Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы оценки стоимости капитала предприятия 8
1.1. Понятие «капитал предприятия» и его эволюция в экономической теории 8
1.2. Развитие фундаментальных представлений о природе стоимости, на которых основывается оценка стоимости капитала предприятия 17
1.3. История развития методологии профессиональной оценки капитала предприятия .32
Глава 2. Современная методология оценки стоимости капитала предприятия 51
2.1. Внедрение монетаристских идей в методологию оценки капитала предприятия 51
2.2. Применение концепции ликвидностного ценообразования к обоснованию фундаментальных различий между финансовым и реальным капиталами предприятия 62
2.3. Место современной профессиональной стоимостной оценки капитала предприятия в системе экономических измерений 76
Глава 3. Рекомендации по совершенствованию методов оценки стоимости капитала промышленного предприятия 90
3.1. Интерпретация понятия «предприятие» для выбора прикладных методов его оценки 90
3.2. Метод тройственной диаграммы капитала для оценки предприятий 107
3.3. Практические предложения по совершенствованию оценки стоимости капитала предприятия 122
Заключение 142
Список использованной литературы 144
- Развитие фундаментальных представлений о природе стоимости, на которых основывается оценка стоимости капитала предприятия
- Применение концепции ликвидностного ценообразования к обоснованию фундаментальных различий между финансовым и реальным капиталами предприятия
- Место современной профессиональной стоимостной оценки капитала предприятия в системе экономических измерений
- Практические предложения по совершенствованию оценки стоимости капитала предприятия
Введение к работе
Актуальность. В современных условиях нестабильных рынков финансовых капиталов остро встала проблема стоимостной оценки промышленных предприятий для целей совершения сделок с ними. Действующая практика жестко привязывает оценку предприятий к превалирующим на фондовом рынке ценам, считая их фундаментальными. Однако подобная практика приводит к серьезным искажениям в измерении капитала предприятия и к невозможности получения объективного значения его стоимости. Текущие кризисные события мирового масштаба подтверждают неуместность и даже вредоносность такого подхода для предприятий, относящихся к реальному сектору экономики. Оценки предприятий, проводимые по текущим ценам фондовых рынков, приводят к обесцениванию их реальных активов и к снижению залоговой стоимости имущества при том, что генерируемые этими предприятиями доходы и ценности не сокращаются. Следствием занижения стоимости предприятий становятся такие негативные явления, как невозможность получения кредитов для развития производства, продажа активов по заниженной цене, банкротство и последующее разрушение предприятий, оказавшихся в долговой ловушке. В то же время результат оценки стоимости предприятия, влияющий на принятие важных решений в отношении функционирования предприятия, определяется преимущественно выбранным методом оценки. Поэтому применение методов оценки, способных дать объективный результат, может внести существенный вклад в преодоление кризисных явлений и недопущение дешевой скупки предприятий с целью их разбиения на отдельные активы и вывода последних из производственного процесса. Для преодоления негативных явлений, вызванных недооценкой предприятий реального сектора, необходимо совершенствование методов стоимостной оценки их капитала. В связи с этим тема диссертационного исследования представляется актуальной.
Степень научной разработанности проблемы. Теоретические вопросы, лежащие в основе методологии стоимостной оценки капитала, разработаны такими классиками экономической теории, как Д. Риккардо, А. Маршалл, Ф. Викстед, И. Фишер, Дж. М. Кейнс, С. Гезель, Дж. Шумпетер, К. Дуглас, Дж.К. Гелбрейт,
М. Блауг, Ф. Хайек, М. Розбард, Дж. Картельер, К. Квин, А. Ронкалья, С. Зарленга, Д. Майльс, Дж. Плантин, X. Сапра, X. Шин, В. Кинард, Ф. Бабкок. Вопросами теории предприятия посвящены работы Г.Б. Клейнера. Вопросам теории и методологии стоимостной оценки капитала предприятий посвящены работы Л.В. Канторовича, СИ. Новожилова, Н.Я. Петракова, А.Л. Лурье, Д.С. Львова, СЮ. Глазьева, Г.И. Микерина, С.А. Смоляка, а также зарубежных исследователей: А. Дамодарана, Р. Сли, К. Мерсера, X. Марковица, В. Шарпа, Р. Рубинштейна, И. Валез-Пареьи, П. Фернандеза и др. Прикладным вопросам применения методов стоимостной оценки предприятий в современной России посвящены работы известных российских специалистов Е.И. Неймана, В.В. Галасюка, В.Б. Михайлеца, Л.А. Лейфера, Л.Д. Ревуцкого, А.В. Слуцкого, А.Е. Рождественского, Ю.В. Козыря, В.Н. Триши-на, К.Ю. Царихина и ряда других авторов. Несмотря на большое количество теоретических и прикладных работ, посвященных вопросам оценки стоимости предприятия, в них не рассматриваются вопросы классификации видов капитала предприятия для выбора методов оценки и обоснования полученного результата.
Целью работы является совершенствование методов оценки стоимости капитала промышленного предприятия.
Для достижения поставленной цели были сформулированы и решены следующие логически взаимосвязанные задачи:
-дать характеристику современной методологии оценки стоимости капитала промышленного предприятия и выявить ее основные проблемы;
определить место современной профессиональной стоимостной оценки капитала предприятия в системе экономических измерений;
определить объект оценки стоимости предприятия и разработать классификацию типов капитала промышленного предприятия для целей оценки его стоимости;
обосновать подходы к оценке различных типов капитала предприятия;
разработать рекомендации по совершенствованию прикладных методов оценки стоимости капитала промышленного предприятия.
Объектом исследования является промышленное предприятие. Предметом исследования являются подходы и методы оценки капитала промышленного предприятия.
Теоретической основой работы являются исследования в области классической и неоклассической экономической теории, теории стоимости, теории оценки стоимости, монетарной теории, теории предприятия, а также методологические положения Международных стандартов оценки, научные статьи и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых в сфере оценки стоимости предприятия.
Методы исследования. Для решения поставленных задач были использованы методы сравнительного анализа и синтеза, методы исторического анализа и обобщения, метод наблюдения, классификации и методы измерения.
Информационной базой исследования послужили отчеты об оценке капитала конкретных предприятий, международные и европейские стандарты оценки, первоисточники западной практики оценки капитала первой половины XX в., опубликованные в зарубежных профессиональных журналах и сборниках: обзоры тенденций современной международной практики оценки капитала, научные статьи по теории оценки стоимости и оценке эффективности инвестиционных проектов и др.
Научная новизна работы заключается в следующем:
-
Дано определение понятия предприятия как объекта оценки, заключающееся в следующем: предприятие — это совокупность производственной, операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, ведущейся с использованием имущества, выделенного или обособленного в организацию, и имеющей целью излечение прибыли или реализацию производственно-сервисного потенциала участниками такой деятельности [с. 90-96].
-
Разработана классификация типов понятия «предприятие», заключающаяся в выделении трех типов — предприятие как набор активов или имущественный комплекс, предприятие как реальная (предпринимательская, производственно-операционная) деятельность и предприятие как инвестиционно-финансовая деятельность на рынке капитала [с. 99-106].
-
Разработана и обоснована модификация доходного подхода к оценке стоимости реального капитала предприятия, заключающаяся в использовании методик построения денежных потоков и ставок дисконтирования, не связанных со спекулятивным рынком финансового капитала и имеющих аналогию с отечественной практикой оценки эффективности инвестиционных проектов [с. 122-129].
Новые научные результаты, полученные лично автором:
-
Показана взаимосвязь оценочных понятий «рыночная стоимость», «справедливая стоимость», «инвестиционная стоимость» и других видов стоимости, используемых в процессе управления предприятием, посредством их графического отображения на кривой распределения инвестиционных возможностей (отдач инвестиций) участников рынка капитала в отношении объектов сделок [с. 25-31].
-
Обосновано выделение в качестве самостоятельных объектов оценки стоимости ресурсного, реального и финансового капитала предприятия. Предложено оценивать ресурсный капитал при определении стоимости промышленного предприятия как имущественного комплекса, оценивать реальный капитал при определении стоимости предприятия как предпринимательской деятельности, оценивать финансовый капитал при определении стоимости предприятия как инвестиционно-финансовой деятельности [с. 13-14, 72-75].
-
Сформулированы и обоснованы рекомендации по применению конкретных подходов и методов для оценки каждого вида капитала предприятия. Затратный подход рекомендуется применять для оценки ресурсного капитала предприятия; модифицированный доходный подход рекомендуется применять для оценки стоимости реального капитала предприятия; немодифицированный доходный подход и сравнительный подход (метод «мультипликаторов» по рынку сопоставимого финансового капитала) рекомендуется применять для оценки финансового капитала предприятия [с. 101-105].
-
Разработан метод определения стоимости предприятия на основе анализа тройственной диаграммы капиталов предприятия, заключающийся в выборе максимальной величины из оценок разных видов капитала. При этом для определения рыночной стоимости предприятия выбирается максимальная величина из трех видов оценок капитала — ресурсного, финансового и реального. Для определения справедливой стоимости выбирается максимальная величина из оценок реального и ресурсного капитала [с. 107-109].
-
Разработаны предложения по структуризации и оформлению отчетов об оценке предприятия [с. 131-136].
Достоверность полученных результатов и выводов обеспечена обоснованностью исходных теоретических положений и методологических принципов, применяемых в исследовании, адекватностью использованной информационной базы цели и задачам исследования.
Значение для теории и практики результатов исследования. Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что работа систематизирует и углубляет знания по применению теории стоимости к решению вопросов оценки капитала промышленного предприятия. Практическая значимость диссертации состоит в том, что она предлагает методический инструментарий для оценки стоимости промышленных предприятий и принятия управленческих решений, направленных на повышение эффективности их деятельности на основе полученных оценок. Результаты исследования могут быть использованы руководителями промышленных предприятий, инвесторами, оценщиками и специалистами, занимающимися оценкой инвестиционных проектов.
Апробация результатов исследования. Результаты исследования неоднократно были озвучены в докладах на различных мероприятиях, в том числе на Международной конференции по бизнесу и финансам, организованной институтом ICFAI (январь 2008, г. Хайдерабад); Международном семинаре по оценке имущества Академии оценки «Берлин - Прага» и Института экспертизы имущества г. Одессы (сентябрь 2008, г. Одесса); IX Международном конгрессе Российского общества оценщиков (июнь 2007, РАГС, г. Москва); X Международном конгрессе Российского общества оценщиков «Оценка в условиях кризиса» (декабрь 2008, РАГС, г. Москва); Международном научно-практическом семинаре «Практика оценки имущества в России и Германии» (март 2009, ГУУ, г. Москва).
Структура и объем работы
Развитие фундаментальных представлений о природе стоимости, на которых основывается оценка стоимости капитала предприятия
Классическая школа продолжила развитие, сформулировав теорию стоимости, которая относила стоимость к производственным затратам. Шотландский экономист Адам Смит (1721-1790) предположил, что капитал помимо земли и рабочей силы составлял главный фактор производства
В своем труде «Богатство наций» (1776) Адам Смит рассматривал стоимость как объективное явление. Он считал, что предметы, поскольку они существуют, имеют полезность. Дефицит также увеличивает меновую стоимость товара. «Натуральная цена» предмета, как правило, отражает стоимость, необходимую для его изготовления. В современной практике оценки классическая теория стоимости оказала влияние на формирование затратного подхода, с которым и связана идея о «натуральной цене».
Позже экономисты, принадлежавшие к классической школе, продолжали развивать теорию стоимости производственных затрат, но ни один из них не оспорил ее основные положения. Давид Рикардо (1772-1823) разработал теорию ренты, которая основывалась на концепции земельного добавочного дохода и законе убывающей доходности и из которой следовал принцип оценки остаточного фактора производства, в случае интересов Рик-кардо — земли. Земельный добавочный доход был назван рентой. Теория Рикардо внесла значительный вклад в концепцию наиболее эффективного использования (НЭИ) имущества, а теория добавочных доходов была использована в разработке метода капитализации доходов.
Джон Стюарт Милль (1806-1873) переработал идеи Адама Смита в своем труде «Принципы политической экономии» (1848), который стал ведущей экономической работой его времени. Милль определил взаимосвязь между имуществом и стоимостью, которую он назвал «стоимостью капитала»; обосновал роль риска в определении имущественного права; а также сформулировал несправедливость «незаработанного добавочного дохода», который прибавляется к земле. Уверенный в своем анализе теории стоимости производства, Джон Стюарт Милль утверждал, что «ничего не осталось нераскрытым в законах стоимости, а теория предмета исчерпана».
Милль получил критический ответ на свою работу в лице Дж. Рэскина (J. Ruskin, 1862), который, также как и Т. Карлайл, считал проведенный Миллем анализ понятия и теории стоимости «свиной философией». В качестве конструктивного предложения Дж. Рэскин предлагал рассматривать природу стоимости товара или капитального блага как произведение двух величин: с одной стороны, вложенного в товар труда, а с другой — обеспечиваемой товаром общественной полезности. Результат будет нулевым, если одна из переменных характеризуется как нуль. Поэтому Рэскина можно считать одним из первых, кто отмечал, что трудовая теория стоимости либо теория стоимости, основанная на соображениях полезности, сами по себе, в изоляции друг от друга, недостаточны для объяснения феномена стоимости.
К концу ХГХ классическая школа была подвергнута критике со стороны теории добавочной полезности, которая была разработана австрийской школой10 (Альфред Маршалл, Ирвинг Фишер).
Серьезная критика классической теории стоимости вдохновила экономистов пересмотреть проблему. В конце XIX — начале XX в. неоклассическая школа соединила положения о трудозатратах классиков с теорией спроса-цены добавочной полезности.
Согласно теории добавочной полезности, стоимость связана с полезностью и спросом на добавочную единицу предмета. Если на данном рынке появляется на одну товарную единицу больше, чем необходимо, то рыночный баланс нарушается, а затраты производства становится нерелевантными для объяснения стоимости. Стоимость рассматривается как функция спроса, при этом полезность является основополагающим понятием. Считается, что теория добавочной (предельной) полезности для каждого актива в изоляции или группы активов стала теоретической основой доходного подхода к оценке (Appraisal Institute, 1996).
Хотя экономисты до Маршалла много писали о природе стоимости, их интересовал прежде всего вопрос объяснения поведения цен (объяснения того, что движет ценами — в связи с чем и было введено понятие «стоимости» — того, к чему стремятся цены и вокруг чего они колеблются), а не вопрос расчетной оценки такой стоимости. Последняя проблема стала более актуальной к началу XX в., когда многие практические люди задумались над вопросом организации своих дел на основе принципов экономической теории. Дать им руководство к действию помогла «теория оценки стоимости» (valuation theory)
Теория оценки, в отличие от теории стоимости, начала формироваться в конце XIX в. Альфред Маршалл (1842-1924), английский экономист, сформулировал неоклассическую теорию стоимости и предвосхитил концепции, используемые в современной оценочной практике. На американском континенте схожая роль выпала на долю экономиста И. Фишера, работы которого обрели значимость в начале XX в.
В этот период начала формироваться практика профессиональной стоимостной оценки (ПСО) как практика оценки реального капитала, и некоторые специалисты, занимавшиеся практической оценкой стоимости и институционализировашие эту деятельность (Ф. Бабкок, Т. Шмутц и др.), сознательно пытались обосновать свое воззрение и подходы на фундаментальных работах А. Маршалла и И. Фишера. Они способствовали тому, что на теорию оценки стоимости стали смотреть как на прикладную экономическую науку, отличающуюся по охвату фундаментальных вопросов от общеэкономической теории стоимости и в большей степени сфокусированную на проблемах расчета стоимости капитала, чем проблемах познания сущности стоимости.
Впоследствии вклад в развитие теории оценки стоимости капитала внесли видные экономисты Ф.Модильяни и М. Миллер, которые рассмотрели вопросы теории оценки стоимости в специализированном контексте оценки стоимости капитала котируемых на бирже предприятий11 Публикация их работ с самого начала ознаменовала зрелость модерной теории оценки стоимости капитала предприятий, которая вошла в состав модерной финансовой экономики и портфельной теории. Их воззрения, основанные на безарбитражных принципах формирования цен на конкурентных рынках капитала, автоматически были распространены на случаи оценки стоимости капитала предприятия в других контекстах (в том числе на не связанные с биржевым рынком предприятия). Характерной чертой этих работ Модильяни и Миллера как работ, относящихся к области теории оценки стоимости, является то, что они вовсе не затрагивают вопрос природы стоимости капитала предприятий (который остается относительно не исследованным до сих пор), а сразу приводят цифровые аргументы и обоснования на уровне техник числовой оценки, в результате чего природа преобладающих на рынке капитала предприятий цен остается внешней по отношению к их работам. Эти недостатки, прежде всего расширительная трактовка идей Модильяни и Миллера на весь капитал предприятий в мире, даже если они не связаны с биржевым рынком, и отношение к капиталу предприятий в первую очередь как к их «бумажному» (финансовому) капиталу, характерны для тысяч работ по оценке и управлению стоимостью капитала предприятий, которые впоследствии совершенствовали идеи Модильяни и Миллера. Обзор части этих работ можно найти в книге Дамодарана (Дамода-ран, 2005) и в статьях на его сайте, однако несмотря на число этих работ, их авторы не идут дальше исследовательской методологии, заложенной Модильяни и Миллером, а вводят лишь эволюционные корректировки и поправки.
Применение концепции ликвидностного ценообразования к обоснованию фундаментальных различий между финансовым и реальным капиталами предприятия
Под реальным капиталом понимается комплекс деятельности, вовлекающий в себя за счет труда материальные ресурсы (в том числе прошлый овеществленный труд — средства производства) и на выходе имеюгцнй товары или услуги для потребления. Более кратко, реальный капитал — это продолжающаяся деятельность предприятия, связанная с реализацией его общественного сервисного потенциала (service potential). Необходимым условием характеристики капитала как реального капитала является то, что такой комплекс деятельности может вестись в условиях бартерного обмена. Этот комплекс деятельности будет идентичен самому себе и уникален в отношении состава своих участников-организаторов, с которыми он может быть тесно связан или неотделим от них. При его переходе из рук в руки он может распасться, потерять свою идентичность, стать другим комплексом деятельности/капиталом. Реальный капитал связан с производством благ, удовлетворяющих реальные человеческие потребности. О расширенном самовоспроизводстве/росте стоимости такого капитала можно говорить лишь тогда, когда расширяется количество полезных потребностей, которые он удовлетворяет, выпуская соответствующую продукцию или услуги «первого порядка», в мире растет число людей, имеющих эти полезные потребности. В результате рост стоимости реального капитала как реального капитала не может являться имманентной (самореализующейся) характеристикой, формой или целью существования этого капитала (хотя цены реального капитала могут обладать такими спекулятивными свойствами и тем самым обособляться от сущности реального капитала). Об осмысленной оценке реального капитала и о наличии у него положительной стоимости, таким образом, можно судить лишь тогда, когда известна мера удовлетворения человеческих потребностей продуктами этого капитала. При этом наличие у реального капитала такой оценки вовсе не означает, что его можно будет продать по соответствующей цене, так как наблюдаемая цена капитала движется, помимо прочего, и ликвидности ыми эффектами (т е. деньгами как уполномочивающей ликвидностью, а не деньгами как мерой выражения полезности — см. ниже). Таким образом, в широком смысле оценка стоимости капитала, даже если мы выражаем ее в деньгах, — не есть определение его цены. Именно поэтому о полезных капитальных преобразованиях говорят, что они способны «создать стоимость», а не «создать цену».
Стоимость реального капитала есть выражение меры его полезности (для различных участников капитального процесса при различных их целях и допущениях).
В настоящее время у экономических методологов принято говорить о «потоке стоимости» (Samuels, 2007). Пользуясь этой метафорой, можно сказать, что в классической экономической теории стоимости поток стоимости направлен от капитального ресурса к продукту капитала (затратная теория стоимости). В то же время в неоклассических теориях стоимости поток стоимости течет в обратном направлении: от предельной полезности продукта капитала, удовлетворяющего человеческие потребности, к самому капиталу, что подразумевает нормативную экономическую проблему вменения (imputation) полезности продуктов капитала самому капитальному процессу (на чем основывается доходный подход к оценке капитала). К. Мергер отмечал: «Очевидно, что стоимость товаров более высокого порядка всегда и без исключения определяется перспективной [ожидаемой будущей] стоимостью товаров более низкого порядка, чьему производству они служат» (цит. по Samuels, 2007, р. 268)
В зависимости от методологической позиции исследователя и цели исследования полезность капитала можно рассматривать с разных позиций — не только как индивидуальные полезности участников капитального процесса соответственно их целям, но и как полезность капитала для самого общества, не сводимую к агрегации индивидуальных полез 64 ностей его членов или участников капитального процесса — но оценка стоимости реального капитала всегда есть решение проблемы такого вменения полезности «более низкого порядка». Можно увидеть, что сама категория стоимости в широком смысле экономической теории, а также ее определение, связаны именно с такой интерпретацией потока стоимости. Например, приведем анализ категории стоимости, предложенный в классической работе Дж Рэскина (1862).
Стоимость (value, лат. valorem) — но в именительном падеже будет существительное «valor» [valor (сущ.) — честь, доблесть; valiant (прил ) — доблестный, благородный, сильный, стремящийся сделать для жизни]. Поэтому выражение «иметь стоимость» означает «способствовать жизни», вещь, которая действительно имеет стоимость, — эта та вещь, которая способствует жизни всей своей силой. В той мере, в какой она не способствует жизни, или в том мере. в какой она разрушает ее силу, эта вещь становится менее стоящей. Более того, в той мере, в какой она отнимает от жизни, она становится не имеющей стоимости и имеющей отрицательную стоимость»49 (J. Ruskin, 1862).
В результате такого анализа можно прийти к следующим выводам. 1. Реальный капитал может иметь более чем одну стоимость в зависимости от воззрения на его полезность глазами различных субъектов и/или коллективов. Более того, капитал может иметь отрицательную оценку стоимости (например, для капитала общественно вредных производств). 2. Стоимостная оценка реального капитала предприятия в базовом случае есть не более чем нахождение «утилита» — условного (операционного) числа , присваиваемого капиталу при решении той или иной экономической задачи для соизмерения его полезности с другими объектами в контексте всего набора экономических (дефицитных) благ, рассматриваемого в задаче, в том числе в задаче управления предприятием Стоимостная оценка в такой интерпретации может существовать в некапиталистических экономиках и, например, развивалась в теории СОФЭ в контексте рассмотрения свойств оптимальных планов экономического развития (см. Лурье, 1972). Она может также существовать в безденежных экономиках, например, в которых все решения по распределению ресурсов принимались бы в централизованном порядке без индивидуального обмена. То, что в современном мире имеются деньги особой природы, при которых «утилит стоимости» имеет также почти универсальные параллельные свойства уполномочивания (приобретения контроля) над объектами, обладающими стоимостью51, и что влияние на применение таких утилитов, поэтому, находится в руках тех, кто создает современные (кредитные) деньги, — все это приводит к появлению необычных свойств реального капитала: появлению у него цен, не являющихся стоимостями (за счет эффектов ликвидности/ликвидностного ценообразования), и появлению финансового (фиктивного) капитала, который сам по себе изначально не обладает стоимостью, но приобретает ее в силу потенциального уполномочивания им благ и реального капитала, имеющих стоимость. Современные частно-кредитные деньги, основанные на долге и поэтому непредсказуемо инфляционные по своей природе, вряд ли могут являться адекватной мерой оценки полезности — особенно полезности реального капитала, где решаемая задача требует межвременного сопоставления полезности остатка чистого продукта от капитала (net yield). Такое межвременное сопоставление практически невозможно проводить с помощью современных денег, обладающих эндогенно непредсказуемой инфляционной (либо дефляционной) составляющей.
Место современной профессиональной стоимостной оценки капитала предприятия в системе экономических измерений
Введение представлений НИП ЛЦ в обиход профессиональных практик стоимостной оценки капитала приводит к новому восприятию экономической и социальной значимости ПСО и ее роли в спектре других видов экономических измерений, что исследуется в данном параграфе
Эти изменения в восприятии в целом сводятся к следующему: теория оценки стоимости капитала предприятий перестанет рассматриваться в единой плоскости идеализированной вселенной рисковых активов. Она становится более многогранной, а капитал приобретет осмысленную социальную направленность, когда его стоимостная оценка начнет восприниматься как форма количественного воплощения качественной социальной реальности, перестанет быть простым числовым упражнением, очищенным от моральной ценности
Движение в этом направлении начинается со следующего статус кво, элементы которого весьма лаконично резюмируются в работе Kruschwitz & Loftier (2006): «[В той мере, в какой оценка не представляет собой лишь простое отражение и преломление цен],., если посмотреть более тесно на то, как финансовые теоретики обычно определяют стоимость предприятия, можно сразу понять, что предприятия в первую очередь не рассматриваются как институции, которые приобретают факторы производства и производят товары либо услуги
Фактическая сторона экономической деятельности не изучается с каким-либо вниманием к деталям. Вместо этого [денежный] доход, который финансисты, в особенности ее собственники, могут получить, является вызывающим интерес вопросом. Те способы, которыми предприятия вносят вклад в удовлетворение нужд потребителей, являются, так сказать, вопросами второй значимости. Весь вопрос решают платежи [payments] и их распределение между собственниками предприятия и его кредиторами. То, насколько велик будет доход, который предприятию удастся получить, предопределит стоимость, в которую она будет оценена. В конечном счете предприятие является не более чем рисковым активом или портфелем таких активов. Стоимостная оценка предприятия рассматривает всего лишь вопрос о том, какую экономическую стоимость будущий заработок [приток денежных средств] предприятия имеет сейчас. Весь вопрос может быть суммирован так: чем больше, тем лучше; чем скорее, тем это более желательно; и чем с большей уверенностью, тем это стоит больше» (Kruschwitz & Loffler, 2006, p. 17).
Таким образом, традиционная позиция считает основной характеристикой капитала остаток от дохода (или, как говорили А. Маршалл, Дж. Робинсон, «квази-ренту»). Квазирента называется так потому, что она сложна в прогнозировании, особенно в условиях современной мировой системы нестабильных денег, вызывающей экономические циклы (М. Rothbard, 1983). Однако без такого прогнозирования нельзя решить ни одну задачу оценки реального капитала в условиях традиционной оценочной парадигмы. При этом фактически все традиционные методы прогнозирования в стоимостной оценке основаны не на фундаментальном анализе реального капитального процесса (реального капитала предприятия), о чем свидетельствует вышеприведенная цитата, а на проведении сравнительной аналогии этого капитала с неким похожим по отраслевой ускоренности, но в сущности отличным от нее финансовым капиталом. Динамике квази-ренты реального капитала вменяется наблюдаемая ценовая динамика финансового капитала При этом забывают, что в соответствии с некоторыми элементами традиционного неоклассического учения (F. Knight, 1921; Витте (согласно Г. Микерину, 2007)), квизи-рента с капитала есть апостериорная величина, существование которой в будущем не только не прогнозируемо, но и не гарантируемо.
Но социальное значение профессии оценщика при ее связи с капиталом предприятия не может основываться лишь на определении квази-ренты Ее величина не зависит от воли оценщика и не подконтрольна ему За определение величины квази-ренты оценщикне может нести публичную ответственность Но если регулируемая профессия стоимостного оценщика является публичной по сути (т е действующей в общественном интересе), а поэтому и регулируемой (как это отметил Конституционный суд в своем Определении от 10 февраля 2009 г.), то для ее публичности и регулируемости должно иметься другое твердое основание, которое проясняется ниже.
В позитивистской традиции стоимостной оценки цена и стоимость — это характеристики одного порядка, где стоимость есть результат отражения цен. Но, используя представления НИП ЛЦ, которые проясняют сущность денег и цен в стоимостной оценке, можно понять, что там, где первичны цены, нет места стоимости, и если бы стоимости стали первичной сущностью, цены потеряли бы многие их уполномочивающие, директивные характеристики- тот, кто определяет цены, контролирует стоимости. Тот, кто определяет стоимости, контролирует цены.
C учетом представлений НИП ЛЦ и декларируемой государством публичной роли профессии стоимостного оценщика как арбитра цен можно наглядно изобразить функции и экономической роли оценщика капитала предприятий в ПСО (рис. 3).
Как это изображено на рис. З в его левой части, традиционная позитивистская методология оценки капитала предприятий основана на отражении существующих цен у финансового капитала предприятий, схожих с оцениваемым предприятием, которые (цены) с небольшими изменениями, возможно, вызванными элементами прогнозирования денежных потоков оцениваемого предприятия, сертифицируются оценщиками как стоимость предприятия. При таком подходе ликвидностные эффекты, имеющиеся на рынке финансового капитала схожих предприятий, всегда переносятся на определяемую стоимость оцениваемого предприятия, хотя последнее может не находиться под их экономическим влиянием Поэтому процесс оценки капитала предприятий стоимостными оценщиками, в традиционном подходе к их методологии, направлен лишь на распространение и перенос наблюдаемых цен финансового капитала на стоимость оцениваемых предприятий независимо от целен выполняемой оценки и вида оцениваемого капитала предприятий.
Напротив, в современном взгляде на роль профессиональной оценки, который был поддержан Конституционным судом РФ, признается необходимость внедрения новых непозитивистских (не связанных с наблюдаемыми ценами финансового капитала) элементов анализа, а именно укрепляется понимание того, что простого отражения и переноса цен на стоимости капитала некотируемых компаний недостаточно для упорядочивания деятельности представителей профессиональной оценки как профессии, сознательно обязанной действовать в общественном интересе
Учитывая представления НИП ЛЦ, стоимостной оценщик, даже продолжая отражать цены финансового капитала, если он считает такой подход целесообразным, должен выяснить и оценить роль ликвидностных эффектов, заключенных в отражаемые цены финансового капитала, и определиться с тем, как учет таких эффектов в выводимых им стоимостях капитала в контексте целей выполняемой оценки соответствует широким задачам проведения оценки в общественном интересе. В некоторых случаях необходимо исключать такие эффекты из используемых цен или основывать оценку на иных соображениях, нежели простое отражение цен финансового капитала схожих компаний (конкретные рекомендации этого рассматриваются в главе 3 представленной работы).
Практические предложения по совершенствованию оценки стоимости капитала предприятия
В совместной статье Г.И. Мйкерина и Е.И. Неймана (Микерин, Нейман, 2008) была высказана существенная мысль: «Для практикующих оценщиков как представителей экономической профессии, получающих экономическое образование (с дополнениями в его рамках), содержание их деятельности связано с «экономическим объектом» или с «объектом» в экономическом смысле».
Однако все нормативные представления в профессиональной оценочной деятельности (причем как в МСО, так и в российских стандартах оценки ФСО) сосредотачивались на юридикализации объектов оценки в их искусственном отдалении от самого физического объекта. Таким образом, в среде оценщиков на вопрос «что оценивается?» чаще всего приходится слышать ответ, что оцениваются «права». То же самое касается и британских оценщиков, которые скажут, что они оценивают юридические интересы: «интересы фригольда» (право собственности) и «интересы лизгольда» (право аренды) (S.Sayce et. al., 2006, p. 53). При этом часто «права» рассматриваются оценщиками обособленно от самих физических объектов, и приходилось слышать мнения, что сам физический объект «ничего не стоит», а вся стоимость связана с «бумажкой» — правоустанавливающим документом. Самый курьезный,случай — это когда бухгалтеры делают следующую «двойную запись»: ставят на баланс правоустановительные документы на физический объект по стоимости, полученной оценщиком, одновременно оставляя на балансе исторические затраты на возведение самого физического объекта — ведь, как мотивируется, эти затраты относятся к самому физическому объекту, а не к праву. С общих позиций такая практика неприемлема: понятно, что «право» и сам объект (физический или деятельность) интегрированы между собой и вряд ли могут рассматриваться без привязки друг к другу.
Однакосам физический объект (если он есть), и право на него — это всего лишь необходимые подступы на пути к реальному объекту в экономических измерениях, в том,числе и в ПСО: человеческой (экономической) деятельности как процессу (процессному капиталу). Именно определенное использование права и связанного с ним физического объекта наделяет их ценностью в глазах человека или группы лиц (рынка) Без возможности такого использования сейчас или в ожиданиях о будущем ни право, ни сам физический объект не будут обладать никакой полезностью, ценностью (потребительной стоимостью) или обменной стоимостью
Например, оценка предприятия методом ДЦП подразумевает определенный процесс ведения деятельности над объектом: Если речь идет об оценке предприятия, то, иногда считается (Ревуцкий, 2008), что непосредственной оценке подвергается деятельность по производству, сбыту продукции, организованная соответствующим образом, определенная инвестиционная политика и т.д. — но также может иметься в виду и «фиктивная» (биржевая) деятельность, о чем сказано ниже
Таким образом, как бы ни сложно нам было избавиться от представления ПСО о том, что оценке подлежат только права или только объект или только и то и другое, непосредственным «объектом оценки» выступает деятельность как процесс на основе этих физических объектов и прав на них В терминах НИЛ ЛЦ это означает, что при оценке предприятия в ПСО или ИФО оценке подлежит процессный капитал: реальный или финансовый капитал предприятия При этом, хотя такой капитал неизбежно опирается в своем существовании на ресурсный капитал предприятия, но он превосходит последний и, как было рассмотрено, отличается от него по своей сути. Такое отличие и соответствующее соотношение понятий применительно к оценке предприятий можно изобразить с помощью концентричных кругов (рис. 5).
При этом такая «ожидаемая деятельность», которая является экономическим объектом оценки и изображается на рис. 5 как внешний круг (в оценке имущества ее принято также называть «использованием», а в терминах НИП ЛЦ — «процессным капиталом») рассматривается в режиме будущего времени и берется в ожиданиях. Прошлая деятельность — это все равно, что вода под мельницей. По выражению Ирвинга Фишера: «Оценка (valuation) — ото человеческий процесс, в который входит предвидение foresight). Будущие события бросают свою тень заранее. Наши оценки — это всегда ожидания (anticipations)»6 [Irving Fisher, 1930, гл. 1].
Следует добавить, что наши оценки — это не только представления характера деятельности по временным периодам, но и ожидания того, как будут распределяться результаты этой деятельности между людьми, участвующими в ней, и иными факторами производства , и предсказание того, как выделять «чистый остаток», относимый на предпринимателя и составляющий стоимость предприятия . Элементы и правила отнесения (распределения-imputation) результатов деятельности на факторы, участвующие в ней, представляют во многом человеческие конвенции, о чем хорошо написано в работах Ф. Внзера 6. Эти обстоятельства подтверждают то наблюдение, что «объектом оценки», в том числе связанной с капиталом предприятия, в действительной практике оценщиков являются не юридические права, а экономические интересы. В официальных документах ПСО, таких как МСО, это находит некое отражение хотя бы в том, что при разговоре об «объектах оценки» там используется в основном слово interest (интерес в широком смысле), а не right (юридическое право).
Поскольку такой объект оценки, рассматриваемый с позиции процесса, деятельности и распределения ее продуктов, — достаточно сложная конструкция, которая помимо всего прочего существует только в ожиданиях, по вполне понятным причинам она будет долгое время оставаться чуждой определенческим конвенциям, принятым в отечественной юриспруденции, которые сильно влияют на то, чтобы объектом оценки в ПСО и в других смежных областях экономических измерений по-прежнему оставались лишь ресурсы: «отдельные материальные объекты (вещи); совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в том числе имущество предприятия); право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества; права требования, обязательства (долги); работы, услуги, информация; иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте», как это определено в Законе об оценочной деятельности в РФ.
В 2007-2008 гг. в рамках заседаний рабочей группы при МЭРТ по разработке стандарта оценки предприятия для свода ФСО велись долгие обсуждения о том, каким образом следует определить предприятие как объект оценки. В основном этот вопрос рассматривался с юридической, а не с экономической точки зрения, поэтому в него не удалось внести какой-либо ясности.-Обоснованиями принимаемых определенческих решений были, например, такие: «Мы договорились, это пропустят юристы». Один из предлагаемых вариантов проекта стандартов определял «предприятие» просто и непонятно: «При оценке предприятия объектом оценки является собственный капитал (доли, акции, паи)». Правда, чей именно собственный капитал, не указывалось. В результате всей этой работы ни один из стандартов ФСО по оценке предприятия так и не был принят национальным органом стандартизации ПСО — Министерством по экономическому развитию (МЭР).
