Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты ценообразования на биржевом рынке акций 13
1.1 Современные концепции ценообразования ценных бумаг 13
1.2 Диалектика понятий финансово-инвестиционной и финансово-спекулятивной операции 27
1.3 Характеристика участников финансового рынка по видам финансовых операций 38
Глава 2. Факторы воздействующие на процесс ценообразования акций на биржевом рынке 61
2.1 Ценообразование фондового актива при взаимодействии финансовых инвесторов и спекулянтов 61
2.2 Выявление инвестиционных и спекулятивных факторов в процессе динамики котировок акций 76
2.3 Взаимодействие инвесторов и спекулянтов в условиях рыночной неопределенности 85
Глава 3. Механизм инвестиционно-спекулятивного ценообразования на биржевом рынке акций 97
3.1 Инвестиционно-спекулятивное поведение биржевого рынка акций 97
3.2 Корреляционное взаимодействие структурных изменений динамики котировок биржевого рынка акций 109
3.3 Динамика котировок биржевого рынка акций на современном этапе 124
Заключение 136
Список литературы 141
- Диалектика понятий финансово-инвестиционной и финансово-спекулятивной операции
- Характеристика участников финансового рынка по видам финансовых операций
- Выявление инвестиционных и спекулятивных факторов в процессе динамики котировок акций
- Корреляционное взаимодействие структурных изменений динамики котировок биржевого рынка акций
Диалектика понятий финансово-инвестиционной и финансово-спекулятивной операции
Современная рыночная экономика характеризуется нестабильным развитием и сопровождается периодическими кризисами, что непосредственно связано с процессами ценообразования финансовых активов. В современной научной экономической литературе представлен ряд теорий, рассматривающих процессы, происходящие на рынке, исходя из различных предположений. Рассмотрим основные теории, объясняющие процессы ценообразования финансовых активов.
Гипотеза эффективного рынка является центральной идеей современной теории финансов, посредством которой объясняются процессы ценообразования на биржевом рынке акций. Автором данной гипотезы выступает Ю. Фама, опубликовавший работу под названием: «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований» [152]. Ю. Фама исходил из положения, что если невозможно предсказать точное значение цены на акции в будущем, то необходимо определить некий фактор, позволяющий вычислить приблизительное значение цены, под которым Ю. Фама определил информацию. Информация - это весь массив сведений, способных оказать влияние на процесс ценообразования финансового актива. Посредством информации инвестор способен оценить значение будущей цены, сопоставить ее с текущей котировкой и принять решение о целесообразности проведения операции купли-продажи данного актива. Поэтому, точность прогнозных значений цены зависит от качества и объема доступной информации.
Данная гипотеза опирается на следующие предположения: - динамика котировки формируется исходя из закона случайного блуждания; - отсутствие транзакционных издержек в процессе торговли; - новая информация быстро отражается в котировках акций; - цены на биржевом рынке содержат всю доступную информацию о стоимости любой ценной бумаги, т.е. значения цены и стоимости соответствуют друг другу и являются идентичными; - вся имеющаяся информация является доступной для всех участников рынка, без каких-либо издержек на ее получение; - всеобщее признание отражения ценами всей доступной информации; - идентичность процессов прогнозирования движения котировок на актив среди всех участников рынка; - институциональные инвесторы не могут систематически добиваться больших доходов, чем в среднем по рынку, вследствие не способности предугадать будущие новости; - данные о прошлых значениях котировок не дают никакой информации о будущих изменениях цен, что автоматически исключает возможность получения доходов, исходя из анализа тенденций котировок акций. Иными словами, это означает, что рынок не имеет памяти; - участники рынка являются рациональными и квалифицированными; - акции выступают совершенными взаимозаменителями.
Инвесторы приобретают активы в расчете на получение справедливого вознаграждения за связанный с ними риск. Тем самым, спрос на финансовые активы является сильно эластичным. Если их ожидаемая доходность слишком низкая относительно значения риска, то никто не будет предъявлять спрос на данный актив, в обратной ситуации, каждый будет стремиться их приобрести.
В зависимости от полноты информации, воплощенной в котировках активов, выделяют три формы рыночной эффективности: 1. слабая форма - цены отражают любую зафиксированную информацию о прошлых значениях. Отсутствует возможность извлекать устойчивую сверхприбыль, основанную на прошлых показателях доходности, движение цен характеризуется случайным блужданием; 2. средняя форма - текущие рыночные цены отражают информацию не только о прошлых котировках, но и публичную информацию в настоящий момент времени. 3. сильная форма - цены отражают всю информацию, которая может быть обнаружена посредством досконального анализа компаний и экономики в целом (включая инсайдерскую информацию). В анализе теории эффективного рынка выделяется парадокс «Гроссмана-Стиглица». Так, если рынок характеризуется информационной эффективностью, т.е. вся доступная информация отражается в текущих котировках финансовых активов, то ни один участник рынка не имеет достаточного стимула, чтобы приобрести информацию, на основе которой устанавливаются цены. Учитывая данный парадокс, было предложено следующее определение эффективного рынка: «Цены на финансовые активы отражают всю доступную информацию до тех пор, пока предельные выгоды от анализа сведений (ожидаемая прибыль от спекуляции) не превышают предельные издержки их приобретения» [75]. Теория случайных блужданий дополняет теорию эффективного рынка, классифицируя информацию на две категории: предсказуемую (известную) и новую (неожиданную). Если предсказуемая информация уже отражена в рыночных котировках, то новая информация в цене еще не присутствует. Непредсказуемая информация характеризуется как случайная, что способствует случайным дальнейшим изменениям цены. Следовательно, гипотеза эффективного рынка объясняет изменения цен поступлениями новой информации, а теория случайных блужданий, в свою очередь, дополняет данную гипотезу предположением о случайности поступающей новой информации.
Характеристика участников финансового рынка по видам финансовых операций
Становление и дальнейшее развитие финансовых рынков, со времен исследований Б. Грехема и Д. Додда, предоставляет возможность более точного обобщения понятий финансово-инвестиционных и финансово-спекулятивных операций, отражающих реалии развития современных концепций функционирования финансового рынка. Также следует выделить третий вид финансовых операций, которые распространены на финансовых рынках как финансово-сберегательные операции, наличие которых в полной мере проявилось перед мировым финансовым кризисом 2008 г.
С. Вайн в работе «Глобальный финансовый кризис: механизмы развития и стратегия выживания» охарактеризовал финансовых кризис 2008 г. с позиции сохранения богатства [25]. Перед наступлением финансового кризиса многие развивающиеся страны накопили существенные финансовые резервы в своих фондах, которые размещались в сверхнадежных финансовых инструментах. Стремление размещать денежные средства в безрисковых инструментах объясняется событиями 2001 г., когда были потеряны миллиардные вложения, размещенные в ценных бумагах, интернет и телекоммуникационных компаний.
При увеличении спроса на сверхнадежные активы предложение данных видов активов было ограничено. Теоретически, государственные ценные бумаги отвечают критерию надежных финансовых инструментов. Однако, на практике только государственные ценные бумаги США реально характеризуются как надежные финансовые инструменты. Для объяснения причины приоритетности государственных ценных бумаг США над государственными ценными бумагами других государств следует обратиться к роли США, как «центральной фигуры» современной международной финансовой системы.
Международное признание экономики США начало проявляться перед Первой мировой войной, когда американская экономика начинала существенно конкурировать с экономикой Великобритании с доминированием фунта в качестве валюты в международных расчетах. Итоги Второй мировой войны способствовали утверждению экономики США в качестве ведущей капиталистической экономической системы и функционированию доллара, как основного инструмента международной торговли. Позиционирование экономики США в качестве ведущей экономики мира после Второй мировой войны носит естественный характер, связанный с явным превосходством американской экономики над экономиками разрушенных европейских и азиатских стран. Поэтому доминирование доллара в международной системе расчетов носило естественный характер.
С восстановлением экономик европейских и азиатских государств происходило увеличение объемов их ВВП и усиление потребности в надежном международном расчетном инструменте. В этих условиях наблюдался рост долларовой массы в мировой экономике, сопровождающийся устойчивым снижением объемов американской продукции относительно остальных стран. Необходимость осуществления расчетов в долларах обусловила формирование существенных долларовых резервов у всех участников международных отношений. По нашему мнению, использование доллара в качестве глобальной валюты провоцирует дисбаланс в единой мировой экономической системе. Национальная валюта, призванная обеспечить стабильное функционирование в одной стране, претендует на выполнение данной функции во всем мире при том, что обеспечивается продукцией только одной страны (в данном случае США).
Практически ни одна национальная валюта не может справиться с этим бременем в одиночку без внесения диспропорций в мировую экономическую систему. Доминирование доллара в мировом экономическом пространстве привело к практической реализации идеи безрискового актива в виде государственных облигаций США. Возможность дефолта Американской экономики считается мизерной, так как этому будет противостоять не только США, но и остальные страны, накопившие существенные долларовые резервы. В итоге неудивительно, что финансовый кризис 2008 г. характеризовался как кризис сбережений и основывался на экономике США, поскольку государственные бумаги США являются действительно безрисковыми по сравнению с обязательствами других государств.
Вполне закономерно, что государственные обязательства одного государства не смогли удовлетворить спрос на актив, имеющий истинно безрисковых характер, на который предъявляли спрос все участники мировой экономики. В результате того, что спрос на государственные облигации США оказался перенасыщенным, финансовые институты США начали разрабатывать новые инструменты с целью расширения линейки безрисковых активов для удовлетворения потребности рынка в этом типе активов. Появление колоторезированных облигаций позволило тем участникам рынка, которые предъявляли спрос на сверхнадежные активы, разместить часть денежных средств в траншах данных облигаций, имеющих наивысший рейтинг надежности. В дальнейшем, сложность структуры нового вида инструментов и неверная оценка их риска способствовали финансовому кризису 2008 г.
Примером распространенного использования финансово-сберегательных операций выступают арбитражные операции, при которых различные финансовые активы завязаны на один и тот же приведенный поток денежных средств. Классическим примером данного вида операций может служить образовавшийся альянс в 1907 г. компаний «RoyalDutch» и «Shell» и образования на их основе нефтяного гиганта «RoyalDutch/Shell». Данный конгломерат имеет в обращении два вида акций, которые основываются на одном и том же потоке денежных средств. В соответствии с уставом корпорации 60 % всех дивидендов и будущих выплат отходят акционерам «RoyalDutch», а 40 % акционерам «Shell». Если бы у этих компаний число акционеров было бы эквивалентно, то 1 акция предоставляла бы ту же величину дивидендного дохода, что и 1,5 акции «Shell».На практике же с 1980 по 1995 г. относительные цены на акции этих двух компаний в разное время отклонялись от паритета (от 35 процентного занижения до 10 процентного завышения теоретического отношения стоимости) [153, 160].
В современной теории функционирования финансовых рынков данная систематическая ошибка оценки стоимости не должна длиться более секунды, для того чтобы ее выявить и начать размещение торговых ордеров на ее основе. Тем самым, цена на недооцененную ценную бумагу должна увеличиться, а на переоцененную соответственно снизиться, в результате чего восстанавливается правильное соотношение стоимости на две ценные бумаги и устраняется возможность получения прибыли посредством данной ошибки. На практике же отсутствие аналитического риска (фундаментально связанного с отсутствием или минимизацией ошибки поиска недооцененных активов) компенсируется наличием временного риска вложения денежных средств в данные операции. Так трейдер или инвестор, который вкладывает денежные средства в данную операцию, не рискует потерять деньги, покупая недооцененные и продавая переоцененные ценные бумаги, если он собирается держать эти финансовые активы бесконечно долго (пока не ликвидируется ценовая ошибка в сравнительной оценке данных активов). Тем не менее, если трейдеру или инвестору необходимо закрыть свою позицию в определенный конечный период времени, тогда присутствует риск того, что спрэд между интересующими его активами еще больше увеличится и будет означать фиксирование убытков от данной операции
Выявление инвестиционных и спекулятивных факторов в процессе динамики котировок акций
Рынок правильно оценивает ситуацию, и направленные движения происходят только с появлением информации об активе. В данном сценарии фундаментальные инвесторы направляют рынок, формируя для него тренд, уровни поддержки и сопротивления, в рамках которого торгуют технические аналитики.
При проведении оценки финансового актива используется информация о нем, посредством которой определяется диапазон значений цен на основе PVGO. В дальнейшем рынок направленно движется в сторону значений цены посредством тренда. В то время, как данный актив попадает в определенный диапазон, тренд меняется на боковик, который колеблется либо между средним значением PVGO, либо между максимальными и минимальными значениями PVGO. Цена при этом находиться в указанном состоянии до тех пор, пока не появится новая информация об активе, заставляющая рынок пересмотреть диапазоны PVGO, вследствие чего появляется новый тренд. Следует отметить, что если PVGO большинством инвесторов выбрано в достаточно узком диапазоне, то будет наблюдаться невысокая волатильность. Если существует достаточно большой спрэд между максимальным и минимальным значениями, то цена будет изменяться, достигая данных значений. Таким образом, максимальное значение PVGO будет в какой-то мере уровнем сопротивления, а минимальное -уровнем поддержки.
С появлением информации об активе может наблюдаться движение цены в канале в направлении нового диапазона PVGO. Такое поведение может быть вызвано появлением незначительной информации об активе, которая заставила некоторых аналитиков пересмотреть свои значения PVGO, а некоторых оставить данную информацию без внимания. Время продолжения такого восходящего бокового движения может быть вызвано временем, которое необходимо каждому аналитику для анализа полученной информации и учетом ее в новом значении PVGO.
Сменить тренд с восходящего на нисходящий может только появление какой-либо фундаментальной информации, которая позволит фундаментальным инвесторам начать продажу своих активов спекулянтам. Этот процесс может характеризоваться небольшим по времени флетом. После того, как спекулянты обнаружат, что фундаментальные инвесторы покинули рынок, это приведет к «панике» и резкому снижению цены актива. Изменение направленного нисходящего движения тренда может быть вызвано только появлением фундаментальной информации об акции, которая вернет фундаментальных инвесторов в данный актив с новыми определенными ими значениями PVGO. Однако появление новой информации не означает, что фундаментальные инвесторы немедленно вернутся в данный актив. Появление спроса у них будет вызвано тем, насколько текущая цена ниже определенных ими диапазона PVGO. При этом, чем больше будет разница между текущей ценой и новыми значениями PVGO, тем больше у фундаментальных инвесторов будет «подушка» от падения и перспектива роста цены (Грэхем определял данный спрэд на уровне 20 %).
По мере отдаления цены от значения PVGO в дальнейшем происходит снижение скорости падения тренда, что будет аргументировано спросом на актив со стороны фундаментальных инвесторов. Таким образом, они останавливают снижение тренда, меняя его на боковик. Это характеризуется незначительными объемами сделок со стороны технических аналитиков (они предпочитают наблюдать за данным процессом в качестве наблюдателей) и существенными сделками со стороны остальных фундаментальных аналитиков. В результате произойдет изменение тренда на восходящий, что привлечет к активу спекулянтов и приведет к увеличению объема торгов с их стороны.
Определение диапазона PVGO в условиях обновляющейся информации. Определяется диапазоном PVGO по мере превышения которого фундаментальные инвесторы начинают уходить с рынка, образуя флет. Однако, цена усилиями технических аналитиков пробивает тренд и продолжает устоявшуюся тенденцию, которая имелась до вхождения в боковик. По мере того, как цена начинает превышать диапазон PVGO, наблюдается снижение темпов ее роста, что угрожает сменой на противоположный тренд. Однако, до этого момента может появиться фундаментальная информация об акции, посредством которой фундаментальные аналитики пересмотрят диапазон PVGO и вернутся в данный актив, предав ему новое ускорение до достижения им новых значений PVGO на основе новой полученной информации. После того, как тренд попадет в новый диапазон значений PVGO, снова будет наблюдаться снижение скорости тренда в связи с продажей акций со стороны фундаментальных инвесторов. При этом, тренд после того, как все фундаментальные инвесторы выйдут с актива, продолжит движение вверх с постоянно снижающимися темпами прироста. Скорость снижения темпов прироста, после того, как цена выйдет из второго диапазона PVGO, будет несколько ниже, чем в случае, когда тренд вышел из первого диапазона PVGO. Это будет объясняться понятием «история повторяется». В тоже время, когда тренд достигнет верхней точки разворота, скорость разворота будет выше, чем она могла бы быть после превышения значений первого диапазона PVGO.
Образование нисходящего тренда также определяется значениями PVGO, после пересечения которых акция становится интересной для фундаментальных аналитиков. Во время нисходящего тренда может появиться новая информация, приводящая к пересмотру стоимости актива в сторону увеличения и преждевременному снижению скорости нисходящего тренда фундаментальными инвесторами.
Корреляционное взаимодействие структурных изменений динамики котировок биржевого рынка акций
Исходя из данных приложения Ж, можно определить взаимосвязь секторов в различные периоды времени, посредством наличия или отсутствия статистически значимого показателя парной и частной корреляции. Наличие корреляции обозначается цифрой 1, а ее отсутствие 0. Для выявления секторов, которые повлияли на образование взаимосвязей между парой секторов (статистически значимый парный коэффициент корреляции) в то время когда действительная непосредственная взаимосвязь между ними отсутствовала (статистически незначимый коэффициент частной корреляции), нами использовалась программа Statistica, и расчеты подразделялись на две стадии: 1) расчет частных корреляций между парой секторов (при исключении влияний остальных секторов) в которой предыдущий анализ показал наличие парной корреляции и отсутствие частной; 2) включение в данную взаимосвязь третьего сектора. Если после включения третьего сектора при определении корреляционной взаимосвязи между интересующими нас парой секторов коэффициент частной корреляции становится значимым, то данный сектор экономики оказал влияние на интересующую нас пару секторов. В противном случае данное влияние вызвано действиями другого сектора. В приложении И представлены непосредственные взаимодействия пары секторов друг с другом и определены сектора экономики, которые оказали косвенное влияние на образование взаимосвязей между парой секторов. Пользуясь данными приложения И возможно: 1) определить сектора, в которых наблюдалась или не наблюдалась непосредственная взаимосвязь друг с другом, т.е. сектора, в которых либо присутствовали одновременно значимые коэффициенты парной и частной корреляции, либо они отсутствовали. Данные периоды времени обозначены знаком X; 2) определить один или несколько секторов, которые оказали влияние на интересующую нас пару секторов. Название данных секторов указаны в ячейках; 3) определить наличие взаимосвязи между парой секторов, которое вызвано более сложными взаимоотношениями данной пары с прочими секторами, что выражается в невозможности добавления только одной переменной при определении сектора, который оказал косвенное влияние на образование корреляционной взаимосвязи между данной парой. Тем самым, за одну итерацию необходимо добавлять сразу несколько секторов (одни, два, три и т.д.). Эти моменты времени в приложении И обозначены знаком «прочерк»; 4) определить образование в системе нелинейных взаимосвязей, что обозначается «н».
В период кризиса интернет компаний на биржевом рынка акций происходили структурные изменения, связанные с нелинейными взаимосвязями, которые присутствовали между сектором технологий (XLK) и сектором материалов (XLB) в период 1999 - 2000 гг., а также между сектором технологии и товарами повседневного потребления (XLP) и сектором энергетики (XLE) в 2001 г. Образование нелинейных взаимосвязей в данный период времени связан с тем, что участники биржевого рынка акций не имели навыков и опыта работы с акциями интернет компаний и при анализе этих финансовых активов отмечали, что это ценные бумаги «новой экономики», на которые не распространяются правила и экономические законы, применимые при анализе других ценных бумаг. В результате такое отношение к акциям сектора технологии привело к формированию спекулятивного пузыря на биржевом рынке акций и дальнейшему кризису. В силу того, что отсутствуют статистические данные до 1999 г. (перед наступлением кризиса), мы не имеем возможности утверждать, как взаимодействовал сектор технологий с другими секторами. Однако, из образования нелинейных взаимосвязей в течение 1999 - 2001 гг. следует, что на биржевом рынке акций происходили структурные изменения, в следствие которых приходило осознание, что данный сектор хоть и обладает некой спецификой, но при этом является элементом, который тоже зависим от остальных параметров системы. Следовательно, в данный период времени происходило налаживание взаимосвязей сектора технологий с остальными секторами биржевого рынка акций.
Обращает на себя внимание тот факт, что до, во время и после наступления финансового кризиса 2008 г. на рынке не образовывались нелинейные взаимосвязи. Отсутствие данных взаимосвязей в 2008 г. и присутствие их в 1999 -2001 гг. свидетельствует о структурном различии сложившихся взаимоотношений на биржевом рынке акций, которые привели к кризису. Таким образом, кризис интернет компаний может характеризоваться как кризис отдельно взятого сектора в результате отсутствия у участников навыков работы с активами, представленными в данном секторе, а также отсутствия фундаментальных взаимосвязей данного сектора с остальными секторами экономики. В дальнейшем структурные изменения посткризисного периода были связаны с полноценным включением сектора технологий в рыночную систему и образованием взаимосвязей с остальными секторами. В тоже время финансовый кризис 2008 г. является непосредственно кризисом структуры экономических отношений и взаимосвязей в результате которых происходит корректировка всей рыночной системы в целом.
Исходя из данных приложения И следует, что на биржевом рынке акций в большей части времени на пару секторов оказывает непосредственное влияние более одного сектора, а в ряде случаев данное влияние является взаимоусиливающимся, т.е. взаимодействие между одной парной секторов приводит к усилению взаимодействия между другой парой секторов (в случаях, обозначенных прочерком). В результате, данный анализ свидетельствует о наличие постоянных структурных взаимодействий параметров в системе, которые способствуют ее структурным изменениям. Однако, из данных приложения И не представляется возможным полноценно выделить драйвер системы, который определял бы ее поведение. При этом обращает на себя внимание корреляционная взаимосвязь сектора финансов и сектора промышленности.
Поскольку считается, что развитие финансов являются производным от состояния промышленности, то логично предположить, что между данными секторами, в проекции их отношений на биржевом рынке акций, должны наблюдаться действительные взаимосвязи, выраженные статистически значимым коэффициентом частной корреляции. Из приложения И следует, что данные взаимосвязи наблюдаются за все периоды, за исключением 1999 г. и за период 2005 - 2007 гг., т.е. отсутствует взаимосвязь между двумя секторами, которые являются наиболее фундаментальными в предкризисные периоды. Отсутствие взаимосвязи между финансовым и индустриальным сектором в предкризисные периоды времени означает, что динамика котировок сектора финансов независимо от котировок промышленных компаний. Следовательно, в экономической системе деньги и их эквиваленты начинают создавать деньги без создания каких-либо ценностей в реальной экономике, что является непосредственной характеристикой спекулятивного рынка и преобразовании всей рыночной системы в спекулятивную с формированием соответствующих взаимосвязей между ее элементами.
Для анализа структурных взаимосвязей биржевого рынка акций США нами был проведен анализ относительной силы секторов по отношению к рынку в целом, представленный на рисунке 3.11. Относительная сила сектора рассчитывается путем отношения ее котировок к котировкам рынка (в данном случае представленного индексом S&P 500). На рисунке 3.11 приведены данные сравнения относительной силы секторов друг с другом за период 1999 - 2013 гг.
