Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Роль оценки стоимости бизнеса в современном корпоративном управлении 12
1.1. Стоимость бизнеса как критерий эффективности управления 12
1.2 Показатели стоимости компании 18
1.2.1. Стандартизированные показатели стоимости 18
Обоснованная рыночная стоимость 18
Инвестиционная стоимость 19
Внутренняя стоимость 4 20
1.2.2. Нестандартизированные показатели стоимости 21
Балансовая стоимость предприятия 21
Ликвидационная стоимость 21
1.2.3. Показатели стоимоегн с точки зрения российских стандартов оценки стоимости 22
1.3 Концепции управления стоимостью компании 24
1.3.1 Общие замечания 24
1.3.2. Подход А, Дамодарана 24
1.3.3. Подход Коупленда - Муррина - Колера 25
1.3.4. Стратегия конкурентной борьбы поМ. Портеру 26
1.3.5. Сбалансированная система показателей (BCS) 27
1.3.6. Подход К. Уолша 28
1.3.7» Подход С, Мордашева 29
1.3.8. Подход И, Егерева 29
1.4. Постановка задачи 30
Глава 2. Традиционные подходы к оценке стоимости бизнеса 31
2.1. Затратный подход него ограничения 31
2.1.1. Затратный подход-описание подхода 31
Основы затратного подхода 31
Описание метода чистых активов (ЧА) 32
2.1.2. Проблемы затратного подхода, связанные с бухгалтерской отчетностью 34
Общие замечания 34
Неучёт рыночной стоимости земельных участков 36
Проблемы, связанные с учётом нематериальных активов 39
2.1.3. Другие проблемы и ограничения 42
Проблемы с ликвидностью активов 42
Неучёт дюрацин долговых обязательств 43
Неучёт информации о динамике стоимости активов 44
Неучёт информации об эффективности использования активов 45
Неучёт структуры активов 45
2,1,4. Возможности обойти указанные проблемы с помощью синтетических методов оценки стоимости бизнеса 46
2.1-5. Практическое применение затратного подхода 47
2-2. Сравнительный подход и его недостатки и ограничения 56
2.2.1. Сравнительный подход-описание 56
2.2.2» Используемые мультипликаторы 57
Обзор применяемых мультипликаторов 57
Недостатки различных мультипликаторов , 57
Неопределённости, связанные с получением и применением мультипликаторов , 59
Общие замечания, касающиеся выбора мультипликаторов 60
2.2.3. Общие замечания, связанные со сравнительным подходом 62
Размер компаний 62
Проблемы обработки информации по компаниям-аналогам 63
Проблемы, связанные с выбором компаний аналогов 66
2.2.4. Проблемы и ограничения, связанные с учётом 68
Использование исторических и проспективных мультипликаторов 68
Неодинаковые финансовые риски компаний-аналогов 69
Разные ставки амортизации для различных стран 69
2.2.5. Сравнительный подход и синтетически» методы оценки стоимости бизнеса * 70
2.2.6. Практическое применение сравнительного подхода 71
2.3. Доходный подход и его ограничения 79
2.3Л. Доходный подход-описание 79
2.3.2. Методы в рамках доходного подхода 79
Метод дисконтированного денежного потока 79
Метод капитализации 81
2.3.4. Проблемы, связанные с прогнозом будущих доходов 82
2.3.5. Проблемы, связанные с определением величины стоимости капитала н ставки капитализации 83
Определение ставки дисконтирования 83
Модель САРМ 85
2.3.6. Проблемы, связанные с определением терминальной стоимости 87
2.3.7. Возможности обойти указанные проблемы с помощью синтетических методов оценки стоимости бизнеса 88
2.3.8. Практическое применение доходного подхода 91
2.4. Согласование результатов в рамках стандартных подходов 97
Глава 3. Синтетические модели оценки стоимости бизнеса 98
3.1. Модель Ольсона 98
3.1.1. Анормальные доходы и основы модели Ольсона 98
3.1.2. Модель Эдварда-Бэлла-Ольсона 100
3.1.3. Модель Ольсона 102
3.1.4.0бсуэвдение величин, входящих в модель Ольсона 105
Общие замечания L05
''Собственный капитал" компании 107
Начальное значение величины анормальных доходов 1 И
Начальное значение величины ' , 111
Ставка дисконтирования 116
Величины 117
3.1.5. Замечания относительно отдельных позиций чистых активов в рамках модели Ольсона 117
Нематериальные активы 117
Другие внеоборотные активы 120
Оборотные активы 121
Обязательства 121
3.2, Модель Ольсона: практическое применение 122
3.2Д. ОАО «ВНИИКОМЖ» 122
ЗЛ.2- ОАО «НПО ПРИБОР» 130
3.2.3. ОАО «ВЭМЗ» 136
ЗЛА. Обсуждение 137
3.3. Модель Блэка-Шоулза 139
3.3.1. Модель Блэка-Шоулза: описание модели 139
3.3.2. Активы, учитываемые в рамках модели Блэка - Шоулза 142
Общие замечания , 142
Учитываемые активы 142
3.3.3. Случаи, в которых модель Блэка-Шоулза дает тривиальный результат * 146
3.4, Модель Блэка-Шоулза: примеры практического применения 151
3.4.1. ОАО «КЭКЗ». 151
3.4.2. ОАО «Научлеспром» , 154
3.4.3. Модель Блэка-Шоулза применительно к холдинговым компаниям 157
3.4.4. Обсуждение 169
Заключение 171
Список использованных источников 177
Приложение 184
- Стоимость бизнеса как критерий эффективности управления
- Затратный подход него ограничения
- Модель Ольсона
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время оценка стоимости бизнеса становится все более важным компонентом современных рыночных'отношений- Основной стратегией корпораций всё чаще является задача повышения стоимости собственного капитала, при этом оценка стоимости бизнеса становится инструментом самого корпоративного управления. Менеджмент, действующий в соответствии с условиями повышения стоимости компании, должен четко представлять, сколько стоит вверенный ему бизнес. Отсюда вопросы, связанные с оценкой стоимости бизнеса имеют, безусловно, практическую значимость. Именно поэтому всё большее распространение в последнее время получает теория финансовой оценки, которая уже стала важнейшей частью концепции корпоративных финансов,1
В российской практике оценочной деятельности широко используются три базовых (стандартных) подхода; затратный, доходный и сравнительный, которые отражены в существующих нормативных документах, и, прежде всего, в российских Стандартах оценки, утвержденных постановлением правительства РФ.
В то же время появляется необходимость в использовании таких новых способов оценки стоимости бизнеса, которые бы являлись "синтетическими" по отношению к установленным российскими Стандартами оценки основным трем подходам и сочетали в себе их преимущества, опираясь на взаимодействие факторов, автономно учитываемых в рамках стандартных подходов. Результаты оценки стоимости бизнеса, полученные с помощью каждого из указанных стандартных подходов, основаны на разных аспектах финансовой деятельности компании. В связи с этим согласование результатов, полученных в рамках
J Об этом говорится в книге известных американских авторов Ст. Росса, Р. Вестерфильда, Б. Джордана «Основы корпоративных финансов», M.; «Лаборатория базовых знаний», 2001, раздел 8,6., посвященный использованию для улучшения организации корпоративных финансов традиционного способа оценки дисконтированных денежных потоков. А это один из распространенных подходов к оценке стоимости бизнеса. Об этом же говорится в книге Дж. Хитчнера «Финансовая оценка» 2003, в которой дана развернутая характеристика для финансовой оценки как традиционных, так и новых методов измерения стоимости бизнеса.
разных подходов, зачастую зависит от неодинакового влияния тех факторов, которые являются определяющими в процессе согласования оценки стоимости бизнеса. В процессе такого согласования полезно использование также результатов, полученных с помощью "синтетических" подходов к оценке. Эти методы могут служить своеобразной проверкой и подтверждением итогового результата, полученного в рамках нормативных подходов к оценке. Также они иногда могут оказаться полезными при получении величины стоимости бизнеса в тех случаях, когда традиционные подходы к оценке сталкиваются с теми или иными затруднениями* например, когда финансовые обязательства оцениваемого предприятия оказываются больше стоимости его активов. В этом случае применим метод Блэка-Шоулза, который основан на применении теории опционов для оценки стоимости бизнеса- И в противоположном случае, когда бизнес финансово устойчив и стабильно развивается, подходит один из таких распространенных методов как метод Ольсона,
В связи с этим достаточно актуальными представляются вопросы построения таких методик финансовой оценки предприятия в рамках "синтетических" методов, которые были бы максимально пригодны для согласования результатов, полученных в рамках стандартных подходов, и вместе с тем, их можно было бы эффективно использовать как самостоятельные методы оценки стоимости бизнеса. Важными также являются исследования применимости таких методик по отношению к действующим российским предприятиям. Этому и посвящена настоящая диссертация.
Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является анализ основных требований финансовой оценки предприятий с помощью методов Ольсона и Блэка-Шоулза применительно к российским условиям оценки. Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:
- исследование традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса с точки
зрения тех аспектов их применения, которые приводят к неправомерным
заключениям относительно итоговой величины стоимости бизнеса;
выявление экономического содержания метода Ольсона и входящих параметров с точки зрения российских условий оценки стоимости бизнеса. Обоснование выбора параметров модели с позиции наибольшей пригодности для использования в российской практике оценочной деятельности;
исследование метода Блэка-Шоулза с точки зрения российской практики оценочной деятельности. Выявление условий его применения для оценки российских предприятий, особенно в связи с дополнительной подготовкой информационной базы расчетов, ориентированных на обработку данных действующей бухгалтерской отчетности.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются российские компании в процессе определения и управления их стоимостью-Предметом исследования является методическое и информационное обеспечение оценок стоимости бизнеса,
Методологическую и методическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения финансовой оценки, системный подход к изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности.
При написании работы в качестве теоретической базы были использованы труды таких зарубежных и российских ученых и специалистов финансовой оценки, как Дж, Фишмена, Ш. Прагга, Э. Эдварде, П. Белл, Дж. Ольсон, П. Дешоу, Э. Хатгон, Дж. Хитунер, Р. Слоан, Дж, Фелтхам, Дж, Хард, М. Чарльз, Ст. Росс, Р. Вестерфильд, Б. Джордан, Ф. Блэк, М. Шоулз, К. Гриффит, А. Грязновой, М. Федотовой, С. Валдайцева, И. Егерева, Н. Герасимов, М. Лимитовский, В, Лашхия, В. Меладзе и др.
Информационной базой диссертационного исследования послужили нормативно-правовые документы Министерства имущественных отношений
РФ по оценочной деятельности, постановления Правительства РФ, а также работы, выполненные в 2003 г, в сотрудничестве с работниками Центра подготовки специалистов по оценочной деятельности Меящународного Университета (в Москве) по договорам с Российским Фондом Федерального Имущества (РФФИ).
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке технологии оценки стоимости российских компаний с использованием в этих целях адаптированных к особенностям российской экономике методов Ольсона и Блэка-Шоулза, Конкретные элементы научной новизны заключаются в следующем:
1. Для оценки стабильно развивающегося финансово устойчивого бизнеса предложена как наиболее целесообразная, адаптированная к особенностям российской экономики, методика применения модели Ольсона, В этих целях:
определено экономическое содержание параметров, входящих в этот метод, в частности, учитываемых в расчетах активов и обязательств;
сформулированы рекомендации по построению показателей, характеризующих тенденции изменения стоимости собственного капитала во времени и современное (настоящее) его состояние;
- сформулирован новый, более результативный, чем стандартный способ, метод прогнозирования структуры денежных доходов, на основе данных о финансовой деятельности предприятия.
2. Обоснована экономическая целесообразность использования метода Блэка-Шоулза при оценке стоимости бизнеса, в том числе находящегося и в состоянии финансовой неустойчивости, в частности, когда соотношения активов и обязательств характеризуются отрицательными значениями.
Используя этот метод, сформулированы рекомендации, отличающиеся от стандартных подходов по оценки учитываемых в составе модели величины
активов, в том числе нематериальных, ориентированных на более полный учет финансового положения компании.
3. Доказано, что совместное применение традиционных подходов к оценке
стоимости бизнеса и адаптированных к российским условиям вышеуказанных
методов для финансовой оценки российских предприятий повышает уровень
научной обоснованности принимаемых решений, тем самым, создавая условия
для более точных налоговых платежей и исключения коррупционных явлений.
4. Выявлены основные рамочные условия, способствующие достижению
более достоверных результатов оценки стоимости предприятий. Представлена
аргументация неправомерности прямого использования данных бухгалтерского
баланса, без их предварительной трансформации, применительно к решению
задач финансовой оценки предприятия.
Практическая значимость результатов исследования заключается в обосновании состава применяемых в реальных условиях информации о деятельности российских предприятий для их финансовой оценки с помощью, как традиционных подходов, так и методов Ольсона и Блэка-Шоулза, Особенно важны эти методы именно для тех случаев финансовой оценки, когда они призваны играть роль дополнительного согласования результатов оценки стоимости бизнеса, полученных в рамках стандартных подходов. Практическая значимость работы заключается также в разработке и издании соответствующих методических рекомендаций по применению указанных методов в рамках Комитета Торгово-промышленной палаты РФ по оценочной деятельности.
Апробация исследования заключается в том, что научно - практические рекомендации, сформулированные в работе, апробированы на примере ряда реальных российских предприятий. Приведены подробные расчеты для трех предприятий в рамках метода Ольсона и трех в рамках метода Блэка-Шоулза. Материалы диссертационного исследования использованы при чтении курсов в Международном университете по программе профессиональной
переподготовки оценщиков «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)»,
Публикации по проблематике диссертационного исследования были изданы 2 научные статьи в научно-практическом журнале «Российское предпринимательство» и брошюра (в соавторстве), представляющая методические указания по применению рассматриваемых методов Ольсона и Блэка-Шоулза. Общий объем публикаций составил около 5,35 п.л., (лично автор- 2,9 п.л.).
Диссертация содержит 13 рисунков и 48 таблиц.
Структура диссертации определена поставленной целью и задачами исследования и состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованных источников и приложения.
Во введении раскрывается актуальность темы исследования, определяется цель и задачи, объект и предмет, методология и методы работы,
Первая часть диссертации посвящена обоснованию экономической значимости роли оценки стоимости бизнеса, как инструмента корпоративного управления и носит в некотором смысле обзорный характер. Также даётся краткий обзор основных современных концепций роста стоимости компании. Кратко рассмотрены основные показатели стоимости бизнеса. Проанализированы существующие критерии эффективности управления компанией.
Во второй главе рассмотрены три основных (традиционных) подхода к оценки бизнеса. Для каждого подхода устанавливаются свойственные ему трудности и ограничения в использовании. Рассмотрены возможности для преодоления указанных трудностей с помощью исследуемых методов к оценке стоимости бизнеса.
В третьей главе, являющейся основной в настоящем исследовании, непосредственно рассмотрены такие методы оценки стоимости бизнеса, как методы Блэка-Шоулза и Ольсона, Для метода Ольсона обсуждаются параметры, входящие в модель. Обсуждаются возможности выбора этих
параметров в российских условиях. Полученная формулировка модели тестируется на информации о реальных российских предприятиях. Исследуется зависимость соответствия результата в рамках метода Ольсона результатам в рамках стандартных подходов в зависимости от выборов параметров модели. При рассмотрении метода Блэка-Шоулза также обсуждаются входящие в модель параметры, и возможности выбора этих параметров в российских условиях. Показаны условия применения метода для оценки стоимости бизнеса к реальным российским предприятиям. Показаны также аспекты применения метода Блэка-Шоулза в отношении измерений стоимости бизнеса холдинговым компаниям,
Стоимость бизнеса как критерий эффективности управления
В современном корпоративном управлении чрезвычайно важным является уточнение критериев эффективности управления компанией. Это связано с тем, что такие критерии необходимы для постановки приоритетных целей в развитии предприятия, определении круга задач, решение которых позволит получить ожидаемый результат. Именно в соответствии с выбранными критериями развития бизнеса и должны, в конечном счете, строится концепции и парадигмы ведения бизнеса, осуществляемого менеджментом компаний на практике,
Четкое определение таких критериев вдвойне важно для рынков, в рамках которых еще только происходит формирование эффективной экономической среды. К ним, несомненно, относится и российский рынок.
Какие критерии эффективности управления используются на таком рынке, как российский? Часто таким критерием оказывается просто тем или иным способом определяемая величина прибыли. В соответствии с этим вся стратегия развития компании строится только на максимизации такого показателя, как прибыль.
Указанный нами критерий максимизации прибыли зачастую является слишком поверхностным для использования в корпоративном управлении. Чаще всего в качестве смысла понятия "прибыль" используется просто бухгалтерская прибыль компании. Бухгалтерская прибыль есть превышение выручки за период над затратами за этот же период.
В российских же условиях понятие прибыли ассоциируется даже не с бухгалтерской прибылью, а с денежным потоком, "изъятым" из компании за определенный промежуток времени, например за год. Естественно, "эффективное управление", основанное на максимизации этого "изымаемого потока", зачастую имеет мало общего с управлением, осуществляемымьной прибылью тогда, когда го полом рые складываются и пред по. денежного потока, шрасхшшного компанией в течение периода времени- При этом стоимость компании увеличивается, ный денежный поток превышает величину затрат ш капитал, и уменьшается если -затраты на кшттт превышают величину свободною шка, В качестве иллюстрации приведем рис. 1.1. мт [15]:
Управление, основанное на повышении текущей стоимости свободных денежных потоков приводит нас к концепции повышения стоимости компании, т.е. к концепции управления, ориентированного на повышение стоимости бизнеса,
Именно этот критерий эффективности управления компанией - повышение стоимости бизнеса - и является одним из важнейших критериев в зарубежной практике, "В мире уже давно пришли к тому, - сказано в [15], - что единственная цель деятельности компании, которая позволяет примирить и согласовать все остальные частные цели функционирования, это рост стоимости компании".
Стратегии повышения стоимости являются общепризнанными в практике развитых рынков капитала. Так, часть американских компаний вообще не осуществляет выплату дивидендов акционерам (независимо от финансового результата за год), считая такие выплаты неразумными с точки зрения концепции повышения стоимости компании. Средства, изымаемые из денежного потока компании в пользу акционеров, по мненшо руководства таких компаний, могут принести акционерам больший доход путём прироста стоимости акций, принадлежащих акционерам.
Развитие концепции повышения стоимости компании связано в развитых зарубежных странах с высоким уровнем развития рынка капитала, и связанной с этим высокой ликвидностью большинства акций. По данным [16] в США 84 млн. человек (примерно 30% населения, включая детей) являются акционерами тех или иных компаний. Естественно, подавляющее большинство акционеров являются миноритариями. В то же время в России этот процент несравненно ниже, причем многие из владельцев являются обладателями мизерных пакетов, полученных в результате приватизации начала 90-х, т.е. могут быть причислены к собственникам того или иного бизнеса лишь формально. Это связано как с неразвитостью рынка акций — акции многих компаний не являются в высокой мере ликвидными, так и с некоторым "бесправием" миноритарных акционеров в России.
Затратный подход него ограничения
В соответствии со Стандартами оценки, утвержденными постановлением Правительства РФ от 06,07 2001 г. №519 ([30]), затратный подход — это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа. В соответствии с "Методическими рекомендациями по оценке стоимости бизнеса", изданных Tllii РФ (2002), "экономическое содержание затратного подхода к оценке заключается в том, что рыночная стоимость собственного капитала определяется на основе анализа соотношения рьшочнои стоимости суммы активов компании и текущей стоимости её обязательств" ([31], с. 37).
В рамках затратного подхода, как правило, на практике применяется метод накопленных чистых активов (ЧА). В следующем пункте мы приведём краткое рассмотрение этого метода.
При оценке актива с использованием затратного подхода необходимо иметь представление о:
возможной стоимости реализации активов (при условии, что последние могли бы быть проданы или каждый отдельно или как самостоятельные "сегменты бизнеса");
восстановительной стоимости этих активов, т.е. оценка рыночной стоимости за минусом амортизации (исходя из предположения о заинтересованности в сохранении оцениваемого бизнеса как действующего предприятия).
Заметим, что последняя (а именно - восстановительная) стоимость отличается от стоимости, фиксируемой в бухгалтерской отчетности: в бухгалтерском балансе фигурирует историческая стоимость актива за минусом амортизации (опять же с учетом исторической стоимости),
Также в рамках затратного подхода используется метод ликвидационной стоимости» Мы не будем рассматривать его в рамках настоящей диссертации, поскольку её целью не является исследования измерения стоимости ликвидируемого бизнеса,
Описание метода чистых активов (ЧА)
Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ был утвержден Министерством финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 12.07.2003 г [32]. А поскольку именно метод ЧА лежит в основе расчетов стоимости бизнеса в рамках затратного подхода, практически "свобода 1 оценщика в процессе применения затратного подхода (в отличие от доходного и сравнительного) ограничена законодательными актами [10, 30, 32]. Именно поэтому мы немного подробнее остановимся на порядке расчетов чистых активов предприятия.
Согласно утвержденному порядку расчетов, "под стоимостью чистых активов акционерного общества подразумевается величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его пассивов, принимаемых к расчету 4 (см, [32]).
В основе расчетов должны лежать данные бухгалтерской отчетности. Но для целей оценки рыночной стоимости бизнеса используемые активы по крайней мере, крупные активы - основные средства - должны быть переоценены.
Кроме того, в составе активов должна быть учтена стоимость земельных участков, используемых компаниями. Должны быть учтены и нематериальные активы,
Модель Ольсона
Понятие анормальных доходов базируется на следующих основных предположениях. Пусть t "балансовая" стоимость компании в момент t, а "/ - выплаченные "дивиденды" за год период от t-1 до t. Тогда суммарный доход акционера (обозначим его как , ) за период t составит "дивиденд" плюс приращение балансовой стоимости компании, т.е.
Обычно момент времени t означает просто конец года (реже - конец квартала, и т.д.), и "г - дивиденды за год.
В начале рассматриваемого периода, т.е. в момент времени t-1 владелец предприятия рассчитывает к концу промежутка времени от t-1 до t получить доход, равный rt-i. Это - следствие самого определения ставки дисконтирования У. Эту величину, то есть доход исходя из ставки дисконтирования, мы назовем "нормальным доходом":
Величина же называется "анормальным доходом" компании за период t. Анормальный доход равен разнице между реально полученной инвестором отдачей на капитал и ожидаемой отдачей, т.е. отдачей исходя из ставки дисконтирования. Отметим несколько моментов:
мы в настоящем пункте не уточнили, что означает понятие "балансовая стоимость11 в реальных условиях. В условиях бухгалтерской отчетности GAAP, которая, как уже говорилось в главе 2, требует обязательной ежегодной переоценки основных фондов это понятие более или менее прозрачно, так как баланс с достаточной степенью точности отражает реальную стоимость активов и пассивов предприятия. Впрочем, и система GAAP приводит к некоторым сложностям при "прямолинейном" ее применении к вычислениям в рамках моделей, близких к модели Ольсона (см. [55]).
В российских же условиях, как уже обсуждалось во второй главе, бухгалтерские данные имеют мало общего с реальной стоимостью активов. Поэтому, разумеется, "балансовая стоимость" предприятия, используемая в этой главе, не есть в буквальном смысле стоимость собственного капитала по бухгалтерскому балансу. Полное раскрытие этого понятия (в том смысле, в котором оно требуется для использования в рамках рассматриваемых моделей) представляет собой, вообще говоря, нетривиальный вопрос. Подробному обсуждению этого понятия будет посвящен отдельный пункт.
Относительно ставки дисконтирования требуется учитывать всё то, что сказано относительно неё в п. 2.3.5. Иными словами, требуется точно понимать, что (какой показатель) подразумевается под "отдачей инвестиций". В данном случае таким показателем должен являться доход, определяемый формулой (3.1), и "отдача инвестиций должна рассматриваться именно в соответствии с этим определением»
Заметим, что везде в рамках изложения мы ориентируемся на 100% пакет акций, то есть на своего рода "единоличного владельца". Стоимость компании, таким образом, будет стоимостью 100% пакета акций» Разумеется, для получения из этой величины стоимостей миноритарных пакетов акций должны быть применены соответствующие скидки за недостаточную степень контроля» Также следует заметить, что должны быть применены скидки и за низкую ликвидность, если такие скидки требуются (по отношению к компаниям, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг).
