Содержание к диссертации
ВВЕДЕНИЕ З
ГЛАВА 1. ОБЗОР КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ ПОДХОДОВ К АНАЛИЗУ
ФАКТОРОВ ВЛИЯНИЯ НА СТРУКТУРУ ФИНАНСИРОВАНИЯ И
СТРУКТУРУ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ 10
1.1. Краткий обзор современных подходов 10
Факторы влияния на соотношение собственного и заемного капитала в компании: концептуальные подходы 13
Факторы влияния на структуру прав собственности в компаниях: концептуальные подходы 30
Основные выводы Главы 1 46
ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МОДЕЛЕЙ УПРАВЛЕНИЯ СТРУКТУРОЙ
ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ ПРИ НАЛИЧИИ
ПЕРСОНИФИЦИРОВАННЫХ АКТИВОВ В КОМПАНИИ 49
Анализ понятий равновесности структуры прав собственности и персонифицированных активов 49
Спецификация задачи моделирования 68
Разработка статической и динамической моделей управления структурой прав собственности 84
Основные выводы Главы 2 97
ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕКОМЕНДАЦИЙ И ИХ
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ 102
Анализ разработанной системы экономико-математических моделей 102
Формулирование системы управленческих рекомендаций 121
Сопоставление результатов анализа моделей с результатами эмпирических исследований других авторов 133
Компания «Хитон»: анализ и рекомендации по управлению персонифицированными активами 137
Основные выводы Главы 3 150
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 153
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 158
ПРИЛОЖЕНИЯ 171
Приложение 1. Доказательство: существование равновесной структуры прав собственности в статической модели соотношения вкладов 171
Приложение 2. Балансовый отчет компании «Хитон», 1997-2000 173
Приложение 3. Отчет о прибылях и убытках компании «Хитон», 1996-2000
175
Приложение 4. Анализ финансовых показателей компании «Хитон»,
1996-2000 176
Приложение 5. Расчет стоимости компании «Хитон» 177
Введение к работе
Исследование вопросов, связанных с поведением фирмы и ее структурой управления, является достаточно актуальным на протяжении почти всего периода развития современной экономической мысли. Если в неоклассическом подходе фирма анализировалась как единый экономический агент, то последующие концепции начинали учитывать влияние внутренних факторов на корпоративное управление. Например, теория агентских отношений затронула аспекты взаимодействия агентов и принципалов и их влияние на стоимость бизнеса, теория прав собственности обозначила проблему эффективности распределения прав собственности на активы для повышения их стоимости и т.д. Многие из этих теорий были основаны на неявной предпосылке, что фирма полностью владеет активами, создающими ее стоимость. Фактически это означало, что фирма применяла «традиционные права»' по отношению к своим активам. Тем не менее, одной из существенных тенденций последних десятилетий является усиление важности нематериальных активов в создании стоимости компаний, среди которых можно обозначить не только бренд, запатентованные технологии и продукты, но также и те активы, которые принадлежат индивидууму и с трудом могут быть переведены на баланс компании. Усиление роли человеческого фактора на процесс принятия управленческих решений отмечают многие исследователи [см, например, 17, 118, 125J. Действительно, в существующих реалиях ценность человеческого фактора трудно переоценить: харизматические лидеры могут кардинально менять организации и существенно увеличивают их капитализацию, основные клиенты уходят из фирмы вслед за менеджерами, привлекшими их, компании теряют свои уникальные преимущества после перехода ключевых ученых к конкурентам. Безусловно, зависимость стоимости компании от человеческих активов ограничивает ее возможности влияния на их манипулирование и отражается на проблематике корпоративного управления. В таких компаниях потеря одного из участников бизнеса2 может привести одновременно и к
' Используется термин, введеный Л. Зингалесомв одной из своих работ [146], посвященной анализу применимости существующих теорий фирмы на практике.
2 Под термином участники бизнеса автор подразумевает инсайдеров, аутсайдеров и кредиторов компании, во-первых, финансирующих компанию, и, во-вторых, участвующих в ее управлении.
потере бизнес-образующего актива, ведущей к значительному снижению будущих доходов и, следовательно, стоимости бизнеса- Таким образом, существует проблема нахождения такого баланса интересов участников компании, когда ни у кого из них нет стимулов выйти из бизнеса и, следовательно, вывести один из бизнес-образующих активов.
Небезынтересно отметить, что в последнее время данная проблематика
частично затрагивается как в иностранной, так и в отечественной литературе.
Например, Л. Зингалес [146] выделяет проблему сохранения целостности
бизнеса как одну из главных целей современного корпоративного управления.
В свою очередь, в отечественной литературе, например, И.В. Осколков [22]
связывает вопросы управления ценностью бизнеса через призму структуры
активов, образующих бизнес. При этом управление ценностью можно
осуществлять через создание соответствующей структуры пассивов компании,
то есть такой структуры, которая обеспечивала бы равновесие или баланс
интересов между ключевыми участниками компании. В общем случае автор
под структурой пассивов компании можно рассматривать структуру
финансирования компании, в том числе и распределение прав собственности.
Среди других отечественных авторов, касавшихся в своих научных трудах
обозначенной в работе проблемы, можно отметить Бухвалова А.В.,
Ватника П.А., Волкова Д.Л., Капелюшников Р.И., Катькало B.C.,
Осколкова И,В., Радыгииа А.Д, Розанову Н.М., Рудыка Н.Б., Чиркову Е.В., ЭнтоваР.М. и др. [5, 6, 7, 8, 13, 16, 22, 25, 26, 28, 29, 34, 35]. В качестве основных иностранных исследователей, анализирующих влияние человеческих активов на рассмотренные выше вопросы, можно обозначить АгхьонаП., Болтона П., Гомперса П., Зингалеса Л,, Каплана С, Майерса С, Мура Дж., Ранена Р,. Стромберга П., ФлакаС. ХартаО. и др. [1, 37, 69, 77, 78, 85, 89, 90, 92, 96, 97, 118, 119, 125, 126, 127, 128, 146]. Вместе с тем, исследования не вполне отражают некоторые аспекты данной проблематики. Достаточно редко поднимается вопросы именно создания устойчивой структуры финансирования компании (как с точки зрения общей структуры капитала, так и распределения прав собственности между собственниками), динамичности изменения влияния человеческих активов на стоимость бизнеса, необходимости мотивации менеджеров на передачу своих активов, знаний в организацию. Все
вышесказанное обуславливает актуальность проведенного в рамках данной работы исследования и обеспечивает возможность дальнейшего развития темы.
В настоящем исследования автор проводит обзор современной литературы, посвященной обозначенной тематике и анализу структуры прав собственности компании. Работа касается анализа проблемы сохранения устойчивости функционирования бизнеса с высокой долей нематериальных активов, а именно таких активов, которые принадлежат конкретным индивидуумам и в силу своей специфичности не могут быть мгновенно переданы в компанию в случае их выхода из бизнеса. Ниже вводится специальный термин для обозначения таких активов - персонифицированные активы. На взгляд автора, одним из главных результатов работы является разработанные автором статическая и динамическая модели и сформулированная на их основе система управленческих рекомендаций, направленных, во-первых, на создание и сохранение устойчивой структуры прав собственности компании, и, во-вторых, связанные с мотивацией менеджеров, обладающих персонифицированными активами.
В работе вводится следующий терминологический аппарат:
Персонифицированные активы - это нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица.
Равновесная структура прав собственности - это такая структура, когда выполняются следующие условия для инсайдеров и аутсайдеров3: 1) ни у одного из участников нет стимулов к выходу из существующего бизнеса; 2) выход из бизнеса кого-либо из участников приведет к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся участников.
В представленной работе автор сосредотачивается на вопросах сохранения равновесной структуры прав собственности компании, тем самым, практически не затрагивая аспекты влияния интересов кредиторов на устойчивость бизнеса.
3 Под инсайдерами автор понимает внутренних менеджеров компании, а под аутсайдерами -внешних инвесторов. И инсайдеры, и аутсайдеры могут быть собственниками компании.
Объектом исследования является компании с высокой долей нематериальных активов, а именно персонифицированных активов. В качестве предмета исследования выступает структура прав собственности.
Основная цель исследования состоит в моделировании и разработке на его основе управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов на базе существующих современных теорий финансирования предпринимательских структур и с использование^^ приемов математического моделирования. Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:
систематизировать существующие теории по определению оптимальной структуры финансирования компании, в том числе структуры прав собственности, и провести анализ различных критериев оптимальности;
проанализировать классические подходы к определению понятия нематериальных активов и их роли в бизнесе с позиции существования так называемых персонифицированных активов, принадлежащих отдельному индивидууму;
определить равновесие в бизнес - схеме компании на этапах ее создания и развития, связав вместе вопросы значимости вклада нематериальных человеческих активов в стоимость компании и наличия отличных друг от друга интересов в действиях каждого из ее участников;
разработать модель, отражающую особенности равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов;
провести комплексный анализ построенной модели, предложить классификацию вариантов развития бизнеса и сформулировать систему рекомендаций менеджерам и собственникам компаний по управлению равновесной структурой прав собственности;
провести апробацию выводов и предложенных управленческих рекомендаций, разработанных на основе модели, на примере
компании, в структуре активов которой существуют персонифицированные активы.
В настоящем диссертационном исследовании используются теоретическая база, разработанная иностранными и отечественными специалистами в процессе изучения проблематики структуры финансирования и структуры прав собственности компании, а также некоторые аспекты институциального подхода, в частности теория агентских издержек, теория трансакционных издержек и теория прав собственности. Информационную базу для практической проверки составили материалы по фармацевтической компании «Хитон»: отчет независимого аудитора и информационный меморандум, предоставленные консалтинговой компанией «Лабриум», а также различные статьи из открытых источников средств массовой информации,
Можно выделить следующие аспекты научной новизны:
Предложен новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы «персонифицированных» активов, являющихся неидентифицируемыми и неотделимыми от физического лица.
Предложена концепция равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов, характеризующая ситуацию, когда, во-первых, ни у кого из собственников нет стимула покидать компанию, и, во-вторых, выход из бизнеса одного из участников приводит к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся.
Разработана экономико-математическая модель, позволяющая определять минимально допустимое с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса участие различных собственников в капитале компании с высокой долей персонифицированных активов.
Разработана экономико-математическая модель, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса долям своего участия в капитале компании в процессе ее развития.
Разработана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицируемых активов с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности.
Сформулирована система рекомендаций по управлению структурой прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов: на этапе становления бизнеса и в процессе его развития (в соответствии с предложенной ранее классификацией вариантов развития компании).
Работа состоит из введения, трех глав, каждая из которых завершается краткими выводами, заключения, списка литературы и приложений. Первая глава посвящена описанию и критическому анализу существующих концептуальных подходов к выявлению факторов влияния на структуру финансирования компании. Отдельно предлагается обзор и классификация факторов влияния на структуру капитала компании и на структуру прав собственности. Серьезное внимание уделено отражению проблемы равновесности структуры прав собственности компании в описанных концептуальных подходах. В последней части первой главы кратко описываются основные рекомендации для собственников и менеджеров компании по данной проблематике, исходя из проделанного обзора современной литературы.
Во второй главе описывается проблематика исследования, предлагается новый подход к классификации нематериальных активов, понятие структуры финансирования анализируется с точки зрения сохранения ее равновесности, далее предлагается концепция равновесности структуры прав собственности, а также строится вербальная модель, позволяющая представить возможные пути решения поставленных задач. Вторая часть главы посвящена краткому обзору существующих математических моделей по проблеме равновесия бизнеса, положительные стороны которых используются автором при построении системы экономико-математических моделей. В последней части главы проводится моделирование изменения равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов. Отдельное внимание уделяется описанию специфики и анализу достоинств и
недостатков предшествующих моделей и традиционных подходов для решения проблемы равновесности структуры финансирования.
В третьей главе поэтапно анализируются построенные экономико-математические модели. При анализе моделей, прежде всего, осуществлен упор на разработку системы управленческих рекомендаций для собственников и менеджеров компаний по сохранению равновесности бизнеса, в том числе с использованием адекватной политики мотивации и поощрения. Далее автор использует предложенную систему управленческих рекомендаций для решения задач, описанных в представленном кейсе фармацевтической компании «Хитон», в структуре активов которой значительную долю занимали персонифицированные активы нескольких акционеров. По мнению автора, предложенные инструменты управления равновесной структурой прав собственности могли бы предотвратить банкротство компании в 2001 году как результат конфликта акционеров. В заключение главы демонстрируется адекватность и применимость разработанного подхода как одного из механизмов принятия управленческих решений в компаниях, стоимость которых зависит от нематериальных активов, принадлежащих участникам данного бизнеса.
В заключении содержатся основные выводы каждой главы и обозначаются направления дальнейших исследовательских работ автора для более глубокого анализа обозначенной проблематики.
