Содержание к диссертации
Введение
1. Теоретический анализ инструментов срочного финансового рынка 24
1.1. Экономическое содержание и место срочных инструментов в структуре современного финансового рынка 24
1.2. Функции срочных финансовых инструментов и их развитие в современной экономике 63
1.3. Классификация инструментов срочного финансового рынка 75
2. Методологические основы функционирования срочного финансового рынка 89
2.1. Срочный финансовый рынок как фактор развития фиктивного капитала. Накопление системных рисков мирового срочного финансового рынка. 89
2.2. Формирование доходов участников рынка деривативов и их риски 111
2.3. Анализ моделей равновесия на срочном и кассовом финансовых рынках 144
2.4. Функционирование срочного финансового рынка как открытой самоорганизуемой системы. 160
3. Управление финансовыми рисками посредством срочных финансовых инструментов 172
3.1. Классификация технологий получения дохода с использованием срочных финансовых инструментов. Спекулятивные технологии 172
3.2. Особенности арбитражных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами в условиях российского рынка 188
3.3. Специфика использования хеджевых технологий сделок со срочными финансовыми инструментами в России 210
4. Развитие срочного финансового рынка в условиях глобального экономического кризиса 223
4.1. Этапы формирования и развития срочного финансового рынка. Трансформация роли деривативов в современных условиях 223
4.2. Роль инструментов срочного финансового рынка в развитии глобального финансового кризиса 240
4.3. Развитие биржевого и внебиржевого сегментов мирового рынка срочных финансовых инструментов 250
4.4. Особенности организации и функционирования российского срочного финансового рынка 279
5. Направления совершенствования механизмов регулирования российского срочного финансового рынка 306
5.1. Основные направления институциональной реструктуризации системы регулирования российского срочного финансового рынка 306
5.2. Создание механизмов противодействия манипулированию ценами и использованию инсайдерской информации на срочном финансовом рынке 327
5.3. Направления повышения ликвидности и
расширения срочного рынка в России 340
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 358
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 365
ПРИЛОЖЕНИЯ 388
- Экономическое содержание и место срочных инструментов в структуре современного финансового рынка
- Срочный финансовый рынок как фактор развития фиктивного капитала. Накопление системных рисков мирового срочного финансового рынка.
- Классификация технологий получения дохода с использованием срочных финансовых инструментов. Спекулятивные технологии
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Текущий мировой финансовый кризис приковал внимание экономистов всего мира к процессам, происходящим на фондовых рынках. В центре внимания оказались финансовые инструменты, обращающиеся на срочном рынке. До середины прошлого века срочные финансовые инструменты успешно выполняли свое изначальное и главное предназначение - хеджирование риска неблагоприятного изменения рыночной цены товара. Однако после Второй мировой войны ситуация начала постепенно меняться. К началу 2000-х гг. из инструмента хеджирования риска срочные финансовые активы превратились в инструмент получения сверхприбыли за счет эксплуатации спекулянтами такого их свойства как значительный финансовый рычаг.
Вторая важная трансформация рынка срочных финансовых инструментов, имевшая место в XX веке, связана с либерализацией процессов регулирования рынка. Сегодня большинство сделок со срочными финансовыми инструментами проходят вне биржевых площадок и не фиксируются в бухгалтерских балансах банков и инвестиционных фондов, что позволяет участникам торгов принимать на себя экстремально высокий риск и совершать сделки на суммы, в сотни раз превышающие размеры их торговых счетов.
Третье изменение мирового срочного финансового рынка связано с гипертрофированным развитием его доминирующей составляющей — сегмента производных финансовых инструментов, чья рыночная стоимость зависит от некоторых стоимостных и нестоимостных характеристик. В настоящее время производные финансовые инструменты или, иначе, деривативы занимают значительную долю в структуре фиктивного капитала как по количеству видов существующих инструментов, так и по номинальному объему открытых позиций и величине оборота торгов. Начавшиеся в 1970-е годы прошедшего века процессы секъюритизации (трансформации активов в ценные бумаги) подстегнули появление на рынке все большего числа новых видов деривативов, многие из которых, как продемонстрировал мировой финансовый кризис, представляют из себя абсолютно ничем не обеспеченные виртуальные активы, стремительное обесценение которых даже вызвало сомнение в целесообразности их дальнейшего существования.
В результате трансформации функций и либерализации регулирования рынка срочных финансовых инструментов в целом, а также гипертрофированного развития сегмента производных срочных финансовых инструментов к концу XX века в мировой экономике начали аккумулироваться системные риски. В 2007-2008 годах срочные инструменты стали главным мультипликатором мирового финансового кризиса, разрушительное воздействие которого сравнивают с Великой американской депрессией 1930-х годов. Мировая экономика пока еще окончательно не оправилась после кризиса, но сегодня ясно одно - прежняя система обращения и регулирования рынка срочных финансовых инструментов оказалась несостоятельной и должна уступить место качественно новой, контуры которой просматриваются уже сегодня. Прежде всего, изменения должны коснуться риск-менеджемнта и конструирования новых инструментов срочного финансового рынка.
Формирование и развитие срочного рынка, способного удовлетворять запросам не только спекулянтов, но и хеджеров и арбитражеров, является неотъемлемым условием построения развитого национального фондового рынка. Президентом РФ Д.Медведевым была поставлена задача создать все условия для того, чтобы к 2020 году Москва превратилась в мировой финансовый центр, не уступающий по спектру и качеству финансовых услуг Лондону и Нью-Йорку. Решение этой задачи невозможно без комплексного развития всех сегментов национального финансового рынка, в том числе и рынка срочных финансовых инструментов. Однако без должной теоретической базы, методом случайных блужданий невозможно решить многочисленные проблемы российского срочного финансового рынка. По причине его молодости и неразвитости в отечественной литературе до сих пор содержится мало по-настоящему глубоких работ по проблемам функционирования рынка срочных финансовых инструментов1. В основном это переводная литература, в которой не учтены особенности российского фондового рынка, его законодательства, присущих ему проблем.
Об актуальности темы исследования свидетельствует тот факт, что в отечественном законодательстве до сих пор не выработан единый термин для обозначения группы производных финансовых инструментов, обращающихся на срочном рынке. Одни органы используют термин "дериватив", другие - "срочная сделка", третьи — "производный финансовый инструмент". Отсутствие устоявшейся точки зрения в отношении терминологии приводит к многочисленным коллизиям и противоречиям в понимании сущности деривативов, их роли в развитии российского финансового рынка. Расплывчатость правового поля обращения срочных финансовых инструментов в России приводит к тому, что данный сегмент финансового рынка уходит из-под влияния регулирующих органов, что является причиной аккумулирования скрытых рисков. Актуализация данных рисков произошла в первые же месяцы кризиса 2007-2009 гг., когда "КИТ-финанс", один из крупнейших участников российского срочного рынка, оказался не в состоянии исполнить свои обязательства по открытым срочным позициям. В результате впервые с 1998 года российская банковская система столкнулась со столь глубокими кризисными явлениями.
Названные и другие проблемы функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов показывают острую необходимость их теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования.
Экономическое содержание и место срочных инструментов в структуре современного финансового рынка
Финансовый рынок представляет из себя систему экономических отношений, связанных с мобилизацией временно свободных денежных средств физических и юридических лиц и их перераспределением на коммерческой основе между различными секторами экономики2.
Финансовый рынок имеет сложную структуру и состоит из нескольких сегментов3:
1) рынок ценных бумаг (фондовый рынок),
2) кредитный рынок
3) валютный рынок,
4) страховой рынок,
5) рынок межбанковских кредитов,
6) вексельный рынок,
7) рынок драгоценных металлов.
Объединяющим началом многообразных сегментов финансового рынка является товар, который на них обращается - деньги и ценные бумаги. Роль финансового рынка, таким образом, сводится к установлению связей между покупателями и продавцами денег и ценных бумаг. В зависимости от сферы приложения денег и ценных бумаг, финансовый рынок подразделяется на денежных рынок и рынок капиталов (рис. 1).
На денежном рынке денежные средства предоставляются и заимствуются на короткий срок, обслуживая, таким образом, сферу обращения. На рынке капиталов средства заимствуются на длительные сроки, что определяет сферу приложения данного сегмента финансового рынка - процесс расширенного воспроизводства, на котором капитал функционирует как самовозрастающая стоимость.
Рынок капиталов, в свою очередь, подразделяется на рынок ссудных капиталов и рынок ценных бумаг. Рынок ссудных капиталов объединяет мелкие разрозненные суммы и способствует процессам концентрации и централизации производства и капиталов. Данный рынок существует в виде краткосрочных и долгосрочных кредитов. Вторая часть рынка капиталов -фондовый рынок, который накапливает и мобилизует денежных капитал в виде ценных бумаг. Данный сегмент финансового рынка представляет собой не реальную стоимость, а только право на получение определенного дохода. Отрыв рыночной стоимости ценных бумаг от их балансовой стоимости способствует увеличению разрыва между рынком реальных ценностей и рынком фиктивного капитала, представленного в виде рынка ценных бумаг. Ключевую роль в процессах разъединения рынка реальных ценностей и фондового рынка сыграли срочные финансовые инструменты, которые начиная с 70-х годов прошлого века, занимают доминирующее положение в структуре фондового рынка (более детальный анализ процессов разъединения реального и фиктивного капитала, а также роли срочных финансовых инструментов в данном процессе представлен во второй главе работы)
Срочные финансовые инструменты, являющиеся объектом обращения на срочном рынке, по своему разнообразию, номинальной стоимости и объемам торгов преобладают над всеми другими инструментами финансового рынка: "большинство рыночных договоров (кредитования, хранения, перевозки и т.п.) по своей сути являются срочными и не существует в форме кассовых договоров"4. Главным критерием отличия срочных и несрочных инструментов является временной период исполнения условий контракта: "срочные контракты в противовес кассовым контрактам еще можно было бы назвать "долгосрочные контракты". При этом имеется ввиду, что временной отрезок между заключением и исполнением такого контракта должен превышать три рабочих дня". Таким образом, к срочным инструментам финансового рынка относятся те инструменты, которые предполагают наличие временного лага (не менее трех рабочих дней) между датой заключения и исполнения сделки.
Срочный финансовый рынок как фактор развития фиктивного капитала. Накопление системных рисков мирового срочного финансового рынка.
Разразившийся в 2007 году мировой финансовый кризис обнажил главную проблему функционирования мировой экономики в послевоенный период - гипертрофированное развитие и негативное влияние фиктивного (виртуального) капитала на реальный сектор экономики.
Предостережения экономистов о непомерном разрастании фиктивной экономики в ущерб реальному сектору звучат уже более 150 лет. Сущность проблемы заключается в непропорциональном развитии реального, действительного капитала, то есть рынка материальных ценностей, с одной стороны, и капитала виртуального, фиктивного — с другой. Несмотря на многообразие определений, используемых экономистами для обозначения двух видов капитала, сущность противопоставления остается неизменной со времен К.Маркса, который утверждал, что акции есть "бумажный дубликат" действительного капитала. В соответствии с марксистским подходом, капитал фиктивен не потому, что не реален (существуя в бумажной форме, он также реален, как и действительный капитал), а потому, что не определен количественно и качественно. Данная неопределенность вытекает из невозможности оценки стоимости фиктивного капитала, так как его постоянно меняющаяся оценка зависит не от стоимости товара, а от ее многочисленных производных.
Э.Я. Брегель, так же как и К.Маркс, к фиктивному капиталу относит ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке: "фиктивный капитал это титул собственности, воплощенный в ценных бумагах и дающий его владельцу возможность регулярно присваивать прибавочную стоимость в форме процента или дивиденда"54. Данное определение, на наш взгляд, значительно ограничивает число способов получения дохода владельцем фиктивного капитала, однако в целом верно отражает его суть, выраженную ранее К.Марксом. Главное отличие фиктивного капитала от реального (действительного) капитала, таким образом, сводится к тому, что фиктивный капитал "не имеет самостоятельной стоимости и не функционирует в процессе капиталистического воспроизводства"55.
Классификация технологий получения дохода с использованием срочных финансовых инструментов. Спекулятивные технологии
В ходе своей инвестиционной деятельности участники рынка срочных финансовых инструментов используют многообразные стратегии, нацеленные на получение спекулятивной прибыли, ограничение риска или его полную нейтрализацию. Как уже было отмечено выше, в зависимости от поставленной цели и степени принимаемого риска участники торгов деривативами делятся на спекулянтов, хеджеров и арбитражеров.
Наиболее удачное определение группы операций, совершаемых хеджерами, спекулянтами и арбитражерами с деривативами, содержится в работе А.Б. Фельдмана. Данные операции автор называет технологиями, которые в сочетании с путями получения или использования денежных средств приводят к стратегиям104.
В нашей работе мы также будем придерживаться термина «технология», так как он является более релевантным чем другие аналоги. Термин «технология» имеет более широкое значение, чем традиционные термины «сделка» или «операция» (как будет показано дальше, технологии с деривативами нередко включают более одной и даже двух единичных сделок). В то же время такой термин, как «стратегия», включают ко всему прочему и варианты использования денежных средств, полученных в результате короткой продажи дериватива до момента закрытия позиции (т.е. до окончания срока действия сделки с деривативом), что лежит вне поля нашего исследования. Следовательно, в рамках данной работы значение термина «стратегия» является излишне широким.
В отечественной и зарубежной литературе проблеме классификаций технологий торговли деривативами уделено недостаточно внимания. Как правило, авторы ограничиваются описанием различных технологий сделок с фьючерсами и опционами, не ставя перед собой задачу упорядочивания и группировки по другим критериям (например, по степени риска).
Майкл С. Томсетт ограничивается классификацией всех технологий с деривативами на спрэды (вертикальный, горизонтальный и диагональный), хедж и стрэдл105. При этом автор нигде не упоминает принцип, в соответствии с которым он разделил все технологии с деривативами на предложенные группы.
Дэвид Л. Каплан разделяет все технологии с деривативами на спрэды, стратегии покупателя и стратегии продавца106. При этом внутри группы спрэдов автор проводит дополнительную классификацию. Данный подход, безусловно, более эффективен, чем классификация Майкла С. Томсетта, однако и его нельзя считать удовлетворительным. Например, внутри большой группы спрэдов можно выделить множество разнообразных технологий, сильно отличающихся друг от друга с точки зрения потенциального риска и доходности. Также некоторые спрэды присущи исключительно покупателям или, наоборот, продавцам опционов, что не находит свое отражение в авторской классификации.
