Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Роль и место дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия.
1.1. Дивидендная политика предприятия и ее значение в реализации финансовой стратегии фирмы.
1.2. Методические основы формирования дивидендной политики предприятия.
1.3. Этапы формирования дивидендной политики предприятия.
ГЛАВА 2. Анализ действующей практики формирования дивидендной политики на примере отрасли операторов сотовой связи.
2.1. Основные предпосылки, определяющие формирование и проведение дивидендной политики предприятия в России.
2.2. Анализ практики дивидендных выплат в телекоммуникационной отрасли.
2.3. Оценка влияния проводимой дивидендной политики на стоимость
компании.
ГЛАВА 3. Разработка рациональной дивидендной политики акционерных обществ отрасли операторов сотовой связи
3.1. Расчет справедливой стоимости акций компаний-операторов сотовой связи методом дисконтированных денежных потоков (DCF метод) . 102
3.2. Модель дисконтирования дивидендов как инструмент формирования дивидендной политики предприятия. 11 1
3.3. Рекомендации по проведению рациональной дивидендной политики предприятия в компаниях-операторах сотовой связи. 120
Заключение 130
Список использованной литературы ' 141
- Дивидендная политика предприятия и ее значение в реализации финансовой стратегии фирмы.
- Основные предпосылки, определяющие формирование и проведение дивидендной политики предприятия в России.
- Расчет справедливой стоимости акций компаний-операторов сотовой связи методом дисконтированных денежных потоков (DCF метод)
Введение к работе
Экономические преобразования, происходящие на протяжении последних 15 лет в России, коренным образом изменили существующую систему экономических отношений общества. В условиях современной развивающейся российской рыночной экономики для достижения успеха на рынке компаниям необходим постоянный приток инвестиций, направляемый на дальнейшее развитие, расширение и модернизацию производства, а также на освоение новых технологий и продукции. Привлечение инвестиций в необходимом объеме есть результат постоянной работы компании над повышением своей инвестиционной привлекательности. Оптимизация дивидендной политики играет одну из главных ролей в достижении этой цели: без рациональной дивидендной политики не может существовать разумная инвестиционная политика, так как при прочих равных условиях инвестор выбирает компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счет курсовых разниц акций он получит стабильный дополнительный доход в виде дивидендов.
Становление и развитие рыночных отношений, приватизация создали условия для формирования эффективной дивидендной политики акционерных обществ. Многие акционерные компании начали платить дивиденды в середине 90-х гг., но на этой стадии общая сумма дивидендных выплат была незначительна по сравнению с чистой прибылью. В последние годы ряд российских компаний, заинтересованных в повышении своей репутации, а также в привлечении инвестиций на рынке ценных бумаг, стал уделять особое внимание процессу формирования дивидендной политики.
Наметившийся процесс стабилизации экономических условий позволяет акционерным обществам привлекать инвестиции посредством дополнительной эмиссии акций. Это усиливает значение выплаты дивидендов с целью повышения курсовой стоимости акций. Предприятия, не планирующие дополнительную эмиссию, также заинтересованы в поддержании курсовой стоимости своих акций в целях защиты от поглощения конкурентами.
Российское государство выступает крупным акционером ряда ведущих акционерных обществ. Налоговые отчисления с дивидендных выплат и сами диви-
дендные выплаты являются одним из источников формирования доходов бюджета . Сложившаяся практика свидетельствует о недостаточном уровне дивидендных выплат, приходящихся на государственный пакет акций, об отсутствии целостного механизма их установления. Как показывает статистика, количество акционерных обществ с долей участия в уставном капитале Российской Федерации, начисливших дивиденды, с 2001 года не превышало 17% от общего числа, из которых более 80% дивидендных поступлений обеспечивается не более чем 15 акционерными общест-вами . Ввиду высокого удельного веса в структуре российской экономики компаний с государственным участием, тенденция отсутствия условий и стимулов к реализации эффективной инвестиционной и финансовой политики отражается на состоянии экономики в целом, формируя в ней нерыночную структуру цен на ресурсы, задействованные госкомпаниями.
Телекоммуникационная отрасль относится к тем важнейшим секторам экономики, которые обеспечивают функционирование и согласованную работу всех государственных систем: Правительство Российской Федерации рассматривает дальнейшее развитие информационно - телекоммуникационной инфраструктуры страны как один из главных факторов подъема национальной экономики, роста деловой и интеллектуальной активности общества, укрепления авторитета страны в международном сообществе.
Российский рынок телекоммуникаций находится на стадии развития, что делает отечественные компании особенно привлекательными по сравнению с аналогичными компаниями на других рынках. Несмотря на спад в секторе телекоммуникаций в мире, интерес инвесторов к отрасли в России будет в среднесрочной перспективе только возрастать.
Таким образом, актуальность темы диссертации определяется следующими факторами:
По данным ФЗ Российской Федерации «О федеральном бюджете на 2005 год» от 23 декабря 2004 года № 173 - ФЗ, планируемая доля доходов федерального бюджета в виде дивидендов по акциям и доходов от прочих форм участия в капитале составит 0,45%.
2 Камзолова Ю. Акционеров ожидают подарки. Государство определяет новые принципы дивидендной политики. // Российская бизнес-газета. - 22.03.2005, .
необходимость проведения ряда мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности предприятий с целью усиления конкурентных позиций на рынке;
отсутствие единой экономически оправданной дивидендной политики в отношении акционерных обществ с участием государства;
наличие факторов, затрудняющих создание и применение на практике единой модели формирования дивидендной политики предприятия (например, субъективность каждого отдельно взятого предприятия на рынке, обусловленная особенностями его функционирования, интересами его владельцев, инвестиционными возможностями и т.д.).
Перечисленные факторы определяют важность и актуальность разработки в современных российских условиях механизма формирования дивидендной политики, учитывающей интересы акционеров в получении дивидендного дохода и инвестиционные потребности предприятия.
Степень разработанности проблемы.
В зарубежной литературе в центре внимания находятся преимущественно прикладные вопросы, связанные с исследованием фактора влияния дивидендных выплат на стоимость компании. Западные экономисты, в частности, Г. Де Анжело, Л. Де Анжело, Ф. Блэк, Р. Брейли, Ю. Бригхем, Дж. Ван Хорн, М. Гордон, Дж. Линтнер, С. Майерс, Т. Марш, Р. Мертон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Р. Петгат, К. Рок, Д. Скиннер, М. Статман, У. Шарп, X. Шифрин, М. Шульц и др., уделяют внимание определению различных финансовых рынков, моделям влияния структуры капитала и дивидендной политики на стоимость компании, проблеме информационной асимметрии на финансовом рынке, а таюке анализируют факторы, обуславливающие влияние дивидендной политики на стоимость компании в реальных рыночных условиях, и осуществляют эмпирические проверки предложенных подходов к дивидендной политике. При этом все исследователи отмечают невозможность разработки универсального механизма формирования дивидендной политики, который бы подходил для любого предприятия.
В процессе реформирования российской экономики появились первые отечественные работы, содержащие понятие и основы формирования дивидендной политики (Н.И. Берзон, И.А. Бланк, СВ. Дашевский, В.В. Ковалев, И.Г. Кукукина,
Е.Ю. Розанова, Н.Б. Рудык и др.). Более поздние работы посвящены отдельным аспектам финансовой и инвестиционной политики (B.C. Бард, О.Б. Веретенникова, А.Ю. Казак, Д.И. Кокурин, В.И. Майданик, Е.И. Шохин, и др.); функционированию рынка ценных бумаг (В.А. Лялин, ЯМ. Миркин, Б.Б. Рубцов, А.Б. Фельдман), инструментам инвестиционной оценки (В.В. Веденеев, А. Дамодаран, М.А. Федотова); а также включают правовые аспекты дивидендных выплат в России (Д-В. Васильев, М.В. Власова, И.В. Маслова, Д.Ю. Мельник, Д.Н. Перший).
Однако ряд вопросов формирования дивидендной политики требует более глубокого исследования теоретического и практического аспектов. В частности, проблемы выявления основных факторов, влияющих на формирование дивидендной политики отечественных предприятий в современных условиях, и формирования дивидендной политики, учитывающей интересы всех участников процесса корпоративного управления, не являлись предметом специального исследования.
Цель и задачи исследования.
Целью диссертационной работы является разработка методики формирования дивидендной политики в условиях современной российской экономики.
Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:
раскрыть сущность и задачи дивидендной политики акционерного общества;
определить роль и место дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия;
провести анализ действующей практики дивидендных выплат и выявить факторы, влияющие или способные повлиять на формирование дивидендной политики акционерных обществ в условиях современной российской экономики;
установить степень влияния дивидендной политики на рыночную стоимость компании;
разработать методические положения по формированию оптимальной для предприятия и справедливой для акционеров дивидендной политики;
оценить возможность использования предложенной методики на примере крупнейших операторов мобильной связи в России - ОАО «Мобильные ТелеСистемы» и ОАО «ВымпелКом»;
- разработать рекомендации по внедрению компаниями - операторами мобильной связи полученных результатов на практике.
Объект и предмет исследования.
Объект исследования - акционерные общества телекоммуникационной отрасли.
Предмет исследования - действующая практика формирования дивидендной политики на предприятии,
Методологические и теоретические основы исследования.
Исследование основано на принципах диалектической логики и системного подхода. В процессе исследования использовались следующие приемы и методы: классификации, группировки, обобщения, сравнения, абстрагирования, экспертных оценок, а также статистический анализ. Использованные в совокупности методы исследования позволили обеспечить достоверность экономического анализа и обоснованность выводов.
Теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, теории распределения прибыли в системе финансового менеджмента предприятия, теории инвестиционной оценки.
Работа выполнена в рамках пп. 3.2, 3.5 и 3.12 Паспорта специальностей ВАК специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Информационная база исследования.
Информационную базу исследования составили данные Федеральной службы государственной статистики, Министерства экономического развития и торговли РФ, Министерства информационных технологий и связи РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, Российского института директоров; информационные материалы зарубежных и отечественных бирж (в частности, NYSE, ММВБ, ФБ «РТС» и др.); научные результаты и факты, опубликованные в научной литературе и периодической печати; материалы конференций и семинаров по рассматриваемой проблематике; а также нормативные акты органов государственной власти.
При анализе действующей практики дивидендных выплат в отрасли операторов сотовой связи использовались аналитические материалы ведущих мировых и российских консалтинговых фирм (PricewaterhouseCoopers, McKinsey, Stan-dard&Poor's, Brunswik UBS, Credit Suisse First Boston, ING Group, Merrill Lynch,
SOVLINK, UFG, ИГ Атон, ИК БрокерКредитСервис, ИК Проспект, аналитические отделы компаний Альфа-банк, Антанта капитал, Банк Москвы, Ренессанс Капитал, Русские инвесторы, Тройка диалог, ФК Уралсиб, рейтинговое агентство журнала «Эксперт»), пресс - релизы компаний - операторов мобильной связи.
Научная новизна исследования.
Научная новизна работы заключается в разработке механизма формирования справедливой дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия, в основу которого положен принцип максимально эффективного учета интересов всех участников процесса корпоративного управления:
введено понятие «справедливой дивидендной политики», сущность которой -достижение баланса интересов между акционерами в гарантированном получении среднерыночного дохода в виде дивидендов и высшим менеджментом предприятия в необходимых объемах инвестирования;
систематизированы основные группы факторов, влияющих на процесс формирования дивидендной политики российских акционерных обществ в современных условиях (инвестиционные возможности предприятия, возможности формирования финансовых ресурсов го альтернативных источников; факторы, связанные с объективными ограничениями и др.);
разработана методика формирования справедливой дивидендной политики акционерных обществ, базирующаяся на теории расчета справедливой (внутренней) стоимости акций методом дисконтирования денежных потоков и методом дисконтирования дивидендов;
на примере компаний - операторов мобильной связи показана экономическая интерпретация методики формирования справедливой дивидендной политики;
разработаны и научно обоснованы предложения по совершенствованию существующего в условиях экономики России порядка выплаты дивидендов, представленные в виде Положения о дивидендной политике предприятия.
Практическая значимость работы:
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе,
ориентированы на широкий круг акционерных обществ, разрабатывающих или совершенствующих дивидендную политику. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы потенциальными инвесторами (частными и институциональными) при оценке эффективности предполагаемых вложений. Практическую значимость имеют:
особенности формирования дивидендной политики акционерного общества в условиях экономики России; анализ факторов, влияющих на процесс ее разработки;
методика формирования оптимальной для предприятия и справедливой для акционеров дивидендной политики;
предложения по совершенствованию действующего в настоящее время порядка выплаты дивидендов как в рамках акционерного общества, так и в рамках государства в целом.
Представленная в работе методика формирования справедливой дивидендной политики может быть применена для совершенствования действующей практики государственного регулирования и саморегулирования рынка ценных бумаг в России, выработки основ долгосрочной государственной политики на финансовом рынке.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Научное исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке».
Рекомендации, содержащиеся в диссертации, в части разработки дивидендной политики в системе финансового менеджмента предприятия, применяются в практической деятельности АФК «Система».
Положения и выводы диссертации были использованы в качестве рекомендаций и рабочего материала Федеральным агентством связи при составлении прогноза социально-экономического развития отрасли на 2006-2008 г.г.
Основные положения диссертации обсуждались на межвузовской научно-практической конференции на тему: «Малый и средний бизнес в России: менеджмент третьего тысячелетия», проводимой Институтом бизнеса и делового админист-
рирования Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации 24-27 января 2002 года.
Материалы работы используются в учебном процессе по курсам «Финансовый менеджмент», «Долгосрочная финансовая политика» кафедрой «Финансы предприятий и финансовый менеджмент» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Публикации.
Основные положения диссертации изложены в 4-х работах общим объемом 1,7 печатных листа (в том числе авторский объем 1,6 п.л.), а также были использованы при подготовке учебного пособия «Современные тенденции в управлении. Книга 1» серии «Основы управления предприятием» под редакцией Г.И. Андреева, В.А. Тихомирова (М.: Финансы и статистика, 2005. - 400 с).
Дивидендная политика предприятия и ее значение в реализации финансовой стратегии фирмы.
Являясь приоритетной структурой в общей системе управления, финансовый менеджмент призван организовывать финансовые потоки для обеспечения эффективного и бесперебойного воспроизводственного процесса на предприятии. В условиях рыночных отношений, самостоятельности предприятий, а также ответственности за результаты своей деятельности существует необходимость определения тенденций финансового состояния, ориентации в финансовых возможностях и перспективах, оценки финансового состояния других хозяйствующих на рынке субъектов. Решение данных вопросов обеспечивает финансовая стратегия предприятия.
Финансовая стратегия - это генеральный план действий по обеспечению предприятия денежными средствами, включающий как вопросы теории, так и вопросы практики формирования финансов, их планирования и обеспечения. Финансовая стратегия предприятия охватывает все стороны деятельности предприятия (в том числе оптимизацию основных и оборотных средств, распределение прибыли, безналичные расчеты, налоговую и ценовую политику, политику в области ценных бумаг и др.) и обеспечивает соответствие финансово-экономических возможностей предприятия условиям, сложившимся на рынке продукции, учитывая финансовые возможности предприятия и рассматривая характер внутренних и внешних факторов.
Процесс формирования финансовой стратегии предприятия осуществляется согласно следующим этапам;
1) Определение общего периода формирования финансовой стратегии. Этот период зависит от ряда условий, главным из которых является продолжитель ность периода, принятого для формирования общей стратегии развития предприятия, так как финансовая стратегия носит по отношению к ней подчиненный характер, она не может выходить за пределы этого периода (более короткий период формирования финансовой стратегии допустим). Важным условием определения периода формирования финансовой стратегии предприятия является предсказуемость развития экономики в целом и конъюнктуры тех сегментов финансового рынка, с которыми связана предстоящая финансовая деятельность предприятия. Условиями определения периода формирования финансовой стратегии являются также отраслевая принадлежность предприятия, его размер, стадия жизненного цикла и др. Исследование факторов внешней финансовой среды предопределяет изучение экономико-правовых условий финансовой деятельности предприятия и возможного их изменения в предстоящем периоде. Кроме того, на этом этапе разработки финансовой стратегии анализируется конъюнктура финансового рынка и факторы ее определяющие, а также разрабатывается прогноз конъюнктуры в разрезе отдельных сегментов этого рынка, связанных с предстоящей финансовой деятельностью предприятия.
2) Формирование стратегических целей финансовой деятельности предприятия. Главной целью этой деятельности является повышение уровня благосостояния собственников предприятия и максимизация его рыночной стоимости. Вместе с тем, эта главная цель требует определенной конкретизации с учетом задач и особенностей предстоящего финансового развития предприятия. Система стратегических целей должна обеспечивать формирование достаточного объема собственных финансовых ресурсов и высокорентабельное использование собственного капитала; оптимизацию структуры активов и используемого капитала; приемлемого уровня финансовых рисков в процессе осуществления предстоящей хозяйственной деятельности и т.д.
Основные предпосылки, определяющие формирование и проведение дивидендной политики предприятия в России.
Многие российские компании достигли той стадии развития, на которой недостаточное внимание к вопросам корпоративного управления может обернуться ослаблением их конкурентных позиций. Растущие потребности российского бизнеса в капитале и в качественном менеджменте вряд ли можно будет удовлетворить без проведения решительных реформ в сфере корпоративного управления. Практика показывает, что наличие в компании эффективной системы корпоративного управления в большинстве случаев становится основой для улучшения финансовых показателей, повышения качества управленческих решений, получения целого ряда других преимуществ.
По мнению крупнейшего институционального инвестора TIAA-CREF, корпоративное управление представляет собой набор механизмов, используемых для поддержания адекватного баланса между правами акционеров и потребностями совета директоров и менеджмента в процессе управления компанией . Как правило, корпоративное управление подразумевает взаимодействие трех основных групп интересов - акционеров, совета директоров и топ-менеджеров (схема 2) .
Основная задача корпоративного управления - поддерживать баланс ответственности между этими группами интересов: совета директоров перед акционерами, менеджмента перед советом директоров, собственников крупных пакетов акций перед миноритариями, наконец, корпорации перед обществом.
Объяснение готовности инвесторов получать меньшую отдачу от вложенных средств при инвестировании в компании с эффективным корпоративным управлением заключается в следующем:
о эффективное корпоративное управление повышает прозрачность ком-папин, более доступной становится информация о финансовых результатах ее деятельности и управленческих процессах. Это положительно влияет на субъективное восприятие инвесторами рискованности вложений в данную корпорацию, и они не требуют повышенной отдачи на капитал;
о наличие в компании эффективной системы корпоративного управления служит для инвесторов доказательством того, что их интересы имеют приоритет над интересами менеджеров. Кроме того5 миноритарные акционеры получают гарантии того, что наиболее крупные акционеры будут соблюдать их права. И опять» в результате меньший риск означает меньший ожидаемый возврат па инвестиции, что, в свою очередь, означает более низкую стоимость капитала и более высокую степень его доступности.
Расчет справедливой стоимости акций компаний-операторов сотовой связи методом дисконтированных денежных потоков (DCF метод)
Целью владения любым финансовым инструментом является получение дохода. В случае с акциями этот доход можно разделить на регулярные платежи в виде дивидендных выплат и прирост курсовой стоимости. Большинство участников, по крайней мере, на отечественном фондовом рынке, совершают сделки в расчете на изменение рыночной цены акций. Для оценки (прогнозирования) стоимости (цены) акций финансовыми аналитиками используются два основных метода анализа -фундаментальный и технический. Фундаментальный анализ концентрирует внимание на величине будущих прибылей и дивидендов компании и приведённой стоимости потоков платежей по акции, технический анализ направлен на изучение закономерностей движения биржевых цен и объёмов сделок.
В самом общем смысле под фундаментальным анализом понимается исследование показателей производственной и финансовой деятельности компаний для предсказания будущей стоимости их ценных бумаг. Фундаментальный анализ рассматривает исторические данные о размерах активов, выручки, прибыли, доли выплачиваемых дивидендов и пр. в качестве индикаторов прибыльной или убыточной деятельности компании в будущем. Оценка дальнейших перспектив рассматриваемой компании методами фундаментального анализа позволяет определить, являются ли акции этой компании недооцененными или переоцененными по сравнению с их текущей рыночной ценой.
Основные предположения, на которых базируется фундаментальный анализ компании:
Компания не прекратит и не сменит профиль своей деятельности в течение прогнозного периода,
Компания имеет объективно обоснованную «внутреннюю стоимость» (так называемую «истинную» стоимость), которую можно определить путем анализа данных о финансовой и производственной деятельности.
Внутренняя стоимость может игнорироваться фондовым рынком в краткосрочном периоде, но будет им признана в долгосрочном периоде.
Таким образом, задача выявления «истинной» стоимости акции и сравнения ее с рыночной ценой с целью выявления неверно оценённых бумаг является центральной в фундаментальном анализе.
Метод дисконтированных денежных потоков основан на принципе ожидания (стоимость определяется тем, какой чистый доход ожидает получить потенциальный покупатель) и принципе замещения (потенциальный инвестор не заплатит за акции больше, чем затраты на приобретение иных ценных бумаг, способных приносить аналогичный доход).
Расчеты по методу дискоігтированпого денежного потока проводят в три основных этапа:
1. Прогноз потока будущих денежных потоков (cash flows);
2. Расчет ставки дисконта.
3. Приведение будущей стоимости денежных потоков к текущей с использованием техники сложного процента.
Стоимость акции, рассчитанная с помощью метода дисконтированного денежного потока, есть текущая стоимость всех будущих денежных потоков и реверсии с учетом степени риска и альтернативных вариантов использования.
