Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА ПРЕДПРИЯТИЯ 11
1.1. Место и функции оценки бизнеса п системе финансового менеджмента предприятии 11
1.2. Проблемы выбора стандарта стоимости для целен финансового менеджмента 31
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ФИНАНСОВГО МЕНЕДЖМЕНТА 53
2.1. Сравнительный анализ способов определения стоимости бизнеса с использованием доходного и рыночного подходов для целей финансового менеджмента 53
2.2. Затратный подход и возможность его применения п системе финансового менеджмента предприятия-
2.3. Принципы построения иерархии показателен, подчиненных стоимости бизнеса 86
ГЛАВА 3. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА ПРЕДПРИЯТИЯ 102
3.1. Экономическая добавленная стоимость: перспективы использования в системе финансового менеджмента предприятии 102
3.2. Проблемы практического использования иерархии показателей, подчиненных экономической добавленной стоимости 131
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 149
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 155
ПРИЛОЖЕНИЯ
- Место и функции оценки бизнеса п системе финансового менеджмента предприятии
- Сравнительный анализ способов определения стоимости бизнеса с использованием доходного и рыночного подходов для целей финансового менеджмента
- Экономическая добавленная стоимость: перспективы использования в системе финансового менеджмента предприятии
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Современный этап развития оценочной деятельности в России характеризуется расширением сферы применения результатов оценки. Важнейшим направлением интеграции оценочной деятельности является финансовый менеджмент предприятий.
На начальном этапе происходящих в России социально-экономических преобразований оценка собственности проводилась, главным образом, для удовлетворения требований инвесторов, кредитно-финансовых институтов, государственных органов власти и других, внешних по отношению к предприятию, субъектов рынка. Интерес к оценочной деятельности у собственников бизнеса и менеджмента сформировался в ходе проведения оценочными компаниями переоценки активов, позволившей оптимизировать налогообложение.
В настоящее время одним из наиболее востребованных направлений оценочной деятельности в России являются консультационные услуги в области управления финансами предприятия. Методы оценки бизнеса применяются для разработки инструментов, позволяющих не только измерять стоимость компании, но и управлять ее изменением. Исследования зарубежных специалистов показали, что страны, в которых максимизация стоимости акционерного капитала является основной стратегией предприятий, лидируют по производительности труда и конкурентоспособности своих товаров и услуг на мировых рынках. Однако использование зарубежного опыта в российских условиях невозможно без тщательного анализа возможности применения отдельных элементов стоимостной оценки в системе финансового менеджмента.
Традиционная система финансового менеджмента является менее эффективной по сравнению с системой, опирающейся на показатели стоимости акционерного капитала, и имеет ряд недостатков. Официальная отчетность, выступая информационной основой принятия управленческих решений в
большинстве российских предприятий, характеризуется такими негативными чертами, как неполнота и неточность информации о состоянии дел на предприятии, а также ориентация на текущие результаты деятельности компании. Под неполнотой подразумевается отсутствие в финансовой отчетности крайне важных для компании нефинансовых показателей, отражающих стратегию развития предприятия (уровень удовлетворенности клиентов, специализация компании и т.п.), а также данных, позволяющих судить о соответствии уровня эффективности деятельности компании требованиям собственников капитала. Неточность официальной отчетности может быть обусловлена различными факторами, наиболее значимым из которых является расхождение балансовой и рыночной стоимости активов.
В связи с этим актуальным является исследование зарубежного опыта внедрения стоимостной оценки бизнеса в систему финансового менеджмента предприятия, а также разработка предложений по совершенствованию в России структуры и информационного наполнения финансовой отчетности с целью повышения эффективности принятия управленческих решений. Разработка механизмов применения оценки бизнеса в системе финансового менеджмента позволит реализовать потенциал российских предприятий в области роста рыночной капитализации как основного критерия успеха компании как на российском, так и на мировом рынках.
Состояние изученности проблемы. Основные положения теории оценки бизнеса описаны в работах таких известных авторов, как Пратт Ш., Десмонд Г.М., Келли Р.Э., Шарп У. и других зарубежных и отечественных экономистов. Практическим проблемам расчета рыночной стоимости бизнеса уделяется значительное внимание в профессиональной периодической литературе -журналах The Appraisal Journal, Valuation Review, Вопросы оценки, Российский оценщик и др.
В 1994 году вышло первое издание фундаментальной работы «Стоимость компаний: оценка и управление» Т. Коупленда, Т. Коллера и Д. Муррина. Эта
работа завоевала авторитет среди экономистов всего мира за счет того, что впервые обоснованно указала на такой критерий эффективности принятия управленческих решений, как максимизацию стоимости компании. За последнее десятилетие возросло число публикаций в зарубежной и отечественной литературе, посвященных отдельным вопросам использования показателя стоимости в управлении предприятием (Скотт М., Фрэнк Ч. Эванс Ф., Бишоп Д., Дамодаран Л., Каплап Р., Нортон Д., Ольве Н-Г., Рой Ж., Ветер М., Нпвен П., Браун М., Рамперсад X. и др.).
Несмотря на значительный вклад указанных исследователей в разработку вопроса применения оценки бизнеса в системе финансового менеджмента, в настоящее время отсутствуют комплексные научно-методические разработки, позволяющие не только определить величину стоимости бизнеса, но и осуществлять [юследовательпое внедрение в систему финансового менеджмента данного показателя, проводить систематический и оперативный контроль за его изменением, целенаправленно воздействовать на его величину. К неразрешенным аспектам исследуемой темы, прежде всего, относятся:
выбор вида стоимости для целей финансового менеджмента для обеспечения интересов собственников капитала;
проработка механизма обеспечения связи между стоимостью компании, традиционными финансовыми показателями эффективности хозяйственной деятельности и стратегией развития компании;
проработка целей и подходов к каскадированию показателя стоимости компании для повышения оперативности контроля за его динамикой.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является решение научной задачи совершенствования механизмов применения методов оценки бизнеса в системе финансового менеджмента.
Для достижения данной цели в диссертационной работе были поставлены следующие основные задачи:
1. проанализировать функции оценки бизнеса в системе финансового
менеджмента предприятия;
выявить преимущества и недостатки подходов к оценке бизнеса с точки зрения их применения в финансовом менеджменте;
уточнить понятие стоимости бизнеса как целевого показателя финансового менеджмента и выделить критерии выбора вида стоимости с учетом специфики цели оценки;
обосновать введение в состав управленческой отчетности дополнительного показателя, отражающего изменение стоимости акционерного капитала как результата управленческих решений; проанализировать зарубежный опыт в области расчета данных показателей;
исследовать возможные подходы к каскадированию показателей эффективности деятельности компании для повышения оперативности контроля за динамикой стоимости акционерного капитала;
разработать и апробировать совокупность показателей деятельности компании, позволяющих осуществлять контроль за достижением цели по увеличению стоимости компании.
Для решения указанных задач были использованы методы научного исследования: анализ и синтез, сравнение, моделирование, экономико-статистический метод, обобщение.
Объект исследования. Объектом исследования в данной диссертационной работе являются действующие акционерные промышленные компании.
Предмет исследования. Предмет исследования - методы оценки стоимости предприятия и их применение в системе финансового менеджмента.
Теоретические и методологические основы исследования. Теоретической и методологической основой диссертации явились разработки в области финансового и инвестиционного менеджмента, труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости бизнеса. Исследование базируется на трудах современных зарубежных ученых в данной области:
Коупленда Т., Каплана Р., Пратта Ш., Шарпа У., Скотта М., Хорнгрена Ч., Нивена П. и др.
Исследование проведено в рамках п. 7.2. Паспорта специальностей ВАК специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Информационная база исследования. В работе использованы федеральные законодательные акты, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях, российские и международные стандарты оценки, разработки Института управления стоимостью (The Institute of Value Management), а также материалы социологических и экономических исследований. Практические аспекты оценки бизнеса в рамках финансового менеджмента предприятия были изучены с использованием управленческой отчетности компаний машиностроительной отрасли.
Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке комплекса теоретико-методологических положений по повышению эффективности интеграции оценки бизнеса в систему финансового менеджмента предприятия как фактора, обеспечивающего непрерывный рост стоимости компании.
Научная новизна определяется следующими результатами:
Структурированы функции оценки бизнеса в системе финансового менеджмента, в частности выделены: функции, направленные на агрегацию данных о деятельности предприятия, и функции, связанные с отражением интересов собственников капитала.
Уточнено определение стоимости бизнеса с учетом специфики цели оценки как денежного эквивалента востребованной полезности бизнеса, выраженной в его способности генерировать доход для группы заинтересованных лиц.
Выявлены основные критерии выбора вида стоимости для целей финансового менеджмента: способ генерации дохода, субъект системы финансового менеджмента. В качестве способов генерации дохода
предлагается рассматривать возможность получения дохода от действующего бизнеса, от продажи акций компании на рынке, либо от распродажи активов в ходе планомерной ликвидации предприятия. Субъекты системы финансового менеджмента предлагается подразделять на две группы: акционеры и другие заинтересованные в деятельности предприятия стороны (менеджмент компании, кредитные организации и т.п.),
Обосновано введение в состав управленческой отчетности целевого показателя стоимости (ЦПС) в качестве оперативного эквивалента показателя стоимости бизнеса, предназначенного для контроля за среднесрочной динамикой стоимости акционерного капитала в процессе финансового менеджмента. Выбор вида ЦПС предлагается осуществлять на основе анализа основных факторов стоимости компании.
Структурированы способы расчета основных видов ЦПС в рамках доходного и сравнительного подходов к оценке бизнеса; дополнена методология затратного подхода для расчета ЦПС на основе расчета стоимости создания аналогичного по полезности бизнеса. При этом стоимость создания складывается из двух слагаемых, рассчитываемых за период создания нового предприятия: приведенная величина затрат на создание нового предприятия и приведенная величина денежного потока действующего предприятия.
Обоснована необходимость применения иерархии показателей, подчиненных ЦПС, для повышения эффективности управления изменением стоимости акционерного капитала; предложены функциональный и дивизионный подходы к ее построению, выявлены преимущества и недостатки использования каждого из подходов в российских условиях.
Практическая значимость исследования. Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование предприятиями в ходе планирования и контроля достижения целевого значения стоимости компании.
Самостоятельное практическое значение имеют:
рекомендации по выбору вида стоимости для оценки бизнеса в целях финансового менеджмента предприятия;
предложение по использованию целевого показателя стоимости для повышения оперативности управлению стоимостью компании;
классификация способов расчета различных видов целевых показателей стоимости;
дополнения к методологии расчета стоимости бизнеса в рамках затратного подхода на основе определения стоимости создания аналогичного по доходности предприятия, действующего в дополнение к объекту оценки;
алгоритм выбора подхода к каскадированию целевого показателя стоимости.
Апробация результатов работы. Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии, проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России». Положения теоретической и практической частей исследования используются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Управление стоимостью компании» и «Оценка бизнеса» на кафедре «Оценки и управления собственностью» Финансовой академии при Правительстве РФ. Апробация результатов исследования также осуществлялась в процессе научных публикаций.
Основные методологические положения и практические рекомендации, сформулированные в диссертационной работе, используются компанией ООО «Техноиромрада» в процессе финансового менеджмента для обеспечения
непрерывного роста стоимости компании в ходе реализации стратегии развития предприятия на рынке.
Внедрение результатов исследования подтверждается справкой о внедрении результатов исследования.
Публикации. Всего по теме диссертации опубликовано шесть печатных работ, общим объемом 3,4 п.л. (весь объем авторский), в том числе одна работа в журнале из перечня ВАК.
Структура работы и объем диссертации. Структура работы определена целью и задачами исследования, отражает его логику. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы и приложений.
Место и функции оценки бизнеса п системе финансового менеджмента предприятии
Развитие оценочной деятельности в настоящее время осуществляется в направлении расширения сферы применения результатов оценки. В России по мере становления рыночных отношений ситуации, в которых становится необходимым проведение оценки, стали возникать значительно чаще. В первую очередь бурнып рост рынка недвижимости вызвал спрос на оценку ее рыночной стоимости. Затем развитие кредитных, страховых и арендных отношений, купля-продажа промышленной недвижимости, а также машин и оборудования, разработка бизнес-планов, инвестиционных проектов, банкротство, слияние и разделение предприятий, аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий и масса других ситуаций, возникающих в хозяйственной практике, сформировали потребность в достоверной оценке тех или иных объектов собственности в каждом конкретном случае.
Оценка стоимости действующего предприятия представляет собой сложную экономико-аналитическую и методологическую проблему. Истоками современной методологии оценки стоимости явились исследования английского экономиста А. Маршалла, который стал родоначальником микроэкономики и неоклассической теории стоимости — синтеза различных, уже существовавших к тому времени, теорий стоимости. Он также предложил концепцию оценки рыночной стоимости имущества на базе трёх общепризнанных в настоящее время подходов — затратного, сравнительного и доходного.
Сначала большинство руководителей видело в оценке только инструмент снижения налогооблагаемой базы по налогу на имущество. Это и было главной просьбой, адресованной ко всем оценщикам, как только было разрешено привлекать экспертов к бухгалтерской переоценке.
В Российской Федерации переоценка основных средств с использованием методов оценки в рыночных условиях хозяйствования начала проводиться с 1993 года параллельно с использованием индексного подхода, который применялся и ранее. Если в 1993 году переоценку основных средств, основанную на рыночных условиях, провело лишь несколько предприятий, то к 2003 году эта цифра достигла десятков тысяч.
Переоценка активов на предприятии позволяет достичь следующих изменений в области финансового менеджмента:
- позволяет привести бухгалтерский учёт в соответствие с требованиями национальных и Международных стандартов бухгалтерского учёта, получить достоверную стоимость активов;
- обеспечивает эффективное управление размерами и динамикой амортизационного фонда— одного из основных источников собственных инвестиций, направляемых на обновление производственных фондов;
- способствует росту доверия к учётной политике предприятия со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов, других финансовых институтов (особенно иностранных);
- позволяет получить достоверную величину чистых активов в расчёте па одну акцию, являющуюся основным инвестиционным показателем для акционерных обществ, что непременно скажется на повышении инвестиционной привлекательности предприятия.
Обязательные переоценки сыграли положительную роль с точки зрения формирования отношения руководителей к стоимости имущества как к управляемому параметру, который выступает не только как фактор формирования налогооблагаемой базы по налогам на имущество и на прибыль, но и как параметр, величина которого серьезно влияет на все цели и результаты деятельности предприятия (формирование источников финансирования, обеспечение инвестиционной привлекательности, управление производственными и финансовыми рисками и т.п.).
В этих ситуациях оценка выступает как действенный инструмент текущего управления. Интересно, что сейчас оценка не только активов, но и бизнеса стала помогать решать тактические задачи. Например, она помогает определить, в какой пропорции возможно обменять дебиторскую задолженность предприятия па его акции. Этот метод получения части контроля стал в настоящее время популярен, т.к. позволяет сэкономить средства на его приобретение.
Притом, что оценка позволяет решать единовременные тактические задачи необходимо помнить, что стоимость компании является объектом стратегического управления. Сейчас многие высшие руководители понимают, что в конечном итоге эффективность управления предприятием определяется не его ликвидностью или рентабельностью, не величиной прибыли, а увеличением «цены» бизнеса. Это значит, что грамотно управляемое предприятие со временем увеличивает свою стоимость, а, следовательно, величина стоимости является не только предметом фискальных интересов государства, но объектом стратегического планирования, мониторинга и управления.
Таким образом, до недавнего времени оценка рассматривалась в отрыве от целей и задач стратегического управления и финансового менеджмента. Однако в последние годы потребность в услугах по оценке бизнеса для целей финансового менеджмента приобретает все большую популярность. Один из основных вопросов, который предполагается решить в рамках данного параграфа касается определения места оценки бизнеса в системе финансового менеджмента предприятия.
Сравнительный анализ способов определения стоимости бизнеса с использованием доходного и рыночного подходов для целей финансового менеджмента
Первые модели измерения и оценки результатов деятельности предприятий, которые появились в 1920-х годах и в последствии распространились практически во всех странах с рыночной экономикой, были довольно простыми для расчёта и строились исключительно из финансовых показателей. В 70-90-х годах появились другие концепции оценки стоимости и эффективности работы предприятий, среди которых наиболее популярными в последние годы являются модели, которые позволяют оперативно отслеживать прирост благосостояния собственников бизнеса, т.е. стоимости компании.
В подавляющем большинстве случаев управление стоимостью осуществляется с применением методов доходного подхода. Это связано с тем, что при принятии решения требуется заранее спрогнозировать его последствия, и именно доходный подход опирается на прогноз состояния бизнеса в перспективе. Ни в затратном, ни в сравнительном подходах такого пристального внимания будущему состоянию бизнеса не уделяется.
Настоящий параграф посвящен анализу различных способов расчета результирующего показателя деятельности компании - целевого показателя стоимости (ЦПС). Под целевым показателем стоимости (далее по тексту - ЦПС) предлагается понимать результирующий показатель деятельности компании, отражающий степень выполнения цели финансового менеджмента по максимизации стоимости акционерного капитала, который характеризуется следующими особенностями: - низкая трудоемкость расчетов (отсутствует необходимость применения в расчетах трех подходов к оценке бизнеса);
- высокая оперативность (периодичность проведения расчетов составляет один отчетный период);
- вовлеченность в систему мотивации персонала (результат оценки выступает ядром мотивационной схемы менеджмента компании).
На первом этапе исследования проводится анализ существующих в российской и зарубежной практике способов расчета показателей с применением доходного и сравнительного подходов к оценке бизнеса, которые возможно использовать в качестве ЦПС в системе финансового менеджмента предприятия.
В качестве критерия для классификации ЦПС предлагается использовать тип компании: открытая или закрытая. Так, источником информации для оценки публичных компаний является фондовый рынок. Для определения стоимости непубличных компаний используются методы доходного подхода к оценке бизнеса. В связи с этим предлагается использовать следующую классификацию ЦПС:
1. ЦПС для публичных компаний:
- Годовая ставка дохода на акцию (TSR - Total Shareholder Return),
- Рыночная добавленная стоимость (MVA - Market Value Added),
2. ЦПС для непубличных компаний;
- Экономическая добавленная стоимость (EVA - Economic Value Added),
- Ставка дохода па инвестированный капитал (CFROI - Cash Flow Return On Investment),
- Добавленная стоимость собственного капитала (SVA - Shareholder Value Added).
Экономическая добавленная стоимость: перспективы использования в системе финансового менеджмента предприятии
При выборе целевого показателя стоимости для компании, акции которой котируются на фондовой бирже, предлагается использовать следующую последовательность шагов:
1. провести анализ зависимости между динамикой курсовой стоимости акций и различными показателями остаточного дохода, рассмотренными во второй главе;
2. в качестве ЦПС для построения системы финансового менеджмента выбрать тот показатель, который имеет наибольшую корреляцию с курсовой стоимостью акций. Это позволит избежать основного недостатка показателей, используемых для публичных компаний, а именно: сложность каскадирования. В то же время в системе будет присутствовать привязка (хотя статистическое обоснование является, на мой взгляд, довольно хрупким) к реальной рыночной стоимости компании.
Объектом анализа является закрытая компания, собственники которой рассматривают возможность ее реализации на рынке как стратегическую перспективу. Поэтому для оценки ее стартовой стоимости было принято решение применить метод рыночных мультипликаторов, который основан на установлении зависимости между финансовыми показателями компаний-аналогов и их рыночной стоимостью.
Процедура оценки рыночной стоимости бизнеса включала следующие этапы:
1. формирование выборки компаний, действующих на зарубежных рынках; расчет финансовых показателей и рыночных мультипликаторов;
2. выявление корреляции между рыночным мультипликатором и финансовым показателем западных компаний;
3. определение функциональной зависимости между рыночным мультипликатором и финансовым показателем с уровнем корреляции более 0,8;
4. определение рыночной стоимости оцениваемой компании методом линейной аппроксимации данной зависимости;
5. внесение итоговых поправок.
Формирование выборки компаний осуществлялось с использованием следующих критериев:
Размер компании;
Отрасль;
Стадия жизненного цикла компании (продолжительность пребывания на рынке) и др.
Поиск корреляции осуществлялся попарно между рыночными мультипликаторами и финансовыми покахателями:
(Капитализация + Долги) / Выручка;
(Капитализация + Долги) / Денежный поток от операционной деятельности;
(Капитализация + Долги) / Денежный поток от операционной и инвестиционной деятельности;
(Капитализация + Долги) / Текущая задолженность;
(Капитализация + Долги) / Численность;
Капитализация / Собственный капитал;
Операцонная прибыль / Собственный капитал;
Активы без Гудвил / Выручка;
Собственный капитал / Выручка;
Активы без Гудвил / Денежный поток от операционной и инвестиционной деятельности;
Активы без Гудвил / Денежный поток от операционной и инвестиционной деятельности;
Текущие активы / Текущая задолженность;
EBITDA / Численность и др.
