Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Описание финансового рынка 12
1. Валютный рынок 12
1.1 Определение, основные понятия и инфраструктура 12
1.2 Описание истории развития валютного рынка России 14
1.2.1 Иностранная валюта в СССР до начала реформ 14
1.2.2 Становление новой финансовой системы и валютного регулирования ... 15
1.2.3 Юридические основы валютного рынка в России 18
1.2.4 Хронология валютного рынка России .20
2. Кредитный рынок 31
2.1 Кредит и формы кредитования 31
2.2 Формирование и развитие российского кредитного рынка 34
2.3 Межбанковское кредитование в России 36
2.4 Индикаторы рынка МБК 45
3. Рынок ценных бумаг 50
3.1 Биржевой оборот 51
3.2 Внебиржевой оборот 54
4. Рынок государственных ценных бумаг 57
4.1 Государственные ценные бумаги в мировой практике 57
4.2 История создания отечественного рынка ГКО 58
4.3 Инфраструктура рынка ГКО 59
4.4 О первичном размещении облигаций 61
4.5 Основные характеристики рынка ГКО 65
4.6 Эволюция рынка ГКО 66
5. Сравнение инвестиционной привлекательности различных секторов финансового рынка 75
ГЛАВА 2. Прогнозирование и оптимизация на финансовом рынке 87
1. Финансовые временные ряды 87
2. Предварительное изучение временных рядов и гипотеза об эффективном рынке 94
3. Управление риском 98
4. Среда инвестирования 100
5. Отбор кандидатов в портфель 101
6. Модель изменения цен 102
7. Оптимизация портфеля 104
ГЛАВА 3. Прогнозирование и принятие решений на российском валютном рынке 114
1. Прогнозирование валютного курса 114
1.10 возможностях долгосрочного прогноза 114
1.2 Краткосрочный прогноз 116
2. Некоторые особенности организации рынка и внутрироссийский арбитраж 128
3. Арбитраж между российским и мировым рынками 131
4. Международный арбитраж с использованием краткосрочного прогноза... 134
ГЛАВА 4. Прогнозирование и управление портфелем ГКО 148
1. Прогнозирование на рынке ГКО 148
1.1 Прогнозирование дисконтной функции 152
1.2 Ряды срочности ГКО 162
1.2.1 Построение и интерпретация рядов срочности 162
1.2.2 Статистика и прогнозирование рядов срочности 164
1.3 Прогнозирование с учетом взаимодействия рынков 178
2. Оптимизация на рынке ГКО 183
2.1 Некоторые стратегии управления портфелем на рынке ГКО 183
2.2 Пример сравнения классической и расширенной схемы Марковица-Тобина при оптимизации портфеля ГКО 189
2.3 Мониторинг портфелей ГКО 192
2.3.1 Портфели на базе прогнозирования 195
2.3.2 Индексный портфель на рынке ГКО 205
Заключение 212
Приложения 209
- Становление новой финансовой системы и валютного регулирования
- Сравнение инвестиционной привлекательности различных секторов финансового рынка
- Некоторые особенности организации рынка и внутрироссийский арбитраж
- Пример сравнения классической и расширенной схемы Марковица-Тобина при оптимизации портфеля ГКО
Введение к работе
Актуальность темы исследования
С момента своего появления в 1991 году российский финансовый рынок продолжает бурно эволюционировать. Если в начале его становления объемы обращаемых на нем средств были незначительными, то в настоящее время объем только одного лишь сегмента государственных облигаций превышает 200 трлн. руб. Расширяется спектр финансовых инструментов, в том числе производных, растет число субъектов рынка, создана рыночная инфраструктура, заложены правовые и нормативные основы, регулирующие функционирование рынка. В свете всего вышесказанного ощущается острая необходимость в систематическом изучении финансового рынка с помощью методов статистики, разработке новых и адаптации существующих на Западе формальных схем принятия решений применительно к отечественной специфике. Дополнительный интерес вызывается также тем, что сложившийся в условиях переходной экономики России финансовый рынок остается неравновесным и нестационарным, что не позволяет просто перенести западный опыт, годный для стран со сложившимися рыночными отношениями в российскую финансовую практику. Поэтому при выработке новых схем необходимо предварительное изучение особенностей отечественного рынка на всем протяжении его развития.
Проблема, на которой сфокусировано основное внимание в данной диссертации, состоит в вовлечении современных методов статистического прогнозирования в круг вопросов, связанных с задачей об управлении портфелем финансовых активов. Данная задача относится к области финансовой теории, именуемой финансовой оптимизацией, включающей в себя управление риском и так
называемый финансовый инжиниринг, главной задачей которого является построение финансовых инструментов с заданными желаемыми характеристиками.
Основы теории оптимального портфеля были заложены в работах Марковича и Тобина в 50х годах, когда впервые задача об оптимальном распределении инвестиций получила вероятностную интерпретацию: оптимальным считается портфель с минимальным риском, мерой которого является дисперсия эффективности портфеля, и с заданной желаемой эффективностью. Дальнейшие работы в данном направлении принадлежат Элтону, Груберу, Карийе и другим западным авторам. Предположения, лежащие в основе теории Марковица-Тобина, являются в значительной мере идеализированными, особенно для России. К таковым, в частности, относится так называемая гипотеза об эффективном рынке (ГЭР), постулирующая отсутствие у последовательностей значений эффективностей финансовых инструментов структуры временного ряда.
Проверке адекватности ГЭР посвящены многочисленные эмпирические исследования на Западе, в отечественной же литературе работы на эту тему отсутствуют. В случае, если ГЭР не имеет места, безусловное среднее эффективности, фигурирующее в схеме Марковица-Тобина, уже не является наилучшим прогнозом эффективности как случайного процесса, таковым в данном случае будет условное среднее
е{л,|/,}
где /, - доступная на момент принятия решения информация.
Информационное множество /, не предполагается единым для всех инвесторов. Последнее предположение, в ряду других, было включено в
информационную концепцию, предложенную в работе А.А.Первозванского. В этой работе также предполагается, что каждый субъект рынка на основе своего информационного множества стремится получить наилучший прогноз будущих эффективностей, причем класс способов прогноза содержит в себе лишь статистически верифицируемые соотношения между информационным множеством и прогнозируемыми значениями эффективностей. Следует отметить, что если даже информационные множества нескольких инвесторов совпадают, то могут не совпадать построенные по данным множествам прогнозы.
В качестве основной задачи работы следует указать разработку оптимальных схем управления портфелем ГКО на базе прогнозирования с позиций информационной концепции.
Другая актуальная задача, которая представляет интерес и может быть решена с использованием прогнозирования, заключается в оценке возможности и эффективности арбитражных операций между несколькими рынками. Помимо чисто спекулятивного аспекта, решение данной задачи позволяет судить о степени интеграции различных рынков, что актуально при вхождении России в мировое экономическое сообщество в качестве полноправного члена.
Цели исследования
Цель данной работы состоит разработке и применении портфельных схем на основе прогнозирования на российском рынке. Для этого необходимо решить задачи проведения анализа рыночной динамики с целью раскрытия механизмов внутрисекторного и межсекторного взаимодействия и выявления наиболее значимых для прогнозирования факторов, проверки адекватности ГЭР на российском рынке, сравнения эффективности мониторинга портфелей, управляемых на базе различных
классов моделей и разработки программного обеспечения по статистическому анализу данных.
Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретической базой работы послужили работы отечественных и, преимущественно, зарубежных экономистов, посвященные принятию решений на финансовом рынке. Методы исследования, использованные в диссертационной работе, относятся к теории статистического анализа временных рядов и связаны с проведением предварительных статистических тестов, с выбором класса стохастических моделей из широкого спектра, включающего классические, робастные, условно гетероскедастические, непараметрические и нечеткие модели регрессии, многофакторные многомерные модели, и с идентификацией прогностических моделей, требующей привлечения существующих и разработки новых схем нелинейного программирования.
При проведении численных расчетов, включенных в работу, использовались данные Госкомстата России, информация, поставляемая информационными агенствами АК&М и РТС, а также материалы, опубликованные в периодических изданиях ('Финансовые Известия', 'Коммерсант', 'Эксперт').
Научная новизна исследования
Новизна полученных результатов сводится к тому, что впервые, на основе систематического анализа эволюции наиболее развитых сегментов российского финансового рынка, приведены эмпирические доказательства его неэффективности, разработаны процедуры прогнозирования для рынка ГКО, позволяющие осуществлять
прогноз в условиях недостаточной информации, проведен мониторинг и сравнение схем управления портфелем облигаций на базе прогнозирования. Новыми, по мнению автора, также являются предложенные схемы проведения мультивалютного арбитража с привлечением прогностических моделей.
Теоретическая значимость результатов исследований
Установлена неравновесность и нестационарность российского финансового рынка. Выявлены качественные особенности российского финансового рынка, продемонстрирована неприменимость классических схем теории оптимального портфеля для России, разработаны оригинальные схемы прогнозирования и показано, что применение данных схем позволяет повысить эффективность операций по управлению портфелем финансовых инструментов.
Продемонстрированы возможности эффективных арбитражных операций на валютном рынке и введена естественная мера интеграции внутреннего и международного валютных рынков.
Практическая ценность исследования
Автором было разработано программное обеспечение (блок прогнозирования), включенное в пакет программ SAOF, который используется на практике финансовыми аналитиками ряда банков (Промстройбанк (Санкт-Петербург), Гутабанк, Мост-Банк, Газпромбанк и др.). Разработанные в диссертации методики могут использоваться как в учебном процессе, так и в практической работе на финансовом рынке
Реализация результатов
Диссертационная работа написана в Санкт-Петербургском Техническом Университете за период прохождения стажировки (1993-1994) и обучения в аспирантуре (1994-1997). Ее результаты используются в учебном процессе СП6ТТУ.
Пути дальнейшей реализации
Результаты работы могут быть использованы как в практической работе агентов рынка, так и в учебном процессе финансово-экономических ВУЗов и факультетов.
Апробация работы
Основные результаты работы докладывались на научных семинарах в СП6ТТУ и СПБГУ, на Международном Конгрессе 'Народы содружества независимых государств на пороге третьего тысячелетия: реалии и перспективы' (Санкт-Петербург, 1996), на Международной конференции 'Transition-97' (Варшава), на 4-ой Всероссийской конференции 'Нейрокомпьютеры и их применение" (Москва, 1998), а также были опубликованы в журналах "Вестник Санкт-Петербургского Университета" и 'Экономико-математические методы".
Становление новой финансовой системы и валютного регулирования
Наличие счета в ВЭБ давало возможность реализации средств на внутреннем рынке через систему привилегированных магазинов "Березка", функционировал и достаточно узкий в то время "черный" рынок. Обладание валютой в психологическом аспекте придавало владельцу чувство независимости от государства, а также определенную уверенность, связанную с увеличением проницаемости границ из-за массовой эмиграции.Далее, именно в период до начала реформ как следствие преобладания в действиях руководства страны политических интересов над экономическими, сформировался громадный внешний долг СССР. Несмотря даже на положительное сальдо торгового баланса вплоть до 1989 г. как одной из определяющих статей платежного баланса страны, сальдо по второй важной статье, - кредитам - начиная с 1981 г. (-4.4 млрд.долл.) было отрицательным, а в 1989 г. составило -21.8 млрд.долларов. Это было вызвано тем, что, в отличие от кредиторов СССР, надежность заемщиков стояла вне всякой критики, однако она и не принималась в расчет в рамках проводимой в 80-х годах экспансионистской политики. Размер внешнего долга вырос с 24.7 млрд. в 1981 г. до 64.3 млрд. в 1992 г., когда Внешэкономбанк "заморозил" валютные счета граждан и предприятий, получив таким образом 5 млрд. долларов. Несмотря на отмену государственной монополии внешней торговли и последовавший за ней рост торгового баланса до почти 20 млрд. долл., Россия была вынуждена просить отсрочки платежей по долгам бывшего СССР.
Валютное государственное регулирование включает порядок проведения валютных операций, формирование валютного резерва страны и валютных фондов хозяйствующих субъектов, валютный и экспортный контроль.Бурное развитие рынка валюты произошло вследствие формирования базы денежного рынка, в котором определяющую роль сыграло преобразование банковской системы. Начиная с 1987 г. произошло разделение основных сфер банковской деятельности, таких как обслуживание ВЭД, промышленных и строительных организаций, агропромкомплекса, жилищно-коммунального хозяйства и социального обеспечения, накопления сбережений населения. Работа в каждой из этих сфер была возложена на специализированные банки (Внешэкономбанк, Промстройбанк, Агропромбанк, Жилсоцбанк и Сбербанк) при сохранении централизованного управления и единой денежно-кредитной политики в руках Госбанка СССР, в соответствии с вышедшим в 1987 году постановлением ЦК КПСС и Совмина СССР "О совершенствовании системы банков в стране и усилении их воздействия на повышения эффективности экономики". С 1988 году началось создание коммерческих банков на формально паевой основе с пайщиками в лице государственных организаций. В 1990 году принимаются юридические документы, разрушающие государственную монополию на финансовую деятельность: в июне вышло "Положение об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью", утвержденное постановлением Совмина N590; в июле этого же года было принято постановление "О Госбанке РСФСР и банках на территории республики", согласно которому специализированные банки были преобразованы в акционерные общества открытого или закрытого типа; в декабре был принят общий закон "О собственности в РСФСР", декларирующий равноправие разных форм собственности. Уже в исходном постановлении N590 указывалось, что в числе вкладов участников АО могут быть денежные средства в иностранной валюте. В инструкции N99 Минфина СССР от 31.07.90 "О ведении бухгалтерского учета" фиксируется наличие валютного счета для учета денежных средств в иностранной валюте, хранящейся на валютных счетах в банках. Более того, в разделе "Долгосрочные финансовые вложения" фиксируется"Участие в капитале зарубежных предприятий". Таким образом, к 1991 г. была сформирована юридическая база для создания множества юридических лиц, имеющих права хранения и трансферта валютных ценностей, а также банковская система для обеспечения этой деятельности. 01.03.91 с принятием Закона СССР "О валютном регулировании", где были введены понятия "резидент" и "нерезидент", "валютные ценности", "иностранная валюта", "текущие операции" и "операции, связанные с движением капитала", разграничивались права и обязанности резидентов и нерезидентов, валютные операции были окончательно легализованы. Право регулировать курс рубля по Закону было закреплено за Госбанком и до 1991г. официальный курс держался на уровне 0.67 руб / доллар. Резкое ускорение внутренней инфляции привело к падению отношения обменного курса к покупательной способности до 3, а по ряду импортируемой продукции (бытовая электроника и т. п.) - до 10 - 15 руб / доллар. "Реальным" валютным рынком оставался "черный" рынок, курс на котором 10 руб/ доллар и выше соответствовал действительности. Это расхождение между официальным курсом и курсом "черного" рынка послужило основой для полулегального формирования частного капитала. Значительные валютные поступления из-за границы конвертировались в рубли по официальному курсу лицами, имевшими доступ к партийно-правительственным каналам, и обратно конвертировались в твердую валюту по курсу "черного" рынка или путем экспортных операций. Начало формирования легального валютного рынка относится только к 1992г., оно явилось следствием крушения СССР и проведения экономических реформ в России, пржде всего, полной ликвидации государственной монополии в области внешней торговли (Указ Президента "О либерализации внешнеэкономической деятельности на территории РСФСР" от 15.11.91) и введения плавающего курса рубля.
Сравнение инвестиционной привлекательности различных секторов финансового рынка
С середины октября эксперты агенства финансовой инфомации (АФИ) начали публиковать собственные ставки рынка МБК. Ставки АФИ - средневзвешенный процентные ставки привлеченных и размещенных МБК по совершенным сделкам. База расчета ставок включает в себя информацию о ставках и оборотах крупнейших банков-операторов рынка МБК, открыто предоставляющих данные о своих сделках. Для включения банка в базу расчета устанавливается минимальный уровень недельного брутто-оборота банка по МБК, который должен поддерживаться на протяжении 4-х недель. При снижении недельного брутто-оборота ниже установленного уровня исключение банка из базы расчета происходит также по истечении 4-х недель.
С появлением различных индикаторов рынка МБК начал развиваться срочный рынок МБК. Форвард на МБК представляет собой обязательство обного банка купить (продать) у другого(другому) кредит на определенный срок через некоторое время по заранее оговоренной цене. Также появились контракты на индекс РКС (расчетно-кредитной ставки). В качестве индикатора могут использоваться ставки INSTAR или MIACR. При этом в отличие от форвардного контракта на МБК при игре на индекс РКС реальной поставки кредита не происходит - проигравший выплачивает выигравшему только разницу между реальной процентной ставкой и ставкой, зафиксированной в срочном контракте на индекс РКС.
Рынок ценных бумаг охватывает как кредитные отношения, так и отношения совладения, выражающиеся через выпуск специальных документов (ценных бумаг), которые имеют собственную стоимость и могут продаваться, покупаться и погашаться. Гражданский Кодекс РФ, в частности, глава 7, определяет основные понятия, связанные с рынком ценных бумаг.
Статья 42 дает следующее определение ценной бумаги: 1. Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяющие ее права в совокупности. 2. В случаях, предусмотренных законом или в установленном им порядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальном реестре (обычном или компьютеризованном). На рынке ценных бумаг выпускаются, обращаются и погашаются как собственно ценные бумаги, так и их заменители, так как ценные бумаги существуют в бумажной и безбумажной форме. Документ, удостоверяющий право собственности на ту или иную фондовую ценность, называется сертификатом ценной бумаги. По характеру экономических отношений рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторичный рынки. Первичный рынок ценных бумаг связан с организацией выпуска и первичным размещением новых финансовых инструментов. Вторичный рынок заключает в себе дальнейший их оборот, то есть перепродажу от одного владельца другому по рыночной цене, он состоит из двух частей: фондовой биржи и внебиржевого рынка ценных бумаг. Фондовые биржи как разновидность фондовых рынков - это специализированные организации, проводящие торги по различным фондовым инструментам. Биржа является барометром рынка ценных бумаг и положения дел в экономике. С организационной точки зрения, биржи бывают частно-правового (в форме ассоциаций и, чаще всего, в форме акционерных обществ) и публично-правового (под контролем государства в лице министра экономики и комиссии по биржам) характера. Биржа должна иметь официальный статус и всякая ее финансово-экономическая деятельность далее осуществляется исключительно на основании Устава, который утверждается Учредительной конференцией и подписывается Председателем Биржевого Совета. Кроме того, для проведения фондовых операций биржа должна иметь соответствующую лицензию на основании Положения о лицензировании бирж на рынке ценных бумаг . Операции на фондовой бирже имеют право проводить только члены биржи. Число членов на биржах публично-правового характера, как правило, не ограничено, тогда как на бирже в форме акционерного общества их число определяется числом выделенных паев в акционерном капитале, образующем уставной фонд. Члены биржи имеют право присутствовать на собрании акционеров, голосовать, быть избранными в руководящие органы, получать информацию о текущей деятельности биржи, участвовать самим и иметь своих представителей в операционном зале с правом осуществления биржевых операций. Среди фондовых бирж России выделяются ММФБ, МЦФБ, Санкт-Петербургская, Сибирская, Ростовская фондовые биржи. Отличительными чертами фондовой биржи являются следующие: отсутствие фондовых ценностей в операционном зале специально оборудованное помещение для совершения торгов работа ведется по строгому расписанию в течение дня Срок деятельности биржи не ограничен во времени. Биржа является корпорацией некоммерческого типа, так как попытка извлечения прибыли путем увеличения комиссионных сборов с ее членов и эмитентов вынудила ба часть из них искать иное место для совершения сделок. Можно указать следующие цели создания фондовых бирж в России: содействие становлению и развитию отечественного рынка ценных бумаг привлечение индивидуальных инвесторов к вложению на долгосрочной основе денежных средств в ценные бумаги защита инвесторов, клиентов и членов биржи создание условий для обеспечения конвертируемости рубля Основной задачей биржи является создание благоприятных условий для широкомасштабной и эффективной торговли ценными бумагами. Поэтому к торгам на бирже допускаются лишь достаточно качественные и высоколиквидные ценные бумаги, имеющие высокий инвестиционный рейтинг (в США, например, существуют специальные консалтинговые службы, такие как Standard & Poors). В целях защиты инвесторов от приобретения недостаточно надежных финансовых активов предусмотрена процедура листинга. Листинг - это процесс допуска и включения ценных бумаг эмитента в биржевой список и котировальный лист фондовой биржи. Биржевой список - документ с указанием ценных бумаг всех акционерных обществ, муниципалитетов, правительства, допущенных к сделкам на бирже. Котировальный лист - аналогичный документ, составленный на каждый рабочий день биржи. При процедуре листинга анализируются следующие документы: устав акционерного общества - эмитента проспект эмиссии, оформленный в связи с законодательством бухгалтерская отчетность по прошедшему (3 года) и текущему периодам
Некоторые особенности организации рынка и внутрироссийский арбитраж
Аукционные торги по валюте организованы на ряде бирж (ММВБ, СПВБ, ДВМБ и т.д.). Доминирующую роль играет Московская Межбанковская Валютная Биржа (70-80% общего оборота). Однако по ряду валют, отличающихся от базовой -доллара США - существенными являются торги на провинциальных биржах (торги по финской марке - в Санкт-Петербурге, по японской йене - во Владивостоке, по немецкой марке - в Екатеринбурге). Крупнейшим маркет-мейкером на всех биржах (в особенности, по доллару) является ЦБРФ, но большую роль играют и основные коммерческие банки (Инкомбанк, Онэксимбанк - в Москве, Промстройбанк - в Санкт-Петербурге).
С течением времени все большую роль начинает играть внебиржевой рынок, основанный на прямых межбанковских сделках. Технической особенностью операций на межбанковском валютном рынке, в отличие от мирового рынка твердых валют, является то, что в течение дня на рынке текущих конверсионных сделок проводятся операции с разными датами валютирования - сегодня ( тод ), завтра ( том ), а также спот (послезавтра). Сделки на тод осуществляются в течение всего рабочего дня, так как операции по доллару с банками США (из-зи восьмичасовой разницы во времени) осуществимы, равно как и операции по переводу рублей через РКЦ ЦБРФ, принимающие платежные поручения до 19.00 по московскому времени. Курс тод на внебиржевом рынке в основном определяется информацией о последнем курсе том на ММВБ. Валютные интервенции ЦБРФ осуществляются на рынке том , на который в целом приходится до 55% общего объема валютных операций. Котировки на разных российских валютных биржах зачастую различны, что является предпосылкой для проведения пространственного арбитража.
Опишем детальнее схему арбитража между ММВБ и СПВБ, в предположении, что в Москве доллар дешевле, чем в Санкт-Петербурге, Ри Рп. В день торгов арбитражер заключает сделку по покупке К долларов на ММВБ по цене рублей за доллар и продаже К долларов на СПВБ по цене Рп . Фактическое движение средств в этот день не происходит. На следующий день арбитражер берет кредит на ту же сумму К в валюте под г % годовых на один день и кредит на два дня в рублях на сумму РЫК под гр%. Рубли уходят со счета арбитражера в московском РКЦ на счет биржи (ММВБ), а доллары - со счета арбитражера в Bank of New York на счет СПВБ в том же банке. (Подчеркнем, что большинство крупных российских банков держит свои валютные счета в западных банках-корреспондентах). На второй день на счет арбитражера в Bank of New York со счета ММВБ приходит сумма К(\ - Сот), где Сот - комиссионные биржи (0.1-0.05%), а на счет арбитражера в Петербургском РКЦ -сумма РпК(\-Сот) в рублях. В тот же день арбитражер должен вернуть долги по долларовому кредиту, К\\+ г/365), конвертировав рубли по курсу Рм +А. Наконец, в 3-й день сумма в рублях переходит из Петербургского РКЦ в Московский РКЦ на счет арбитражера, из коей он выплачивает долг с процентами, Л/ ч + 77 Очевидно, что прибыль возможна, только если текущий курс в Петербурге выше курса в Москве, который формируется на 2-й день сделки, причем превышение должно компенсировать издержки на комиссионные и проценты по краткосрочному кредиту. Эффективный арбитраж реализуем, если разница в курсах устойчиво прогнозируема (см. п. 4 этой Главы). В течение 94-95 годов такая возможность действительно существовала и крупные московские банки успешно реализовывали арбитражерские преимущества. Однако следует учесть сравнительно малую емкость петербургского рынка, что ограничивает масштабы операций. Начиная с 96 года, курсовая разница существенно снижается, и систематическая прибыльность арбитражных сделок исчезает, что свидетельствует о большей эффективности внутреннего российского рынка. Следует отметить лишь, что сохраняется возможность межбиржевого арбитража по немецкой марке, где разница курсов достигает 1%. В значительной мере это связано с большей международной активностью участников московских торгов, и их большей чувствительностью к драматическим изменениям курса марка/доллар на мировом рынке в 95-97 годах. 3. Арбитраж между российским и мировым рынками Начиная с 93 года, укрепляющаяся российская банковская система начинает активно взаимодействовать с международной. Одной из важных форм такого взаимодействия является участие в мировой валютной торговле. Большинство российских банков предпочитают проводить операции через представительства западных брокерских контор (например, швейцарский Sovereign Forex Limited) в России, имеющих контрагентные отношения с большинством крупнейших западных банков. Вместе с тем, используется и непосредственное участие в торгах на FOREX, А например, при помощи системы Reuter Dealing 2000 [6]. Базовая схема арбитражных операций состоит из Зх фаз. покупка одной из конвертируемых валют на внутреннем рынке за рубли продажа (конвертация) ее на мировом рынке за другую валюту продажа этой валюты на внутреннем рынке за рубли Успешность операций определяется различием между обменным курсом используемых конвертируемых валют на FOREX и кросс-курсом тех же валют через рубль на внутреннем рынке (CROSS). Как свидетельствуют статистические данные (см. рис 18-19), вплоть до 96 года существовали существенные различия между FOREX по курсу USD/DEM и соответствующим CROSS на ММВБ.
Пример сравнения классической и расширенной схемы Марковица-Тобина при оптимизации портфеля ГКО
Следствием полной конвертируемости национальной валюты является открытость внутреннего валютного рынка, которая, в свою очередь, обеспечивает существенные ограничения на проведение валютного арбитража, т.е. покупки валюты с практически одновременной ее продажей в целях получения прибыли от разницы валютных курсов. Не затрагивая аспектов процентного арбитража, основанного на разнице процентных ставок в двух странах, мы рассмотрим ситуацию на российском и международном валютных рынках в 1994 году в свете возможностей осуществления арбитража, основанного на разнице валютных курсов.
Сначала приведем простейшую арбитражную схему ( классическую , или чистую ). Этапы ее проведения таковы: покупка валюты на национальной бирже (ММВБ), последующий ее перевод в иностранный банк, обналичивание зарубежом, ввоз валюты в РФ и завершающая операции ее продажа оптовым и розничным покупателям с надбавкой 3-4 %. Эта схема активно используется российскими банками, таким образом удовлетворяющими высокий спрос на валюту физических и юридических лиц.
Как показали расчеты, в 1994 году теоретически присутствовали и возможности проведения более сложных и, соответственно, более доходных схем арбитражной игры. Данные схемы могут быть охарактеризованы как мультивалютные пространственные краткосрочные, так как они включают операции с несколькими валютами на нескольких рынках при краткосрочном временном сдвиге, не требуя осуществления фьючерсных и опционных сделок с целью хеджирования. Прежде чем перейти к описанию данных схем, уделим некоторое внимание некоторым аспектам тогдашней конъюнктуры на отечественном и международном валютных рынках.
В первом полугодии отмечалось относительно статичное состояние рынка, вызванное жесткой кредитной политикой Центрального Банка, для увеличения доходов в этом сегменте требовалось искать новые возможности. Одной из теоретических возможностей был арбитраж по немецкой марке и доллару США на внутреннем и международном рынке, обоснованный тем, что внутренний кросс-курс DM/USD был систематически выше (приблизительно на 1.3 %) аналогичного внешнего курса. В этот период наблюдалось постепенное укрепление марки на международном рынке: так, если в начале года курс DM/S находился в диапазоне 1.73- 1.75, то в конце он колебался уже от 1.53 до 1.58. Одно это уже допускало осуществление среднесрочного арбитража, состоящего в покупке марки за доллар на международном рынке в начале года (с возможным помещением на депозит на полгода) и конверсии капитала в марках в доллары в середине года - это дало бы более 30 % прибыли в годовом исчислении, что выше тогдашних депозитных ставок отечественных банков. Следует однако заметить, что участие в такого рода предприятии требовало достаточно обоснованного долгосрочного прогнозирования, что бывает недостаточно часто. Сложившееся положение по марке на российском рынке в рассматриваемый период было следующим. В 1993-1994 годах Германия являлась ведущим партнером России по объему взаимного товарооборота (в 1995 году она стала второй после Украины), в котором немецкая марка являлась валютой контракта и валютой платежа. Далее, объемы торгов по немецкой марке возросли с 2.4% от общего оборота торгов по конвертируемым валютам в 1993 году до 5.8% в 1994 году (см. Таблицу 25), резко расширилась география биржевых операций, сформировались межбанковский рынок и наличный рынок DM. Превышение внутреннего курса марки над внешним (при корреляции порядка 0.94) было вызвано, в первую очередь, изолированностью российского валютного рынка. Спрос и предложение на внутреннем рынке колебались почти в противофазе. В период укрепления марки на внешних рынках наблюдалось долгосрочное превышение спроса над предложением, когда же долгосрочная тенденция курса Reuter стабилизировалась, произошло выравнивание средних уровней спроса и предложения. Колебания спроса и предложения в среднесрочной перспективе определялись изменением курса марки на внешнем рынке, так как временные границы контрфазных циклов спроса и предложения близки к границам циклов колебаний внешнего курса марки. На российском рынке, где валюта рассматривается и как средство сбережения, влияние вышеуказанной тенденции еще более усугубляется. С другой стороны, ввиду ограниченной емкости российского валютного рынка, его влияние на внешний валютный рынок практически отсутствовало.
Как говорилось выше, использование среднесрочного арбитража в условиях описанной ситуации дало бы более 30% годовых прибыли, игра же на краткосрочных колебаниях (весьма значительных) может приносить еще больше прибыли, однако трудности прогнозирования и риск в такой игре существенно возрастают.
В журнале Коммерсант (№6, 1994 год) была предложена следующая арбитражная схема (см. рис. 20). Первоначально средства резервируются на внешнем и внутреннем счетах. Далее проводятся две встречные сделки: DM с внутреннего счета конвертируются в американские доллары по кросс-курсу через рубль, а доллары со внешнего счета конвертируются в марки по курсу Reuter. Затем DM переводятся на внешний счет , а доллары - на внутренний . Доходность от операций зависит от оперативности переводов средств, а также от издержек на конвертацию и биржевого налога, которые относительно невелики. По оценкам экспертов Коммерсант проведение подобных операций гарантирует получение практически безрисковой прибыли порядка 30% в год в укрепляющейся валюте (DM).
Нашей целью является показать, что использование прогнозирования, даже при сокращении частоты сделок с одного дня до одной недели, позволяло за период с конца 1994 года до конца 1995 года достичь еще большей прибыли.
Рассмотрим задачу о выборе арбитражной стратегии на внутреннем и внешнем валютных рынках при операциях с двумя валютами - американским долларом (USD) и немецкой маркой (DEM). Как указывалось ранее, в 94-95 гг. немецкая марка по отношению к доллару на внутреннем рынке была недооценена по сравнению с внешним рынком, что давало возможность приобретать ее на ММВБ за доллары по кросс-курсу через рубль, а затем продавать на внешнем рынке по курсу FOREX с получением арбитражной прибыли. В случае если субъект рынка (например, коммерческий банк) имел возможность проводить сделки на внутреннем и на внешнем рынке в один и тот же момент / (при участии филиала или доверенного лица), то ему достаточно было сравнить курс ММВБ и курс FOREX и провести встречные сделки: купить марки в Москве за доллары в количестве SDEM, и одновременно продать аналогичное количество марок на международном рынке. Этот сценарий мы назовем день в день . Для его реализации достаточно иметь текущую информацию о кросс-курсах - неопределенность отсутствует.
В случае, когда на перевод средств за рубеж и обратно требуется время (несколько дней), что и имеет место на практике, то арбитражер уже вынужден принимать решения в условиях неопределенности - будущие кросс-курсы неизвестны и для принятия того или иного решения в этой ситуации необходимо иметь их прогнозы.
