Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретико-методические основы оценки эффективности инвестиций в электроэнергетике 10
1.1 Особенности оценки инвестиций в электроэнергетике в условиях неопределенности внешней среды 10
1.2 Механизмы гарантирования возврата инвестиций в генерирующие мощности электроэнергетики 24
1.3 Теоретические основы анализа достоверности оценки экономической эффективности инвестиционных проектов 35
Глава 2 Методический инструментарий оценки эффективности инвестиционных проектов в электроэнергетике 55
2.1 Анализ достоверности оценки методов, применяемых в энергетике.. 55
2.2 Методические основы расчета стоимости опционов в инвестиционных проектах 72
2.3 Методология применения опционов к оценке стоимости управленческой гибкости инвестиционных проектов в генерирующие мощности 84
Глава 3 Оценка экономической эффективности строительства 3-го энергоблока харанорской грэс на основе метода реальных опционов 97
3.1 Характеристика исследуемого проекта и энергосистемы Забайкальского Края 97
3.2 Оценка экономической эффективности на основе реальных опционов проекта строительства 3-го блока Харанорской ГРЭС 106
3.3 Обоснование управленческих решений на основе реальных опционов 134
Список сокращений и условных обозначений 155
Список литературы 156
- Механизмы гарантирования возврата инвестиций в генерирующие мощности электроэнергетики
- Теоретические основы анализа достоверности оценки экономической эффективности инвестиционных проектов
- Методические основы расчета стоимости опционов в инвестиционных проектах
- Оценка экономической эффективности на основе реальных опционов проекта строительства 3-го блока Харанорской ГРЭС
Введение к работе
Актуальность исследования. Энергетика является для экономики России ключевой отраслью. Это определяется её ролью в обеспечении энергией всех видов производств. Несмотря на увеличение показателей работы топливно-энергетического комплекса (ТЭК), ситуация в энергетике России остается сложной. Невысокая эффективность производства, устаревшее морально и физически оборудование увеличивает энергоемкость ВВП, которая значительно выше, чем в развитых странах. Согласно «Сценарным условиям развития электроэнергетики»для обновления производственных фондов и покрытия роста потребления в среднем ежегодно необходимо вводить 8 ГВт мощностей. Фактически в 2011 и в 2012 годах ввод составил 4,7 ГВт и 6,1 ГВт. Начиная с 2016 года, в связи с окончанием вводов по Договорам предоставления мощности, частные инвестиции станут основным источником обновления фондов. Но при оценке эффективности инвестиций в энергетику возникает ряд проблем методического характера. Особенности инвестиций в генерирующие мощности: изменение правил Оптового рынка электрической энергии и мощности, отсутствие эффективного механизма возврата инвестиций, временной лаг между началом строительства и увеличением спроса на энергию и т.д. не позволяют частным инвесторам достоверно оценить экономическую эффективность, что приводит к отказу в пользу более прозрачных проектов.
Анализ иностранных и отечественных публикаций показывает, что одним из путей повышения достоверности оценки проектов является использование относительно нового метода оценки на основе реальных опционов, который позволит снизить неопределенность изменения условий реализации за счет учета гибкости управления проектом. Указанные обстоятельства определяют актуальность развития и совершенствования теоретико-методических основ оценки эффективности инвестиционных проектов в топливно-энергетическом комплексе.
Степень разработанности проблемы.
Существенный вклад в становление отечественной школы экономики энергетического комплекса внесли такие ученые, как С. Кукель-Краевский, Л. Мелентьев, В. Михайлов, В. Окороков, и др. Взаимосвязь энергетического комплекса с другими отраслями народного хозяйства исследовалось в работах В. Денисова, А. Карякина, А. Кузовкина, А. Макарова, А. Ремизова, А. Татаркина, и др.
Существенный вклад в развитие теории реформирования энергетического комплекса внесли В. Артемов, Л. Беляев, Н. Воропай, Л. Осика, М. Петров, А. Пиковский, О. Романова, В. Синяк, Ю. Степанов, А. Филатов, и др.
Безопасности экономики энергетического сектора посвящены исследования В. Бушуева, Е. Быковой, Д. Кононова, В. Кузьмина, А. Куклина, А. Мызина, А. Некрасова, и др.
Вопросам планирования и развития отрасли посвящены работы таких авторов как И. Антохоновой, А. Ильюша, А. Корнеева, Е. Лунина, Е. Малышева, Л. Падалко, Л. Попырина, и т.д.
Анализу государственных механизмов обеспечения инвестиционной привлекательности энергетики посвящены работы многих исследователей, например, С. Барыкина, А. Домникова, Л. Гительмана, А. Кузовкина, С. Подковальникова, П. Свистунова, С. Ткаченко, А. Трачука, и др.
Изучению проблем, связанных с применением теории реальных опционов к реальным проектам, посвящены работы таких авторов, как А. Дамодарана, 3. Боди, Д. Катца, Д. Муна, М. Армстронга, А. Гали, Н. Кутилака, Д. Басби, М. Брэч, Г. Лана, Т. Лермана, С. Махновски, С. Микаэля, Л. МакМилана, Д. Маршала, А. Грэхема, Б. Ванга, Д. Роджерса, Б. Хэйдари, С. Хилхорста, К. Янга, и др.
Среди теоретических исследований отечественных авторов посвященных развитию теории реальных опционов можно выделить работы В. Конышева, А. Козырева, С. Крюкова, М. Лимитовского, Н. Матвеева, В. Пекшева, и др. По
использованию теории реальных опционов применительно к отдельным
отраслям: Г. Бобылев, П. Емелин, С. Журавлев, Е. Коновалова, А. Круковский, А. Кудряшов, Е. Никифорова, Д. Перепелица, А. Симонов, Г. Смолвик, И. Шелепина, и др.
Несмотря на раскрытие в трудах вышеперечисленных авторов теоретических и прикладных вопросов экономики энергетического комплекса, дефицит инвестиционных ресурсов в энергетической отрасли требует решения ряда задач, таких, как исследование факторов влияющих на инвестиционную привлекательность, анализ применяемых методов оценки экономической эффективности, разработка методических основ применения метода реальных опционов к анализу эффективности инвестиций в энергетику, разработка подходов к определению типов используемых опционов, способам их оценки, механизму учета возврата инвестиций, и т.д.
Объектом настоящего исследования являются предприятия топливно-энергетического комплекса.
Предмет исследования - система организационно-экономических отношений, складывающихся в процессе обоснования и реализации инвестиционных проектов в генерирующие мощности энергетики.
Целью диссертационной работы является развитие теоретических положений и методического инструментария оценки экономической эффективности проектов строительства генерирующих мощностей в электроэнергетике.
Достижение указанной цели потребовало постановку и решение следующих задач:
-
Развитие теоретических положений оценки экономической эффективности проектов строительства генерирующих мощностей в энергетике.
-
Разработка методического инструментария оценки экономической эффективности проектов строительства генерирующих мощностей в электроэнергетике на основе реальных опционов.
-
Разработка подходов к совершенствованию системы управления
реализуемых инвестиционных проектов в энергетике на основе реальных опционов.
Соответствие диссертации паспорту научной специальности.
Диссертация по своему содержанию, предмету и методам исследования соответствует: п. 1.1.19 - Методологические и методические подходы к решению проблем в области экономики, организации управления отраслями и предприятиями топливно-энергетического комплекса паспорта специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством (промышленность)».
Теоретической и методологической основой исследования послужили труды российских и зарубежных специалистов по вопросам планирования и реализации программ развития энергетики, оценки и обоснования эффективности инвестиций, ценообразования финансовых и реальных опционов, управления предприятиями топливно-энергетического комплекса, развития рыночных отношений в электроэнергетике.
Информационная база исследования. Основными источниками нормативной и численной информации для исследования явились: отчеты Федеральной службы государственной статистики; данные инвестиционных проектов, предоставленные ОАО Харанорская ГРЭС; Основные положения (Концепция) технической политики в электроэнергетике России на период до 2030 года; данные администратора торговой системы Оптового рынка электроэнергии и мощности; прогноз АПБЭ «Сценарные условия развития электроэнергетики на период до 2030 года», «Энергетическая стратегия России на период до 2030 года»; отчеты Системного оператора о функционировании ЕЭС России за 2005-2012гг. Результаты исследований проводимых Забайкальским Государственным университетом по заказу Министерства образования и науки Российской Федерации в рамках программы «Научные и научно-педагогические кадры инновационной России».
Основная гипотеза, основные полученные результаты и их научная новизна:
1. Развиты теоретические основы оценки экономической эффективности
объектов электроэнергетики: предложено авторское определение
«достоверности оценки экономической эффективности», под которым понимается степень соответствия расчетного значения показателя экономической эффективности, действительному, рассчитанные на основе фактических исходной информации и результатов за одинаковый период времени, как критерия выбора методики оценки, учитывающее, в отличие от существующих, фактор времени и различие действительного и расчетного показателей экономической эффективности; предложен первичный критерий определения окупаемости строительства новой генерирующей мощности, устанавливающий взаимосвязь между планируемым объемом производства и механизмом возврата инвестиций (п. 1.1.19 - Методологические и методические подходы к решению проблем в области экономики, организации управления отраслями и предприятиями ТЭК паспорта специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством») (Глава 1, параграф 1.2-1.3, с. 30-48 диссертации).
2. Разработан методический инструментарий оценки экономической эффективности строительства генерирующих мощностей в энергетике, учитывающий особенности отрасли и включающий: методику оценки экономической эффективности, особенность которой связана с использованием реальных опционов как инструмента оценки гибкости управления; перечень типовых вложенных опционов в соответствии с объектами управления, отличающийся введением типов опционов, характерных для отрасли; новый тип вложенного опциона на операционную гибкость и модель оценки его стоимости, в отличие от существующих имеющий возможность многократного исполнения и не требующий дополнительных инвестиций(п. 1.1.1- Разработка новых и адаптация существующих методов, механизмов и инструментов функционирования экономики, организации и управления хозяйственными образованиями в промышленности паспорта специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством») (Глава 2, параграф 2.3, с. 84-
96 диссертации).
3. Разработана организационная схема обоснования управленческих решений на основе реальных опционов, особенность которой состоит в применении принципов: смещения традиционного приоритета с выявления и оценки реальных опционов на обеспечение их исполнения; изменения акцента с учета рисков на способность гибкого управления; представления объектов инвестиций как реальных опционов. В соответствии с предложенной схемой разработан алгоритм принятия управленческих решений с позиции использования опциона на производственную гибкость, в котором раскрыто функциональное взаимодействие отделов энергетической компании (п. 1.1.19 -Методологические и методические подходы к решению проблем в области экономики, организации управления отраслями и предприятиями ТЭК паспорта специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством») (Глава 3, параграф 3.3, с. 134-150 диссертации).
Практическая значимость исследования. Разработанная в исследовании методика оценки инвестиционных проектов может применяться энергетическими и инвестиционными компаниями, в качестве методического аппарата оценки эффективности строительства генерирующих мощностей, оценки целесообразности участия в их финансировании. Анализ достоверности оценки методов может применяться при выборе метода оценки инвестиционных проектов. Предложенная организационная схема обоснования управленческих решений может применяться генерирующими компаниями в процессе операционной деятельности для достижения запланированного уровня экономической эффективности.
Апробация результатов работы. Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на межрегиональных и международных конференциях, проводимых в Чите (2010-2012), Москве (2013), Улан-Удэ (2010-2012), а также использовались в Научно-исследовательской работе «Российско-китайское приграничное сотрудничество в сфере природопользования: оценка перспектив, рисков и эколого-экономической
эффективности», выполненной Забайкальским государственным университетом
по гранту Министерства образования РФ № 14.740.11.0211.
Основные научные положения были апробированы на примере инвестиционного проекта строительства 3-го энергоблока Харанорской ГРЭС: рассчитан экономический эффект по разработанной методике на основе реальных опционов, разработан регламент управления объемом производства на основе предложенной схемы обоснования управленческих решений. Данный регламент внедрен в практическую деятельность ОАО «Территориальная генерирующая компания №14».
Получено свидетельство о государственной регистрации программы для ЭВМ №2013618877, реализующей разработанный алгоритм оценки. Полученные в ходе исследования результаты используются при проведении лабораторных и практических занятий по курсу «Экономика энергетики» и «Экономика предприятия» в ФГБОУ ВПО «Забайкальский государственный университет».
Публикации по теме диссертации. Основные результаты исследования отражены в 16 научных публикациях общим объемом 3,9 п.л. (3,5 п.л. авторских), включающих 8 статей в журналах, рекомендованных ВАК РФ для публикации научных результатов диссертаций («Экономика Региона», «Вестник ИрГТУ», «Вестник ЗабГУ»).
Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, списка терминов и сокращений, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Работа изложена на 196 страницах машинописного текста, содержит 20 таблиц, 42 рисунка, 76 формул, список литературы из 211 источников и 8 приложений.
Во введении обоснована актуальность, сформулированы цель и задачи, определены объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость работы.
В главе 1 «Теоретико-методические основы оценки эффективности инвестиций в электроэнергетике» рассмотрены основные документы,
методические рекомендации, регламентирующие применяемые методы и
принципы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в энергетике; рассмотрены действующие механизмы возврата инвестиций; уточнен понятийный аппарат исследования; предложен критерий потенциальной окупаемости инвестиционных проектов.
В главе 2 «Методический инструментарий оценки эффективности инвестиционных проектов в электроэнергетике» проведена оценка показателей, характеризующих различные методы оценки инвестиций с позиции достоверности оценки экономической эффективности. Рассмотрено понятие опциона и его сущность, описаны модели оценки опционов. Разработан авторский методический инструментарий оценки инвестиций в генерирующие мощности.
В главе 3 «Оценка экономической эффективности строительства 3-го энергоблока Харанорской ГРЭС на основе метода реальных опционов» проведена оценка инвестиционного проекта строительства 3-го энергоблока Харанорской ГРЭС и вложенного опциона на производственную гибкость, выявлены направления развития метода реальных опционов. Предложена организационная схема обоснования управленческих решений на основе реальных опционов.
В заключении сформулированы основные выводы, полученные в результате исследования, обозначены направления дальнейшего исследования по данной проблематике.
Механизмы гарантирования возврата инвестиций в генерирующие мощности электроэнергетики
Инвестиционная деятельность частного инвестора может основываться на следующих ресурсах[15, 137]: - собственные ресурсы, т.е. за счет прибыли и амортизационных отчислений; - заемные средства, в качестве которых выступают банковский кредит, инвестиционный налоговый кредит, бюджетный кредит и другие средства; - привлеченные финансовые средства инвестора, средства, получаемые от продажи акций и других финансовых инструментов; - целевое бюджетное финансирование. Эти средства выделяются в основном на финансирование федеральных, региональных или отраслевых целевых программ; - средства иностранных инвесторов, предоставляемые в форме финансового или прочего участия в уставном капитале совместных предприятий. Таким образом, можно выделить три основные формы финансирования инвестиций: самофинансирование, кредитное и долевое финансирование. Рассмотрим данные ресурсы применительно к энергетической отрасли:
Собственные финансовые ресурсы энергокомпаний не достаточны для крупных инвестиционных проектов, т.к. размер прибыли ограничен предельными уровнями тарифов, а текущей амортизации также недостаточно, т.к. первоначальная стоимость основных средств, на основе которых она рассчитывается, обычно значительно ниже текущих рыночных цен.
Заемные финансовые средства предполагают, во-первых – предсказуемость будущих денежных потоков, во-вторых – рыночную ставку доходности с учетом рисков и долгосрочности проекта, т.е. проект должен быть максимально прозрачен для инвестора и иметь высокую рентабельность. Последние два требования часто невыполнимы, прозрачность проекта снижается с ростом срока его осуществления (только строительство может занять 5 лет) и инфляционными колебаниями цен. Высокая рентабельность также трудно достижима, т.к. рост тарифов на тепловую энергию ограничен регулирующими органами, а тарифы на электроэнергию на свободном рынке образуются под воздействием спроса и предложения и поэтому минимальны. Также в силу ряда особенностей электроэнергетики, таких, как слабая эластичность спроса на электроэнергию, запоздалая реакция рынка на возникновение ограниченности генерирующих мощностей, значительный временной лаг между принятием решения о строительстве новой электростанции и вводом ее в эксплуатацию и др., рынки электроэнергии не могут обеспечить устойчивое развитие генерирующих мощностей. Поэтому распространенным инструментом поддержания инвестиций на необходимом уровне, применяемым во многих странах, является предоставление государством или рыночным сообществом гарантий возврата инвестиций с обеспечением необходимой доходности. Данной проблеме посвящены работы многих исследователей, например, Барыкин С.Е. [20], Гительман Л.Д. [35], Денисов В.И. [37], Домников А.Ю. [40], Петров М.Б. [102], Ремезов А.Н. [112], Татаркин А.И.[123] Ткаченко С.А. [125], Тумановский А.Г. [128], Филатов А.И. [130], Чубайс А.Б. [134] и др.
Применяемые механизмы возврата инвестиций, в первую очередь, зависят от принятой модели работы рынка электроэнергии и мощности. В настоящее время на Оптовом рынке электроэнергии и мощности применяется отдельный порядок расчета за электрическую энергию и электрическую мощность. При этом, сложившиеся механизмы предполагают возврат инвестиций именно через оплату за поставленную мощность. В то время как рентабельность реализации электрической энергии, может не приниматься во внимание. Поэтому рассмотрим более подробно особенности реализации энергии и мощности на оптовом рынке. Торговля электрической энергией на оптовом рынке электроэнергии и мощности (ОРЭМ) осуществляется посредством следующих механизмов: - Регулируемых договоров (РД); - Рынка «на сутки вперед» (РСВ); - Балансирующего рынка (БР); - Свободных (двусторонних) договоров (СДД); - Свободные договоры купли-продажи электроэнергии и мощности (биржевые/внебиржевые) (СДЭМнб/СДЭМвб) Рынок РД функционирует на основании регулируемых договоров купли-продажи электрической энергии и мощности. В соответствии с графиком, утвержденным Постановлением №205[4], начиная с 2008 г., объемы электроэнергии, рассчитанные на основании прогнозного баланса ФСТ на 2007 г., реализуемые по Регулируемым договорам, сокращались, и к 2011 году рынок был полностью либерализован (за исключением электроэнергии, поставляемой населению): - с 1 января 2008 г. – до 80-85%; - с 1 июля 2008 г. – до 70-75%; - с 1 января 2009 г. – до 65-70%; - с 1 июля 2009 г. – до 45-50%; - с 1 января 2010 г. – до 35-40%; - с 1 июля 2010 г. – до 15-20%; и - с 1 января 2011 г. – 0%. В соответствии с регламентами ОРЭМ поставщик может купить электроэнергию на рынке – по конкурентным ценам РСВ, на БР или по СДД для обеспечения договорного объема поставки электроэнергии по РД. Для обеспечения сделок по покупке электроэнергии поставщиками заключаются следующие договоры: - Договоры купли – продажи электрической энергии и мощности (стороны договора: участники ОРЭМ и ЗАО «ЦФР»); - Свободные двусторонние договоры купли – продажи электрической энергии (стороны договора: участники ОРЭМ покупатель / продавец); - Свободные двусторонние договоры купли – продажи отклонений (стороны договора: участники ОРЭМ покупатель / продавец).
Рынок «на сутки вперед». На данном секторе реализуется основной объем электрической энергии. На рынке «на сутки вперед» (РСВ) участники подают заявки на полные плановые объемы производства и потребления. В ходе конкурентного отбора определяются почасовые объемы производства и потребления на следующие сутки, на основе которых производится расчет стоимости электроэнергии по нерегулируемым ценам (равновесные цены)[211]. Равновесные цены, полученные в результате конкурентного отбора, на рынке «на сутки вперед» определяются рядом факторов, среди которых: - состав генерирующего оборудования, отобранный Системным оператором для покрытия заявленного энергопотребления; - объем и структура энергопотребления; - топология электрической сети; - ценовые стратегии участников конкурентного отбора на рынке «на сутки вперед». Результаты торгов на рынке «на сутки вперед» определяют плановый график загрузки электростанций на следующие сутки. В режиме реального времени по ряду причин (погодные условия, изменение нагрузки потребителей, неточность прогнозов потребления, внеплановые ремонты линий электропередачи) возникают отклонения потребления, что вызывает необходимость изменения нагрузки электростанций. Учет соответствующих объемов и стоимости электроэнергии в пределах отклонений формирует цену балансирующего рынка.
Теоретические основы анализа достоверности оценки экономической эффективности инвестиционных проектов
Рассмотренные особенности, характерные для инвестиционных проектов в генерирующие мощности электроэнергетики, должны определять основные подходы к оценке и управлению инвестиционными проектами. Но, несмотря на многообразие существующих подходов к проведению оценки экономической эффективности, утвержденные методики оценки инвестиционных проектов в отрасли, позволяющие учитывать данные особенности, отсутствуют. Существующее разнообразие методов оценки осложняет понимание разных, а иногда и противоречивых результатов их применения к долгосрочным инвестиционным проектам в энергетике[18,43,47,69,101,171]. Поэтому существует объективная необходимость разработки и использования критерия их сравнения, понятного инвесторам. Так как задачей субъекта, принимающего решение о выборе того или иного объекта инвестиций, является выбор наилучшего варианта, то в качестве критерия сравнения методов можно было бы использовать понятие «правильности» выбора. В большинстве работ, посвященных вопросам оценки инвестиционных проектов, в качестве «правильности» выбора употребляется понятие «достоверность», но не отражается в полной мере определение рассматриваемого понятия. В связи с этим рассмотрим существующие трактовки данного понятия. В большой советской энциклопедии давалось следующее определение[25]: «Достоверность, термин, применяемый в теории вероятностей, логике, гносеологии и праве (теория судебных доказательств). Чаще всего в философских и логико-методологических исследованиях употребляется в качестве характеристики знания как обоснованного, доказательного, бесспорного и как синоним истины. В экспериментальном естествознании достоверными нередко называют события, суждения о которых рассматриваются как эмпирически подтверждённые специальными экспериментами или, шире, - общественно-производственной практикой»
В качестве примера философского определения можно привести следующий пример[131]: «Достоверность обоснованность, доказательность, бесспорность знания. Достоверное суждение такое суждение, в котором выражается прочно обоснованное знание, напр.: «Луна — спутник Земли», «Вода кипит при 100С» и т.п. Достоверные суждения разделяются на два вида: ассерторические, констатирующие реальное положение дел, и аподиктические, утверждающие необходимую связь явлений. Д. суждений обеспечивается эмпирическим подтверждением, экспериментальными данными, общественной практикой. До сер. 20 в. считалось, что наука или повседневный опыт способны давать абсолютно достоверные суждения. Напр., диалектический материализм утверждал, что существуют т.н. абсолютные истины — положения, которые никогда не будут опровергнуты и вечно будут оставаться в сокровищнице человеческого знания. Представители логического позитивизма полагали, что протокольные предложения, выражающие чувственный опыт субъекта, абсолютно достоверны. Во втор. пол. 20 в. было осознано, что абсолютная Д. недостижима, что все наши утверждения и теории лишь относительно достоверны и со временем будут отброшены».
Во многих источниках, понятие достоверность употребляется в виде устойчивого словосочетания в виде характеристики определенного предмета или процесса. Например, в области теории информации [10]: «Достоверность информации: 1. соответствие принятого сообщения переданному 2. объективное отражение информацией реальных процессов». Более полное определение приводится в Экономико-математическом словаре [74]: «Достоверность информации - соответствие принятого сообщения переданному. Количественное ее определение основывается на вероятности возникновения ошибок при передаче информации. Причем одни авторы считают, что Д. и. — величина, изменяющаяся в обратно пропорциональной зависимости по отношению к вероятности ошибок, а другие определяют ее как разность — единица минус вероятность ошибки». Часто употребляется понятие «достоверность» и в теории измерений, например [133]: «Качество измерений характеризуется: точностью, достоверностью, правильностью, сходимостью и воспроизводимостью измерений». В справочном пособии для работников метрологических служб [17] приводится следующее определение: «Достоверность измерений характеризует степень доверия к результатам измерений. Достоверность оценки погрешностей определяют на основе законов теории вероятностей и математической статистики». Понятие достоверность часто трактуют с точки зрения теории вероятностей[132]: Достоверное знание (напр., достоверное суждение) следует отличать от вероятного знания (напр., вероятного суждения, суждения возможности), соответствие к-рого действительности утверждается лишь как возможное или (в случае введения критериев количеств, оценки уверенности в истинности суждения) как в той или иной степени вероятное (см. Вероятностная логика, Возможности суждение). Термины "Д.", "достоверный" применяются также к массовым событиям и отд. фактам. При рассмотрении массовых событий событие наз. достоверным, если известно, что оно не может не произойти. В теории вероятностей под Д. события понимают обычно тот крайний случай понятия вероятности, когда вероятность наступления нек-рого массового события равна единице (см. Вероятность). Достоверным фактом наз. факт, наличие к-рого (в прошлом или настоящем) установлено с очевидностью, исключающей всякое сомнение.
В большой советской энциклопедии даётся отличное от предыдущего определение[25]: «Несколько особый смысл этот термин приобретает в вероятностей теории. В так называемой субъективной, или персональной, вероятности Д. чаще всего трактуется как понятие, отражающее уверенность субъекта в правильности своей оценки вероятности наступления того или иного события. С этой точки зрения Д. также выражает степень осведомлённости данного лица об условиях и факторах, содействующих или противодействующих наступлению событий. В этом смысле, за исключением предельно идеализированных и упрощённых случаев, Д. включает в себя значительный элемент неопределённости, поскольку исчерпывающая осведомлённость о подобных условиях и факторах практически неосуществима».
Методические основы расчета стоимости опционов в инвестиционных проектах
Определение и типы опционов. Опцион дает держателю (владельцу) право на покупку или продажу базового актива в определенном объеме по фиксированной цене (называемой ценой исполнения, или ценой использования) на дату истечения опциона или до ее наступления. Поскольку речь идет о праве, а не об обязательстве, владелец опциона может не воспользоваться своим правом и дать возможность опциону истечь без последствий. Существуют два класса опционов - «колл-опционы», или опционы покупателя (англ. call options), и «пут-опционы», или опционы продавца (англ. put options). Схема формирования прибыли покупателя опциона колл показана на рисунке 18. Чистая выплата по колл - опциону Цена исполнения Цена базового актива Уплаченная премия за колл Рисунок 18. Выплаты по колл-опциону для покупателя Введем следующие обозначения, принятые в работе Дамодарана [36]: X - цена исполнения опциона (страйк-цена); St - текущая цена финансового актива на рынке; С - премия, т.е. стоимость опциона. Тогда, для покупателя опциона прибыль: при St Х равна St - X - С; при St Х равна - С. Позиция продавца опциона колл показана на рисунке 19. Результаты сделки для продавца опциона будут противоположными по сравнению с теми, которые имеет покупатель. Максимальный выигрыш продавца опциона это премия. Для продавца опциона прибыль: при St X равна С; при St X равна - (St - X) + C. Пут-опцион дает покупателю опциона право продать базовый актив по фиксированной цене, которая называется ценой исполнения, или ценой использования, в любое время на или до наступления, даты истечения опциона. За это право покупатель платит определенную цену. Уплаченная премия за колл-опцион Цена Цена базового актива Чистая выплата по колл - опциону Рисунок 19. Выплаты по колл-опциону для продавца
Если стоимость базового актива выше цены исполнения опциона, то он не будет исполнен и истечет без последствий. Однако если стоимость базового актива окажется ниже цены исполнения, то владелец пут-опциона исполнит его и продаст ценную бумагу по цене исполнения, приобретая разницу между ценой исполнения и рыночной стоимостью актива в качестве валовой прибыли. Как и в случае с колл-опционом, вычитание из полученной выручки первоначальной стоимости, заплаченной при покупке пут-опциона, даст чистую прибыль от сделки.
Пут-опцион принесет убытки, если стоимость базового актива превышает цену исполнения, и создаст прибыль, которая будет равна разнице между ценой исполнения и стоимостью базового актива, если она меньше цены исполнения. Позиция покупателя опциона пут показана на рисунке 20. Прибыль при St X равна X - St -С, при St X равна - С. Уплаченная премия за пут-опцион Цена базового актива Цена исполнения Чистая выплата по пут - опциону Рисунок 20. Выплаты по пут-опциону для покупателя Позиция продавца опциона пут показана на рисунке 21. Максимальный выигрыш продавца - это премия при неисполнении опциона. Предел потерь -потери при цене базового актива, близком к нулю. Чистая выплата по пут - опциону Цена исполнения Цена базового актива Уплаченная премия за пут-опцион Рисунок 21. Выплаты по пут-опциону для продавца Можно выделить три категории опционов: с выигрышем; без выигрыша; с проигрышем. Опционы с выигрышем (в деньгах) при немедленном исполнении обеспечивают прибыль инвестору. Для опциона колл это ситуация, когда S X; для опциона пут - когда S X. Опционы без выигрыша при немедленном исполнении приводят к нулевому потоку денежных средств. Для обоих вариантов это ситуация, когда S = X. Опционы с проигрышем (без денег) в случае немедленного исполнения приводят инвестора к потерям. Для опциона колл это ситуация, когда S Х для опциона пут - когда S X. Опцион исполняется, если на момент исполнения он является опционом с выигрышем [24,36]. Таким образом, мы видим, что опцион дает право получить прибыль в будущем при условии возникновения заранее оговоренных обстоятельств. С другой стороны, покупатель опциона может застраховать себя от изменения цены актива в будущем, т.е. в данном случае опцион является инструментом снижения неопределенности изменения цены на имеющийся актив.
Определение стоимости опционов. Стоимость опциона определяется шестью переменными, связанными с базовым активом и финансовыми рынками. Необходимо чтобы цена опциона соответствовала приведенному к текущему моменту времени ожидаемому доходу, что исключает возможность арбитража (под арбитражем понимается возможность получения дохода без риска на разнице цен). Факторы, оказывающие влияние на стоимость опциона: 1. Текущая стоимость базового актива. 3. Дисперсия стоимости базового актива. 4. Дивиденды, выплачиваемые по базовому активу. 5. Цена исполнения опциона. 6. Срок до истечения времени действия опциона. 7. Безрисковая процентная ставка, соответствующая продолжительности жизни опциона. В таблице 7 представлены переменные, оказывающие влияние на стоимость опциона. Таблица 7 Факторы, оказывающие влияние на стоимость опциона Воздействие Фактор Стоимость колл-опциона Стоимость пут-опциона Увеличение стоимости базового актива увеличивается уменьшается Увеличение дисперсии базового актива увеличивается увеличивается Увеличение цены исполнения уменьшается увеличивается Увеличение выплачиваемых дивидендов уменьшается увеличивается Увеличение срока истечения цены опциона увеличивается увеличивается Увеличение процентных ставок увеличивается уменьшается Различают два понятия стоимости опциона: внутреннюю и временную стоимость. Внутренняя стоимость опциона колл - это разность между рыночной ценой актива и ценой исполнения. Внутренняя стоимость определяется в предположении немедленного исполнения опциона. Кроме того, она может быть определена по истечении срока опциона. Общее правило определения внутренней стоимости опциона можно записать следующим образом: max {0, S- X} (28) Если рыночная цена актива равна или меньше цены исполнения, то опцион не исполняется и его внутренняя стоимость равна нулю. Если рыночная цена выше цены исполнения (S X), то опцион исполняется и его внутренняя стоимость равна S - X. Внутренняя стоимость опциона пут определяется так: max {0, Х - S} (29) Она равна нулю при S X. При ST X стоимость опциона равна X - ST. В момент истечения срока контракта цена опциона равна внутренней стоимости.
Оценка экономической эффективности на основе реальных опционов проекта строительства 3-го блока Харанорской ГРЭС
Оценка экономической эффективности традиционным методом. Инвестиционная программа ОАО «Харанорская ГРЭС» предусматривает строительство новой мощности на станции Харанорская ГРЭС – 3-й энергоблок мощностью 225 МВт. Для обоснования экономической эффективности специалистами компании была проведена оценка экономической эффективности строительства 3-го энергоблока (прил. 4) на основе метода дисконтирования денежных потоков. Размер ставки дисконтирования, использованной при расчете дисконтированных денежных потоков, составил 13% с учетом возможных рисков. Увеличение ставки дисконтирования на премию за возможный риск привело к снижению расчетной экономической эффективности проекта по сравнению с реально достижимой.
Чтобы определить влияние изменения прогнозных данных на проект, были проведены расчеты показателей экономической эффективности проекта при разных уровнях тарифа на электроэнергию, капитальных затратах и ценах на топливо. Изменения проводились в пределах от +30% до -30% с шагом 10%. Результаты анализа чувствительности представлены на рисунках 30-32.
Как видно из полученных зависимостей, наибольшее влияние на экономическую эффективность проекта оказывает тариф на электроэнергию. Разброс цен в ценовой зоне Сибири, на основе которых формируется равновесная цена, определяется наличием сетевых ограничений между различными энергорайонами (далее - сечения), а также балансовой ситуацией - поэтому ценообразование здесь носит локальный характер. В результате этого, суточные цены РСВ и БР в ценовой зоне Сибири более изменчивы (волатильны) чем в Первой ценовой зоне.
Наиболее часто сечения запирались на территориях Читинской и Омской энергосистем. Кроме того, ОЭС Сибири слабо связана с Европейской частью страны и Дальним Востоком и практически изолирована от других энергозон ЕЭС России. Магистральная электрическая сеть внутри ОЭС Сибири характеризуется значительной протяженностью и ограниченной пропускной способностью линий в отдельных сечениях.
При коэффициенте доверия к прогнозу равному единице полученное значение свидетельствует о потенциальной окупаемости проекта. Следовательно, можно перейти к анализу опциона на расширение.
Оценка экономической эффективности на основе реальных опционов. Далее была проведена новая оценка экономической эффективности данного проекта на основе разработанной методики.
Этап №1 Анализ баланса электрической энергии и мощности. Для оценки востребованности новой мощности 3-го энергоблока Харанорской ГРЭС необходимо рассмотреть перспективы изменения баланса электрической энергии и мощности Забайкальского Края. В настоящее время, в связи с реализацией сырьевых проектов, предусмотренных в программе сотрудничества между регионами Дальнего Востока и Восточной Сибири РФ и Северо-Востока КНР на 2009-2018 годы, прогнозируется прирост потребляемой электрической мощности. Основной целью, стоящей перед регионом, является сбалансированное развитие энергетики для поддержания роста экономики, обеспечение надежного энергоснабжения территории, повышение энергоэффективности производства и передачи электроэнергии. Для достижения этой цели должен быть решен ряд задач, в числе которых: развитие генерации и электрических сетей в полном соответствии с динамикой потребности региона (прил. 2); усиление межсистемных связей, повышающих надежность энергоснабжения; минимизация потерь в электрических сетях; снижение удельных расходов топлива на производство электроэнергии; оптимизация топливного баланса электроэнергетики; расширение внедрения экологически безопасных технологий при строительстве новых и реконструкции действующих объектов электроэнергетики.
Для оценки роста объемов потребления электрической энергии, в связи с реализацией Программы сотрудничества, рассмотрим ввод заявленной мощности по объектам (табл. 12) [44]. Из данных таблицы следует, что прирост энергопотребления до 2017 года в регионе по заявленным объектам составит не менее 280,4 МВт. Прирост производственной мощности планируется покрыть за счет введенного в 2012 году третьего энергоблока на Харанорской ГРЭС мощностью 225 МВт.
Ввод 3-го энергоблока обусловлен планируемым ростом энергопотребления региона при технически ограниченном объеме перетока электроэнергии из соседних областей, что приведет к ликвидации энергодифицитности региона. - Строительство новых линий электропередач и модернизация подстанций позволит выдавать полную мощность Харанорской ГРЭС, включая 3-й энергоблок потребителям региона. - С вводом 3-го энергоблока повышается энергобезопасность региона, учитывая изношенность оборудования ближайших электростанций. - Близость государственной границы и быстрый рост энергопотребления приграничных районов КНР создают предпосылки к строительству 4-го энергоблока и линии электропередачи для продажи электроэнергии в КНР. Этап №2. Определение механизма и условий возврата инвестиций. Строительство 3-го энергоблока Харанорской ГРЭС ведется по механизму ДПМ. Механизм ДПМ предполагает возврат первоначальных инвестиций через тариф на мощность в течение 10-15 лет, а реализацию энергии по свободным рыночным ценам.
