Содержание к диссертации
Введение
Сущность и теоретические основы инвестиционно-оверлейной деятельности 11
1.1 Международная диверсификация инвестиций как предпосылка возникновения оверлея валюты 11
1.2 Особенности формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов на валютном рынке 26
1.3 Оценка эффективности валютного рынка и её влияние на инвестиционно-оверлейную деятельность 38
2 Организация инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке 50
2.1 Структура и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейного процесса ...50
2.2 Механизм формирования валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности 62
2.3 Оценка эффективности инвестиционно-оверлейного портфеля в условиях неопределённости и риска 88
3 Разработка практических аспектов инвестиционно-оверлейной деятельности 98
3.1 Организация инвестиционной деятельности финансового института и специфика валютного оверлея 98
3.2 Особенности использования оверлея различных классов финансовых активов 112
3.3 Особенности валютного оверлея на финансовом рынке Российской Федерации 126
Заключение 140
Список использованной литературы 149
Приложение
- Международная диверсификация инвестиций как предпосылка возникновения оверлея валюты
- Структура и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейного процесса
- Организация инвестиционной деятельности финансового института и специфика валютного оверлея
Введение к работе
ш Актуальность исследования. Одной из современных тенденций разви-
тия финансовых инвестиций является увеличение спектра и географии финансовых рынков, на которых осуществляется инвестирование. Основная причина этой тенденции кроется в стремлении к росту диверсификации инвестиционного портфеля в целях получения конкурентной и стабильной нормы прибыли. В результате финансовые институты активно прибегают к совмещению инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы, что позволяет обеспечить доходность инвестиционному портфелю даже в периоды неблагоприятной конъюнктуры на отдельно взятом финансовом
^ рынке.
Инвестирование на внешних рынках связано не только с проблемой обеспечения доходности и снижения риска инвестиций в традиционные активы, но и, в свою очередь, порождает проблему риска и доходности их валютной составляющей. Последняя возникает в силу того, что внешние активы номинированы в иностранной валюте, динамика обменного курса которой по отношению к валюте инвестора и определяет такие категории, как валютный риск и валютная доходность.
'* Традиционное методическое обеспечение оценки и хеджирования ва-
лютного риска, принятое во внешнеторговой деятельности, является неадекватным ввиду коренного отличия инвестирования от торговой деятельности, которое проявляется в нацеленности инвестирования на рисковый доход и вероятностной природе потоков некоторых классов активов. По этой причине методическое обеспечение управлением валютной составляющей внешних инвестиций должно строиться с учётом данных особенностей. Всё это привело к созданию нового направления инвестиционного менеджмента -
'щ валютного оверлея, под которым, в общем смысле, понимается управление
валютной составляющей внешних инвестиций с целью снижения рисков и роста доходности инвестиционного портфеля.
Выход в инвестиционной деятельности на новые финансовые рынки затронул валютный рынок ещё по одной позиции. В последние годы сам валютный рынок стал рассматриваться как сфера инвестиционной деятельности. Причины этого скрыты в колоссальной ликвидности валютного рынка, небольших операционных издержках, низких входных барьерах, круглосуточной работе, более низкой по сравнению с рынком акций волатильности, невысоких маржинальных требованиях по деривативам и, в ряде случаев, отрицательной корреляции обменных курсов с курсами рынка ценных бумаг. Однако традиционный подход к инвестированию, принятый по отношению к основным классам активов, не учитывает специфику и особенности валютного рынка. Это приводит к невозможности слепого копирования методического обеспечения инвестиционного процесса с рынка ценных бумаг на валютный рынок.
Тенденцией буквально последних лет можно назвать совмещение российскими финансовыми институтами инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы. Этому способствуют интенсивное развитие коллективного инвестирования через паевые (акционерные) инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления, проводимая пенсионная реформа, негативная динамика российского финансового рынка, либерализация валютного законодательства и законодательства, регламентирующего структуру и состав активов различных финансовых институтов. Таким образом, роль инвестиционно-оверлейной деятельности в управлении инвестиционными портфелями финансовых институтов неуклонно растёт.
Степень разработанности проблемы. Методическую основу инвестиционно-оверлейной деятельности заложили работы по инвестициям в традиционные классы активов (акции и облигации). Механизм инвестиционного процесса и его этапы исследовали Г.Дж. Александр, Д.В. Брейли, Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк, Ф.Дж. Фабоцци, У.Ф. Шарп.
Принципам формирования инвестиционного портфеля посвящены работы Ф. Блека, Р. Винса, Г. Марковича, С.А. Росса, Дж. Тобина, Ю.Ф. Фамы,
У.Ф. Шарпа. Отдельные аспекты инвестирования на финансовых рынках рассматриваются в монографиях и статьях Л.Н. Красавиной, В.В. Круглова, В.Е. Рыбалкина, А.И. Шмырёвой (валютный рынок, финансовые инструменты, валютно-кредитные отношения), И.Т. Балабанова, И.А. Бланка, О.С. Белокрыловой, В.В. Бочарова, Л.П. Гончаренко (инвестиционный и риск-менеджмент), Ч. ЛеБо, Д. Лукаса, Дж. Швагера (оценка инвестиционных систем), Дж.О. Катца, А.С. Кияницы, В.Н. Лиховидова, К. Люки, Дж. Мерфи, Л.Дж. Мориса, С. Ниссона, В.И. Сафина, Ю.Ф. Фамы, Т. Чанда (технический и фундаментальный анализ), Дж. Сороса и А. Элдера (психология инвестирования), Р. Винса, Э. Наймана, Д.С. Стендала (управление капиталом).
Вместе с тем, проблемам валютного оверлея посвящены всего три комплексные работы зарубежных авторов: Дж. Джеймса, Н. Рекорда и X. Хина. Интересен тот факт, что и само понятие «оверлей» является достаточно новым для «прогрессивного» западного менеджмента и полностью отсутствует в работах по инвестициям и риск-менеджменту российских авторов.
Валютный рынок, как и рынок ценных бумаг, ставит перед инвестором сакраментальный вопрос: предсказуемо ли движение обменных курсов? Начиная с 50-х гг. XX века, данному вопросу посвящено колоссальное количество-исследований, что нашло отражение в развитии идей концепции эффективности финансовых рынков, уходящей, в свою очередь, корнями в теорию рациональных ожиданий. Основные положения классического подхода концепции эффективности финансовых рынков и эмпирической проверки их эффективности изложены в работах С. Волтера, С. Гросмана, К. Домингез, Р. Дорнбуша, Н. Левича, Дж. Мута, В. Остерберга, Г.В. Робертса, М. Рубинштейна, П. Самуэльсона, Ю.Ф. Фамы, Дж.М. Хэриса и других.
" Несмотря на обширное количество работ по общим и частным вопросам инвестиционного менеджмента и его методическому обеспечению, до сих пор не существует комплексной работы, посвященной непосредственно организации и финансовым инструментам инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке. Это, в свою очередь, требует всесторонне-
го рассмотрения предпосылок возникновения оверлея валюты и специфики применения в нём тех или иных финансовых инструментов.
В существенной мере незаполненным остаётся пространство для исследований самого процесса инвестиционно-оверлейной деятельности, определения его этапов и их содержательной части. Актуальны и вопросы об особенностях постановки финансовыми институтами стратегических целей валютного оверлея и механизме формирования валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.
Ещё одним «белым пятном» является изучение и разработка практических аспектов применения валютного оверлея в отношении различных классов финансовых активов, исследование его специфики в зависимости от проводимой финансовым институтом инвестиционной деятельности. С практической точки зрения интерес вызывают особенности валютного оверлея на финансовом рынке Российской Федерации с учётом существующей нормативно-правовой базы и доступностью тех или иных финансовых инструментов.
Всё это, на наш взгляд, определяет актуальность темы диссертационного исследования, его основные направления, цель и задачи.
Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка теоретических и методических основ организации инвестиционно-оверлейной деятельности финансовых институтов на валютном рынке.
Для достижения этой цели нами были поставлены следующие задачи:
Проанализировать основные предпосылки возникновения оверлея валюты, исследовать и раскрыть сущность понятия «валютный оверлей», выявить его виды и типы.
Определить особенности и принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов в зависимости от специфики их деятельности и оценки эффективности финансовых рынков.
Дать характеристику этапам процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулировать содержательную часть каждого этапа.
Исследовать механизм формирования и оценки портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.
Разработать практические аспекты использования валютного оверлея различных классов финансовых активов.
Охарактеризовать особенности инвестиционно-оверлейной деятельности на финансовом рынке Российской Федерации.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе является валютная составляющая внешних инвестиций, возникающая в результате совмещения финансовыми институтами инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы. Предметом исследования выступает процесс управляющих воздействий на валютную составляющую внешних инвестиций для достижения поставленной финансовым институтом цели.
Научная новизна результатов диссертационного исследования, выносимых автором на защиту, заключается в следующем:
раскрыты содержание и сущность понятия «валютный оверлей», определены его виды и типы;
сформулированы принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов;
определены этапы процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулирована содержательная часть каждого этапа;
раскрыты особенности формирования портфеля инвестиционно-оверлейной направленности на валютном рынке.
В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, анализ и синтез, метод группировок, методы исторического и логического анализа теоретического и практического материала.
Информационная база исследования. В работе использованы материалы российской и зарубежной периодической печати, курсовые данные агентств Reuters, Bloomberg и DowDjones, информация с биржевых площадок
ММВБ, РТС, СПФБ. Значительная часть источников получена из сети Интернет. Неоценимую помощь автору в его исследованиях оказала стажировка в США в компаниях MorganStanley и PremierTradingGroup, прохождение ряда учебных программ в области инвестирования и доступ к информационным источникам в Государственном университете г. Сан-Франциско (в рамках гранта Совета по международным исследованиям и обменам) в марте - апреле 2003 года.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования могут применяться финансовыми институтами, деятельность которых связана с совмещением инвестирования на внутреннем и внешних финансовых рынках и, как следствие, с вытекающим из этого валютным аспектом. В частности, результаты проведённого в работе анализа теоретических и методических основ организации инвестиционно-оверлейной деятельности могут быть использованы при формировании инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов, акционерных инвестиционных фондов, коммерческих банков, общих фондов банковского управления и финансовыми институтами, управляющими пенсионными накоплениями.
Структура работы. Первая глава диссертационной работы посвящена изучению сущности и теоретических основ инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке. Рассматриваются предпосылки возникновения оверлея валюты, его сущность, выделяются виды оверлея. Даётся характеристика принципам формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов. Отдельное внимание уделяется оценке эффективности финансовых рынков и её влиянию на инвестиционно-оверлейную деятельность.
Во второй главе диссертационной работы исследуются принципы организации инвестиционно-оверлейной деятельности финансовых институтов на валютном рынке. Определяются этапы процесса оверлейной деятельности, их наполнение и взаимосвязь друг с другом. Даётся характеристика исполь-
зуемым в инвестиционно-оверлейной деятельности финансовым инструментам и исследуется специфика их применения. Особое внимание уделено механизму формирования портфеля инвестиционно-оверлейной направленности и приводятся показатели его оценки.
Третья глава работы посвящена разработке практических аспектов применения валютного оверлея. В этой связи характеризуется специфика валютного оверлея в зависимости от принципов организации инвестиционной деятельности финансового института. Разрабатываются особенности использования оверлея различных классов финансовых активов и исследуется специфика оверлея на финансовом рынке Российской Федерации.
В заключении диссертационной работы приводятся результаты анализа механизма и финансовых инструментов инвестиционного и оверлейного процессов на валютном рынке.
Апробация результатов. Теоретические выводы и заключения активно используются автором в учебном процессе при преподавании дисциплин «Анализ финансовых рынков» и «Управление финансовыми рисками». Основные положения и результаты исследования были представлены на одной международной и четырёх региональных научно-методических конференциях (г. Владивосток: 28-29 апреля 2003 г., 23 апреля 2004 г., 24 декабря 2004 г., 22-23 марта 2005 г., 20 апреля 2005 г.).
Публикации. По теме исследования соискателем опубликовано восемь работ общим объёмом 8,66 п.л., из них лично автором — 7,2 п.л.:
Федоров А.В. Применение методов графического анализа для прогно-зирования финансовых рынков // Проблемы и перспективы развития экономики Приморского края: Сб.науч.статей. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2003. — С. 140-161. — 0,68 п.л.
Федоров А.В. Математические индикаторы разворота рыночной тенденции на финансовых рынках // Дальневосточный регион: экономика, управление, финансы. / Сб.статей в 2-х ч. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2003. — С. 165-172. — 0,22 п.л.
Федоров А.В. Сущность валютного рынка как сферы инвестиционной деятельности // Экономическое образование и развитие финансовой науки в вузе / Под общ. ред. проф. А.И. Фисенко. — Владивосток: Изд-во Дальне-вост. ун-та, 2004. — С. 110-112. — 0,18 п.л.
Анализ финансовых рынков и торговля финансовыми активами: пособие по курсу / Под ред. А.В.Федорова. — СПб.: Питер, 2005. — 240 с. — 4,78 п.л. (автором — 4,1 п.л.).
Федоров А.В., Фисенко А.И. Международная диверсификация и стратегия управления валютными рисками // Состояние и перспективы развития страхования на Дальнем Востоке России: Материалы научно-методической конференции (г. Владивосток, 22-23 марта 2005 г.) / Под общ. ред. проф. А.И. Фисенко, доц. В.Л. Басенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 91-108. — 0,8 п.л., (автором — 0,4 п.л.).
Федоров А.В., Фисенко А.И. Проблемы методического обеспечения инвестиционного и оверлейного процессов на валютном рынке // Социально-экономическое развитие российского Дальнего Востока в условиях реформы государственного управления и усиления неравномерности регионально развития: практика и проблемы. / Тезисы докладов международной научной конференции (г. Владивосток, 20 апреля 2005 г.) / Под ред. Н.В. Кузнецовой, А.И. Фисенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 244-249. — 0,34 п.л., (автором — 0,17 п.л.).
Федоров А.В. Ценообразование на валютном рынке и критика концепции эффективности финансовых рынков // Современный неоинституцио-нализм: конфликты и безопасность. Коллективная монография / Под общ. ред. Н.В. Кузнецовой и А.И. Фисенко - Владивосток: Изд-во Дальневост. унта, 2005. — С. 187-205. — 1,24 п.л.
Федоров А.В., Фисенко А.И. Оценка эффективности валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности // Вестник Хабаровской государственной академии экономики и права. — 2005. — № 3. — 0,42 п.л., (автором — 0,21 п.л.).
Международная диверсификация инвестиций как предпосылка возникновения оверлея валюты
Современные представления в области диверсификации финансовых инвестиций базируются на нескольких ключевых концепциях, фундаментальную основу которых составляет стратегия диверсификации Г. Марковица. В общем смысле под диверсификацией подразумевают такой способ построения инвестиционного портфеля, при котором уменьшается его риск без снижения доходности [см. 93, с. 80].
В 50-х годах Г. Марковичем разрабатывается двухпараметрическая модель, посредством которой в условиях риска можно найти эффективную структуру портфеля активов [см. 185]. Результатом работы Марковица явился переход от рассмотрения доходности и риска отдельного актива к рассмотрению доходности и риска портфеля активов и использованию антисинергетического эффекта, когда совокупный риск двух активов меньше отдельно взятых рисков по каждому активу.
С Существенный вклад в данную теорию внес Дж. Тобин [см. 211], установивший среди множества эффективных портфелей существование оптимального, и У.Ф. Шарп [см. 206], дополнивший модель Марковица введением безрискового актива (САРМ).
В рамках портфельной теории Г. Марковица инвестор для принятия решения рассматривает только ожидаемую доходность и вариацию как меру риска, поэтому теория портфеля получила название двухпараметрической модели [см. 93, с 72].
Вариация доходности портфеля, состоящего более чем из двух активов, опре деляется как взвешенная сумма вариаций доходностей и их ковариаций. В результате риск портфеля определяется степенью взаимосвязи активов, входящих в портфель, и зависит от коэффициента корреляции этих активов. Г. Маркович в своих исследованиях показал, что минимальная вариация портфеля (риск портфеля) может быть достигнута в том случае, если активы, включаемые в портфель, имеют отрицательную корреляцию [см. 186]. На практике найти активы, имеющие отрицательную корреляцию, практически невозможно. В результате задача превращается в поиск среди многочисленных активов таких, портфель из которых имел бы минимальный риск при заданном уровне доходности или, наоборот, при заданном уровне риска имел бы наибольшую доходность [см. 93, с. 65-87].
Следующим новшеством было введение понятия безрискового актива. Безрисковый актив.в этом контексте не является активом с нулевой вероятностью неплатежа, это, скорее, актив с нулевой волатильностью доходности и, следовательно, нулевой корреляцией с любым другим активом. У.Ф. Шарп показал, что добавление безрискового актива к портфелю могло только улучшить его показатели. Он также сделал вывод, что преобладало одно соединение оптимальных активов, независимо от предпочтений инвестора в отношении риска / доходности, при этом единственной вариацией являлась величина безрискового заимствования. Это привело к понятию линии рынка капитала, эффективного компромисса между риском и доходностью. Чтобы объединить эту группу теорий, модель оценки капитальных активов расширяет это понятие на модель оценки индивидуальных ценных бумаг и задаёт эквивалент индивидуальной ценной бумаги линии рынка капитала — линию рынка ценных бумаг. Это взаимосвязь между ожидаемой доходностью ценной бумаги и её ковариацией с доходностью рынка. Бета акции является, согласно этой теории, единственным детерминантом её ожидае-мой доходности [см. 196, с. 126].
Структура и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейного процесса
Любая деятельность включает в себя цель, средство, результат и сам процесс деятельности. Вопросы формулирования целей инвестиционно-оверлейной деятельности были рассмотрены ранее (см. п. 1.2), результатом явилось предложение позиционировать цели в координатах доходность/риск. На основе положения портфеля внешних ценных бумаг (с хеджированной валютной позицией) и эффективной границы портфеля после добавления в него валютной составляющей, мы выделили три вида инвестиционно-оверлейных стратегий — консервативную, умеренную и базовую.
После осознания цели на основе существующей ситуации можно перейти к выработке решения как совокупности последовательных действий для преобразования существующей ситуации в целевую ситуацию. Реализация данного решения приведёт к появлению результата деятельности, который должен быть соотнесён с первоначально сформулированной целью.
Таким образом, мы полагаем целесообразным обратиться к изучению тех последовательных действий, которые необходимо предпринять инвестору для достижения поставленной цели с помощью определённых средств. Кроме того, существует объективная необходимость в формировании критериев оценки полученного результата инвестиционно-оверлейной деятельности.
Обратившись к существующим работам по валютному оверлею [в качестве основных см. 167, 196, 214], мы не обнаружили, чтобы кто-либо из авторов подходил к рассмотрению валютного оверлея с позиций процесса. По этой причине мы провели анализ ряда работ по инвестиционному менеджменту [см., например, 24, 39, 93, 100], в которых рассматриваются вопросы организации инвестиционной деятельности как последовательности определённых действий. Осуществляя инвестирование на финансовых рынках, инвестор выполняет ряд последовательных действий: определяет цели, объёмы и сроки инвестирования, производит оценку финансовых инструментов, формирование портфеля, управление портфелем и оценку его эффективности. Фактически речь идёт об этапах инвестирования, имеющих обратную связь. Ряд зарубежных авторов рассматривает данные этапы как инвестиционный процесс [см. 100, с. 10] или процесс управления инвестициями [см. 93, с. 2]. В противоположность этому подходу, Л.Дж. Гитман рассматривает инвестиционный процесс как механизм сведения вместе тех, кто предлагает временно свободные средства, с теми, кто испытывает в них потребность [см. 39, с. 15, 19]. Приведённые У.Ф. Шарпом и Ф. Фабоцци этапы инвестиционного процесса Л.Дж. Гитман объединяет в понятие «последовательность действий при инвестировании», что по своему морфологическому принципу гораздо ближе к термину «инвестиционный процесс». Анализ разных точек зрения на структуру инвестиционного процесса позволяет выделить следующие его этапы:
1. разработка инвестиционной стратегии и политики;
2. проведение анализа рынка;
3. формирование инвестиционного портфеля;
4. пересмотр портфеля;
5. оценка эффективности управления портфелем и эффективности разработанной инвестиционной стратегии.
Организация инвестиционной деятельности финансового института и специфика валютного оверлея
Организация инвестиционно-оверлейной деятельности во многом определяется тем, каким образом и на каких принципах финансовый институт осуществляет инвестирование на внешних и внутренних финансовых рынках. В этой связи интерес представляет выделение характерных особенностей инвестиционной деятельности финансовых институтов и исследование влияния данных особенностей на валютный оверлей.
Первая задача — выделение характерных особенностей в организации инвестиционной деятельности финансовых институтов, может быть решена через исследование практики инвестирования на финансовых рынках и анализ нормативно-правового поля деятельности инвесторов. На наш взгляд, всё множество факторов, определяющих инвестиционную деятельность, можно свести в две основные группы — состав и срочность пассивов финансового института и состав и срочность его активов.
Природа пассивов в высокой степени обуславливает дальнейший выбор инвестиционной стратегии. В зависимости от степени неопределённости величины обязательств и времени выплат, пассивы могут быть классифицированы в четыре группы (табл. 3.1).
Тип обязательства Сумма выплат Время выплат
1 Известна Известно
2 Известна Неопределённо
3 Неопределённа Известно
4 Неопределённа Неопределённо Для обязательств первого типа характерна определённость в сумме и времени выплат, как правило, это — срочные обязательства с фиксированной доходностью (размещённые в финансовом институте депозит, облигационный займ). Примером обязательства второго типа может выступать полис страхования с заранее определённой величиной выплат. Обязательства третьего типа характеризуются неопределённостью суммы и определённостью времени выплат. Примерами такого обязательства являются облигации с плавающей процентной ставкой, обязательства по паевым взносам интервального фонда. К обязательствам четвёртого типа можно отнести большинство страховых и пенсионных обязательств, обязательства открытого паевого фонда.
Природа обязательств накладывает отпечаток на формирование инвестици-онной и инвестиционно-оверлейной стратегий в первую очередь через поддержание определённого уровня ликвидности финансового института. Некоторые инвестиционные компании и фонды обязуются в любое время выкупать свои акции и паи, что в значительной степени влияет на неопределённость их обязательств (яркий пример — открытые паевые инвестиционные фонды). Необходимо учитывать и то, что срочные пассивы могут быть изъяты досрочно даже при штрафных санкциях.
