Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические основы Финансовой стратегии поглощения компании
1.1. Поглощения и корпоративная стратегия 8
1.2. Поглощение как способ увеличения стоимости компании 32
1.3. Основные методы оценки и финансирования проекта46
Глава 2 Методические основы оценки поглощения компании
2.1. Имущественный метод оценки компании 64
2.2. Доходный метод оценки компании 79
2.3. Финансовые показатели и 101 консолидированная финансовая отчетность
Глава 3 Моделирование Финансовой стратегии поглощения компании
3.1. Финансовый анализ компаний на дату поглощения 120
3.2. Финансовое планирование 137
3.3. Оценка проекта и выбор метода финансирования165
Заключение 197
Список литературы 205
- Поглощения и корпоративная стратегия
- Имущественный метод оценки компании
- Финансовый анализ компаний на дату поглощения
Введение к работе
Процессы глобализации, технический прогресс и сокращение объема вмешательства государства в экономику приводят к тому, что все больше компаний рассматривают слияния и поглощения как средство для достижения и удержания конкурентного преимущества. В 1998 году общемировая суммарная стоимость сделок по слияниям и поглощениям достигла рекордной отметки и составила около 2,5 трлн. долларов США1. Фирма «Делойт и Туш» в сентябре 1999 года опубликовала результаты исследования: 70% компаний, исповедующих стратегию роста, предпочитают осуществлять ее посредством поглощения2.
Российская Федерация, являясь частью мирового хозяйства, не изолирована от происходящих в нем процессов. В первом полугодии 1998 года общий объем сделок по поглощению российских компаний иностранными инвесторами составил 1,23 млрд. долларов США (для сравнения за этот же период 1997 года - 1,10 млрд. долларов США)3. С другой стороны, проведение рыночных реформ, приватизация государственной собственности сопровождались дроблением сложившихся производственно-технологических комплексов. Несмотря на кризисную экономическую ситуацию и плохой инвестиционный климат, по мере налаживания утраченных производственных связей возникнут объективные предпосылки для осуществления сделок по слияниям и поглощениям среди российских компаний. Одним из первых удачных проектов в данной области можно считать сделку в 0,5 млрд. долларов США: нефтяная компания ЛУКОЙЛ поглотила нефтяную компанию КомиТЭК. Корпоративных сделок такого масштаба в России
еще не было. По мнению экспертов, ежегодный объем российских сделок по слияниям и поглощениям в ближайшие пять лет может превысить 10 млрд. долл.4
В современной экономической литературе существует достаточно большое количество публикаций, касающихся различных аспектов осуществления сделок по слияниям и поглощениям. Значительное число публикаций и монографий касается финансовой стороны данного вопроса. Особое значение представляют вопросы финансовой стратегии, финансовой оценки проектов поглощения компаний, выбора в рамках стратегии метода финансирования проекта поглощения компании. В российской литературе практически отсутствуют монографические исследования, посвященные проблеме финансовой стратегии поглощения компании. Все это определяет актуальность темы диссертационной работы, а также постановку ее целей и задач.
Главной целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование и разработка финансовой стратегии поглощения компании с учетом экономических условий, существующих в Российской Федерации.
В соответствии с этой целью в работе ставились следующие задачи:
• определить сущность и основные составляющие финансовой стратегии поглощения компании;
• проанализировать зарубежный опыт в области осуществления сделок по поглощению компаний и возможность применения данного опыта в современных условиях Российской Федерации;
• изучить модели, используемые для финансового анализа проекта поглощения компании;
• обосновать общий методический подход к оценке проекта поглощения компании и выбору метода финансирования данного проекта;
• выделить основные финансовые показатели, применяемые в зарубежной практике при анализе проектов поглощения компаний; разработать систему показателей, позволяющих дать финансовую оценку проекта поглощения компании;
• обосновать необходимость использования единого стандарта для составления финансовой отчетности компаний; проанализировать существующие стандарты бухгалтерского учета с точки зрения качества информации, предоставляемой для финансового анализа проекта поглощения компании;
• разработать автоматизированную систему, позволяющую производить многовариантные расчеты с целью выбора финансовой стратегии поглощения компании.
Объектом исследования являются финансовые аспекты сделок по поглощению компаний. Большинство сделок по поглощению компаний являются уникальными, что затрудняет финансовую оценку данных сделок и выбор оптимального варианта их финансирования. Уникальность сделок и экономических условий, в которых они происходят, обуславливают наличие различных методик, применяемых для выработки финансовой стратегии поглощения компании. В Российской Федерации сделки по поглощению компаний осуществляются при отсутствии благоприятного инвестиционного климата и развитого фондового рынка. Одним из основных источников данных о поглощаемой компании является ее финансовая отчетность. Качество информации, которая содержится в финансовой отчетности российских компаний, требует ее предварительной обработки.
В современной экономической литературе поглощения компаний часто рассматриваются вместе со слиянием компаний. В качестве примера можно привести фразу «соглашения по слиянию и поглощению» (mergers and acquisitions, или, как их часто называют М&А). Однако некоторые аспекты сделок по поглощению отличаются от аналогичных аспектов при слиянии. Слияния и поглощения отличаются друг от друга в вопросах контроля, распределения рисков и др.
Слияние - это объединение компаний, в результате которого акционеры объединяемых компаний приобретают совместный контроль над активами и операциями компании, возникшей в результате слияния, при этом они разделяют получаемые доходы и риски. При слиянии ни одна из сторон сделки не может быть определена в качестве доминирующей.
Поглощение - это объединение компаний, в результате которого акционеры компании-инвестора приобретают контроль над активами и операциями поглощаемой компании, в обмен акционеры поглощаемой компании получают денежные средства, либо акции компании-инвестора.
Следует отметить, что в диссертационной работе рассматривается в основном один наиболее важный, по нашему мнению, финансовый аспект сделок по поглощению компаний. Так, например, поглощение компании характеризуется возможностью возникновения эффекта синергизма за счет экономии на постоянных расходах, использования новых технологий. Данный эффект оказывает непосредственное влияние на финансовую оценку проекта поглощения компании. Рассмотрение эффекта синергизма, а также ряда других аспектов не является основной задачей диссертационного исследования.
Сделки по поглощению компаний оказывают большое влияние на изменение цены компании. Данное утверждение справедливо как для компании-инвестора, так и для поглощаемой компании. Поэтому, как
объект исследования, сделки по поглощению компаний могут стать одной из моделей антикризисного управления в Российской Федерации.
Практическая значимость диссертации состоит в доведении ряда ее положений до конкретных рекомендаций и предложений, направленных на совершенствование финансовой стратегии поглощения компании. Модель финансового анализа поглощения компании, составленная в виде электронных таблиц, предназначена для практического применения при прогнозировании финансовой отчетности, определении цены компании, выборе метода финансирования проекта поглощения компании.
Поглощения и корпоративная стратегия
Поглощения являются одним из способов осуществления корпоративной стратегии роста. На первый взгляд, цель поглощений заключается в увеличении активов, продаж и рыночной доли компании-инвестора. Однако данное утверждение поверхностно. Более фундаментальной целью поглощения является рост стоимости компании-инвестора. В современной теории максимизация стоимости компании рассматривается как основной критерий для принятия менеджерами инвестиционных и финансовых решений. Вне зависимости от фундаментальной цели, которую преследуют менеджеры компании-инвестора, поглощения должны согласовываться с корпоративной стратегией.
«Стратегия - один из нескольких наборов правил принятия решения относительно поведения организации.»1 И. Ансофф в своей монографии «Новая корпоративная стратегия» выделяет два взаимосвязанных вида стратегии: портфельную и конкурентную. Портфельная стратегия была проанализирована И. Ансоффом в «Корпоративной стратегии»2 и дополнена в «Новой корпоративной стратегии». Время, прошедшее с момента первой публикации данной концепции, доказало ее жизнеспособность. Конкурентная стратегия нашла свое отражение в монографиях М. Портера «Конкурентная стратегия»3 и «Конкурентное преимущество»4. «Конкурентная стратегия» посвящена теоретическим аспектам корпоративной стратегии, тогда как «Конкурентное преимущество» уделяет большее внимание практическим вопросам.
Согласно портфельной стратегии «фирма представляет собой совокупность различных стратегических областей бизнеса (СОБ). Каждая область имеет собственные возможности будущего роста / рентабельности и / или требует особого конкурентного подхода. Один из способов определения портфельной стратегии заключается в том, чтобы указать, в каких конкретно стратегических областях бизнеса фирма будет работать в будущем, а также как СОБ будут связаны между собой.»5
Портфельная стратегия включает четыре основных компонента:
1. географический вектор, который определяет масштаб и направление будущей сферы деятельности фирмы;
2. конкурентное преимущество, которого фирма будет стремиться достичь в соответствующих областях деятельности;
3. синергизм, который будет возникать между различными сферами деятельности фирмы;
4. стратегическая гибкость портфеля различных видов бизнеса.
«Новая корпоративная стратегия» определяет в качестве четвертого компонента портфельной стратегии стратегическую гибкость. «Стратегическая гибкость приобретается двумя способами. Первый, внешний подход, связан с диверсификацией деятельности компании, удовлетворяемых потребностей и технологий так, чтобы неожиданное изменение в одной стратегической области бизнеса не привело к серьезным разрушительным последствиям в остальных. Второй способ достижения стратегической гибкости основан на том, чтобы в портфеле компании имелись ресурсы и возможности, которые используются в различных стратегических областях бизнеса.»6
Имущественный метод оценки компании
В диссертации рассматривается методический подход к оценке проекта поглощения компании и выбору метода финансирования данного проекта. Методический подход основан на синтезе доходного и имущественного методов оценки компаний, а также финансовых показателей, источником для расчета которых является финансовая отчетность компаний, в том числе и консолидированная. Комбинация доходного и имущественного методов позволяет определить диапазон для финансовой оценки проекта поглощения компании. Доходный метод дает финансовую оценку проекта, используя технику дисконтирования денежных потоков. Имущественный подход к оценке проекта, применяемый в предлагаемой методике, основан на определении чистых активов, которые характеризуют текущее финансовое положение поглощаемой компании.
Приведенная стоимость будущих денежных потоков является пределом, который определяет верхнюю границу диапазона для финансовой оценки проекта. Чистые активы поглощаемой компании являются ориентиром для оценки проекта поглощения, к которому следует стремиться компании-инвестору в ходе переговоров. В предлагаемом подходе синтез доходного и имущественного методов оценки проекта поглощения компании обеспечивается использованием показателя «финансового потенциала», который характеризует степень оптимистичности прогнозов руководства компании-инвестора относительно будущих денежных потоков, связанных с проектом поглощения компании.
Источником данных для расчета чистых активов поглощаемой компании является финансовая отчетность. Балансовая стоимость чистых активов зависит от стандарта, в соответствии с которым составлена финансовая отчетность.
Финансовая отчетность является одним из важнейших источников информации о компании. Пользователями финансовой отчетности наряду с акционерами и руководством компании являются потенциальные инвесторы. Принимая стратегическое решение о поглощении компании, инвестор должен быть уверен, что информация, на которой данное решение базируется, является достоверной. Другими словами, финансовая отчетность должна быть подготовлена таким образом, чтобы обеспечить во всех существенных аспектах отражение активов, пассивов и финансовых результатов деятельности компании. Достоверность представления информации является обязательным, но не единственным фактором, определяющим качество информации, содержащейся в финансовой отчетности.
Для полного понимания инвестор, как и любой другой пользователь, должен знать по каким принципам была составлена анализируемая финансовая отчетность. Принципы составления финансовой отчетности определяются принятым бухгалтерским стандартом. Следовательно, качество информации для инвестора определяется ее достоверностью и степенью осведомленности инвестора о применяемом бухгалтерском стандарте.
Финансовый анализ компаний на дату поглощения
В диссертации предложен методический подход к оценке проекта поглощения компании и выбору метода финансирования данного проекта, учитывающий специфику экономической ситуации в Российской Федерации. Оценка и выбор метода финансирования проекта формируют финансовую стратегию поглощения компании. Методический подход к выбору финансовой стратегии включает в себя в качестве одной из составляющих Модель финансового анализа поглощения компании. Модель финансового анализа была протестирована с использованием в качестве исходных данных финансовой отчетности нескольких российских предприятий. Для целей проведения финансового анализа потенциальных проектов поглощения финансовая отчетность компаний, составленная в соответствии с Российскими правилами бухгалтерского учета, была трансформирована в финансовую отчетность по Международным стандартам бухгалтерского учета. В диссертации Модель финансового анализа поглощения компании рассматривается как составная часть методического подхода к выбору финансовой стратегии. Модель представляет собой автоматизированную систему, которая позволяет производить многовариантные расчеты.
Модель финансового анализа поглощения компании состоит из трех основных частей:
1. Финансовый анализ компаний на дату поглощения.
2. Финансовое планирование.
3. Оценка проекта и выбор метода финансирования.
Первая часть Модели «Финансовый анализ компаний на дату поглощения» приведена в таблицах (3-1) - (3-Ю) и включает исходную финансовую отчетность, а также расчет параметров. Данные для финансового анализа поглощаемой компании (S) приведены в таблицах (3-1) - (3-5):
таблицы 3-ій 3-2 «Баланс предприятия», в т. ч. актив баланса -таблица 3-1, пассив баланса - таблица 3-2;
таблица 3-3 «Отчет о прибылях и убытках»;
таблица 3-4 «Отчет о движении денежных средств»;
таблица 3-5 «Расчет параметров модели для нулевого (0) периода».
Проведем финансовый анализ поглощаемой компаний на дату осуществления проекта. Следует отметить, что используемая в качестве исходных данных финансовая отчетность составлена в соответствии с Международными стандартами бухгалтерского учета.
Таблицы 3-ій 3-2 представляют соответственно актив и пассив баланса поглощаемой компании. Баланс представляет пользователям финансовое положение поглощаемой компании на отчетную дату, предшествующую принятию инвестиционного решения [ 20_(0) ], а также на аналогичную дату прошлого года [ 20_(-1) ]. Компания обладает достаточной ликвидностью: оборотные активы (9,675 тыс. руб.) превышают оборотные пассивы (8,720 тыс. руб.). Структура капитала компании является благоприятной для привлечения долгосрочных инвестиционных кредитов. Коэффициент «долг - собственный капитал» равен 0.11 . Внеоборотные активы (17,375 тыс. руб.) практически полностью покрываются за счет собственных средств компании (16,330 тыс. руб.). Внеобротные активы частично финансируются за счет привлеченных долгосрочных кредитов (2,000 тыс. руб.).
