Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические основы интеграции брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг 7
1.1 Брокерская и дилерская деятельности как формы торгового посредничества на фондовом рынке 7
1.2 Микроэкономический аспект развития интеграционных процессов брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг 21
1.3 Макроэкономический аспект развития интеграционных процессов брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг 35
Глава 2 Тенденции развития интеграционных процессов в брокерско дилерской деятельности на рынках ценных бумаг 44
2.1 Интеграционные процессы в брокерско-дилерской деятельности на мировом рынке ценных бумаг 44
2.2 Особенности развития интеграционных процессов брокерско дилерской деятельности на российском рынке ценных бумаг 57
2.3 Границы развития интеграционных процессов брокерско-дилерской деятельности на рынке ценных бумаг 79
Глава 3 Совершенствование брокерско-дилерской деятельности как фактор развития российского фондового рынка 90
3.1 Влияние интеграционных процессов в брокерско - дилерской деятельности на развитие рынка ценных бумаг России 90
3.2 Новые направления интеграции брокерско - дилерской деятельности на рынке ценных бумаг в России 101
3.3 Совершенствование государственного регулирования брокерско-дилерской деятельности на российском рынке ценных бумаг 112
Выводы и предложения 122
Список литературы 126
Приложения 135
- Микроэкономический аспект развития интеграционных процессов брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг
- Интеграционные процессы в брокерско-дилерской деятельности на мировом рынке ценных бумаг
- Границы развития интеграционных процессов брокерско-дилерской деятельности на рынке ценных бумаг
- Совершенствование государственного регулирования брокерско-дилерской деятельности на российском рынке ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы диссертации. Стратегической задачей современной государственной экономической политики в России является достижение устойчивого экономического роста, требующего наличия адекватной финансовой системы, а также интенсификации процесса трансформации временно свободных средств организаций и населения в инвестиции. Рынок ценных бумаг является самым эффективным сегментом финансового рынка, который позволяет решать эту задачу. Организации, осуществляющие брокерскую и дилерскую профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, выступают важнейшими инфраструктурными элементами современного фондового рынка. На российском рынке ценных бумаг в настоящее время работают более 1400 организаций, имеющих лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности, однако уровень развития их бизнеса все еще не позволяет им в полной мере решать задачи организации эффективного функционирования фондового рынка, поэтому они стремятся найти наиболее приемлемые способы интеграции своего бизнеса. Процессы организации эффективного бизнеса организаций, занимающихся брокерской и дилерской деятельностью, сталкиваются с рядом проблем, требующих специального изучения.
В последние годы появилось множество исследований учебного и практического характера по технике осуществления брокерской и дилерской деятельности. Отдельные аспекты профессиональной деятельности широко освещаются в статьях, публикуемых в периодических изданиях. Среди наиболее известных авторов, работы которых были опубликованы по тематике организации деятельности на рынке ценных бумаг, а также различных аспектов проведения брокерских и дилерских операций, можно отметить работы Вавудина Д.А., Галанова
B.A., Ковалева В.В., Миловидова В.Д., Миркина ЯМ., Стрельцова А.В., и Тормозовой Т.В.
Несмотря на достаточно высокий уровень решения многих отдельных проблем организации брокерско-дилерской деятельности, которые приведены в исследованиях данных авторов, стоит отметить, что специальные научные исследования, посвященные брокерско-дилерской деятельности, в России пока отсутствуют.
Цель диссертационного исследования - на основе обобщения практики дилерской и брокерской деятельности на российском и зарубежном рынках ценных бумаг раскрыть механизмы их интеграции для определения направлений повышения эффективности и резервов развития интегрированных брокерско-дилерских организаций.
Основные задачи исследования:
уточнить сущность посредничества, в том числе торгового посредничества на рынке ценных бумаг;
выявить роль посредников в трансформации сбережений в инвестиции на современном фондовом рынке;
разработать перспективную модель развития интегрированной брокерско-дилерской организации;
обосновать пути интеграции брокерской и дилерской деятельности на фондовом рынке;
выработать рекомендации регуляторам финансовых рынков для совершенствования деятельности интегрированных брокерско-дилерских организаций.
Объектом исследования является деятельность брокеров и дилеров
— профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Предметом исследования являются теоретические и практические проблемы развития интеграционных процессов в брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг.
Теоретическую и методологическую базу исследования составили научные концепции и разработки в области методов регулирования брокерско-дилерской деятельности, управления возникающими при этом рисками, методами эффективного ценообразования на фондовом рынке, содержащиеся в публикациях российских и зарубежных ученых, прикладных исследованиях в области теории финансовых рынков и финансового посредничества, законодательных и нормативных актах официальных органов, документах саморегулируемых организаций, монографиях, статьях, финансовых отчетностях организаций, занимающихся брокерской и дилерской деятельностью, статистических данных за период 1993-2008 гг.
Информационная база исследования. В работе использованы нормативно-правовые акты Федеральной службы по финансовым рынкам, Банка России в области регулирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также данные национального и международного фондовых рынков.
Научная новизна работы состоит в следующем:
уточнены понятия посредничества, брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг с учетом сущности осуществляемой финансовой деятельности, а также вида получаемого дохода;
выявлено влияние основных тенденций рынка ценных бумаг (концентрация, централизация, виртуализация, секъюритизация активов и обязательств) на интеграцию брокерско-дилерской деятельности, которая проявляется в создании новых элементов инфраструктуры фондового рынка - интегрированных брокерско-дилерских организаций, оказывающих широкий спектр финансовых услуг;
определены тенденции развития брокерско-дилерской деятельности, состоящие в универсализации, компьютеризации, концентрации и интегрированное с другими сегментами фондового рынка;
установлены правовые и экономические границы интеграции брокерской и дилерской деятельности в структуре функций единой интегрированной посреднической компании, которые включают в себя как невозможность выполнения интегрированными брокерско-дилерскими организациями ряда банковских функций (осуществление кредитования клиентов, проведение клиринга между клиентами), так и сложности выхода их бизнеса за пределы рынка ценных бумаг (например, отсутствие возможности выхода на кредитный рынок в качестве маркет-мейкера);
разработана модель современной интегрированой брокерско-дилерской организации нового типа, суть которой состоит в возможности организации «финансового супермаркета» с принятием функций маркет-мейкера по широкому спектру финансового рынка;
раскрыто влияние интеграции брокерско-дилерской деятельности на развитие российского рынка ценных бумаг, выражающееся в усилении роли IPO в процессе привлечения капиталов компаниями, расширении сектора слияний и поглощений, активизации трейдерской деятельности, общем увеличении клиентской базы, усилении транснационализации финансового бизнеса на российском рынке ценных бумаг.
Практическая значимость работы. Выявлены взаимосвязи между состоянием экономики, действиями финансовых регуляторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг. Даны рекомендации по трансформации бизнеса интегрированных брокерско-дилерских организаций. Обоснована необходимость изменений в государственном регулировании брокерско-дилерской деятельности в России в области лицензирования, расширения круга операций интегрированных компаний, создания страховых фондов компаний в целях эффективного риск-менеджмента.
Апробация результатов работы. Полученные результаты могут быть использованы:
интегрированными брокерско-дилерскими организациями для эффективного менеджмента в условиях глобальной финансовой интеграции;
органами финансового регулирования в рамках их деятельности по исследованию рисков корпоративного управления брокерско-дилерских организаций, в том числе при разработке нормативных документов и целевых программ развития фондового рынка;
при преподавании дисциплин: «Рынок ценных бумаг», «Биржевое дело», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».
Микроэкономический аспект развития интеграционных процессов брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг
На практике брокерская и дилерская деятельности осуществляются, как правило, одними и теми же организациями - профессиональными участниками рынка ценных бумаг, что позволяет сделать предположение об интеграции между этими видами деятельности на уровне отдельной организации. Однако это предположение требует доказательств. Несомненно, как и в любой другой области, процесс интеграции брокерской и дилерской деятельности имеет свои противоречия и границы, которые необходимо выявить.
Для исследования процесса интеграции брокерской и дилерской деятельности чрезвычайно важно понимание их организационно-правовой и финансово-экономической основ, которые, с одной стороны, создают условия для их интеграции на микроэкономическом уровне в рамках одной организации, а с другой - дают веские основания для их организационного разделения, что ограничивает возможности их интеграции, накладывает определенные и достаточно строгие ограничения на этот процесс.
Важнейшие условия в пользу интеграции брокерской и дилерской деятельности в рамках одного бизнеса - это общность регулятивных требований к ним, которые проявляются в следующем:
— во-первых, это сама возможность совмещения брокерской и дилерской деятельности в рамках одной организации, а также единые возможности совмещения профессиональными участниками рынка ценных бумаг брокерской и дилерской деятельности с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг12;
— во-вторых, это единые квалификационные требования к специалистам финансового рынка, осуществляющим брокерскую и дилерскую деятельность (руководителям, специалистам, контролерам)13;
— в-третьих, это установление нормативов достаточности собственных средств для профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих брокерскую и дилерскую деятельность14.
Общность регулятивных требований к брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, несомненно, является интегрирующим фактором. Однако правовая природа самих брокерской и дилерской деятельности различна, что ограничивает интеграцию между ними в рамках одного бизнеса. Дилер - собственник, а брокер - посредник в сделках, которые действуют на одном и том же экономическом пространстве - рынке ценных бумаг. Естественно, что прибыль недобросовестного дилера может быть больше чем брокера, проблема front running (опережение торговли по собственному счету брокерской компании по сравнению со счетом клиента ("забегание вперед")) не решена в России, т.к. нет ни одного случая ее документального фиксирования и осуждения. По мнению автора, рыночная норма прибыльности дилера сопоставима с брокерской, и, в общем случае доход и брокера и дилера больше зависит от объема торгов, чем от поведения рынка.
С правовой точки зрения деятельность дилера достаточно ясна - это деятельность от своего имени, за свой счет и в своих интересах, все результаты которой достаются самой организации - профессиональному участнику рынка ценных бумаг. Правовая природа брокерской деятельности весьма сложна и неоднозначна, что вытекает, прежде всего, из очень широкого определения характера договора с клиентом, на основе которого она осуществляется.
Как уже отмечалось, в соответствии с российским законодательством, брокерской деятельностью признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами от имени и за счет клиента (в том числе эмитента эмиссионных ценных бумаг при их размещении) или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом15.
Заметим, что в предыдущей редакции Закона о рынке ценных бумаг брокерская деятельность определялась несколько иначе: «Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре»16. Здесь, как видно из определения, типы договоров были определены совершенно однозначно. Весьма широкое понятие «возмездный договор», которое фигурирует в действующем законодательстве, с точки зрения брокерской деятельности, включает в себя три типа договоров - поручения, комиссии и агентирования. Согласно действующему законодательству, договоры поручения и комиссии имеют свои специфические характеристики, в то время как договор агентирования регулируется правилами о договоре поручения или о договоре комиссии в зависимости от чьего имени действует агент - от имени принципала или от своего имени (Приложение 2).
Из нового определения брокерской деятельности исчезло также указание на возможность совершения брокером сделок по доверенности при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре. Отсюда можно сделать вывод, что брокерская деятельность без заключения возмездных договоров с клиентом, только на основании доверенности, в явном виде не предусмотрена действующим законодательством. Обязательным приложением к каждому из трех видов возмездных договоров, составляющих правовую основу брокерской деятельности, является доверенность. Как возможный вариант - в договоре специально указывается, что он имеет силу доверенности17.
Дело в том, что договор поручения, договор комиссии или договор агентирования регулируют двухсторонние взаимоотношения между брокером и его клиентом, доверенность же необходима для подтверждения брокером своих полномочий на заключение сделок перед третьими лицами-контрагентами на рынке ценных бумаг. Именно так и определяется доверенность в гражданском законодательстве: доверенность - это письменное уполномочие, выдаваемое одним лицом другому лицу для представительства перед третьими лицами . Вполне понятно, что поскольку документом, адресованным третьим лицам, является доверенность, при наличии противоречий между условиями договора поручения и доверенностью, приоритет имеет доверенность.
На основании анализа содержания типовых форм договоров с клиентами различных организаций, предоставляющих брокерские услуги на рынке ценных бумаг, нами были сделаны следующие наблюдения. Большая часть рассмотренных договоров носят название, не содержащее прямого указания на конкретный тип договора согласно Гражданскому кодексу Российской федерации (договоры поручения, комиссии, агентирования), являющийся их правовой основой, например: «Договор об обслуживании на фондовом рынке» (Международный банк экономического сотрудничества), «Договор на брокерское обслуживание» (ИК РТК-Инвест), «Договор о брокерском обслуживании на рынке ценных бумаг» (Коммерческий банк «С-БАНК»), «Договор о брокерском обслуживании на организованном рынке ценных бумаг» (ОАО «Мосводоканалбанк»)19. Гораздо реже встречаются названия договоров с прямым указанием на их правовую основу, одним из немногочисленных примеров такого рода является «Типовой договор комиссии» ООО «Гофмаклер» (г. Чебоксары), предметом которого является именно брокерское обслуживание.
Сложившиеся на российском рынке ценных бумаг России организационно-правовые условия, в целом, как мы видим, благоприятствуют интеграции брокерской и дилерской деятельности в рамках одной организации. В то же время существуют сильные экономические факторы, обусловливающие этот процесс.
Прежде всего, это общность экономического содержания брокерской и дилерской деятельности - сам смысл их состоит в совершении сделок купли-продажи ценных бумаг. В главном, это два проявления одной и той же деятельности; просто в одном случае комиссия сразу включается в цену, в другом - начисляется по фактическим понесенным расходам. Отсюда -общие технические условия обоих видов деятельности (необходимость доступа к системе биржевых торгов, специальное оборудование, средства связи), однотипная документация. Соединение брокерской и дилерской деятельности в рамках одной организации дает эффект масштаба и, как следствие, экономию на издержках в расчете на одну сделку как за счет уменьшения издержек на поиск информации, так и за счет повторяемости сделок, повышения эффективности использования дорогостоящего оборудования. Эффект масштаба, на наш взгляд, состоит в выборе взаимовыгодного вида оформления сделки для брокер-дилера и клиента инвестора. Например, при совершении сделки между двумя клиентами одного дилера (matching)- акции остаются в депозитарии дилера и нет транзакционных издержек. Если эту сделку оформлять как брокеру - то ее надо проводить через биржу и возникнут дополнительные расходы.
Интеграционные процессы в брокерско-дилерской деятельности на мировом рынке ценных бумаг
В конце XX века финансовая и валютная интеграция превратилась в одну из важнейших тенденций развития мировой финансовой системы. Глобализация и конкуренция создали условия, в которых добиться устойчивого экономического развития вне рамок мирового рынка стало практически невозможно.
В последние два десятилетия прошлого века наблюдалось значительное расширение финансовых рынков в развитых и развивающихся странах, наиболее динамичным сегментом которых стал рынок ценных бумаг. За эти годы оборот торговли акциями на биржах мира увеличился более, чем в 80 раз, а показатель ликвидности рынка акций (отношение годового оборота к суммарной капитализации), в начале 90-х составлявший менее 1%, к настоящему времени составляет более 100%.
Периодически возникающие финансовые кризисы в мировой экономике вследствие накатывания волн спекулятивного капитала, ставят вопросы о месте и роли организованных рынков ценных бумаг. Основное значение здесь приобретает развитие инфраструктуры фондовых рынков. Создание крупных торговых, депозитарных и расчетных центров в мировой торговле стало возможным с применением новых информационных технологий, что позволяет считать организованные рынки ценных бумаг одними из стабилизаторов системы мировой экономики в условиях ее возможных колебаний. Современную ситуацию отличает еще и намного более сложная структура рынков ценных бумаг с точки зрения используемых инструментов, необычайно возросшая скорость осуществления сделок (и, соответственно, колоссальный рост оборотов), когда миллиардные суммы переводятся с одного рынка на другой в доли секунды.
От 40 до 50% мирового рынка акций, облигаций и деривативов приходится на США, а страны «большой семерки» в целом занимают на нем 70-80%. Несмотря на опережающие темпы роста формирующихся рынков (emerging markets), их доля в мировом рынке ценных бумаг не превышает 10%.
В специальной экономической литературе для обозначения двух основных разновидностей финансовых систем используются следующие термины: «финансовая система, основанная на банках» (bank based financial system) и «финансовая система, основанная на рынке ценных бумаг» (market based financial system). Начиная со второй половины 20 века, в странах с рыночной экономикой повсеместно начинают доминировать либеральные приоритеты, вследствие чего система, основанная на выпуске ценных бумаг, стала предпочтительнее модели, основанной на банковском кредите.
США первыми начали проводить либерализацию финансовой системы: в 1974 году упразднили контроль над движением капитала, в 1975 Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE) отменила фиксированные комиссионные, Великобритания сняла контроль над капиталом в 1979 году. Дерегулирование фондовой биржи (так называемый Big Bang) произошло в 1986 году. К концу 80-х контроль над движением капитала был отменен во всех европейских странах и Японии. Именно это послужило мощным толчком к развитию мирового финансового сектора и, в частности, мирового рынка ценных бумаг в 90-е годы.
Развитию современного мирового рынка ценных бумаг, кроме общеэкономических, которые влияют на фондовый рынок, присущи и специфические тенденции. Во-первых, тенденции концентрации и централизации капиталов, которые имеют два аспекта по отношению к рынку ценных бумаг. С одной стороны, на рынок приходят все новые участники, для которых данная деятельность становится основной, а с другой стороны - идет процесс выделения крупных, ведущих профессионалов рынка на основе как увеличения их собственных капиталов (концентрация капиталов), так и путем их слияния в еще более крупные структуры рынка ценных бумаг (централизация капиталов).
Интернационализация фондового рынка означает, что национальный капитал переходит границы стран, формируется мировой рынок ценных бумаг, по отношению к которому национальные рынки становятся второстепенными. Инвестор из любой страны получает возможность вкладывать свои свободные средства в ценные бумаги, которые обращаются в других странах. Национальные фондовые рынки, таким образом, становятся элементами, составляющими мировой рынок ценных бумаг.
Современная глобализация мирового фондового рынка — объективный процесс, имеющий как положительные, так и отрицательные последствия. С одной стороны, ускоряются операции с ценными бумагами, на рынок привлекаются новые инвесторы, убыстряются расчеты по сделкам, в том числе межстрановые и межконтинентальные, улучшается депозитарное обслуживание. С другой стороны, консолидация множества торговых площадок в нескольких гигантских фондовых центрах ставит котировки ценных бумаг в зависимость от состояния дел в экономиках США и ЕС. Если экономика этих стран находится в состоянии стагнации, то котировки- национальных ценных бумаг будут падать (или, по крайней мере, не расти). Кризис на одной глобальной торговой площадке скажется сразу на десятках стран. Сбои в расчетно-клиринговой системе дезорганизуют расчеты между множеством государств, окажут негативное воздействие на валютный рынок и банковскую систему.
Важнейшим изменением на мировом фондовом рынке является его виртуализация. Емкость рынка производных ценных бумаг во много раз превышает не только емкость рынка первичного сектора, но и мировой ВВП, что служит образованию фиктивных ценностей, не имеющих реального обеспечения. Если ранее движение цен на производные бумаги зависело от состояния рынка первичных бумаг, то теперь положение меняется. Из-за сверхгигантских масштабов рынка деривативов он уже не только слабо реагирует на события, происходящие на рынке первичных бумаг, но и сам во все большей мере определяет состояние котировок, доходность и т.п. первичных бумаг. Более того, рынок деривативов оказывает нередко решающее воздействие на реальный сектор экономики.
Эффект виртуализации, таким образом, становится постоянной характеристикой рынка первичных ценных бумаг — акций и облигаций. Их курсы и доходность, капитализация эмитентов во все большей мере зависят не от производственно-финансовой деятельности эмитентов, а от психологической оценки инвесторами перспектив эмитента. В итоге появились многочисленные hiech и интернет-компании, которые при небольших объемах прибыли имеют капитализацию в десятки и сотни миллиардов долларов.
Глобализация и виртуализация мирового фондового рынка создали исключительно благоприятную среду для усиления влияния институциональных инвесторов. В 70-е и первой половине 80-х годов на фондовом рынке преобладали банки, инвестиционные фонды, финансовые компании. С середины 80-х годов и по настоящее время все большее значение на рынке стали приобретать институциональные инвесторы — пенсионные, паевые фонды, страховые компании, фонды общественных организаций.
Вместе с изменениями масштабов фондового рынка, структуры обращающихся на нем финансовых инструментов и структуры инвесторов важные перемены произошли в инфраструктуре рынка в связи с внедрением новых технологий, обеспечивающих операции с ценными бумагами. Использование электронных коммуникационных сетей позволяет торговать в нерабочее для фондовых бирж время, предлагать широкий набор финансовых инструментов при условии гарантии анонимности котировок, а также снизить плату за услуги по сравнению с платой за услуги традиционных бирж. На 18 электронных коммуникационных систем, действующих в США, приходится 30% объема сделок с ценными бумагами в сети NASDAQ и 10% — на Нью-йоркской фондовой бирже. На электронные системы, действующие в Европе, приходится свыше 10% объема сделок с акциями. Появление подобных систем привело традиционные фондовые биржи к решению начать модернизацию. Для привлечения необходимых средств на модернизацию они, прежде всего, вынуждены были из закрытых сообществ трансформироваться в открытые акционерные общества. Открытыми акционерными обществами стали биржи скандинавских стран, затем Нидерландов, Италии, Австралии и, наконец (2000г.), один из крупнейших фондовых центров мира — Лондонская биржа. При этом капиталы бирж путем эмиссии акций были значительно увеличены, что позволило им создать собственные электронные системы: Xetra на Франкфуртской бирже, NSC — на Парижской, Sets — на Лондонской. К 2001 году все крупнейшие биржи стали электронными.
Границы развития интеграционных процессов брокерско-дилерской деятельности на рынке ценных бумаг
Брокерско-дилерские организации формируют свои активы как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Первоосновой собственного капитала организации является уставный капитал, который определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов. Конкретный способ формирования уставного капитала зависит от организационно-правовой формы юридического лица профессионального участника рынка ценных бумаг62. Как уже отмечалось, на фондовом рынке России в настоящее время действует свыше 1400 профессиональных участников брокеров-дилеров, 769 из них не являются кредитными организациями. Примерно половина из брокеров-дилеров, не являющихся банками, - это открытые и закрытые акционерные общества, другая половина представлена обществами с ограниченной ответственностью (табл.7).
Для профессиональных участников рынка ценных бумаг установлены нормативы достаточности собственного капитала, то есть его минимальные размеры, дифференцированные по видам деятельности и возможным вариантам их совмещения . Требования к минимальному размеру собственного капитала отражают оценку рисков данных видов деятельности на рынке ценных бумаг, так как именно размеры собственных средств определяют возможности удовлетворения требований кредиторов и клиентов. ФСФР постановила установить нормативы достаточности собственных средств для профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих дилерскую деятельность - 5 млн.руб., брокерскую деятельность - 10 млн.руб.
Вполне естественно, что требования к величине собственных средств брокера значительно выше, чем аналогичные требования для дилера -несмотря на то, что инвестиционные решения принимает клиент, брокер отвечает за вверенные ему клиентами финансовые активы, дилер же рискует только собственными средствами.
Процедура регламентации минимального размера собственного капитала брокеров-дилеров нормативно обеспечивает выполнение им защитной функции - способствует уменьшению вероятности наступления негативных последствий предпринимательских рисков и одновременно выполняют гарантийную функцию для кредиторов профессиональных участников рынка ценных бумаг, в нашем случае - клиентов брокеров б5. Однако требования к минимальному размеру собственного капитала для профучастников рынка ценных бумаг весьма скромны по сравнению с требованиями к минимальному размеру уставного капитала, установленным для банков - 5 млн. евро, что в третьем квартале 2007 года составляет около 170 млн.руб. Поскольку минимальные требования к размеру собственного капитала являются барьером для вступления в бизнес, очевидно, что с этой точки зрения фондовый рынок гораздо доступнее для предпринимателей, чем банковское дело. Однако профессиональный участник рынка ценных бумаг, располагающий собственным капиталом в пределах нормативных требований ФСФР или даже несколько превышающий их не может рассчитывать на высшие рейтинги независимых рейтинговых агентств. Например, для присвоения категории А в рейтинге НАУФОР компания должна располагать собственным капиталом в размере не менее 500 тыс. долларов, для АА - не ниже 1000 тыс. долларов, для AAA - не ниже 2 000 тыс. долларов66.
В последние годы роль брокерско-дилерских организаций на фондовом рынке России повышается, свидетельство тому - закрепление за ними новых функций - маркет-мейкера и финансового консультанта. На наш взгляд, закрепление новых полномочий за брокерами-дилерами приведет к дополнительным импульсам для развития российского фондового рынка.
Брокерско-дилерская организация может значительно повысить свою роль на рынке ценных бумаг получив статус маркет-мейкера67. Для получения такого статуса необходимы серьезные основания: организация должна иметь весомую долю в операциях рынка, что дает ей реальную возможность устанавливать цены и влиять на рыночную ситуацию.
Практический опыт фондовых бирж показал целесообразность использования института маркет-мейкеров (прайм-брокеров69). Это повышает организованность торгов за счет большей консолидации спроса и предложения по ценным бумагам, ускоряет процесс ценообразования и повышает его эффективность. Маркет-мейкеры осуществляют двустороннюю котировку ценных бумаг и на них, как правило, возлагается обязанность заключать сделки независимо от того хотят они этого или нет, что значительно повышает ликвидность фондового рынка. Выполнение таких обязанностей, несомненно, повышает риски брокерско-дилерской организации, что должно компенсироваться предоставлением им некоторых привилегий.
В России деятельность маркет-мейкеров регулируется Положением «О деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг», в котором отмечается, что организаторы торговли могут заключать с участниками торгов договоры о выполнении ими обязательств маркет-мейкера, то есть об одновременной подаче встречных заявок (заявок на покупку и заявок на продажу) в отношении соответствующих ценных бумаг в ходе аукционных торгов, а также встречных заявок в отношении срочных сделок. Согласно этому Положению, организатор торговли устанавливает критерии, при которых маркет-мейкер обязан подавать заявки, порядок определения максимальной разницы между лучшей ценой предложения на покупку и лучшей ценой предложения на продажу (далее - спрэд) по подаваемым маркет-мейкером заявкам, минимального объема заявок и максимального объема сделок, заключенных на основании таких заявок, по достижении которого маркет-мейкер освобождается от указанной обязанности, период времени, в течение которого маркет-мейкер имеет право не подавать заявки.
При этом период времени, в течение которого маркет-мейкер имеет право не подавать заявки, не может составлять более одной трети торгового дня70. Важность института маркет-мейкерства подчеркивается и особыми требованиями к организаторам торговли по раскрытию информации о деятельности маркет-мейкеров: организатор торговли обязан не позднее 3 дней с момента заключения (изменения или прекращения) договора с маркет-мейкером направить в Федеральную службу по финансовым рынкам уведомление, содержащее наименование маркет-мейкера и наименования ценных бумаг (наименование фьючерсного или опционного договора (контракта), в отношении которых будут осуществляться соответствующие обязанности, размер обязательств маркет-мейкера (в том числе в отношении спрэда), размер вознаграждения, выплачиваемого организатором торговли за выполнение участником торгов обязательств маркет-мейкера, льготы, предоставляемые организатором торговли маркет-мейкеру за осуществление его обязательств .
В сущности, биржевые торги с участием маркет - мейкеров (прайм -брокеров) очень напоминают теоретическую модель идеального рынка Леона Вальраса72, главным действующим лицом которой является некий абстрактный агент, «аукционист», объявляющий набор предлагаемых цен и представляющий участникам рынка возможности в процессе свободного торга выйти на равновесный уровень этих цен73. Если в модели Вальраса условием достижения равновесной цены выступает использование механизма дискретного двойного аукциона, то модель Альфреда Маршалла построена на принципах непрерывного двойного аукциона.
Совершенствование государственного регулирования брокерско-дилерской деятельности на российском рынке ценных бумаг
В основе сложившейся структуры регулирования и надзора на финансовом рынке России лежит принцип функционального регулирования, который исторически связан с деятельностью нескольких органов.
В настоящее время регулирование и надзор за финансовым рынком, а также контроль за деятельностью финансовых организаций осуществляют следующие органы:
— Банк России (кредитные организации);
— Минфин России (страховые организации и отдельные профессиональные участники рынка ценных бумаг);
— Минтруда России (негосударственные пенсионные фонды, отдельные профессиональные участники рынка ценных бумаг);
— ФСФР России (профессиональные участники рынка ценных бумаг, эмитенты корпоративных ценных бумаг).
Также государственными органами осуществляется антимонопольное регулирование и регулирование ряда инфраструктурных институтов, а также инструментов финансового рынка. Таким образом, правильный по своей сути принцип функционального регулирования российского финансового рынка проведен недостаточно последовательно и налицо элементы институционального регулирования, в связи с чем ему свойственны все недостатки институционального регулирования — функции различных министерств по регулированию и надзору за финансовым рынком пересекаются и дублируются. Такая ситуация, по мнению многих специалистов, приводит к неэффективности всей системы государственного регулирования российского финансового рынка и является тормозом развития этого важнейшего сектора экономики страны7 .
В настоящее время в России на различных уровнях активно обсуждается вопрос о создании единого государственного органа по регулированию различных сегментов финансового рынка — так называемого «мегарегулятора», к полномочиям которого были бы отнесены все аспекты регулирования и надзора за финансовым рынком.
Все более активно выдвигается концепция создания мегарегулятора российского финансового рынка по примерам стран Запада. В качестве аргументов для создания мегарегулятора приводится необходимость решения сразу нескольких актуальных проблем:
1. Привлечения в систему принятия решений по регулированию финансового рынка наиболее квалифицированных специалистов, а не только профессиональных бюрократов.
2. Преодоление объективно неоправданной организационной разрозненности по разным учреждениям функций по регулированию финансового рынка.
3. Повышение доверия действиям регулятора за счет перехода на реально коллегиальную форму управления и принятия решений.
Первая проблема наиболее очевидна: осуществлять регулирование и надзор за институтами финансового рынка эффективно могут только специалисты сравнимые по своему уровню понимания финансового рынка с непосредственными профессиональными участниками этого рынка. Для этого целесообразно создать механизм привлечения (делегирования) наиболее продвинутых специалистов финансового рынка в органы управления регулятора на ротационной основе. Естественно, что для нормального функционирования такого механизма необходимо обеспечить достаточный уровень компенсации труда работников регулятора. Речь при этом идет не о прямой конкуренции с инвестиционными банками по уровню оплаты труда, а об уровне оплаты, который бы обеспечивал привлечение специалистов высокого уровня, исключал мотивацию к коррупции и искажению целей надзора.
Вторая проблема связана с растущим взаимопроникновением различных видов финансового бизнеса. Банки являются активными участниками рынка ценных бумаг, имея лицензии ФСФР России на проведение брокерской, дилерской деятельности, деятельности по управлению ценными бумагами и депозитарной деятельности. Практически все брокерские компании создали свои банки для осуществления профессиональной деятельности на финансовом рынке. Важнейшей составляющей деятельности страховых компаний, пенсионных фондов является инвестирование резервов и управление активами. Целый ряд страховых компаний входят в состав финансовых групп, и т.д.
Наконец, в-третьих, регулятор,- действующий на основе коллегиальности принятия решений и не включенный в систему исполнительной власти, вызывает больше доверия среди участников финансового рынка. Лоббирование интересов участников рынка во властных структурах заменяется выдвижением в органы управления регулятора квалифицированных участников финансового рынка.
Создание мегарегулятора российского финансового рынка является одним из наиболее радикальных направлений реформирования системы регулирования этого важнейшего сектора отечественной экономики. Однако для его создания должны быть, прежде всего, определенные экономические предпосылки. Изучение мировой практики создания мегарегуляторов показывает, что к числу таких предпосылок относятся: универсализация финансовых институтов на открытых и либерализованных рынках; создание финансовых конгломератов, в которых холдинговая компания или иным образом консолидированный собственник владеет несколькими финансовыми институтами, предоставляющими финансовые продукты, относящиеся к разным секторам финансового рынка; перекрестные предложения финансовых продуктов: банками — страховых, фондовых, пенсионных, коллективных инвестиций и т.д., страховыми и брокерско-дилерскими компаниями — банковских или подобных банковским (прием депозитов от населения); секъюритизация финансовых продуктов, создание банкоподобных продуктов и т.п.
Подобные тенденции мы уже рассмотрели в нашем исследовании. Однако, по мнению ряда экспертов, в России же фундаментальные экономические предпосылки для создания мегарегулятора финансового рынка до сих пор отсутствуют. Российский финансовый рынок крайне раздроблен и основан на очень мелких финансовых институтах с низкой капитализацией, которым только предстоит вырасти в более диверсифицированный и крупный бизнес. Региональные рынки замкнуты. При этом отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегиональное предложение финансовых продуктов. Финансовые продукты и деятельность российских финансовых институтов имеют упрощенную структуру. Не существует групп и даже отдельных финансовых конгломератов, которые имели бы доминирующее положение в нескольких секторах рынка и представляли бы собой «переплетенный», со сложной организационной структурой универсальный бизнес. Функциональным регуляторам только предстоит в будущем «вырастить» внутри своих секторов финансового рынка крупные компании, которые бы на основе реорганизаций и приобретений стали занимать ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов. Как указывает ЯМ. Миркин «... в России даже для постановки вопроса о мегарегуляторе как о возможном решении должна быть достигнута высокая степень зрелости финансового рынка, должны вырасти крупные и диверсифицированные финансовые институты и группы, существование которых позволит поставить вопрос о переходе от преимущественно функционального (или, что то же самое, секториального) регулирования к системе «ведущих регуляторов» (с сохранением функционального принципа) и далее к кросс-секториальному регулированию с возможным созданием мегарегулятора. В России, где финансовые институты имеют крайне низкую капитализацию, создание мегарегулятора преждевременно. Учитывая слабость ресурсов государства, существование функциональных органов, отвечающих за конкретные сегменты и отрасли финансового рынка, крайне важно, так как это создает возможность направленного внимания и целевых действий по строительству или, точнее, содействию строительству своих «собственных» отраслей — страхования, ценных бумаг, банков, частного пенсионного обеспечения, коллективных схем инвестирования. Стоит только укрупнить их регуляторы, как немедленно объем усилий, относящийся к каждой финансовой отрасли, резко сократиться» .
