Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Система управления персональным инвестиционным портфелем 10
1.1. Понятие системы управления персональным инвестиционным портфелем. 10
1.2. Финансовые посредники в системе управления персональным инвестиционным портфелем 23
1.3. Развитие системы управления персональным инвестиционным портфелем в мире и в России 34
Глава 2. Развитие моделей формирования; персонального инвестиционного портфеля . 44
2.1. Недостатки традиционных моделей формирования персонального инвестиционного портфеля в современных условиях 44
2.2. Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля 52
2.3. Развитие индустрии управления инвестиционным портфелем в России 65
Глава 3. Формирование оптимального инвестиционного портфеля на основе потребительской модели 89
3.1. Потребительская модель формирования цен на активы 89
3.2. Выбор выплат в портфельных задачах 99
3.3. Выбор долей активов и межвременная проблема поиска оптимального портфеля 122
Заключение 144
Список литературы 153
Приложения 158
- Финансовые посредники в системе управления персональным инвестиционным портфелем
- Развитие системы управления персональным инвестиционным портфелем в мире и в России
- Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля
- Выбор долей активов и межвременная проблема поиска оптимального портфеля
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Финансовые накопления населения мира составляют около 120 трлн. долларов. Более половины этих активов принадлежит широким массам населения, которые нуждаются в совете по управлению сбережениями. При этом совет должен быть персонифицированным, т.е. учитывать особенности человеческого капитала и потребностей каждого отдельного инвестора.
Доминирующие сегодня в науке и практике модели формирования портфелей ориентированы на институциональных и состоятельных инвесторов, так как не учитывают наличие у инвесторов «внешнего» по отношению к портфелю дохода, прежде всего, заработной платы. Кроме того, в этих моделях не учитываются открытия, сделанные в финансовой науке в последние годы, например, предсказуемость доходностей активов и множественность факторов систематического риска. Актуальным является развитие новой потребительской модели формирования персонального портфеля, учитывающей «внешние» доходы и активы инвесторов, а также новые открытия в финансовой науке. Её использование в интересах широких масс населения повысит эффективность размещения их сбережений.
На рынке капитала появляются и завоёвывают популярность новые доступные (с низкими комиссионными и порогом входа) широким массам населения инвестиционные инструменты, такие как торгуемые на бирже фонды (exchange traded funds, ETF) и розничные структурные продукты. Активы ETF в США достигли почти 1 трлн. долл., а розничных структурных продуктов по всему миру 1,8 трлн. долл. Они дают широким массам доступ к глобальным инвестициям, новым классам активов и деривативным стратегиям. Использование этих продуктов в портфельном инвестировании позволяет структурировать более сложные портфели с более низкими издержками даже при небольшой величине сбережений инвестора. Домохозяйства нуждаются в профессиональном совете о том, как формировать персонифицированный портфель из таких продуктов.
Инновационные Интернет-технологии меняют управление инвестиционными портфелями. Они дают возможность масштабировать персонифицированные инвестиционные советы, которые раньше были доступны только самым состоятельным домохозяйствам, на широкие массы населения.
Высокая конкуренция на рынке капитала в инвестициях (эффективность рынка) и в сфере продаж инвестиционных продуктов мотивирует управляющие компании искать новые модели ведения бизнеса и пути дифференциации от конкурентов. Одна из таких моделей – переориентация с продукта на клиента. Она предполагает использование современных технологий для формирования персонифицированных инвестиционных портфелей для широких масс населения.
Степень научной разработанности проблем формирования инвестиционного портфеля. В российской и зарубежной науке преобладают два подхода к проблеме формирования портфеля: предшествующий и классический. Предшествующий подход, опирающийся на фундаментальный и технический анализ, исследуется с начала XX века и внедрён в практику управления активами. Классический подход, предложенный американским экономистом Марковицем Г., исследуется с середины 20-го века (именно тогда были опубликованы первые работы Марковица Г., Шарпа У., Фамы Е. и других ведущих зарубежных учёных) и также широко используется на практике.
Новый, потребительский подход к формированию персонального инвестиционного портфеля в зарубежной науке начали изучать в 1990-е годы. Однако наука пока предлагает новое решение проблемы формирования портфеля в общем виде, не решая проблем, связанных с её адаптацией к широким массам населения. В настоящее время наблюдается отставание отечественной науки от зарубежной в теоретических исследованиях современной потребительской модели формирования персонального инвестиционного портфеля.
Актуальность и недостаточная научная разработанность вопросов современной потребительской модели формирования портфеля и её адаптации к широким массам населения определили цель и задачи, объект, предмет и методы, информационную базу исследования.
Цель диссертации – развитие моделей формирования персонального инвестиционного портфеля в направлении современной потребительской модели и адаптации к обслуживанию широких масс населения.
Для достижения указанной цели в диссертации решались следующие основные задачи:
определить систему управления инвестиционным портфелем, ориентированную на создание персонифицированных портфелей для широких масс населения;
определить профессиональных участников индустрии управления инвестиционным портфелем;
выявить факторы, оказывающие влияние на развитие индустрии управления инвестиционным портфелем в России и в мире;
изучить эволюцию теоретических взглядов и практических подходов к моделям формирования инвестиционного портфеля;
раскрыть потребительскую теорию формирования цен на активы (consumption capital asset pricing model) и современную потребительскую модель формирования портфеля;
разработать алгоритм выбора оптимального инвестиционного портфеля для широких масс населения, опирающийся на современную потребительскую модель формирования портфеля.
Объектом исследования является система управления персональным инвестиционным портфелем в интересах широких масс населения.
Предметом исследования выступают персональные портфельные инвестиции на рынке ценных бумаг.
Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям Паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» (экономические науки), а именно: пункт 1.4. – «Современные концепции и теории финансов и их использование в деятельности финансовых институтов»; пункт 1.5. – «Финансовые институты: теория, методология, закономерности развития и совершенствование управления»; пункт 4.7. – «Механизм инвестиционной стратегии сбережений населения»; пункт 4.8. – «Развитие финансовых отношений и принятие финансовых инвестиционных решений в домашнем хозяйстве»; пункт 6.4. – «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг».
Теоретическую и методологическую основу диссертации составили работы российских учёных, исследующих проблемы финансового рынка, рынка ценных бумаг, финансовой грамотности: Берзона Н.И., Болвачёва А.И., Буренина А.Н., Галанова В.А., Миркина Я.М. Работы по персональным финансам Екшембиева Р.С., Князева В.Г., Слепова В.А. А также работы зарубежных учёных в сфере финансов, посвящённые проблеме оптимального портфеля, формирования цен на активы, роли управляющих активами: Боди З., Викеира Л., Готзмана В., Дженсен М., Кокрэна Дж., Котликоффа Л., Кэмбела Дж., Лукаса Р., Мертона Р., Марковица Г., Пастора Л., Фамы Е., Френча К., Фрута К., Шарпа Ул., Шиллера Р. и др.
Эмпирическую основу исследования составили действующие нормативно-правовые акты Российской Федерации, данные по курсам ценных бумаг из терминала Bloomberg, статистические и аналитические материалы глобальных инвестиционных банков и консалтинговых компаний, исследования рынка доверительного управления ООО «Управляющей компании «КапиталЪ», интервью и опросы представителей ведущих российских и зарубежных управляющих компаний, пенсионных фондов и банков.
Научная новизна исследования заключается в разработке теоретических, методологических положений и практических рекомендаций по развитию моделей формирования инвестиционного портфеля в направлении современной потребительской модели, ориентированной на создание персонифицированных портфелей в интересах широких масс населения.
На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну:
-
Введено понятие «система управления персональным инвестиционным портфелем» как совокупность процессов формирование персонифицированных портфелей финансовых активов для представителей широких масс населения с целью повышения эффективности размещения их сбережений, определены профессиональные финансовые посредники, участвующие в этих процессах, а также выявлены факторы развития данной системы.
-
Оценены подходы к моделям формирования персонального инвестиционного портфеля по следующим критериям: подходы к гипотезе эффективных рынков; роль управляющего персональным портфелем в процессах персонального инвестирования; используемые модели формирования цен на активы; инвестиционные цели индивидуальных инвесторов; тип инвесторов, для которых разработаны модели формирования портфеля.
-
Разработана потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля, учитывающая отношение индивидуального инвестора к риску, особенности и уровень развития его человеческого капитала, цели, сроки инвестирования, предсказуемость доходности активов, а также факторы систематического риска.
-
Выявлены тенденции развития персонифицированного портфельного инвестирования: опережающий рост персональных инвестиционных продуктов, ориентированных на сохранение сбережений пенсионеров в развитых странах; расширение числа пользователей персональными инвестиционными продуктами в развивающихся странах; унификация инвестиционных продуктов в силу высокой конкуренции; расширение альтернативных инвестиций; внедрение новых технологий в финансовое планирование и формирование персональных портфелей.
-
Разработан алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора на основе потребительской модели формирования персонального инвестиционного портфеля.
Теоретическая значимость исследования заключается в развитии теоретических основ портфельной теории и роли управляющего портфелем ценных бумаг в процессе инвестирования, расширении понятийного аппарата управления активами и финансового планирования домохозяйств, систематизации значительного объема данных в области управления активами в России.
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов в управляющих компаниях фондового рынка и в законотворческой и регулирующей деятельности Министерства финансов России и Федеральной службы по финансовым рынкам. На основе изученного в работе иностранного опыта возможно построение в России бизнеса управления персональными инвестиционными портфелями, использующего современные теории, технологии и продукты для продажи данной услуги персонифицированного инвестирования широким массам населения. Результаты исследования могут использоваться в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Управление инвестиционным портфелем», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».
Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования внедрены в текущую деятельность ООО «Управляющая компания «КапиталЪ», получили одобрение на мастер-классах в рамках Олимпиады «Финансовый Олимп 2011» (проходившей в РЭУ им. Г.В. Плеханова с февраля по май 2011 года), используются в преподавании дисциплин «Управление инвестиционным портфелем» и «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».
Публикации. Основные положения и выводы опубликованы в пяти научных статьях общим объемом 2,3 п.л., в том числе две статьи из перечня изданий, рекомендованных ВАК.
Структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.
Финансовые посредники в системе управления персональным инвестиционным портфелем
Физические лица передают свои сбережения финансовым посредникам. В роли этих посредников могут выступать банки, страховые компании, пенсионные фонды, управляющие компании и брокеры.
Домохозяйства, передавая свои сбережения посредникам, как правило, делегируют им право принимать инвестиционные решения, а также все или часть рисков инвестирования. Однако за это посредники берут вознаграждение или комиссионные.
Банки привлекают сбережения домохозяйств в депозиты, обязуюсь вернуть вложенные средства с начисленными на них процентами. Физические лица только выбирают один из банков и банковских продуктов, но не могут влиять на то, куда будут инвестированы банком их сбережения (даст ли на них банк кредит или инвестирует в ценные бумаги). Но при этом депозит является безусловным обязательством: банк обязан исполнить условия договора с вкладчиком вне зависимости от результатов его решений по размещению привлечённых средств. Банки традиционно регулируются центральными банками, а депозиты во многих странах мира страхуются государством. Депозит - это стандартизированный продукт, доступный широким массам инвесторов. Продавая депозиты, банки не дают инвестиционных советов и не перестраивают продукт под каждого отдельного клиента.
У банков есть и персонифицированные продукты, но ориентированы они не на широкие массы, а на состоятельных клиентов. Банки предлагают им продукт «частного банка» (private bank), включающий в себя персонифицированную стратегию инвестирования, налоговое планирование и другие административные услуги.6
Страховые компании жизни привлекают сбережения в инвестиционно-страховые продукты. По таким продуктам клиент или его родственники получают разовый или периодический инвестиционный доход и имеют право на страховую выплату при наступлении страхового случая (дожития до пенсионного возраста, смерти и др.). Физические лица выбирают страховую компанию, условия страхового полиса и, иногда, стратегию инвестирования. Инвестиционные решения и риски передаются страховой компании, за что они получает вознаграждение. Страховые полисы, подобно депозитам, являются стандартизированными продуктами, предлагаемым широким массам населения, Однако сами условия страхового полюса учитывают некоторые индивидуальные особенности клиента.
Страховые компании могут самостоятельно инвестировать привлечённые средства в ценные бумаги или другие активы или делегировать часть активов внешним управляющим.
Пенсионные фонды аккумулируют сбережения домохозяйств, обещая им в будущем выплачивать пенсию. Фонды обычно предлагают своим клиентам один из двух видов пенсионных планов: (I) планы с определёнными взносами (defined-contribution) или (2) планы с определёнными выплатами (defined-benefit).
По defined-contribution планам домохозяйства осуществляют регулярные заранее определённые взносы, а фонд инвестирует их ценные бумаги и другие активы. Размер пенсии устанавливается в момент выхода клиента на пенсию, исходя из стоимости активов, аккумулированных на тот момент на его счёте в результате взносов и инвестирования. Физические лица выбирают пенсионный фонд и условия пенсионного плана (размер взносов, условия выплаты пенсий, стратегию инвестирования плана), а остальные решения делегируют фонду, который получает за это комиссию. Однако в defined-contribution планах пенсионные фонды не гарантируют размер пенсии: если цены активов, в которые инвестировались пенсионные сбережения, упали, то пострадает благополучие будущего пенсионера, чья пенсия будет ниже. По defmed-benefit планам физическое лицо и пенсионный фонд договариваются о сроках и размере будущей пенсии, устанавливают норму доходности инвестирования и размер пенсионных взносов. Пенсионные фонды по defmed-benefit планам гарантируют размер будущей пенсии, т.е. принимают на себя риск падения цен активов, в которые были инвестированы сбережения.
Пенсионные фонды могут принимать инвестиционные решения самостоятельно, а могут размещать их на депозиты в банках или отдавать в управление внешним профессионалам по инвестициям.
Развитие системы управления персональным инвестиционным портфелем в мире и в России
Новый портфельный совет подсказывает, что в скором будущем на рынке появятся управляющие, чья роль будет в том, чтобы выяснить, каким рискам подвержен инвестор, как учесть его «внешние» доходы, какими финансовыми инструментами застраховать его риски и занять короткую позицию по его «внешним» доходам. Это сложная задача и она заслуживает высоких комиссионных. Новый подход к портфельному инвестированию возвращает творчество в мир управления инвестициями.
В параграфе 2.1 было показано, что в современной индустрии управлении активами одновременно существует два подхода к формированию персонального инвестиционного портфеля и роли управляющего. По первому из них (предшествующему) управляющий должен создавать инвесторам альфа, а за это заслуживает комиссионных. Этот подход разделяют активные менеджеры. По второму подходу (классическому) роль управляющего в том, чтобы понимать отношение инвестора к риску и давать ему максимально дешёвый выход на рынок. Этому подходу следуют пассивные менеджеры. С момента открытия новых факторов систематического! риска они также запускают пассивные фонды на эти факторы.23
В академической среде обсуждается новый подход к формированию портфеля. На основе этого подхода в управлении активами начинает формироваться новый класс финансовых советников и портфельных менеджеров, роль которых в том, чтобы помочь инвесторам анализировать и хеджировать их риски и трудовые доходы. Они продают за комиссию хеджирующие портфели, сшитые персонально под, каждого из инвесторов. Именно такие финансовые посредники и составляют индустрию управления инвестиционным портфелем, ориентированную на широкие массы населения.
В параграфе 2.2 разработана потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля, учитывающая отношение индивидуального инвестора к риску, особенности и уровень развития его человеческого капитала, цели, сроки инвестирования, предсказуемость доходности активов, а также факторы систематического риска.
Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля учитывает наличие у инвесторов «внешних» по отношению к портфелю доходов (прежде всего, заработной платы) и активов. При этом модель отражает тот факт, что индивидуальные инвесторы отличаются не только склонностью к риску, как полагает теория Марковича, но и спецификой своих «внешних» активов. Данная модель опирается на ряд моделей формирования цен на активы: потребительскую (consumption capital asset pricing model), межвременную (intertemporal capital asset pricing model), 3-х факторную модель Фамы и Френча. Соответственно, она предполагает, что рыночный риск является не единственным систематическим фактором риска. Кроме него существуют и такие связанные с рецессиями факторы, как: стоимость (value), кредит (credit), момент (momentum). Инвесторы получают премию не только за принятие рыночного риска, как предполагают классические теория Марковича и модель оценки капитальных активов Шарпа (capital asset pricing model, САРМ), но и за принятие других систематических рисков, обычно связанных с рецессиями в экономике.
Модель полагает, что доходности активов не являются одинаково и независимо распределёнными во времени. Другими словами, модель учитывает горизонт инвестирования: у более долгосрочного инвестора будет более долгосрочный безрисковый актив и больше рискованных активов, чем у среднего инвестора.
В результате модель рекомендует индивидуальным инвесторам, составляющим широкие массы населения, формировать портфели из безрискового актива, рыночного портфеля по Марковицу и портфелей, хеджирующих их от персональных специфических рисков и факторов риска, связанных с рецессии. На основе модели в диссертации разработан алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора — представителя широких масс населения.
В параграфах 2.1 и 2.2 были оценены подходы к моделям формирования персонального инвестиционного портфеля по следующим критериям: подходы к гипотезе эффективных рынков; роль управляющего персональным портфелем в процессах персонального инвестирования; используемые модели формирования цен на активы; инвестиционные цели индивидуальных инвесторов; тип инвесторов, для которых разработаны модели формирования портфеля.
В результате оценки существующих моделей формирования портфелей по описанным выше критериям предложена классификация подходов к данным моделям (табл. 7). Подходы классифицированы на предшествующий, классический и современный. Названия подходам даны в соответствии с хронологией появления в финансовой науке идей, образующих эти подходы.
В России индустрия доверительного управления активами на рынке ценных бумаг существует около 15 лет. Начальной точкой отсчёта можно считать середину 1990-х годов: именно тогда в России появились первые паевые инвестиционные фонды (в 1996 году), негосударственные пенсионные фонды и управляющие компании. Появление индустрии управления активами было цивилизованным ответом на высокий спрос населения на участие в пирамидах, обманувших миллионы вкладчиков. Управление активами в России пережило не только пирамиды, но и два кризиса (1998 и 2008 годов), а также множество законодательных изменений. Одним из таких изменений была пенсионная реформа 2002 года. Она дала старт обязательной накопительной пенсии для формирования пенсионных накоплений, которыми теперь частично управляют негосударственные пенсионные фонды (НПФ) и частные управляющие компании (УК).
В этом параграфе рассмотрено текущее состояние индустрии доверительного управления (ДУ) активами в России: объём средств под управлением (стоимость чистых активов или СЧА), роль в сбережениях граждан и на рынке капитала. Также приведён прогноз количественного и качественного развития управления активами до 2015 года.
На середину 2011 года активы в доверительном управление УК составляли около 1,9 трлн. рублей (3,9% ВВП). Индустрия в мировом масштабе остаётся молодой и небольшой. В США первый открытый взаимный фонд (аналог открытых ПИФов ) появился в 1924 году, а совокупные активы пенсионных и взаимных фондов составляли в 2010 году 24,1 трлн. долл. или 162% ВВП. В стране бывшего «социалистического лагеря» — Польше — первые ПИФы появились в 1992 году, а пенсионная реформа состоялась в 1999 году, активы польских взаимных фондов составляют 6% ВВП, а пенсионных фондов 13,5% ВВП.26
Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля
Кроме того, мы полагаем, что наблюдавшийся с самого старта пенсионной реформы перевод пенсионных накоплений будущими пенсионерами из ВЭБ в НПФ и частные УК продолжится. В 2004 году только 5% накоплений были в НПФ и частных УК. А к 2011 году доля выросла до 20% (рис. 33). К 2015 году, по нашему прогнозу, эта доля вырастет до 33%. Этому будут способствовать активные рекламные компании ведущих НПФ.
В результате, по нашему прогнозу пенсионные накопления в НПФ и частных УК вырастут с 328 до 1392 млрд. руб. (с 0,7% до 1,8% ВВП). Совокупные пенсионные накопления, включая средства в ВЭБ, по нашему прогнозу, вырастут до 4,4 трлн. руб. или до 5,8% ВВП (с текущего уровня в 2,9%). А вместе с пенсионными резервами до 6,7% ВВП с текущего уровня в 4,2%. Является ли данный прогноз реалистичным? На стороне пенсионной системы, работающей в режиме накопления, время. В Казахстане пенсионная реформа, давшая старт обязательным накопительным сбережениям, состоялась в 1998 году, пенсионные активы за прошедшее с того момента время выросли до 11,5% ВВП. В Польше реформа состоялась в 1999 году, пенсионные активы составляют 13,5%. В России пенсионная реформа состоялась в 2002 году. Опыт наших соседей показывает, что российской пенсионной системе есть потенциал для роста, а время и обязательный характер взносов помогут ему реализоваться.
Есть ли риски у нашего сценария роста пенсионных накоплений? Негативным риском может стать национализация пенсионных накоплений, подобно тому, как это произошло в Венгрии в 2011 году. Для решения проблемы бюджетного дефицита и государственного долга венгерские власти перевели пенсионные сбережения граждан в бюджет из пенсионной системы, созданной в 1998 году.
Позитивным риском может стать успех государственной программы софинансирования пенсий, стартовавшей в 2008 году. По этой программе государство удваивает добровольные взносы в накопления в пределах 2 — 12 тыс. рублей в год (из Фонда национального благосостояния). В программе уже приняли участие 5,6 млн. человек. Однако добровольные взносы пока не превысили и 1-2% от обязательных взносов (именно такой долей мы ограничили ежегодный вклад софинансирования в нашей модели). Для успеха программы государство ввело налоговые льготы и для работника, и для работодателя . Ещё одним позитивным риском могут стать новые программы стимулирования добровольных пенсионных взносов в пенсионные накопления. Ведь у правительства нет другого выхода, кроме как мотивировать граждан (и их работодателей) самостоятельно сберегать на свою старость. Ведь уже сейчас дефицит Пенсионного фонда составляет 5,9% в 2010 году и будет на уровне 4,4- 4,6% в следующие четыре года (рис. 34) .
И ситуация будет только ухудшаться. Сейчас на одного гражданина пенсионного возраста приходится трое в трудоспособном возрасте (18-60). Однако уже к 2030 году нагрузка на работников возрастёт: на 1 пенсионера будет приходиться два человека работоспособного возраста (рис. 35). При этом коэффициент замещения (отношение средней пенсии к средней заработной плате) составляет сейчас скромные 42%40, а значит, пенсии должны расти, по крайней мере, не медленнее заработных плат. Увеличение пенсионного возраста является политически сложным. Увеличение принудительных взносов, как показала практика повышения страховых взносов в 2011 году, также встречается протестами населения и бизнеса, грозит переходом на заработные платы «в конвертах». Поэтому у государства нет другого выхода: необходимо стимулировать добровольные пенсионные сбережения. Или, другими словами, мотивировать граждан самостоятельно заботиться о своей будущей пенсии.
Как это сделать? Стимулирование частных сбережений населения -широко обсуждаемая в западной финансовой науке тема , поэтому здесь остановимся лишь на нескольких предложениях, которые могли бы увеличить пенсионные сбережения. Однако эти предложения могут не только мотивировать
Смотрите, например. Tufano. P., Schneider, D,, 2008. Using Financial Innovation to Support Savers: From Coercion и Excitement. UBS Working paper. граждан больше сберегать или «вытаскивать деньги из матрасов», но и забирать деньги из банковской системы в пенсионные фонды.
Во-первых, пенсионные накопления должны стать частной собственностью населения. Однако это должно произойти не просто на бумаге: граждане должны поверить, что пенсионные накопления действительно им принадлежат. Надо разрешить брать из них в долг под проценты (гаситься этот долг будет из будущей заработной платы) или даже забирать деньги раньше срока, но со штрафом (это может касаться лишь той части, которую граждане будут вносить за себя самостоятельно). В США в пенсионных планах 401-к, которые можно назвать самой успешной в мире пенсионной инновацией, есть возможность заранее забрать деньги (Withdrawal). Если не сделать накопления действительной частной собственностью, то граждане будут из года в год с ростом дефицита ПФР всё более настороженно относиться к добровольным сбережениям, держа в голове риск национализации этих средств. Говоря словами одного из опрошенных в процессе написания диссертации участников рынка: «Кто будет вносить деньги в пул, где всё больше и больше участников, которых надо кормить на пенсии?». Во-вторых, необходимы более существенные налоговые вычеты для физических лиц, делающих добровольные пенсионные сбережения.
В-третьих, нужно стимулировать сбережения подарками или внести элемент лотереи, как в британских правительственных премиальных облигациях (Premium Bonds) или в билетах государственного внутреннего выигрышного займа, существовавших во времена СССР. Эти облигации сохраняют инвесторам номинал, однако вместо регулярных купонов они выплачивают случайным держателям большие выигрыши. Такие программы пользуются популярностью во многих странах мира: в Японии, Мексике, Венесуэле, Южной Африке и других.
Выбор долей активов и межвременная проблема поиска оптимального портфеля
Система управления персональным инвестиционным портфелем является совокупностью процессов формирования портфелей финансовых активов для представителей широких масс населения. К процессам формирования портфеля относятся: - планирование. В рамках этого процесса индивидуальный инвестор и действующий в его интересах управляющий активами определяют цели инвестирования, ограничения, отношение инвестора к риску и особенности его человеческого капитала. Этот процесс определяет входные параметры для процесса приобретения портфеля; - приобретение портфеля. Данный процесс состоит из анализа доходности, риска и других параметров финансовых активов и приобретения их в портфель в пропорциях, учитывающих выводы, полученные в процессе планирования; - оценка результатов инвестирования. Этот процесс предполагает анализ-результатов инвестирования, внесение корректировок в выводы, полученные в процессе планирования, и в структуру портфеля, созданную в процессе приобретения портфеля. В диссертации определены финансовые посредники, участвующие в процессах формирования персонифицированных инвестиционных портфелей для представителей широких масс населения: - управляющие компании, работающие с розничными клиентами и предлагающие им паи взаимных фондов, торгуемых на бирже фондов (ETF) и фондов с целевым возрастом выхода их пайщиков на пенсию; - управляющие компании и специалисты по финансовому планированию, ориентированные на формирование индивидуальных инвестиционных портфелей для широких масс населения; - розничные Интернет-брокеры. В диссертации выявлено главное условие развития системы управления персональным инвестиционным портфелем в интересах широких масс населения. Таковым является развитие моделей формирования персонального инвестиционного портфеля в направлении потребительской- модели. Доминирующие сегодня в науке и практике модели формирования портфелей ориентированы не на широкие массы, а на институциональных и состоятельных инвесторов. Эти модели исходят из того, что портфель финансовых активов инвестора является единственным источником его богатства. Они не учитывают наличие у инвесторов «внешнего» по отношению к портфелю дохода, прежде всего, заработной платы. Для представителей широких масс населения необходима модель формирования инвестиционного портфеля, учитывающая наличие «внешних» доходов в виде заработной платы, являющейся для них главным источником средств к существованию? Кроме того, в диссертации выявлены дополнительные условия развития системы управления персональным инвестиционным портфелем в интересах широких масс населения: - во-первых, доступные (с низкими комиссионными и порогом входа) широким массам населения инвестиционные инструменты, такие как торгуемые на бирже фонды и розничные структурные продукты. Они дают широким массам доступ к глобальным инвестициям, новым классам активов и деривативным стратегиям. Использование этих продуктов в портфельном инвестировании позволяет структурировать более сложные портфели с более низкими издержками даже при небольшой величине сбережений инвестора; - во-вторых, инновационные интернет технологии, дающие возможность масштабировать персонифицированные инвестиционные советы, которые раньше были доступны только самым состоятельным домохозяйствам, на широкие массы населения. 2. Оценены подходы к моделям формирования персонального инвестиционного портфеля по следующим критериям: подходы к гипотезе эффективных рынков; роль управляющего персональным портфелем в процессах персонального инвестирования; используемые модели формирования цен на активы; инвестиционные цели индивидуальных инвесторов; тип инвесторов, для которых разработаны модели формирования портфеля. В результате оценки существующих моделей формирования портфелей по описанным выше критериям предложена классификация подходов к данным моделям. Подходы классифицированы на предшествующий, классический и современный. Названия подходам даны в соответствии с хронологией появления в финансовой науке идей, образующих эти подходы. 3. Разработана потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля, учитывающая отношение индивидуального инвестора к риску, особенности и уровень развития его человеческого капитала, цели, сроки инвестирования, предсказуемость доходности активов, а также факторы систематического риска. Потребительская модель формирования персонального инвестиционного портфеля учитывает наличие у инвесторов «внешних» по отношению к портфелю доходов (прежде всего, заработной платы) и активов. При этом модель отражает тот факт, что индивидуальные инвесторы отличаются не только склонностью к риску, как полагает теория Марковича, но и спецификой своих «внешних» активов. Данная модель опирается на ряд моделей формирования цен на активы: потребительскую (consumption capital asset pricing model), межвременную (intertemporal capital asset pricing model), 3-х факторную модель Фамы и Френча. Соответственно, она предполагает, что рыночный риск является не единственным систематическим фактором риска. Кроме него существуют и такие связанные с рецессиями факторы, как: стоимость (value), кредит (credit), момент (momentum). 4 Инвесторы получают премию не только за принятие рыночного риска, как предполагают классические теория Марковица и модель оценки капитальных активов Шарпа (capital asset pricing model, САРМ), но и за принятие других систематических рисков, обычно связанных с рецессиями в экономике. Модель полагает, что доходности активов не являются одинаково и независимо распределёнными во времени. Другими словами, модель учитывает горизонт инвестирования: у более долгосрочного инвестора будет более долгосрочный безрисковыйл актив и больше рискованных активов, чем у среднего инвестора.
В результате модель рекомендует индивидуальным инвесторам, составляющим широкие массы населения, формировать портфели из безрискового актива, рыночного портфеля по Марковицу и портфелей, хеджирующих их от персональных специфических рисков и факторов риска, связанных с рецессии. На основе модели в диссертации разработан алгоритм формирования персонального портфеля для индивидуального инвестора — представителя широких масс населения.
