации капитала, сколько его роль сводится к функции закрепления прав собственности на реальный капитал посредством титулов собственности - ценных бумаг, а также инструмента для извлечения спекулятивного дохода.
Неэффективность механизма ценообразования, выраженная в несоответствии данных механизмов ожиданиям участников фондового рынка относительно способности выполнять рынком традиционные функции в социально ориентированных рыночных экономиках, может быть связана с асимметрией информации. Признаками информационной асимметрии на финансовом рынке являются негативные процессы, обусловленные тем, что для финансовых посредников существуют риски неблагоприятного выбора клиента и морального ущерба. Первый риск возникает на стадии заключения контракта, а риск морального ущерба - в процессе использования заемщиком ссуды для высокрисковых проектов. Их причина - наличие на финансовом рынке информационной асимметрии, когда заключающие контракт стороны не осведомлены о действиях друг друга после заключения кредитного контракта58 или получение информации о подобных действиях после заключения кредитного контракта сопряжено со значительными издержками.
Таким образом, асимметрия информации - это неравномерность распределения информации, выраженная негативными процессами, обусловленными наличием для финансового посредника и инвестора рисков, в связи с неосведомленностью заключающих контракт сторон о действиях друг друга после заключения кредитного контракта или с наличием значительных издержек получения информации о подобных действиях.
Предлагается следующая система факторов, способствующая предупреждению системных последствий информационной асимметрии.
Наиболее важным фактором является стабильность макроэкономической среды, которую поддерживает государство, располагая достаточными финансовыми ресурсами для нейтрализации заражающего эффекта последствий информационной асимметрии, связанного часто с оттоками горячего капитала.
Вызовом 30-х гг. XX века в США был «дефицит внутренних финансовых накоплений в стране для целей технического перевооружения». Ответом стала жесткая централизация общества, принудительное перераспределение денежных ресурсов в пользу индустриализации. Вызовом 90-х гг. стал не только масштабный кризис краткосрочной ликвидности России, но и острый дефицит денежных ресурсов для модернизации экономики страны.
При потребности в инвестиционных средствах в 200 - 250 млрд. долл. США на ближайшие годы эквивалент рублевой денежной массы в стране составляет около 60 млрд. долл. США, при этом 98% вложений этих денежных ресурсов носит неинвестиционный характер (покрытие дефицита бюджета, краткосрочные кредиты экономике). Валютные сбережения населения (50-60 млрд. долл. США) и российские капиталы, вывезенные за границу (70 - 75 млрд. долл. США) - при уровне политических и экономических рисков, существующем в стране, не могут быть мобилизованы. Долг перед Россией (примерно 120 млрд. долл. США) - в основном не погашаемый при том, что по более 140 млрд. долл. США, которые должна Россия, платежи совершаются.
При дефиците средств на инвестиции в 90 - 95% от потребности в них само существование рынка ценных бумаг в России зависит от того, будут ли найдены рыночные источники финансирования экономического роста. В подобной ситуации одним из важнейших критериев выступает «финансовая глубина» экономики.
Понятие «финансовая глубина» макроэкономики было введено в конце 1980-х годов в публикациях Всемирного банка с тем, чтобы отразить связь между насыщенностью экономики денежными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой и денежно-кредитной системы, с одной стороны, и темпами экономического роста или другими словами прироста ВВП - с другой.
В конце 1980-х годов в исследованиях Всемирного банка было доказано на примере нескольких десятков стран, что чем выше насыщенность хозяйства финансовыми и денежными ресурсами, тем при прочих равных условиях выше темпы экономического роста, а, следовательно, выше темпы роста валового внутреннего продукта. В таких условиях наиболее объемным и диверсифицированным является денежный спрос, в рамках которого более крупные потоки денежных ресурсов перераспределяются с тем, чтобы финансировать экономическое развитие, а также не допускается искусственный дефицит денег, ограничивающий инвестиции59.
С нарастанием финансовой глубины экономики, со все более полным удовлетворением финансовых потребностей, возникающих в связи с развитием хозяйства, формируется необходимость во все более крупных, ликвидных, массовых финансовых рынках, являющихся механизмом, перераспределяющим денежные ресурсы на цели развития.
Следовательно, финансовая глубина экономики должна являться фундаментальным фактором, определяющим состояние рынков ценных бумаг. Другими словами, чем выше насыщенность хозяйственного оборота финансовыми и денежными ресурсами (уровень монетизации), тем более объемным, массовым и ликвидным является фондовый рынок и тем выше насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, более крупными являются брокерские компании, банки и другие участники фондового рынка. Такой же результат имеют наблюдения за развитыми рынками: чем насыщеннее экономика денежными ресурсами, тем большее значение в хозяйственном обороте имеет фондовая составляющая, тем выше капитализация рынка акций по отношению к валовому продукту.
