Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы экономической эффективности долгосрочных инвестиций //
1.1 Понятийный аппарат теории экономической эффективности 11
1.2 Концептуальное содержание эффективности инвестиционного проекта 21
1.3 Ранжирование факторов инвестиционной привлекательности 35
ГЛАВА 2. Методика оценки экономической эффективности долгосрочных инвестиций 46
2.1 Обоснование нормы доходности инвестиционного проекта 46
2.2. Показатели и критерии экономической эффективности 62
2.3 Сравнительный анализ методик оценки эффективности 78
2.4 Оценка проектных рисков 95
2.5 Методы формирования оптимального инвестиционного портфеля 111
ГЛАВА 3. Методика прогнозирования экономической эффективности 119
3.1 Инвестиционная привлекательность Санкт-Петербурга 119
3.2 Расчет экономической эффективности реальных ИП 127
3.3 Программное обеспечение расчетов экономической эффективности инвестиционных проектов 131
Заключение 151
Библиография 157
- Концептуальное содержание эффективности инвестиционного проекта
- Обоснование нормы доходности инвестиционного проекта
- Методы формирования оптимального инвестиционного портфеля
- Расчет экономической эффективности реальных ИП
Введение к работе
В настоящее время Россия переживает сложный этап формирования рыночных отношений в экономике. С большим трудом преодолевается кризисное состояние народного хозяйства. Несмотря на это, в последние годы был достигнут подъем в реальном секторе экономики страны, сопровождающийся активизацией инвестиционной деятельности субъектов экономики. Причем экономический рост наблюдается в подавляющем большинстве отраслей экономики, а в целом темп роста ВВП (в % к предыдущему году) составил: в 1999 году - 5,4%, в 2000 году - 8,3, в 2001 году - 5,5%. Совокупные инвестиции в основной капитал также имеют положительную динамику роста: в 1999 году их прирост составил 5% к предыдущему году, в 2000 году - 17, а в 2001 году - 9%.
Экономический подъем и дальнейший прогресс экономического развития непосредственно связаны с необходимостью осуществления субъектами экономики эффективной инвестиционной деятельности. Решения о реализации инвестиционных проектов с целью достижения максимальной эффективности вложения капитала должны быть основаны на оценках экономической эффективности этих инвестиций.
На сегодняшний день существует официальная методика (Методические рекомендации [63]) по оценке экономической эффективности инвестиционных проектов (ИП), однако многие вопросы такой оценки, в частности методические, применимые в российских условиях, до сих пор не до конца разработаны. Поэтому актуальной является задача исследования теоретических и методических вопросов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, а также обобщение практического опыта применения инвестиционного анализа.
Оценку экономической эффективности инвестиций, на наш взгляд, целесообразно проводить с системных позиций. Сущность системного подхода заключается в рассмотрении объекта исследования как системы, состоящей из определенного количества взаимосвязанных элементов (компонентов). Причем эта система восприимчива к воздействию окружающей среды, т.е. определенным образом реагирует на эти воздействия, и сама, в свою очередь, оказывает влияние на окружающую среду.
Недостаток системности в существующей методике проявляется в том, что еще не сформирован единый понятийный аппарат, связанный с теорией и практикой инвестиционного анализа в России. Многие отечественные экономисты в определенной степени неоднозначно, а порой даже противоречиво трактуют основные понятия инвестиционного анализа. В связи с этим, на наш взгляд, необходимо совершенствование понятийного аппарата, формирование четких и обоснованных определений, а также устранение разночтений в терминологии. Кроме того, классификации инвестиций, приводимые в экономической литературе, часто являются неполными и требуют существенной доработки.
Оценка эффективности инвестиционного проекта может проводиться как в целом, так и оценка эффективности участия в нем, например, с точки зрения кредитной организации, компании, принимающей определенное участие в этом проекте, государства (в случае бюджетного кредитования) и др. Заметим, что на практике, как правило, наряду с количественными оценками эффективности инвестиционных проектов применяются также качественные оценки. Однако наличие качественных оценок эффективности проектов затрудняет сравнение вариантов одного проекта или различных проектов между собой. Для решения этой проблемы необходимо разработать системный подход, позволяющий устранить несопоставимость качественных оценок.
Выбор инвестором объекта инвестирования осуществляется, как правило, исходя из его инвестиционной привлекательности. Само понятие инвестиционной привлекательности представляется в виде следующей иерархии: инвестиционная привлекательность страны, региона, отрасли, компании-инициатора проекта и конкретного инвестиционного проекта.
Методика оценки инвестиционной привлекательности стран достаточно хорошо разработана, и различные рейтинговые и экспертные агентства периодически публикуют свои рейтинги инвестиционной привлекательности стран. Оценку инвестиционной привлекательности регионов России проводят несколько отечественных агентств. В отличие от региональной инвестиционной привлекательности, исследования инвестиционной привлекательности отраслей экономики до настоящего времени в России проводились редко и методические основы такой оценки пока не разработаны, однако ее востребованность на практике объективно существует.
Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта происходит на основе прогнозируемых денежных потоков, которые, как предполагается, он будет генерировать в будущем. Эти денежные потоки возникают в различные моменты реализации проекта и поэтому несопоставимы между собой в силу их неодинаковой ценности с учетом времени. Для решения этой проблемы теорией финансов применяется метод дисконтирования, основанный на приведении разновременных денежных потоков к единому моменту времени с помощью определенной нормы доходности. Следовательно, обоснование нормы доходности инвестиционного проекта относится к числу наиболее принципиальных вопросов инвестиционного анализа. Проектная норма доходности включает, как правило, безрисковую составляющую, поправку на риск и инфляционную составляющую, методики расчета которых требуют уточнения и систематизации.
Непосредственная оценка и сравнение эффективности различных инвестиционных проектов (или вариантов одного проекта) происходит с помощью показателей экономической эффективности ИП. Множество используемых показателей эффективности необходимо разбить на группы по основным признакам и четко определить правила применения этих показателей. Кроме того, для правильного использования показателей эффективности ИП на практике необходимо выявить достоинства и недостатки,
которыми они обладают, область применения и их сравнительные характеристики. В частности, некоторые дисконтные показатели не всегда корректно учитывают реинвестирование прибыли, генерируемой проектом, искусственно завышая или занижая степень эффективности рассматриваемого проекта. В связи с этим необходима методическая доработка этих показателей, позволяющая устранить отмеченный недостаток и повысить системность методики.
Большинство компаний в практической деятельности имеют дело не с отдельными инвестиционными проектами, а с портфелем планируемых к реализации инвестиционных проектов. Формирование портфеля инвестиционных проектов осуществляется в рамках составления инвестиционного бюджета компании. На практике формирование инвестиционного портфеля может происходить с помощью различных подходов. Множество используемых подходов необходимо обобщить, а также детально рассмотреть частные случаи формирования портфеля внутри каждого подхода.
Оценка экономической эффективности ИП и принятие инвестиционных решений может происходить в условиях (ситуациях) определенности, риска, неопределенности и конфликта1. Расчет эффективности ИП в ситуации определенности наиболее прост, однако в практической деятельности эта ситуация встречается крайне редко. Методика принятия решений в ситуации конфликта (противодействия) достаточно хорошо разработана и изложена в специальной литературе, и не является предметом данного исследования. Оценка эффективности проектов в условия неопределенности представляет дополнительные трудности в вычислительном плане и, к тому же, является достаточно грубой, поэтому на практике ситуацию неопределенности по возможности сводят к ситуации риска. Анализ эффективности проектов в условиях риска наиболее распространен сегодня при практическом
Все перечисленные ситуации в определенной степени являются условными
обосновании инвестиционных проектов. Для оценки проектных рисков используются качественные и количественные методы. Эти методы предполагают учет различных факторов риска, выявление всех видов риска, которым может быть подвергнут проект, и возможные пути минимизации рисков проекта. Некоторые методы оценки проектных рисков, в частности анализ чувствительности, обладают методическими недостатками, связанными с учетом взаимосвязи параметров проекта, и требуют методической доработки с системных позиций.
После проведения теоретической и методической работы по обоснованию экономической эффективности инвестиций в различные объекты, в диссертации проводится оценка инвестиционной привлекательности Санкт-Петербурга как основа для применения методических разработок.
При оценке экономической эффективности инвестиционных проектов в настоящее время широко применяются пакеты прикладных программ. Использование программных пакетов позволяет более точно проводить моделирование проектных денежных потоков, прогнозный расчет показателей эффективности проекта в условиях риска и неопределенности, а также уменьшить трудоемкость этих расчетов. Среди наиболее часто используемых в России программных пакетов можно выделить COMFAR, PROPSPIN, Альт-Инвест и Project Expert. Эти пакеты относятся к различным классам программных пакетов по своим основным признакам (степени открытости, универсальности). С целью выбора конкретного программного пакета для оценки эффективности инвестиционного проекта целесообразно провести сравнительную характеристику этих пакетов, для чего необходимо выработать набор общих требований, которым они должны удовлетворять.
Таким образом, проанализировав степень разработанности выбранной троблемы, сформулируем цель диссертационного исследования.
Целью диссертации является системная разработка методических положений по оценке экономической эффективности долгосрочных инвестиций. Достижение этой цели предполагает решение следующих задач:
- формирование системного понятийного аппарата, связанного с осуществлением инвестиционной деятельности, а также разработка классификации реальных инвестиций;
- определение содержания понятия инвестиционной привлекательности и доработка методики ее оценки;
- группировка показателей эффективности ИП и их сравнительная характеристика;
- доработка методики оценки экономической эффективности инвестиционных проектов с учетом реинвестирования прибыли;
- сравнительный анализ наиболее часто используемых в России программных пакетов для оценки эффективности ИП и разработка схемы реализации программного пакета для оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом разработанного в диссертации методического аппарата инвестиционного анализа.
В итоге проведенных диссертационных исследований получены следующие результаты, обладающие научной новизной:
1. Предложена системная терминология, необходимая для проведения инвестиционного анализа, в частности, сформулировано четкое определение долгосрочных инвестиций, капитальных вложений, процесса инвестирования, инвестиционного проекта, а также приведены уточненные формулировки других понятий инвестиционного анализа. Наличие единого понятийного аппарата позволяет создать необходимую научную базу для проведения дальнейших исследований теории и практики инвестиционного анализа.
2. Обоснована классификация реальных инвестиций, разработанная с учетом достоинств и недостатков, встречающихся в экономической литературе классификаций других авторов, а также доработаны некоторые
классификационные признаки инвестиций и подразделение инвестиций по этим признакам.
3. Понятие инвестиционной привлекательности предполагаемого объекта инвестирования, на наш взгляд, следует рассматривать в виде следующей иерархии: инвестиционная привлекательность страны, региона, отрасли народного хозяйства, компании-инициатора проекта и конкретного инвестиционного проекта. В диссертации предложена методика оценки инвестиционной привлекательности отраслей экономики. Предложенная методика основана на ранжировании отраслей исходя из сочетания уровня отраслевых инвестиционного потенциала и инвестиционного риска.
4. В диссертации исследованы методические вопросы оценки эффективности инвестиционных проектов. Множество всех показателей (методов) оценки эффективности проектов разделены на четыре основные группы: дисконтные, недисконтные, комплексные и методы, основанные на концепции оптимальности. Применение используемых в настоящее время дисконтных показателей, наиболее обоснованных теорией финансов, тем не менее, может привести к получению искаженной оценки эффективности проекта, т.к. при расчете этих показателей происходит автоматическое реинвестирование проектных прибылей на каждом шаге расчета по проектной норме доходности (либо по внутренней норме доходности при расчете IRR). Мы предлагаем при расчете дисконтных показателей реинвестирование проектной прибыли производить по той норме доходности, по которой компания реально сможет это сделать. В диссертации выведены и обоснованы формулы для расчета модифицированных показателей эффективности NPV , MPIHMTRR.
5. Оценка эффективности инвестиционных проектов на практике происходит, как правило, в условиях риска, поэтому актуальной является проблема выявления и количественной оценки проектных рисков. Часто используемый метод оценки проектных рисков - анализ чувствительности,
который позволяет выявить влияние колебаний входных параметров проекта на изменение показателей эффективности этого проекта, обладает следующим недостатком - анализ происходит без учета возможных корреляционных зависимостей между входными переменными. По нашему мнению, такая процедура проведения анализа чувствительности может привести к искаженным или неверным оценкам чувствительности показателей эффективности. Для устранения этого недостатка мы предлагаем выявлять и учитывать корреляционные зависимости между входными переменными при проведении анализа чувствительности.
6. Применение программных пакетов для оценки эффективности ИП позволяет более полно учитывать динамику реализации планируемых проектов, в частности, моделирование проектных денежных потоков, расчет показателей эффективности проекта с учетом темпов инфляции, в условиях неопределенности и риска, и, кроме того, уменьшает трудоемкость этих расчетов. Оценку и выбор программного пакета для проведения анализа эффективности конкретного проекта мы рекомендуем осуществлять на основе набора критериев, которые включают требования по функциональным (вычислительным) возможностям пакета, наличию широкого набора финансовых и экономических показателей эффективности проекта, возможности учета общей инфляции и всех ее составляющих, возможности и различным способам учета риска и неопределенности, возможности сохранения в памяти компьютера приемлемых сценариев проекта для последующего сравнения и окончательного отбора, качеству программной реализации пакета (надежность работы, быстродействие) и удобству пользовательского интерфейса. Исходя из анализа существующих программных пакетов, выявленных недостатков этих пакетов, а также усовершенствованного методического аппарата, нами разработана логическая блок-схема программного пакета для проведения анализа экономической эффективности инвестиционных проектов.
Концептуальное содержание эффективности инвестиционного проекта
Концепция эффективности планируемого инвестиционного проекта основана на сопоставлении предстоящих затрат и поступлений, связанных с реализацией этого проекта. В зависимости от состава, значимости и объемов проектных затрат и поступлений, а также позиции (стороны) рассмотрения инвестиционного проекта формируются различные виды эффективности.
Современная методика экономической оценки эффективности инвестиционных проектов, представленная в частности в Методических рекомендациях [63], различает следующие виды эффективности ИП:
- эффективность проекта в целом;
- эффективность участия в проекте.
В основу оценок экономической эффективности проектов, как в целом, так и участия в нем, положены основные принципы, применяемые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:
- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;
- моделирование проектных денежных потоков на всех шагах расчета;
- оценки экономической эффективности различных проектов должны быть сопоставимы между собой;
- принцип положительности и максимума эффекта, т.е. для признания рассматриваемого проекта экономически эффективным его эффект должен быть положительным, а при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением экономического эффекта;
- учет в расчетах фактора времени, т.е. неравноценность затрат и поступлений, возникающих в различные моменты времени реализации проекта, необходимо учитывать, используя метод дисконтирования;
- учет влияния инфляции, факторов неопределенности и риска при расчете эффективности инвестиционных проектов;
- учет только предстоящих затрат и поступлений;
- учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале;
- сравнение оценок эффективности ИП «с проектом» и «без проекта», а не «до проекта» и «после проекта». Последний подход может дать искаженные (или ошибочные) оценки эффективности при анализе реализации ИП на действующем предприятии;
- учет всех наиболее существенных последствий проекта, т.е. при определении эффективности проекта должны учитываться все его последствия, в том числе внеэкономического характера;
- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различного определения цены капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормах доходности.
На наш взгляд, принцип учета наличия разных участников проекта имеет весьма сомнительное значение в силу следующих причин. Оценка народнохозяйственной эффективности учитывает социально-экономические последствия реализации проекта для общества в целом и различные интересы возможных участников проекта при этой оценке несущественны. При оценке коммерческой эффективности проекта в целом предполагается, что все затраты и поступления производит один (как правило, условный) участник и также не учитываются различные интересы будущих участников. В случае оценки эффективности участия в проекте каждый участник оценивает эффективность только своего участия в этом проекте. В силу перечисленных причин мы считаем, что принцип учета разных участников проекта является несущественным.
С другой стороны, с целью обеспечения системного подхода к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов, мы считаем целесообразным дополнить принцип учета в расчетах фактора времени (путем дисконтирования проектных денежных потоков) необходимостью учета реинвестирования проектных прибылей по соответствующей ставке. Предложенный подход позволяет получить наиболее объективные оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.
Оценка эффективности проекта в целом проводится с целью определения степени инвестиционной привлекательности этого проекта для привлечения потенциальных инвесторов и других участников реализации планируемого проекта. Такая оценка включает в себя общественную (народнохозяйственную) эффективность и коммерческую эффективность проекта.
При рассмотрении планируемого глобального международного проекта с участием иностранных фирм и государств, который может оказать существенное влияние на состояние экономики этих государств или даже мировой рынок в целом, необходимо оценить также мирохозяйственную эффективность проекта. В этих целях рекомендуется определить, в первую очередь, интегральный мирохозяйственный экономический эффект этого ИП5, а также другие показатели его эффективности. Эти расчеты производятся с использованием мировых цен на все виды ресурсов, товаров и услуг. В расчет мирохозяйственной эффективности проекта входит также учет социальных, экологических и политических последствий реализации рассматриваемого проекта для всех стран-участников (или всего мирового сообщества в целом), которые могут носить количественный или качественный характер.
При оценке проектов, реализация которых может оказать существенное влияние на экономическую, социальную и экологическую обстановку в регионе и (или) в России в целом, необходимо оценить их общественную (или народнохозяйственную) эффективность.
Обоснование нормы доходности инвестиционного проекта
Обоснование нормы доходности инвестиционного проекта относится к числу наиболее принципиальных вопросов инвестиционного анализа. Корректный выбор проектной нормы доходности позволяет повысить точность интегральных показателей эффективности инвестиционных проектов и обеспечить их ранжирование по степени экономической эффективности с целью отбора для реализации наиболее эффективных проектов. Понятие нормы доходности тесно связано с такой важной экономической категорией как цена капитала. В широком смысле под ценой капитала СС (от англ. Cost of Capital) понимается общая сумма средств, которую необходимо уплатить инвестору (кредитору) за использование предоставленного определенного объема финансовых ресурсов в течение определенного периода времени, выраженная в процентах к этому объему. Норма доходности Е инвестиционного проекта представляет собой цену капитала, необходимого для реализации этого проекта. Проект считается финансово реализуемым, если он генерирует прибыль при норме доходности не ниже установленной инвестором. Следовательно, норма доходности Е отражает цену капитала при альтернативном вложении средств с аналогичным уровнем риска. Как отмечают Дж. Бендекович и Г. Экстайн, «норма дисконта должна являться минимальной нормой прибыли, ниже которой предприниматель счел бы инвестиции невыгодными для себя» [6, с. 395].
Общая сумма прибыли от реализации ИП обычно накапливается в течение длительного периода времени эксплуатации проекта. Денежные потоки, возникающие в различные моменты реализации проекта, несопоставимы между собой в силу их неодинаковой ценности с учетом времени. Существует несколько факторов, обусловливающих разновременную стоимость денег: - возможность альтернативного вложения денежных средств, т.е. на наличность, вложенную (инвестированную) сегодня, можно получить доход в будущем другим доступным способом. Например, поместив денежные средства на депозитный счет в банке;
- покупательная способность денег с течением времени снижается из-за негативного воздействия инфляции;
- рост риска, связанного с вероятностью невозврата денежных средств (чем более длительный срок вложения капитала, тем выше степень риска);
- потребительские предпочтения, т.е. естественное желание человека получить меньший доход сегодня, чем ожидать больший, но в отдаленной перспективе.
Для решения проблемы разновременной ценности денег теорией финансов разработана концепция дисконтирования. Суть этой концепции заключается в приведении (дисконтировании) денежных потоков, возникающих в различные моменты времени, к единому (как правило, текущему) моменту времени по определенной норме доходности Е. Для расчета текущей стоимости денежной суммы, которую предполагается получить через п периодов, используется известная формула:
где FVn - размер суммы денежных средств, ожидаемой через п периодов; Е - норма доходности; PV -текущая (современная) стоимость суммы FV„. На практике нередко возникает ситуация, когда необходимо осуществить операцию, обратную дисконтированию, т.е. определить будущую стоимость суммы денежных средств FVn, если известна ее текущая стоимость PV и норма доходности Е. Такая операция называется наращением (или компаундированием). Например, если компания на сегодняшний день имеет возможность инвестировать определенную сумму PV по норме доходности Е на п периодов, то возникает вопрос: какой суммой активов будет располагать эта компания в конце периода и? Ответ на этот вопрос дает следующая формула: FV„=PVx(l + E)n. (2.1.2)
Формулы (2.1.1) и (2.1.2) являются базовыми в инвестиционном анализе на основе концепции дисконтирования. Такой подход к оценке разновременных денежных потоков был предложен отечественными экономистами В.В. Новожиловым [69] и Т.С. Хачатуровым [61] в 60-е годы, а на международном уровне был опубликован UNIDO13 в 1978 году и стал общепринятым стандартом во всем мире.
В теории инвестиционного анализа предполагается, что норма доходности инвестиционного проекта должна включать минимально гарантированную норму доходности (безрисковую норму доходности), темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного ИП (поправка на риск или рисковая премия). В общем случае формулу, отражающую взаимное влияние отмеченных факторов, можно представить следующим образом: где Е - проектная норма доходности; Еь- безрисковая норма доходности; RP - рисковая премия; J — темп инфляции за шаг расчета. Для расчета безрисковой нормы доходности Еь в инвестиционном анализе используются различные методики. Проанализируем основные, наиболее часто используемые методические подходы расчета Еь.
Некоторые российские экономисты [8, 116] рекомендуют безрисковую норму доходности приравнивать к депозитной ставке Центрального Банка России. Однако депозитная ставка ЦБ за прошедшие годы (1991-2001 гг.) не всегда отражала реальную цену капитала, иногда оказываясь ниже уровня инфляции. Поэтому, мы считаем, что такой подход определения Еъ применим в условиях развитой рыночной экономики со сбалансированным рынком ссудных капиталов, а в России еще не сложились условия для применения этого подхода на практике.
Безрисковую норму доходности Еь можно принять на уровне текущей доходности государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Доходность ГКО представляет собой весьма надежный ориентир практически безрисковой альтернативной доходности для вложения капитала. Однако после финансового кризиса августа 1998 года уровень доходности ГКО перестал служить таким ориентиром. Но учитывая, что после объявленного дефолта рынок государственных ценных бумаг практически восстановился, то их доходность вновь можно рассматривать в качестве Еъ. Наиболее серьезная проблема, которую необходимо решить при практическом применении данного подхода, является прогнозирование изменения доходности по ГКО в течение расчетного периода конкретного ИП, продолжительность которого, как правило, превышает срок обращения любых ГКО.
Методы формирования оптимального инвестиционного портфеля
В практической деятельности большинство компаний имеют дело не с отдельными инвестиционными проектами, а с портфелем планируемых к осуществлению проектов. Формирование портфеля инвестиционных проектов, т.е. отбор проектов из портфеля всех планируемых проектов, осуществляется в рамках составления инвестиционного бюджета компании. При составлении бюджета следует учитывать, что входящие в портфель проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными, причем включение очередного проекта в бюджет предполагает нахождение необходимых ресурсов, в первую очередь финансовых, для его реализации. Цена капитала, используемая для оценки проектов на предмет их включения в бюджет, может быть одинаковой для всех ИП, но чаще всего - индивидуальная для каждого конкретного проекта в зависимости от степени его риска, масштабности, других специфических параметров. При разработке инвестиционного бюджета существуют, как правило, ограничения ресурсного и (или) временного характера.
На практике формирование инвестиционного портфеля может происходить с использованием двух основных подходов: первый основан на применении показателя внутренней нормы доходности IRR, второй -показателя чистого дисконтированного дохода NPV.
Включение проектов в бюджет с помощью первого подхода происходит следующим образом. Все планируемые проекты необходимо упорядочить по убыванию IRR. Затем проекты последовательно анализируются начиная с первого, имеющего максимальное значение IRR. Очередной проект, IRR которого превосходит цену капитала, сложившуюся на данный момент в компании, включается в инвестиционный портфель. Поскольку объемы собственных средств компании ограничены сверху, то увеличение числа проектов в инвестиционном портфеле с неизбежностью приводит к необходимости привлечения внешних источников финансирования, что, в свою очередь, изменяет структуру капитала компании в сторону увеличения доли заемных и привлеченных средств. Это приводит к возрастанию финансового риска компании и, следовательно, к увеличению цены капитала компании. Таким образом, имеем две противоположные тенденции: по мере расширения инвестиционного портфеля значение IRR проектов убывает, а цена капитала компании возрастает. Очевидно, что в определенный момент значение IRR очередного проекта-кандидата на включение в портфель окажется меньше цены капитала компании, т.е. его реализация становится нецелесообразной.
Для наглядности представим графически схему включения проектов в инвестиционный портфель (Рис. 8). График IOS (от англ. Investment Opportunity Schedule) представляет собой графическое изображение инвестиционных проектов, расположенных в порядке уменьшения IRR. График предельной цены капитала МСС (от англ. Marginal Cost of Capital) - это графическое представление средневзвешенной цены капитала компании как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов.
Точка пересечение графиков IOS и МСС имеет такую интерпретацию: она показывает цену капитала, которую можно использовать в качестве нормы доходности Е при расчете NPV проектов, включенных в портфель. Другими словами - это минимально допустимый уровень доходности для проектов со средним уровнем риска этой компании, т.е. для проектов, характерных для типичной деятельности компании. Таким образом, после формирования инвестиционного портфеля компании на основе показателя IRR и определения нормы доходности Е становится возможным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем. В этом заключается преимущество рассматриваемого подхода формирования портфеля, поскольку изначально норма доходности не задается, а определяется в ходе анализа.
Второй подход к формированию инвестиционного портфеля, основанный на методе NPV, включает следующие процедуры. Первым шагом устанавливается норма доходности либо единая для всех планируемых к осуществлению проектов, либо индивидуально для каждого проекта. После определения NPV проектов, все независимые проекты с положительным значением показателя NPV включаются в портфель, а из альтернативных проектов выбирается один с максимальным NPV. Однако, в практической деятельности при формировании портфеля существуют, как правило, ограничения ресурсного или временного характера, поэтому необходимо решить проблему оптимизации портфеля.
При оптимизации портфеля, бюджет которого имеет ресурсные ограничения на определенный период, необходимо сформировать его так, чтобы обеспечить максимально возможный прирост капитала.
На первый взгляд, можно ранжировать по значению NPV в убывающем порядке все проекты и включить в портфель первые п проектов, суммарные инвестиционные затраты на которые соответствуют размеру бюджета. Такое решение является самым простым, но не всегда оптимальным. Например, пусть среди проектов-кандидатов есть один крупномасштабный, с относительно большим значением NPV и несколько средних по масштабу, значение NPV которых сравнительно невелико, однако их индексы доходности PI превосходят PI первого проекта, причем инвестиционные затраты крупномасштабного проекта примерно равны сумме инвестиционных затрат остальных проектов. Включение в портфель первого проекта сделает невозможным включение в этом периоде оставшихся средних проектов, в то время как реализация совокупности средних проектов, очевидно, обеспечит больший прирост капитала (или суммарный NPV).
При формировании инвестиционного портфеля с ресурсными ограничениями можно выделить два различных варианта оптимизации в зависимости от того, поддаются ли рассматриваемые проекты дроблению или нет.
Если инвестиционные проекты поддаются дроблению, т.е. любой проект может быть реализован целиком или частично, причем определенной доле инвестиционных затрат соответствует доля денежных поступлений, то максимальный прирост капитала, генерируемого данным портфелем, достигается при наибольшей эффективности вложенных средств. Поэтому для решения задачи оптимизации необходимо ранжировать проекты по убыванию индекса PI и отобрать в портфель первые п проектов, которые полностью могут быть профинансированы компанией, а очередной проект финансируется в том объеме, который допускает бюджет компании. Заметим, что дроблению, как правило, поддаются инвестиции, связанные с обращением ценных бумаг, а для реальных инвестиционных проектов такая ситуация чрезвычайно редка.
Расчет экономической эффективности реальных ИП
На основе разработанных теоретических и методических подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, произведем расчет прогнозируемой эффективности реальных ИП по существующей и предлагаемой в диссертации методике. В качестве примера для проведения этих расчетов выбран бизнес-план инвестиционного проекта изготовления кровельного покрытия и жестяных изделий для населения [85]. План движения денежных потоков этого проекта представлен в Табл. 5.
В соответствии с концептуальным содержанием эффективности ИП проведем оценку коммерческой эффективности этого проекта в целом. При формировании проектных денежных потоков разработчиками этого проекта заложены базисные цены на все виды используемых ресурсов и выпускаемой продукции. В связи с этим учет инфляции при оценке эффективности проекта будет осуществляться путем корректировки проектной нормы доходности на индекс общей инфляции JG.
Для расчета дисконтных показателей эффективности определим значение проектной нормы доходности Е в соответствии с формулой (2.1.3). Уровень безрисковой нормы доходности равен 10 % в год, а прогнозируемый темп общей инфляции равен 20,4 %. Уровень рисковой премии инвестиционного проекта принимается равным 5%. Таким образом, величина проектной нормы доходности будет следующей:
Согласно критериям принятия решений показателей NPV, PI и IRR можно говорить об эффективности (прибыльности) данного проекта. Величина дисконтированного срока окупаемости DPP, равная 3,146 кв., не превышает длину расчетного периода Т, поэтому можем считать ее вполне приемлемой. Далее для сравнения с предлагаемой методикой рассчитаем величины показателей MIRR, NPV и MPI с учетом ставки реинвестирования прибыли, генерируемой данным проектом. Предположим, что компания способна реинвестировать проектную прибыль по норме 22%, тогда Очевидно, что в этом случае проект становится убыточным и его реализация нецелесообразна. Заметим, что если ставка реинвестирования данного проекта будет выше 25%, то проект перестанет быть убыточным и можно рассматривать возможность его реализации.
Проведем анализ экономической эффективности другого инвестиционного проекта, бизнес-план которого размещен на аналитическом сайте в Интернете [112]. Это бизнес-план производства бобов сои, а план движения денежных потоков этого проекта (в укрупненном виде) отображен в табл. 6.
В качестве вида оценки эффективности этого инвестиционного проекта, как и для предыдущего, выбрана коммерческая эффективность проекта в целом. Поскольку проектные денежные потоки сформированы исходя из базисных цен на все виды используемых ресурсов и продукции, то учет инфляции будет произведен путем корректировки проектной нормы доходности на индекс общей инфляции Ja.
Для вычисления проектной нормы доходности определим значения всех ее составляющих. Уровень безрисковой нормы доходности равен 10% в год, прогнозируемый темп инфляции - 16%. Рисковая премия для такого рода проектов устанавливается на уровне 6%. Отсюда величина проектной нормы доходности, вычисленная по формуле (2.1.3) будет составлять:
Согласно критериям применения показателей NPV, PI и 1RR можно этот проект рекомендовать к реализации. Дисконтированный срок окупаемости, составляющий 3,38 года, также не превышает продолжительности расчетного периода. Далее проведем расчет модифицированных показателей эффективности по предлагаемой методике. Допустим, компания-инициатор проекта реинвестирует проектную прибыль по ставке 25%. Тогда значения показателей эффективности будут следующими:
Как видно, при такой ставке реинвестирования проект становится убыточным. Отметим, что чем ниже ставка реинвестирования, тем большие убытки может принести реализация анализируемого проекта.
Таким образом, проведенные расчеты по оценке эффективности реальных инвестиционных проектов доказывают необходимость учета ставки реинвестирования г при оценке экономической эффективности ИП. Игнорирование ставки реинвестирования, т.е. принятие ее на уровне проектной нормы доходности (для NPV и PI) или на уровне внутренней нормы доходности (при расчете IRR), может привести к принятию решения о реализации заведомо убыточного проекта.
