Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Понятие и классификация суверенных инвестиционных фондов 13
1.1 Понятие суверенного инвестиционного фонда 13
1.2 Место суверенного инвестиционного фонда среди государственных инвестиционных организаций и фондов 23
1.3 Классификация суверенных инвестиционных фондов 36
1.4 Системы суверенных инвестиционных фондов отдельных стран 49
Глава 2. Роль суверенных инвестиционных фондов на финансовом рынке 55
2.1 Суверенные инвестиционные фонды на международном финансовом рынке 55
2.2 Роль суверенных инвестиционных фондов в национальной экономике 80
Глава 3. Разработка комплекса мер по совершенствованию деятельности российских суверенных инвестиционных фондов 109
3.1 Оптимальный размер суверенных инвестиционных фондов 109
3.2 Инвестиционная стратегия суверенных фондов России: потенциал совершенствования 127
3.3 Совершенствование информационной прозрачности деятельности российских суверенных фондов .139
Заключение 145
Библиографический список 149
Приложения 172
- Место суверенного инвестиционного фонда среди государственных инвестиционных организаций и фондов
- Суверенные инвестиционные фонды на международном финансовом рынке
- Оптимальный размер суверенных инвестиционных фондов
- Совершенствование информационной прозрачности деятельности российских суверенных фондов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. К началу глобального кризиса конца 2000-х гг. на мировом финансовом рынке сформировался ряд финансовых дисбалансов. Рост объемов финансовой задолженности развитых стран сопровождался накоплением излишков государственных финансовых ресурсов в развивающихся странах (в форме международных резервов, нерезервных активов на счетах центральных банков, суверенных фондов).
Последовавшие с началом кризиса проблемы ликвидности развитых стран разрешались в т.ч. с помощью привлечения средств государственных инвесторов, в частности, суверенных инвестиционных фондов (далее - СИФ). Серия инвестиций данных инвесторов в крупнейшие коммерческие организации развитых рынков способствовала росту интереса к их инвестиционной стратегии, роли на глобальном и национальном финансовом рынке.
Инвестиционные стратегии суверенных фондов вызывают дискуссии в научном сообществе. Низкая информационная прозрачность деятельности многих СИФ осложняет оценку их инвестиционного поведения, ведет к росту настроений протекционизма. Неоднозначная оценка влияния суверенных фондов на объекты инвестиций, проявляющегося в изменении курсов, волатильности и ликвидности ценных бумаг, рыночной оценки кредитного риска объекта инвестиций, стратегического управления компаниями, не получила достаточного освещения в русскоязычной литературе.
Монетаристская концепция денежно-кредитного регулирования и ориентация на опыт преимущественно развитых стран лежат в настоящее время в основе управления российскими суверенными фондами. При регулировании их деятельности не была учтена специфика развивающейся страны, проявляющаяся в большей потребности в дополнительных инвестициях, недостатке собственного капитала у коммерческих организаций, недиверсифицированной структуре производства и экспорта.
1 Деление стран на развитые (advanced economies) и развивающиеся (emerging and developing economies) осуществлено в соответствии с классификацией МВФ
Недостаточно научно проработанными и нерешенными на государственном уровне являются вопросы долгосрочной инвестиционной стратегии Фонда национального благосостояния (далее - ФНБ) и Резервного фонда, монетарного воздействия фондов на уровень инфляции как при формировании, так и при расходовании средств фондов. Дискуссионными являются вопросы оптимального размера, информационной открытости фондов, оценка эффективности и политика использования средств фондов в кризисных и посткризисных условиях.
Таким образом, актуальность темы исследования обусловлена
необходимостью оценки роли суверенных инвестиционных фондов на
финансовом рынке, а также необходимостью разработки научно обоснованного
комплекса мер по совершенствованию деятельности российских суверенных
фондов, учитывающих специфику развивающейся страны и требования к
информационной прозрачности, предъявляемые международными
организациями.
Степень разработанности темы. Вопросам создания и функционирования
суверенных инвестиционных фондов (суверенных фондов благосостояния,
стабилизационных фондов) посвящены труды А.Б. Золотаревой,
СМ. Дробышевского, С.Г. Синельникова-Мурылева, П.А. Кадочникова,
Я.М. Миркина, Г.С. Пановой, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, В.К. Сенчагова,
П.А. Казакевича, А.Д. Смирнова, А.Л. Ведева, А.А. Кудрина, В.В. Кудряшова,
О.Г. Солнцева; ряд диссертационных исследований - М.Г. Бароновской,
В.М. Дворецкого, М.В. Данилиной, М.В. Лепесина, К.Н. Пупынина,
О.В. Павлюковой, А.Н. Сухарева.
Разработке теоретических понятий, классификаций и вопросам организации деятельности суверенных фондов посвящены работы А.Розанова, Э. Монка (A. Monk), Дж. Хагета (G. Houget), Дж. Нюжи (J. Nugee), исследователей МВФ (У. Фазано (U. Fasano), Э. Ле Борне (Е. Le Borgne), П. Медас (P. Medas), П. Кунцель (P. Kunzel), Ю. Лу (Y. Lu), И. Петрова (I. Petrova), Ю. Пилман (J. Pihlman)) и ОЭСР (X. Сантисо (J. Santiso), А. Бланделл-Вигналл (A. Blundell-Wignall), Ю.Ху (Y. Ни), X. Йермо (J. Yermo), У. Дас (U. Das)), С. Керна (S. Kern),
С. Джена (S. Jen); оценке прозрачности деятельности суверенных фондов -Э. Трумана (Е. Truman), К. Линабурга (С. Linaburg), М. Мадуэла (М. Maduell).
Вопросы оценки влияния инвестиций суверенных инвестиционных фондов на финансовом рынке рассматривают в своих работах следующие авторы: X. Балдинг (Ch. Balding), Р. Бек (R. Beck), Ш. Бернштайн (S. Bernstein), Ф. Бертони (F. Bertoni), В. Барбари (V. Barbary), Б. Бортолотти (В. Bortolotti), В. Миракки (W. Miracky), В. Чаокхария (V. Chhaochharia), К. Девентер (К. Dewenter), Н. Фернандес (N. Fernandes), СР. Джори (S. R. Jory), Дж. Карольи (G. Karolyi), А. Книлл (A. Knill), Дж. Коттер (J. Kotter).
Несмотря на большое количество проведенных исследований, недостаточно подробно исследована роль суверенных фондов на финансовом рынке, вопросы оптимальных размеров суверенных пенсионных резервных фондов, не принимались в рассмотрение долгосрочные прогнозы при определении оптимальных размеров стабилизационных суверенных фондов. Кроме того, лишь фрагментарно освещались негативные последствия изъятий суверенных фондов из внутренней экономики, роль фондов как макроэкономических стабилизаторов в условиях кризиса.
Ряд вопросов функционирования российских суверенных фондов (ФНБ и Резервного фонда) в части оценки эффективности расходования их средств в кризисный период, обоснования источников формирования фондов, их оптимального объема, проработки инвестиционной стратегии фондов с учетом долгосрочных потребностей российской экономики в финансовых ресурсах, проблемы информационной прозрачности деятельности фондов - не получили глубокого рассмотрения в современных исследованиях. Настоящая работа направлена на устранение пробелов в научной литературе в части изучения указанных проблем.
Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в развитии представлений о роли суверенных инвестиционных фондов на финансовом рынке и разработке мер по повышению эффективности организации деятельности суверенных инвестиционных фондов России.
Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи:
развить понятийный аппарат в области суверенных инвестиционных фондов (уточнить содержание понятия, расширить классификацию суверенных инвестиционных фондов);
оценить последствия деятельности суверенных инвестиционных фондов для мирового финансового рынка в целях разработки механизмов взаимодействия с зарубежными СИФ;
детализировать роль суверенных инвестиционных фондов в национальной экономике по следующим направлениям: снижение инфляции, уровень вовлеченности в инвестиции в национальные активы, использование средств фондов в целях антикризисной стабилизации, последствия изъятий средств в суверенные фонды из национальной экономики;
разработать комплекс мер, направленных на развитие организации деятельности суверенных инвестиционных фондов России в части совершенствования инвестиционной стратегии и информационной прозрачности российских фондов.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают суверенные инвестиционные фонды. Предметом исследования - экономические механизмы организации деятельности суверенных инвестиционных фондов.
Методологическая, теоретическая и эмпирическая база исследования. Диссертационная работа основывается на методологии системного анализа, позволяющей обеспечить целостность исследования. Основными использованными методами являлись методы анализа, синтеза, моделирования, метод научной абстракции, аналогии, сравнения, классификации, дедукции, индукции, группировки, статистического и графического анализа, факторного анализа.
В качестве теоретической основы использованы результаты фундаментальных и прикладных исследований, опубликованных в периодических изданиях и монографиях, материалах международных организаций
(Международного валютного фонда, Организации экономического
сотрудничества и развития, ЕЦБ и др.), научных конференций. Эмпирическую базу исследования составляют статистические данные Банка России, Федерального казначейства, Министерства финансов, ряда международных организаций (Международного валютного фонда, Организации экономического сотрудничества и развития, Международного энергетического агентства), зарубежных органов власти, центральных банков, органов статистики, официальных сайтов суверенных инвестиционных фондов, а также аналитические ресурсы сети Интернет. Ряд статистических данных был получен с помощью информационных систем Bloomberg и Zephyr (М&А Database, Bureau van Dijk).
Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Работа по своему основному содержанию соответствует Паспорту специальности 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит.
Научная новизна результатов исследования. Научная новизна работы заключается в разработке комплекса мер по совершенствованию организации деятельности Фонда национального благосостояния и Резервного фонда на основе оценки роли суверенных инвестиционных фондов на финансовом рынке.
Основными результатами, отражающими научную новизну, являются:
развит понятийный аппарат в области суверенных инвестиционных фондов (уточнено понятие суверенного инвестиционного фонда на основе функционального подхода и выделения основных черт СИФ, расширена классификация суверенных инвестиционных фондов с позиций выполняемых ими функций);
выявлен двойственный характер факторов влияния суверенных фондов на международный финансовый рынок: факторы негативного влияния (высокий уровень концентрации активов, использование заемных средств при осуществлении инвестиций) и факторы позитивного воздействия (инвестирование части средств на национальном рынке (для фондов развития), консерватизм инвестиционной стратегии (для стабилизационных фондов), внедрение принципов социально ответственного инвестирования (для резервных фондов)); установлены положительные последствия инвестиций суверенных фондов на
доходность, ликвидность и волатильность акций, снижение кредитного риска публичных компаний;
на основе выявления сниженной роли российских суверенных фондов в замедлении инфляции (оценка стерилизационного эффекта создания СИФ), а также анализа международной практики инвестирования средств фондов в национальные ценные бумаги сделан вывод о необходимости неполного изъятия средств из внутреннего оборота в форме осуществления российскими суверенными фондами инвестиций на внутреннем рынке;
выявлены лидирующие позиции России в сравнении с международной практикой в части использования средств суверенных фондов при выполнении функции макроэкономической стабилизации национальной экономики (на примере финансового кризиса конца 2000-х гг.);
установлены отрицательные последствия изъятий средств в суверенные фонды из внутренней экономики (рост стоимости денежных средств на внутреннем рынке и усиление зависимости экономики от инвестиций нерезидентов) на основе оценки эффективности управления средствами российских суверенных фондов (сравнение фактического и потенциального дохода от инвестиций на внутреннем рынке, сравнение со ставками привлечения средств на финансовом рынке, международные сопоставления доходности управления фондами);
на основе установления достаточности текущих объемов российских суверенных фондов для выполнения их функций и выявления широкого распространения за рубежом практики инвестиций суверенных фондов на внутреннем рынке разработан комплекс мер по совершенствованию организации деятельности российских суверенных фондов:
— предложен механизм частичной переориентации инвестиций ФНБ на внутренний рынок: передача части средств в управление Внешэкономбанка (паевый инвестиционный фонд, прямые вложения, в т.ч. на основе соинвестирования с зарубежными инвесторами); передача части средств во внешнее управление для осуществления инвестиций на внутреннем рынке;
самостоятельные инвестиции Российского финансового агентства (при условии его создания);
разработан механизм перехода к более доходной стратегии инвестирования: включение в состав инвестиционных объектов Резервного фонда негосударственных долговых ценных бумаг, размещение 20-30% активов ФНБ в корпоративных ценных бумагах эмитентов реального сектора;
предложены меры по совершенствованию информационной прозрачности ФНБ и Резервного фонда (формирование публично раскрываемой отчетности, оценка и раскрытие информации о соответствии принципам Сантьяго).
Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость исследования состоит в систематизации научных представлений о сущности суверенных инвестиционных фондов, их роли на международном и национальном финансовых рынках, подходов к установлению оптимального объема суверенного фонда.
Диссертационное исследование в части анализа влияния инвестиций СИФ на международный финансовый рынок может быть использовано для прогнозирования последствий деятельности СИФ на международном финансовом рынке, в частности, в качестве обоснования выработки государственной политики по привлечению зарубежных инвестиций.
Результаты исследования в части разработки комплекса мер по совершенствованию деятельности суверенных инвестиционных фондов России, а также оценки их роли на российском финансовом рынке могут быть использованы органами исполнительной власти в качестве методологической базы при управлении Фондом национального благосостояния и Резервным фондом.
Результаты исследования также могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Государство на рынке ценных бумаг», «Зарубежные финансовые рынки».
Апробация результатов исследования. Научное исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России» по кафедральной подтеме «Формирование эффективной структуры финансовых рынков».
Отдельные положения исследования докладывались на 5-й межвузовской научной конференции «Финансовый рынок России: теория и практика развития» (Москва, апрель 2008 г., МГИМО(У) МИД РФ), 7-ой межвузовской научной конференции «Цели долгосрочной макроэкономической и финансовой политики России до 2010 г.» (Москва, май 2008 г., ФГОУ ВПО «Академия бюджета и казначейства Минфина России»).
Результаты были использованы при проведении научно-исследовательских работ по теме «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)», выполняемой по Государственному контракту №02.740.11.0584 от «24» марта 2010 г. по заказу Федерального агентства по науке и инновациям. В частности, проанализирована эффективность размещения средств суверенных фондов на счетах ЦБ РФ, рассмотрены вопросы оптимальных объемов средств суверенных фондов, разработаны предложения по государственному содействию инновационному развитию в части использования средств фондов для финансирования инноваций. Внедрение предложенных мер способствует модернизации и диверсификации российской экономики.
Материалы научного исследования используются в практической деятельности Аналитического департамента ОАО «ПК «Еврофинансы» при проведении анализа динамики финансового рынка, в частности, результаты оценки влияния инвестиций суверенных фондов на финансовые активы и результаты анализа деятельности российских суверенных фондов в условиях кризиса. По материалам исследования разработан комплекс мер по осуществлению инвестиционной деятельности Департамента активных операций,
что способствует повышению качества макроэкономической аналитики и утверждаемых решений Инвестиционного комитета компании.
Результаты исследования в части комплекса мер по совершенствованию деятельности российских суверенных фондов были использованы в практической деятельности СРО «Национальная фондовая ассоциация» при разработке раздела 10 «Финансовая политика государства» Стратегии развития рынка капиталов - 2020. Реализация разработанных мер позволит развить внутренний финансовый рынок в соответствии с лучшими зарубежными аналогами и укрепить его конкурентоспособность за счет формирования такой важной категории внутренних инвесторов, как суверенные ИФ, что способствует повышению инвестиционного потенциала рынка для нужд модернизации российской экономики.
Материалы диссертации используются в учебном процессе ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в преподавании учебных дисциплин: «Рынок ценных бумаг», «Государство на рынке ценных бумаг» и «Зарубежные финансовые рынки».
Публикации по теме исследования. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 4 научных работах общим объемом 2,7 п.л. (весь объем авторский), в т.ч. 3 статьи авторским объемом 2,0 п.л. - в журналах, включенных в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК.
Структура и объем исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 289 наименований и 20 приложений. Материалы диссертационной работы изложены на 171 странице основного текста, включая 28 рисунков, 31 таблицу. Структура работы представлена в таблице 1.
Место суверенного инвестиционного фонда среди государственных инвестиционных организаций и фондов
Существует ряд похожих на СИФ государственных инвестиционных организаций и фондов: международные резервы, пенсионные фонды, государственные институты развития, внебюджетные фонды. Рассмотрим их основные отличия.
В международной практике используется понятие (официальные) резервные активы ((official) reserve assets), или международные резервы (international reserves).
Согласно терминологии МВФ30, резервные активы - внешние активы в ликвидной форме, находящиеся под контролем органов денежно-кредитного регулирования с целью использования в качестве источника финансирования платежного баланса, интервенций на валютных рынках для регулирования курса и для иных аналогичных целей (поддержание доверия к валюте и экономике, использование в качестве валюты займа). Резервные активы должны быть выражены в конвертируемой иностранной валюте. В состав резервных активов входят монетарное золото, специальные права заимствования (СДР), резервная позиция в МВФ, валюта и депозиты (валютные резервы), ценные бумаги (долговые и долевые), финансовые деривативы и другие требования (займы и иные финансовые инструменты).
Центральный банк Российской Федерации (далее - ЦБ РФ) использует в своей практике в качестве равнозначных данному термину понятия «золотовалютные резервы»31, «международные резервы» (в основных официальных публикациях ЦБ РФ), «международные резервные активы», «резервные активы».
Существует точка зрения о возможности объединения понятий суверенных фондов и международных резервов в рамках единого понятия «государственных (финансовых) резервов»32. Подобное обобщение обосновано только в случае рассмотрения суверенных фондов в узком смысле, т.е. за исключением фондов развития и ряда стратегических фондов (не сформированных за счет части средств международных резервов)33. Фонды развития и стратегические фонды характеризуются неликвидной структурой активов и невозможностью использования средств фондов на кратко- и среднесрочном горизонте, т.е. носят «нерезервный» характер. В случае соответствия критериям международных резервов МВФ (внешние активы, размещение в ликвидной форме (конвертируемая валюта, возможность реализации в течение короткого периода времени), контроль над активами со стороны органов денежно-кредитного регулирования) СИФ могут входить в состав международных резервов (полностью или частично) (Рисунок 2).
В РФ большая часть международных резервов не включает средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния (75% всего объема международных резервов на 1 февраля 2012 г. (Подробнее см. Приложение В).
Определяющими факторами являются организационно-правовая форма и инвестиционная политика суверенного фонда (размещение средств в национальных и/или международных активах, уровень ликвидности размещенных средств).
В соответствии с рекомендациями МВФ критерием исключения активов СИФ из состава международных резервов выступает зафиксированное в нормативном порядке или существующее в качестве административной процедуры препятствие к использованию активов фонда органами денежно-кредитного регулирования. Так, к резервным активам будут относиться средства СИФ, являющегося обособленной инвестиционной компанией, если предусмотрена возможность отзыва средств по первому требованию36 или в течение бюджетного года. В случае, если часть средств СИФ удовлетворяет определению резервных активов, а часть таковыми не является, то в состав резервных активов средства СИФ будут включены частично. В спорных ситуациях, когда активы СИФ могут быть отнесены как к резервным активам, так и иным компонентам международной инвестиционной позиции, долевые ценные бумаги рекомендуется относить к прямым инвестициям за границу, а долговые ценные бумаги - к резервным активам .
В настоящее время в России четверть объема международных резервов составляют средства суверенных фондов (25% на 1 февраля 2012 г.38)
Примерами фондов, средства которых только частично включаются в состав международных резервов, что связано с размещением их как в международных, так и в национальных активах, являются: Национальный фонд республики Казахстан, российский ФНБ (чуть более 20% средств ФНБ (24% на 1 августа 2011 г.), размещенные на депозитах во Внешэкономбанке).
Некоторые СИФ размещают свои средства исключительно в национальные активы как в форме портфельных, так и в форме прямых инвестиций. Примерами являются: Фонд стратегических инвестиций (Франция), Государственный инвестиционный фонд Индонезии.
К данной группе относятся фонды, средства которых размещены в неликвидных активах, либо не находятся под контролем органов денежно-кредитного регулирования.
Так, переданная Центральным банком Кореи Корейской инвестиционной корпорации часть международных резервов была размещена частично в неликвидных активах (прямые инвестиции, недвижимость и т.п.), не подлежащих включению в состав международных резервов.
Государственный пенсионный Фонд
В соответствии с классификацией ОЭСР39 в составе государственных пенсионных фондов выделяют особую категорию государственных пенсионных резервных фондов (далее - ГПРФ) (public pension reserve funds), которые включают 2 вида фондов: суверенные пенсионные резервные фонды (sovereign pension reserve funds) и резервные фонды социального страхования (social security reserve funds) (Рисунок 3).
Государственный (финансовый) институт развития
В соответствии с выполняемыми функциями СИФ может являться финансовым институтом развития (development finance institution) -государственной организацией, предоставляющей долгосрочные финансовые ресурсы проектам частного сектора, направленным на развитие национальной экономики.
Согласно классическому определению Шарфа и Шетти44, для институтов развития характерно преобладание проектного финансирования (меньшая ориентация на кредитование под залог), вовлеченность в управление бизнесом, в отношениях с клиентами институты развития в большей степени сторона-партнер, чем сторона-кредитор. Институты развития осуществляют консультационное, экспертное сопровождение проектов, оказывают иные формы поддержки.
В России определен закрытый перечень государственных финансовых институтов развития45, включающий Инвестиционный фонд РФ; Внешэкономбанк, ОАО «Российская венчурная компания»; ОАО «АИЖК»; ОАО «Российский сельскохозяйственный банк»; ОАО «Росагролизинг»; ГК «Российская корпорация нанотехнологий»; ОАО «Росинфокоминвест»; ГК «Фонд содействия реформированию жилищно-коммунального хозяйства»; Федеральный фонд содействия развитию жилищного строительства.
Вместе с государственными коммерческими банками финансовые институты развития рассматриваются как вид государственных финансовых институтов (state financial institutions). Государственные (финансовые) институты развития, созданные в форме инвестиционных фондов и государственных инвестиционных корпораций развития, представляют собой суверенные инвеетиционные фонды (кроме специализированных организаций, например, венчурных фондов) (Рисунок 4).
Суверенные инвестиционные фонды на международном финансовом рынке
Место суверенных инвестиционных фондов на финансовом рынке в сравнении с крупнейшими инвестиционными структурами
СИФ являются значимыми участниками международного финансового рынка. На конец 2010 г. суммарная стоимость фондов государственного (федерального) уровня составляет 3,2 трлн долларов, а регионального уровня - 0,5 трлн долларов, т.е. 3,7 трлн долларов суммарно (по предварительной оценке почти 4 трлн долларов на конец 2011 г.)105. Сумма активов под управлением суверенных фондов в 5-8 раз меньше суммарных активов пассивных инвесторов (пенсионных, инвестиционных фондов, страховых компаний), но в несколько раз превышает активы каждой из следующих групп фондов: торгуемых индексных фондов (ETF), хедж-фондов, открытых фондов прямых инвестиций106 (Таблица 8).
Таким образом, объем активов СИФ сопоставим с объемами активов под управлением групп / отдельных институциональных инвесторов. При наличии соответствующей инвестиционной стратегии суверенные фонды обладают потенциальной возможностью влияния на финансовые рынки.
Но абсолютная величина средств СИФ не является единственным показателем, определяющим роль фондов на финансовом рынке. Необходимо учитывать также следующие факторы:
1) Высокая степень концентрации активов среди крупнейших фондов
Активы трех крупнейших СИФ составляют около трети активов всех суверенных фондов, а десятка крупнейших фондов - более двух третей суммарных активов. Несмотря на рост числа СИФ, в последние годы наблюдается повышение уровня концентрации (Таблица 9).
Крупнейшие суверенные фонды обладают значительной для отдельных участников финансового рынка величиной активов. Располагая несколькими сотнями млрд долл, каждый, СИФ потенциально могут влиять на цены определенных ценных бумаг, в зависимости от преследуемых целей дестабилизировать или стабилизировать рынки финансовых активов. В результате участники рынка стремятся предугадать поведение СИФ с целью уловить соответствующее движение рынка, а для суверенных фондов характерно:
- низкий уровень раскрытия информации об осуществляемых инвестициях ;
Информация в отношении некоторых операций ряда суверенных фондов раскрывается с временным лагом, аналогично раскрытию информации центральными банками о проведенных операциях на валютных и фондовых рынках.
- высокий уровень диверсификации вложений СИФ, приобретение пакетов ценных бумаг в пределах уровня, не требующего публичной огласки и специальных процедур приобретения.
Так, Инвестиционное агентство Абу-Даби (ОАЭ) осуществляет вложения в размерах, не превышающих 5% (чаще всего - 4,9%)115 акционерного капитала компании. Государственный пенсионный фонд Глобальный (Норвегия) - не более 10% (до 2009 г. - 5%)116; Государственный фонд будущих поколений Австралии - не более 20% (в отношении имеющих листинг зарубежных компаний)117.
Чем более краткосрочна инвестиционная стратегия фонда, тем выше требования предъявляются к ликвидности активов и, соответственно, выше ограничения на размер инвестиций в отдельный актив. Так, для высоколиквидного стабилизационного Трастового фонда Алабамы установлено ограничение на владение не более чем 1% капитала американской корпорации; не более 5% зарубежной корпорации, 5% облигаций корпорации 18.
2) Объем свободных (ликвидных) средств суверенных фондов
Сопоставление структуры портфелей крупнейших СИФ (активы 15 крупнейших фондов, составляющих 85% суммарных активов суверенных фондов) со структурой портфелей долгосрочных институциональных инвесторов (пенсионных фондов результаты (Рисунок 9):
- доля инвестиций СИФ в денежные средства и денежные эквиваленты находится на среднем для сопоставимых организаций уровне;
- высокая доля акций в структуре вложений в сравнении с глобальными пенсионными фондами и эндаумент-фондами;
- доля альтернативных инвестиций в портфеле (прямые инвестиции, хедж-фонды, недвижимость, товары, инфраструктура и др.) для суверенных фондов выше, чем в среднем для крупнейших пенсионных фондов (европейских пенсионных фондов). Но крупнейшие эндаумент-фонды обладают более рисковой инвестиционной стратегией: альтернативные инвестиции достигают 60% активов фондов.
Таким образом, для портфелей СИФ характерна более ликвидная структура активов по сравнению с крупными эндаумент-фондами, рисковая в сравнении с пенсионными фoндaми119, но примерно соответствующая структуре портфелей пенсионных фондов США.
В сопоставлении с международной практикой для российских СИФ характерен один из самых высоких показателей ликвидности. С момента разделения Стабилизационного фонда 5-20% совокупных средств ФНБ и Резервного фондов размещались в денежных средствах (депозитах) в составе международных резервов ЦБ РФ. Доля неликвидных средств, предоставленных Внешэкономбанку на цели кредитования, составляла не более 13% (Рисунок 10). Из 15 крупнейших суверенных фондов только Фонд регулирования государственных расходов Алжира придерживается более консервативной стратегии размещения средств (в составе международных резервов).
Для большинства СИФ характерно наличие небольшого левриджа (в пределах 5-10% стоимости чистых активов фонда) в связи с осуществлением сделок РЕПО, кредитованием ценными бумагами, получением ссуд на денежном рынке и как результат неурегулированных сделок. Так, для Государственного пенсионного фонда Глобальный (Норвегия) показатель левериджа за счет подобных сделок составлял 2-3% в 2009-2010 гг.122
Высокий финансовый рычаг может создать угрозу стабильности мировой финансовой системе в целом, способствовать росту волатильности финансовых рынков. В период кризиса наиболее «корпоратизированные» государственные инвесторы, привлекающие заемные средства в рисковые проекты, столкнулись с проблемами ликвидности. Показателен пример построенного на основании холдинговой структуры фонда Dubai World (включает в свой состав несколько холдинговых подгрупп, разделенных по функционально-отраслевому принципу)123. Особенностью Dubai World является наличие как инвестиционных подразделений, осуществляющих финансовые инвестиции, так и компаний, занимающихся непосредственно операционной деятельностью, реализующих проекты в области недвижимости.
Резкое обесценение активов недвижимости одной из дочерних компаний Dubai World - Nakheel (на 35% в 2009 г. по сравнению с 2008 г.124) привело к проблемам краткосрочной ликвидности компании. Реакцией на последовавшие отказ правительства Дубай предоставить государственные гарантии по выплате долга и заявление о необходимости реструктуризации облигационной задолженности (отсрочке выплаты долга) (25 ноября 2009 г.) явилось не только двукратное снижение стоимости других бумаг Nakheel в течение двух недель после сообщения, но и падение фондовых индексов по всему миру. Так, Standard and Poor s 500 Index (США) восстановил свои значения через 2,5 недели после объявления о финансовой поддержке Nakheel Правительства Абу-Даби (14 декабря 2009 г.); FTSE 100 Index (Великобритания) - через месяц; Hang Seng Index (Гонконг) - почти через 11 месяцев (4 октября 2010 г.) до значений закрытия 25 ноября 2009 г.
В связи с политической близостью с правительством стран СИФ воспринимаются инвесторами как имеющие государственную гарантию по своим обязательствам, что демонстрируют полученные данными компаниями высокие кредитные рейтинги.
Суверенные фонды могут также косвенно способствовать росту левериджа на финансовом рынке, осуществляя вложения в финансовые инструменты, активно использующие финансовый рычаг (вложения во взаимные фонды, хедж-фонды, торгуемые индексные фонды (ETF) с финансовым рычагом и т.п.)
Оптимальный размер суверенных инвестиционных фондов
В практике используются следующие подходы при определении минимальной величины стабилизационных суверенных фондов (с точки зрения выполнения функции долгосрочной стабилизации и сберегательной функции):
- модель нефтяного постоянного дохода164 (permanent oil income model (POIM)165, hydrocarbon permanent income hypothesis (HC-PIH)166) - модель, предусматривающая расходование постоянного по абсолютной величине дохода (в целом или на душу населения);
Постоянный доход включает текущий доход от добычи ресурсов и доход от инвестирования финансовых активов, приобретенных ранее за счет средств от продажи извлеченных ресурсов. Правило постоянного дохода может предусматривать заимствование против будущих ресурсных доходов.
Данная модель под названием модели постоянных расходов декларирована в Азербайджане167, но фактически не соблюдается. В соответствии с национальной модификацией модели доход прогнозируется на основе информации о запасах нефти и газа и цены на нефть по пессимистическому сценарию. В отношении расходов соблюдается принцип «постоянных реальных расходов» (для долгосрочных прогнозов и установления ежегодных лимитов расходов). Предусматриваются более высокие расходы в текущем периоде в связи наибольшей потребностью в инвестиционных инфраструктурных расходах. В среднесрочном периоде требуется поддержание относительно постоянного ненефтяного дефицита.
- модель постоянного сбережения (модель "bird-in-hand" (ВІН)168) сбережение всех нефтяных доходов в финансовых активах и использование постоянной процентной доли средств фонда на текущие расходы;
Доход от размещения финансовых активов суверенного фонда должен соответствовать ненефтяному дефициту бюджета, скорректированному на цикличность нефтяных цен.
- на практике также встречается ограничение размера фонда долей относительно ВВП, годовой величины расходов/доходов бюджета (в т.ч. в форме абсолютных сумм).
Так, в США максимальный объем бюджетного стабилизационного фонда169 устанавливается как процентная доля от доходов бюджета или бюджетных ассигнований (расходов) в размере от 2 до 15 %т. Данные резервные фонды аналогичны по предназначению резервным фондам исполнительных органов государственной власти России (местных администраций), величина которых должна составлять не более 3% общего объема годовых расходов (ст. 81 БК РФ).
Подходы к оптимальной величине стабилизационного фонда различаются в зависимости от уровня развития национальной экономики. Если для развитых стран возможно применение моделей “bird-in-hand” и постоянного дохода в чистом виде, то для развивающихся стран необходима модификация данных моделей, учитывающая более низкую норму сбережений в связи с потребностями национальной экономики в дополнительном капитале.
Соответственно, для развивающихся стран были разработаны модификации моделей постоянного дохода, вводящие в рассмотрение дополнительные эффекты. Среди применяемых могут быть названы следующие виды моделей:
- модель постоянного дохода, учитывающая рост государственных пенсионных обязательств171;
Представляет собой расширение модели HC-PIH на фактор дополнительного роста государственных пенсионных обязательств.
- модель продуктивного государственного потребления, учитывающая эффекты «голландской болезни»172;
Модель предусматривает большую норму расходования ресурсных доходов по сравнению с классической моделью постоянного дохода. Предполагается, что государственные расходы на социальную сферу (образование и здравоохранение), а также создание физической инфраструктуры способствуют повышению производительности. Т.е. эффект от более высоких государственных расходов в первые периоды выше доходов от вложений во внешние финансовые активы. Эффект продуктивного государственного потребления (рост производительности в большей степени объясняется ростом государственных инвестиционных расходов) уравновешивается эффектом «голландской болезни» (рост производительности генерируется преимущественно в секторе торгуемых нересурсных товаров). В зависимости от соотношения указанных эффектов в конкретной стране колеблется соотношения средств, сберегаемых в стабилизационном фонде, и расходуемых государством в текущем периоде.
- модель резервных сбережений (модель Диатона)172, предусматривающая ограничения на привлечение внешних заимствований;
Модель предполагает, что государство может столкнуться с ограничениями на привлечение заимствований, что приведет к трудностям в балансировании доходных поступлений.
Аррау и Клаессенс с использованием модели резервных сбережений Диатона (Deaton precautionary savings model) устанавливают, что в долгосрочном плане товарный стабилизационный фонд должен формироваться на сумму менее месячного объема экспорта формируемого его товара. При этом признается возможность поддержания большего объема фонда в случае существования положительных экстерналий, облегчения доступа к заемным средствам174.
Основная проблема всех указанных выше моделей заключается в сложности прогнозирования будущих поступлений (цены на ресурс для ресурсных фондов, объемов накопления международных резервов).
Кроме того, дискутируется целесообразность применения моделей, основных на гипотезе постоянного дохода, в отношении суверенных фондов развивающихся стран, испытывающих недостаток капитала. Некоторые исследователи не считают достаточным введение в модель ограничении на недостаток капитала, но полностью выступают против создания суверенных фондов. Характерной является точка зрения, что более актуальным является направление средств на стимулирование текущего потребительского спроса (в форме налогового стимулирования, повышения заработной платы), инвестиции в инфраструктуру, снижение внешней задолженности175.
Формирование Стабилизационного фонда осуществлялось в соответствии с подходом «базового объема» к минимальному не расходуемому размеру фонда, привязанному к уровню сбалансированности государственного бюджета в зависимости от цены на нефть.
На этапе подготовки законопроекта «базовый объем» был рассчитан как объем, достаточный для компенсации снижения доходов бюджета в течение 3-х лет, вызванных падением цен на нефть до уровня 15 долл, за баррель (696 млрд руб.)176. В окончательной редакции закона «базовый объем» был снижен до 500 млрд руб., использование средств фонда разрешалось лишь при достижении им «базового объема» (для финансирования дефицита федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базовой, а также на иные цели).
В связи с устойчивым ростом цен на нефть (рост примерно в 2 раза с начала 2004 г. по начало 2006 г.) высказывались предложения о более высоких требованиях к минимальному объему фонда. Так, Е.Гурвич предлагал установить минимальный объем фонда 1 трлн руб., который бы с 5%-ым риском обеспечил бы полное покрытие потерь бюджета от падения цен на нефть в течение 5 лет. Расчеты основывались на прогнозах динамики цены на нефть на основе марковского случайного процесса и базовой цены на нефть (27 долл, за баррель) при пополнении Стабфонда. Учитывая объем ВВП на момент высказывания данных предложений (22 трлн руб. в 2005 г.), предлагаемая величина составляла около 10% ВВП. При изменении базовый цены, Е.Гурвич считал целесообразным увеличить минимальный объем фонда177.
Существовали предложения устанавливать минимальный объем фонда исходя из объема расходов федерального бюджета, не являющихся защищенными (изменяющаяся частъ иногда защищенных статей и незащищенные статьи); по результатам расчетов М.В.Данилиной устанавливается порог 5,4% ВВП .
При реорганизации Стабилизационного фонда и выделении из его состава Резервного фонда была установлена минимальная величина последнего на основе соотношения с ВВП (10%) (предполагалось, что данный объем будет достаточен для покрытия выпадающих доходов бюджета в течение 3 лет при падении цены на нефтъ до 30 долл, за баррель179). Данная норма критиковалась как избыточная, в частности, В.К. Сенчагов в 2007 г. предлагал ограничить размер фонда фактически сложившейся к моменту формирования Резервного фонда величиной (прогнозная величина составляла 8,8% на нач. 2008 г.)180.
Совершенствование информационной прозрачности деятельности российских суверенных фондов
Дискуссионные вопросы
Российские суверенные фонды отличаются недостаточным уровнем информационной прозрачности, что подтверждается международными рейтингами и сопоставлениями информационной открытости суверенных фондов.
По сравнению с международными аналогами деятельность российских суверенных фондов оценивается как сопоставимая, но недостаточная по уровню раскрытия информации: в соответствии с Индексом прозрачности Линабурга-Мадуэлла202 ФНБ имеет значение 5 из 10 (по состоянию на апрель 2012 г, для Резервного фонда Индекс не рассчитывается).
Позиция ФНБ и Резервного фонда в рейтингах Трумана (SWF Scoreboard)203 составляет 50 место из 100 (при среднем значении 59) и 52 из 100 баллов при расчете Труманом соответствия российских фондов Принципам Сантьяго204 (при среднем значении 62)205. Более пессимистично оценивается соответствие принципам Сантьяго российскими исследователями. Так, СМ. Дробышевский отмечает соответствие лишь 9(8) и 6(5) из 24 принципов для Резервного фонда и ФНБ соответственно206.
В определенной мере подобная оценка являетея субъективной, что может быть продемонстрировано на примере Принципа 2 Сантьяго («Цель деятельности СИФ должна быть четко определена и должна раскрываться общественности»). Несмотря на определенную в БК РФ цель деятельности ФНБ (обеспечение софинансирования добровольных пенсионных накоплений граждан РФ, а также обеспечение сбалансированности бюджета Пенсионного фонда). Принцип 2 Сантьяго может быть признан не соблюдаемым. Это связано с тем, что отсутствует четко определенный механизм использования средств суверенных фондов на софинансирование добровольных пенсионных накоплений граждан РФ и обеспечения сбалансированности бюджета. Фактически за период существования ФНБ средства фонда были использованы лишь на софинансирование добровольных пенсионных накоплений, но значительно большая их часть была предоставлена в форме кредита Внешэкономбанку в целях использования на меры макроэкономической стабилизации.
Низкий уровень информационной прозрачности в большей степени обуеловлен сложившейся схемой управления средствами российских суверенных фондов. В настоящее время средства Резервного фонда и большая часть средств ФНБ размещены на депозитах Министерства финансов РФ в ЦБ РФ и фактическое управление ими осуществляется совместно с общим портфелем международных резервов (в т.ч. размещение средств фондов в СДР в МВФ). Оставшаяся часть средств ФНБ размещена на депозитах в ОАО «ВЭБ» и размещение данных средств осуществляется в соответствии с заданными направлениями целевого использования.
Если в отношении использования средств, размещенных в ОАО «ВЭБ», характерен более высокий уровень раскрытия информации (детальные сведения о субординированных кредитах, предоставленных российским кредитным организациям, на сайте ОАО «ВЭБ»; сведения о фактическом размещении средств на депозитах в ОАО «ВЭБ» на сайте Министерства финансов РФ), то сведения о размещении средств в ЦБ РФ не раскрываются в связи с отсутствием их обособленного учета.
Предложения по совершенствованию
Реформирование организационной структуры российских фондов и расширение раскрытия информации об их деятельности должно происходить в рамках реформирования их инвестиционной стратегии.
Возможны несколько вариантов изменения структуры «корпоративного» управления фондов в целях повышения их информационной прозрачности:
1) Создание независимой управляющей структуры - юридического лица.
Изначально предлагалось создание управляющей компании (Российского финансового агентства) в форме государственной корпорации, позднее - в форме открытого акционерного общества. В настоящее время официальные планы по созданию не реализованы, но от них не отказались, о чем свидетельствуют Основные направления государственной долговой политики на 2012-2014 гг. (размещены на официальном сайте Минфина в августе 2011 г.)
2) Осуществление управления средствами фондов в рамках обособленной инвестиционной стратегии ЦБ РФ с реформированием порядка раскрытия информации и осуществления обособленного управления.
Возможен вариант создания специального структурного подразделения Центрального банка, в компетенции которого будет находиться более рисковая стратегия управления.
Кроме того, необходимо раскрывать следующие блоки информации, касающиеся деятельности российских суверенных фондов;
1) Подготовка и размещение на сайте управляющей организации (в настоящее время - на сайте Минфина) годового отчета на русском и английском языках.
Несмотря на то, что основные показатели, характеризующие результаты деятельности фонда, размещаются в настоящее время на регулярной основе на официальном сайте Минфина в форме официальных информационных сообщений (объем средств, в т.ч. в разрезе счетов; совокупная сумма дохода, в т.ч. курсовая разница от переоценки средств, размещенных на валютных счетах; годовая доходность размещения), но они не представлены на английском языке, требуют проведения дополнительного анализа для характеристики долгосрочных тенденций.
Публикуемые заключения Счетной Палаты РФ на отчеты об исполнении федерального бюджета также содержат раздел, посвященный деятельности суверенных фондов РФ, но также недоступны для зарубежных англоязычных пользователей, ссылка на них не содержится на сайте Минфина, где в настоящее время размещена основная информации о функционировании российских фондов.
2) Предоставление информации о фактических объектах инвестирования средств суверенных фондов при переходе к обособленному учету их средств от международных резервов ЦБ РФ.
3) Оценка соответствия принципам Сантьяго и публикация соответствующей информации на официальном сайте.
4) При переходе к более рискованной стратегии инвестирования необходимо представлять подробную информацию о риск-менеджменте, подходах к осуществлению голосующих прав и т.п.
На основе анализа используемых в международной практике подходов к установлению оптимальных объемов суверенных фондов установлена достаточность текущих объемов суверенных фондов для выполнения сберегательной функции, а также невозможность формирования ФНБ в объеме, аналогичном зарубежной практике развитых стран и необходимость снижения нормативно установленного объема Резервного фонда (10% ВВП в настоящее время).
Учитывая возможности осуществления функций суверенных фондов другими государственными институтами и недостаточности капитализации российской экономики предлагается поддерживатъ минимальный объем Резервного фонда (5% ВВП) и осуществить переориентацию ФНБ на цели национального развития.
В целях совершенствования инвестиционной стратегии российских суверенных фондов предлагается:
- обособить учет (в активе баланса ЦБ РФ) и управление средствами суверенных фондов от международных резервов ЦБ РФ;
- осуществить частичную переориентацию инвестиций ФНБ на внутренний рынок (с фактически размещенных 24% и нормативно предусмотренных 40% до 60-70%), что может быть реализовано с помощью следующих механизмов:
- размещение депозитов во Внешэкономбанке для использования их на цели акционерного финансирования компаний приоритетных направлений развития (создание паевого инвестиционного фонда под управлением Внешэкономбанка, осуществление прямых инвестиций, в т.ч. на основе соинвестирования с зарубежными партнерами);
- передача части средств во внешнее управление для осуществления инвестиций на внутреннем рынке;
- самостоятельные инвестиции Российского финансового агентства в национальные ценные бумаги (при условии его создания).
- увеличить уровень доходности и рискованности размещения суверенных фондов на международных рынках: ввести в спектр инвестиционных объектов Резервного фонда международные активы повышенного уровня риска (корпоративные ценные бумаги); осуществлять размещение 20-30% активов ФНБ в корпоративных ценных бумагах эмитентов реального сектора;
- осуществлять через Российское финансовое агентство (при условии его создания) собственные инвестиции на основе разделения рисков, в т.ч. с зарубежными инвесторами);
- повысить информационную прозрачность деятельности российских суверенных фондов в соответствии с международными стандартами, в частности, осуществлять регулярную публикацию годовых отчетов о деятельности Резервного фонда и ФНБ на русском и английском языке, осуществлять регулярную оценку и раскрывать информацию об уровне соответствия принципам Сантьяго, при переходе к обособленному учету средств фондов публиковать информацию о фактических объектах инвестирования.
