Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Сущность, значение и развитие венчурного инвестированиям
1.1 История возникновения и развития венчурного бизнеса 15
1.2 Специфика и формы венчурного инвестирования в современных условиях 32
1.3 Законодательные основы осуществления венчурных инвестиций в России 45
Глава 2. Методические основы организации процесса венчурного инвестирования 55
2.1 Оптимизация соотношения «риск - доходность» - основной принцип венчурного инвестирования 55
2.2 Стадийный подход к организации процесса венчурного инвестирования и его реализация 87
2.3 Методика проведения переговоров, а также подготовка документов по венчурной сделке 106
2.4 Способы выхода из сделки венчурного инвестора 143
Глава 3. Реализация процессов венчурного финансирования на примере группы предприятий «телекоминвест» 151
3.1 Характеристика компании - реципиента 152
3.2 Характеристика и инвестиционные условия венчурной сделки между пулом инвестиционных венчурных фондов и компанией «телекоминвест» 162
3.3 Оценка бизнеса компании «телекоминвест» 171
3.4 Способы выхода венчурных инвесторов из проекта и соответствующие практические рекомендации 176
3.5 Общие выводы и оценка результатов исследования процесса венчурного инвестирования сделки компании «телекоминвест» 179
Заключение 183
Список литературы: 191
Приложения 196
- Специфика и формы венчурного инвестирования в современных условиях
- Оптимизация соотношения «риск - доходность» - основной принцип венчурного инвестирования
- Методика проведения переговоров, а также подготовка документов по венчурной сделке
- Характеристика и инвестиционные условия венчурной сделки между пулом инвестиционных венчурных фондов и компанией «телекоминвест»
Введение к работе
При всем многообразии различных финансовых институтов, вслед за формированием основных механизмов рыночных отношений, в России постепенно возникают новые, финансовые инструменты, уже доказавшие свою высокую эффективность в условиях развитой рыночной экономики. Одним из них является венчурное (рисковое) финансирование бизнеса.
Именно сфера венчурного инвестирования является объектом диссертационного исследования.
Череда финансовых кризисов, потрясшая в 1998 г. российскую экономику и приведшая к 300% девальвации национальной валюты и колоссальному обесцениванию сбережений большей части населения, продемонстрировала опасность односторонней зависимости от краткосрочных капиталовложений. Финансовая система является "кровеносной системой" государства и обуславливается здоровьем и динамикой развития промышленного сектора. Конкурентоспособный промышленный сектор может защитить экономику от подобных международных кризисов в будущем.
До настоящего времени в России не существовало специфической правительственной программы, направленной на модернизацию национальной промышленности посредством прямых иностранных инвестиций. Министерство экономики России, отвечающее за проведение инвестиционной политики в стране, определяет лишь общие инвестиционные направления. Инвестиционная политика в части венчурного инвестирования, сегодня рассматривается только как придаток национальной инвестиционной политики, а не как независимая политика.
Россия должна рекламировать свои преимущества по сравнению с главными конкурентами (крупный потребительский рынок, сдерживаемый спрос и неразвитые рынки, низкая себестоимость производства, квалифицированная рабочая сила). Она должна подчеркивать свое культурное родство с промышленными державами Запада, статус участника встреч Большой Восьмерки (как бывшей сверхдержавы), геостратегическое расположение на Евразийском континенте и огромные запасы полезных ископаемых. Эти и многие другие уникальные особенности дают России кон
курентные преимущества, которые необходимо развивать, используя специфическую политику, побудительные механизмы и гарантии для инвесторов.
Несмотря на финансовый кризис и практически полное прекращение операций на фондовом рынке, наиболее оптимистично настроенные инвесторы все еще продолжают свои попытки найти в России предприятия привлекательные для вложения капитала. Как правило, такие инвесторы, а их осталось не так уж много, руководствуются простым соображением: "Кризисы приходят и уходят, а жизнь продолжается". Встречаются даже такие, которые в отличие от подавляющего большинства инвесторов, окончательно утративших доверие к российским властям, считают происшедшие перемены позитивными. Их энтузиазм основывается на надежде, что новое правительство действительно перейдет от слов о поддержке национальной промышленности к реальным действиям, и, соответственно, вложения в промышленные предприятия сегодня смогут принести хорошую прибыль в будущем. Впрочем, даже самые большие пессимисты, уверены в том, что страна располагающая богатейшими природными ресурсами, талантливым и высокообразованным населением, а также огромным рынком, не может не иметь будущего. Однако, большинство сходятся в одном: из двух хорошо известных российских проблем, одна уже успешно решается, - дороги строятся, а вот со второй, нам явно не везет, и люди, находящиеся у руля дают нам не мало поводов в этом убедится. В надежде, что однажды и эта проблема благополучно разрешится, мы думаем, что задача подготовки предприятий к привлечению инвестиций, все-таки, продолжает быть актуальной.
Венчурный капитал сыграл во второй половине XX века важнейшую роль в реализации крупнейших научно-технических нововведений в области микроэлектроники, вычислительной техники, информатики, биотехнологии и в других наукоемких отраслях производства. Именно поэтому развитию венчурного бизнеса активно содействуют государственные органы ряда ведущих индустриальных стран. При этом они исходят из необходимости повышения конкурентоспособности национальной промышленности в условиях обострения соперничества на мировом рынке. Немалую роль играет и забота о поддержании уровня занятости населения, в том числе, через создание новых рабочих мест.
Одной из первых крупных инициатив по созданию фондов венчурного капитала в России, можно по праву считать программу венчурного инвестирования Европейского Банка Реконструкции и Развития, которая представляет собой составную часть инициативы, согласованной правительством стран большой семерки и Европейским Союзом на Токийском совещании в верхах в июле 1993 года. В январе 1994 года ЕБРР создал первый Региональный Фонд Венчурного Капитала в Смоленской области, к 1996 году их стало 11.
В 1997 году появляются первые сообщения о создании венчурного фонда, опирающегося на средства крупных российских банков. Кроме того, крупнейшие финансовые компании, такие как МФК Ренессанс, Альфа Капитал, Менатеп создают подразделения, занимающиеся прямыми инвестициями.
В декабре 1997 г. стало известно о создании в России первого венчурного фонда с государственным участием для поддержки научно-технических проектов и привлечения частного капитала в развитие высоких технологий под государственные гарантии. В 1998 году в Чувашии создается Венчурный Фонд Чувашской Республики, полностью принадлежащий государству.
Хотя активная роль и непосредственное участие государства в подобных проектах порождает немало вопросов и критических суждений, важен сам факт движения вперед в том направлении, которым двигаются другие индустриально развитые страны. Теперь многое будет зависеть от первых результатов деятельности российских и иностранных инвесторов рискового капитала. А так же от того, насколько эта деятельность найдет понимание и/получит поддержку в органах государственной власти, поскольку для успешного развития венчурного бизнеса требуются как минимум здоровые экономические условия. Это хорошо понимают пионеры венчурного бизнеса в России, которые объединились в марте 1997 года в Российскую Ассоциацию Венчурного Инвестирования (РАВИ). В июне 1997 года РАВИ стала ассоциированным членом Европейской Ассоциации Венчурного Капитала (EVCA). Членами ассоциации являются 14 крупнейших фондов венчурного капитала, работающих в России. Членство в ассоциации подразумевает оказание помощи в развитии венчурного инвестирования как отрасли путем поощрения предпринимателей и инвестирования в перспективную экономическую деятельность.
К сожалению, активное проникновение на российский рынок иностранного капитала, сопровождающееся оттоком национального капитала за пределы страны, порождает множество проблем экономического, социального и психологического свойства. Между тем, интеграция российской экономики в мировое экономическое пространство - процесс необратимый. Принципы и этика цивилизованного бизнеса все глубже и глубже проникают в сознание российского предпринимателя и его деловую повседневную практику. Не секрет, что история отечественного бизнеса насчитывает еще слишком мало лет, чтобы в России успел сформироваться новый тип бизнесмена, свободного от тяжкого наследия социализма и азарта периода дикого капитализма.
Актуальность и проблематика венчурного инвестирования в России:
Неразвитость деловой инфраструктуры в России в сочетании с информационной непроницаемостью и пережитками многолетней изоляции страны от остального мира в сознании многих предпринимателей мешают увидеть, что в России сегодня уже работает новая финансовая индустрия - венчурный капитал.
Проблема финансирования развивающегося бизнеса всегда являлась актуальной особенно в условиях развивающейся экономики. "Венчурный" или "рисковый" капитал - малопонятный для подавляющего большинства россиян феномен. Его путают с банковским кредитованием или благотворительностью. Информации о характере и деятельности венчурных фондов и компаний практически нет, не считая нескольких публикаций ведущих российских и западных специалистов в области венчурного инвестирования. Широко известны труды П.Гулькина и Н.Фронштейна, одними из первых описавших явление венчурного инвестирования на Западе и его особенности в России. На западе, проблеме венчурного инвестирования посвятили свои работы такие авторы как Р.Чандлер, Д.Брофи.
Между тем, российский (по месту деятельности, а не происхождению) венчурный бизнес существует уже более 3-х лет. Немалый срок, если принять во внимание быстротечность перемен в бывшем Советском Союзе. К сожалению, сегодня венчурный капитал в России больше ассоциируется с иностранными инвестициями, в силу отсутствия на рынке капиталов российских инвестиционных источников. Круп ные растущие экономики, такие, как Китай и Индия, поощряя схожую экономическую политику по привлечению иностранных инвестиций, в то же время ограничивают прямые иностранные инвестиции лишь в пищевом секторе и секторе потребительских товаров, где местные предприятия уже стали конкурентоспособными. Бывший Генеральный директор Конфедерации промышленности Индии (СИ) отметил некоторые негативные моменты, характеризующие деятельность иностранных инвесторов в Индии1:
• они предпочитают торговлю в ущерб производству;
• они чаще сосредотачивают свое внимание на краткосрочных проектах, нежели на
долгосрочных;
• они переносят устарелые технологии, а их инвестиции ограничиваются оборудова нием second-hand;
• они входят на основе 50:50 и затем быстро пытаются заполучить контрольный па кет акций (в Индии на протяжении многих лет утверждение проектов СП на основе 50:50 происходило значительно быстрее, чем создание 100% иностранного филиала);
• несмотря на наличие совместного предприятия с местным партнером, дивер сифицированные ТНК часто создают филиал со 100% участием в другой отрасли;
• иностранцы стараются использовать управляющий персонал из экспатриантов в
ущерб индийским специалистам;
• они практикуют "ковбойский подход", поскольку одна инвестиционная компания может быть связана со многими индийскими компаниями одновременно по различным категориям товаров;
• перемещая в страну отдельные отрасли, они зачастую используют экологически
грязное оборудование;
• пользуясь своим финансовым весом, они пытаются оказывать влияние на местных политиков и в поиске благоприятных условий "заигрывают" с администрациями регионов.
Для того чтобы избежать подобной практики, российские власти должны внимательно наблюдать за деятельностью крупных инвесторов, но не тормозить инвестиционный процесс в целом.
Таким образом, суть проблемы привлечения прямых инвестиций в Россию состоит не в налоговых льготах для иностранцев, не в отсутствии хороших проектов или заинтересованности перспективных партнеров. И, конечно, не в отсутствии у них денег. Главный вопрос: как обеспечить гарантии, страхование рисков вложений в нашу неустойчивую и инфляционную экономику. Государство просто не способно дать такие гарантии иностранцам.
За весь период реформ объемы привлекаемых в отечественный сектор зарубежных ресурсов, в форме инвестиций в основной капитал, были крайне малы. Вопреки мнению, бытовавшему в середине 90-х годов, они составляли 1-1,4 млрд. долларов в год (а не 2-5млрд, как принято считать). Это на порядок меньше прямых инвестиций, привлекаемых, например, Китаем. Главный стопор - недостаточная емкость отечественного инвестиционного рынка и высокие риски инвестирования в производство.
Сильная девальвация рубля еще более обострила эту проблему. Конечно, условия инвестирования для проектов, финансируемых за счет иностранных источников, но реализуемых на основе отечественных инвестиционных ресурсов, скорее даже улучшились. Однако платежеспособный спрос реального сектора на проекты, осуществляемые за счет валютных инвестиционных ресурсов (включая импортные строительные материалы, оборудование, СМР, выполняемые силами иностранных строителей), резко упал.
Другой аспект проблемы - снижение числа инвестиционно - привлекательных для зарубежного капитала проектов, даже под прежние объемы иностранных инвестиций. Основных причин две. Первая-снижение емкости внутреннего рынка продукции, проектируемой к выпуску на основе иностранных инвестиций. Вторая - значи
тельное ухудшение условий осуществления инвестиционных проектов в результате увеличения сроков окупаемости и снижения отдачи валютных инвестиций. Наглядный пример - падение спроса на собираемые в России иномарки, ориентированные на среднюю ценовую нишу и средний класс. Очевидно, что пока не восстановится внутренний спрос, дополнительных иностранных инвестиций для наращивания производственной программы упомянутых сборочных производств ждать не проходится. Следует учитывать и еще одно обстоятельство. Традиционно вклад иностранного инвестора заключался в поставках оборудования и ноу-хау, а российская сторона предоставляла производственные помещения и инфраструктуру. Очевидно, что в новых условиях, когда существенно обесценились основные и оборотные активы российских предприятий в валютном эквиваленте, от них потребуется адекватно больший объем вклада в виде материальных активов.
Цели и задачи, а так же содержание и методология исследования:
Целью диссертационной работы является исследование и совершенствование организации процесса венчурного инвестирования российских предприятий. Для достижения поставленной цели в исследовании решались следующие задачи:
• Исследование и разработка методики по организации процесса венчурного инвестирования;
• Установление основных принципов и особенностей венчурного инвестирования в России;
• Выявление качественных характеристик и показателей, характеризующих венчурного инвестора на рынке капитала;
• Упорядочение и структурирование процедур, этапов и алгоритма процесса венчурного инвестирования;
• Разработка методики привлечения венчурного капитала для практического ее использования на российских предприятиях.
Диссертационная работа направлена на совершенствование процессов венчурного инвестирования при финансировании нужд, развивающегося, бизнеса за
счет внедрения методических разработок автора в области венчурного инвестирования. Результаты диссертационного исследования, безусловно, могут быть применены при разработке и реализации инвестиционных решений, подразумевающих привлечение прямых иностранных инвестиций в целом и венчурного капитала в частности.
Предмет исследования - методические основы организации процессов финансирования предприятий фондами венчурного капитала.
Объект исследования - рынок прямых иностранных инвестиций в целом и венчурные инвестиции в частности в постприватизационный период развития российской экономики.
Методическую основу исследования составляют зарубежные и российские библиографические источники в области инвестиционного менеджмента и теории корпоративных финансов; материалы научно-практических конференций; российские законы и нормативно-правовые документы по акционерным обществам, инвестициям и рынку ценных бумаг; материалы, собранные в ходе практической работы в венчурном фонде в России и консультирования российских и иностранных предприятий в вопросах структурирования и продвижения сделок по венчурному инвестированию. Информации о характере и деятельности венчурных инвесторов практически отсутствует, не считая нескольких отдельных публикаций ведущих российских и западных специалистов в этой области. Известны труды П.Гулькина, Н.Фронштейна, М. Бродского одними из первых описавших явление венчурного инвестирования в России. На западе, проблеме венчурного инвестирования посвятили свои работы такие авторы как Р.Чандлер, Д.Брофи.
Для решения задач поставленных в работе использовались методы теоретического исследования: абстрагирование, анализ и синтез. Всеобщие методы: классификация, обобщение, анализ, синтез. Логические методы и правила, сравнительный метод, метод экспертных оценок; статистические методы.
Научная новизна диссертационного исследования - содержится в основных положениях, выносимых на защиту:
• Автором исследованы и установлены законы и принципы формирования инвестиционных венчурных фондов, выявлена специфика и формы венчурного инвестирования применительно к российским предприятиям на современном этапе их развития;
• Выявлены, классифицированы и систематизированы риски по стадиям инвестиционного процесса, а так же установлена их взаимосвязь;
• Автором выявлен ряд существенных противоречий возникающих при применении традиционных способов финансирования предприятий венчурными фондами на западе и в России, вследствие чего, сформирован новый подход к теории организации процесса венчурного инвестирования, а также проведен критический анализ зарубежных методик организации процессов венчурного инвестирования;
• Проведена адаптация форм и методов финансирования предприятий инвестиционными венчурными фондами применительно к российским условиям;
• Разработаны способы привлечения венчурного капитала для финансирования инвестиционных потребностей предприятий;
• Обоснована необходимость активного государственного регулирования за деятельностью по осуществлению прямых иностранных инвестиций, по привлечению венчурного капитала, а так же по организации взаимодействия государственных органов управления и предприятий народного хозяйства;
• Автором разработаны методические рекомендации по организации процесса венчурного инвестирования, уточнены стадии венчурного инвестирования, а так же основные этапы работ по формированию и оформлению отношений между представителями предприятия и венчурным инвесторами.
Предложенные автором методические разработки существенно расширяют существующие границы знаний в области прямого инвестирования в России в целом и венчурного инвестирования в частности. Существенные признаки новизны выявлены в области практического применения в России знаний о венчурном инвестировании, сформированных европейскими и американскими учеными. Выявлен ряд сущест
венных противоречий возникающих при применении традиционных способов финансирования предприятий венчурными фондами в условиях развивающейся российской экономики. Разработаны практические рекомендации, позволяющие повысить эффективность процесса привлечения венчурного капитала для финансирования текущих инвестиционных проектов компаний.
На основе собственного опыта, а так же опыта и методик других стран в диссертации рассматриваются приемлемые для предприятий стратегии, направленные на привлечение венчурного капитала в финансировании инвестиционных проектов. Анализ сфокусирован на роли венчурного капитала и прямых иностранных инвестиций в целом, в социально-экономическом планировании, направленном на промышленную и социальную трансформацию переходной экономики России, а так же на способах и мотивах привлечения венчурного капитала для финансирования нужд предприятия в частности. В работе представлены подробные методические рекомендации по организации процесса инвестирования венчурными фондами, что позволяет использовать данную концепцию для формирования российских фондов венчурного капитала, как новой формы финансирования проектов, которые могут превратиться в новый не менее важный, чем банковский сектор, поддерживающий промышленное развитие в любой современной экономике. Портфельные операции, являющиеся важной частью международных трансфертов капитала, детально не анализируются, поскольку они не могут непосредственно способствовать модернизации промышленности и переносу "реальных" технологий и ноу-хау. Описание основных подходов, трендов прямого финансирования с участием венчурного капитала и соответствующего инвестиционного законодательства выполнено как для российских бизнесменов, так и для иностранных инвесторов, формирующих свою инвестиционную политику на территории России.
Политические выкладки сфокусированы на необходимости стратегического государственного руководства деятельностью в сфере прямых иностранных инвестиций. Основные концепции стратегического менеджмента могут быть успешно применены к процессу привлечения венчурного капитала, а так же оптимизации процедур и эффективного взаимодействия между государственными органами и частным сектором.
Аннотация диссертационной работы по главам:
Первая глава диссертационной работы посвящена истории возникновения и развития венчурного капитала в мире, а так же истории проникновения и существования венчурного капитала в России. Раскрыты основные методологические принципы и основы деятельности венчурных фондов, как в России, так и за рубежом.
Вторая глава посвящена аналитическому исследованию процессов финансирования развивающихся предприятий венчурными фондами, а так же методическим рекомендациям по структурированию сделки и ведению переговоров между венчурным инвестором и предпринимателем. Во второй главе рассматриваются основные составляющие венчурного инвестирования - риск и доходность. В главе приводятся различные классификации инвестиционных рисков, а так же способы их снижения. Так же в этой главе диссертации рассматривается техническая сторона транзакций венчурного капитала (оценка рисков, рентабельности, реальность инвестиционного проекта). Рассматривая процесс привлечения и использования венчурного капитала в рамках одной компании, можно выделить следующие основные компоненты: процесс поиска инвестора (компании-реципиента)2; процесс переговоров; процесс аудита; процесс подготовки и подписания инвестиционных и учредительных документов, перевод средств; мониторинг; следующий круг финансирования (выход из сделки венчурного инвестора). Каждый из этих этапов, представляет собой сложный, а зачастую долгий и вполне капиталоемкий процесс. Все элементы сложного процесса привлечения венчурного капитала будут в той или иной степени раскрыты в диссертационной работе.
Третья глава работы представляет собой практический материал по реализации основных методик, исследованных в ходе диссертационной работы при осуществлении крупной сделки между пулом инвесторов, работающих сегодня в России и холдинговой компанией «Телекоминвест».
Таким образом, уникальность работы с одной стороны заключается в том, что представленный подход в большинстве своем унифицирован, то есть полностью
аналогичен тем подходам, которые используют сегодня немногочисленные венчурные фонды, действующие на территории Российской Федерации, с другой стороны полностью адаптирован и применим в условиях сегодняшней Российской действительности.
Специфика и формы венчурного инвестирования в современных условиях
Таким образом, венчурный инвестор в России противостоит системным рискам на всех стадиях инвестиционного процесса, испытывая наибольшее их влияние на начальных стадиях процесса. В этой связи он должен предусмотреть и оптимизировать их влияние с первых дней инвестиционного процесса. Эта констатация придает особое значение стадии вхождения, на которой венчурный инвестор должен последовательно инициировать, отобрать и проинвестировать проект, учитывая все вовлеченные риски.
Российское право, как и право всех стран Центральной и Восточной Европы инспирировано нормами континентальной Европы, берущими начало от Кодекса Наполеона. Такая структура в преломлении к корпоративному праву дает все права для действий менеджменту предприятия, оставляя акционерам некие наблюдательные правомочия, зачастую недостаточные для воздействия на ход развития бизнеса компании. Это создает определенные трудности для работы инвесторов, чей профессиональный опыт сформирован принципами англосаксонского права (США, Великобритания). Для того чтобы участвовать в процессе принятия решений, инвестор должен не только иметь место в Совете директоров инвестируемого предприятия, но и проводить больше времени на самом предприятии, контролируя процесс развития событий. Другая проблема заключается в том, что российское право не признает легитимность некоторых традиционных контрактов, заключаемых при венчурном инвестировании, призванных защитить права инвестора. Так, например, Договор Акционеров, заключаемый венчурным инвестором с основными акционерами общества, не может служить основанием для защиты ущемленных интересов первого в российских арбитражных судах, поскольку закон усматривает в этом ущемление интересов других акционеров общества самим фактом подписания подобного соглашения. Поэтому в условиях России юридическое оформление сделки носит зачастую характер морального обязательства, что делает инвестирование избирательным и более рискованным. Еще одна трудность заключается в отсутствии юридических консультантов, имеющих опыт в принципах венчурного инвестирования и имеющих возможность привнести в процесс зерно рациональности, адекватно соотнося интересы инвестора и предпринимателя. Подобные правовые издержки и отсутствие опыта приводят к тому, что инвестор должен тратить больше времени для разъяснения своей позиции и взаимных интересов другим сторонам, участвующим в сделке. В то время как в странах с развитыми экономическими отношениями существующие консультационные услуги могут помочь в структурировании сделки, делая развитие венчурного инвестирования более динамичным и эффективным.
В России, даже на поздних стадиях развития предприятий, руководящий кадровый корпус представлен в основном техническими специалистами, отдающими явное предпочтение логике производственной, а не финансовой. Это создает определенное препятствие как для развития собственно самих предприятий, так и венчурного капитала. Как показывает практика, взаимопонимание промышленного предпринимателя, с одной стороны, и финансового инвестора, с другой, в большинстве случаев не имеет под собой общей базы приращения корпоративной стоимости предприятия в интересах его акционеров.
Оценка опыта управленческой работы выдвигает на передний план способность генерального директора сплотить вокруг себя квалифицированную команду менеджеров, учитывая принципы взаимодополняемости и компетенции в разных областях экономической жизни предприятия. Функции управляющих должны быть оптимально распределены между жизненно важными службами предприятия, с учетом планирования развития компании в рамках проекта при четкой координации действий и системе обмена информацией.
Практика работы в России венчурных фондов выявила зависимость: чем менее эффективно работает предприятие, тем больше поведенческий риск, исходящий от членов его руководства. Поэтому в оценке данного риска необходим глобальный подход, включающий как можно больше элементов системы распределения ресурсов внутри предприятия. Однако работа в российских условиях затрудняет данный процесс из-за завуалированности данной системы, определяемой условиями неоптимального налогообложения. По этой причине и по причине неэффективной работы большинства российских предприятий в кризисный период можно заключить, что венчурный инвестор, функционирующий в России, подвержен относительно высокому поведенческому риску со стороны руководства инвестируемых предприятий. Например, при рассмотрении возможности инвестирования в один сыроваренный завод, расположенный в Ростовской области, предприятию было отказано в инвестировании только из-за непонимания позиции менеджмента и, в частности, генерального директора. Уступая, все большую часть своего рынка иностранным производителям, компания не могла его насытить, из-за отсутствия молока в регионе го конкурентным ценам. Хотя обороты у предприятия росли из года в год, доля бартера в нем увеличивалась намного быстрее. При этом у менеджмента, извлекающего из бартера существенные личные выгоды, не было предпосылок для стремления наращивать корпоративную стоимость предприятия.
Оптимизация соотношения «риск - доходность» - основной принцип венчурного инвестирования
Хотелось бы отметить, что данная глава диссертационной работы имеет глубоко практическое значение, особенно в разрезе рассмотрения основ и методик применения венчурного капитала в России. Известно, что любое инвестирование есть процесс получения прибыли путем разумного соотношения риска и доходности. Само название "венчурный", переводится как рисковый, таким образом, дословно перевести название венчурного инвестирования можно как рисковое инвестирование. Однако, к сожалению, сегодня в России любое инвестирование можно отнести к разряду рискового. Именно по этой причине, процесс венчурного инвестирования принято не переводить на русский язык дословно, так как сам процесс венчурного инвестирования существенно отличается от существующих методик кредитования или, например, проектного финансирования. На основе анализа существующих инвестиционных инструментов, на рис. 4 автором проиллюстрирована зависимость ожидаемой нормы доходности и величины совокупного риска для того или иного инвестици-онного инструмента : Венчурные инвесторы очень часто используют сразу несколько инвестиционных механизмов в процессе заключения одной сделки. Вся верхняя, то есть наиболее рискованная, половина графика, представляет собой тот набор инвестиционных инструментов, который использует венчурный капиталист. Именно по этому данный тип финансирования носит название венчурного. О том, какие комбинации инвестиционных инструментов используются венчурными фондами в процессе структурирования сделки, будет подробнее рассказано далее.
Доходность инвестиционного проекта Этот короткий вопрос фокусируется на одной из наиболее сложных сторон переговоров. Если все ваши сделки связаны с теми, кого американцы называют "счетчик бобов" - людьми, которые измеряют все в пересчете на деньги, преодоление их ориентации на цены требует созидательности, воображения и серьезного исследования их подлинных интересов.
Венчурный инвестор в процессе переговоров мыслит исключительно категориями стоимости компании, являясь, прежде всего финансистом. Сколько стоит компания сегодня и сколько она может стоить через 5 лет - это основной вопрос переговоров. Вклад предпринимателя: в чем выражается вклад предпринимателя, сопоставим ли он с вкладом инвестора, адекватен ли доле в акционерном капитале компании? Возможности для инвестора: сколько сможет заработать инвестор, сколько сможет заработать компания, какова доходность всего проекта? Ответы на эти вопросы увеличивают или уменьшают потенциальную стоимость компании. Большинство венчурных капиталистов, рассуждая о доходности того или иного инвестиционного проекта, оперируют понятием ставки дохода на вложенный капитал (Internal Rate of Return). Ставка доходности на вложенный капитал, какого-либо инвестиционного проекта всегда сравнивается с текущей доходностью других финансовых инструментов - своего рода альтернатив для инвестора. Таким образом, инвестор естественно хочет получить более высокую норму доходности на свои инвестиции в сравнении с менее рискованными капиталовложениями на фондовых рынках. Также немаловажна проблема времени инвестирования, что выгоднее: финансировать долгосрочный инвестиционный проект, или же использовать краткосрочные финансовые инструменты с целью увеличения оборачиваемости своих инвестиционных ресурсов. Именно ставка доходности на вложения инвестора в определенном периоде времени, помогает сориентироваться инвестору во всем многообразии, как рыночных финансовых инструментов, так и бесчисленном количестве инвестиционных проектов. Обычно венчурные инвесторы рассматривают пятилетний срок инвестирования. Мнение реципиента о том, что инвестиционный проект, способный 2 раза вернуть капитал инвестора в течение 5 лет, будет интересен венчурному капиталисту - ошибочно. Двух разовый возврат на вложенные средства в течение 5 лет соответствует лишь 15% ставке внутренней нормы доходности на вложенный капитал. Пятиразовый возврат денег, соответствующий приблизительно 38% на вложенный капитал, возможно, был бы интересен венчурному капиталисту, так как включал бы в себя среднюю норму доходности финансовых операций на фондовом рынке ( 25%) плюс плата за риск, связанный с самой идеей реализации проекта, политической ситуацией в стране и прочими факторами риска, возникающими в ходе реализации данного проекта. В таблицах 2 и 3 представлен расчет внутренней нормы доходности исходя из различных условий оборачиваемости инвестируемого капитала.
Возвращаясь к теории инвестиционного анализа нетрудно заметить, что как перед инвестором, так и перед реципиентом возникает проблема стоимости денег во времени: 10 долларов полученные сегодня гораздо дороже 10 долларов, полученных через 5 лет. При условии, что инвестор планирует участвовать в бизнесе не менее 3-5 лет, уровень доходности проекта начинает играть немаловажную роль при принятии инвестором решения об инвестировании24.
Каждый венчурный инвестиционный фонд, каждый частный инвестор имеет свое представление о доходности, которую он желал бы получать на вложенный капитал. Зачастую этот предел доходности формируется из исключительно субъективных представлений о текущем состоянии и текущих возможностях финансового рынка. Немаловажную роль в формировании представления о должной доходности сделки формируют: политическая ситуация в стране, наличие реальных и ликвидных залогов у реципиента, тип и стадия инвестирования. В таблице 4 автором приведены ожидаемые уровни доходности инвестиционных проектов в зависимости от типа и стадии инвестиционных проектов:
Методика проведения переговоров, а также подготовка документов по венчурной сделке
При всей значимости этого важного документа венчурный капиталист, прежде всего, оценивает личность самого предпринимателя и качество его команды через написанный ими бизнес-план. Венчурных капиталистов можно назвать профессиональными читателями бизнес-планов. Предприниматель, решившись обратиться к венчурному инвестору, делает это один или несколько раз в жизни. А венчурный инвестор, особенно на Западе, еженедельно может рассматривать десятки бизнес-планов. Сегодня практически в любом книжном магазине можно приобрести пособия по составлению бизнес-плана. В них детально расписаны его структура и содержание каждого из разделов, поэтому подробно останавливаться на рассмотрении этого документа не имеет смысла. Но ни в одном учебнике или методической рекомендации нельзя прочитать, что бизнес-план - это не формальное описание бизнеса, а его сущность, выраженная в письменной форме. Бизнес-план - один из конечных продуктов того, что называется корпоративной культурой компании. В зависимости от того, какая атмосфера царит в компании, как складываются взаимоотношения между сотрудниками, как распределены полномочия, какие цели и задачи ставит перед собой предприниматель и его команда, бизнес-план может принимать самые разные выражения. «Структура организации определяется качеством индивидуумов, которые ее составляют. По крайней мере, из этого стоит исходить»44.
Большинство инвесторов предпочитают видеть бизнес-планы, составленные самой компанией, без привлечения сторонних консультантов. Такой документ лучше всего дает представление о сильных и слабых сторонах фирмы и ее людях. Универсального бизнес-плана, пригодного на все случаи жизни, не существует.
Венчурный капитал, как источник альтернативного финансирования, предъявляет свои особые требования к объекту инвестирования. Предпочтения и стиль работы разных венчурных фондов могут значительно отличаться. Поэтому, прежде чем приступать к составлению бизнес-плана, предпринимателю следует как можно лучше понять, чего ждет от него инвестор, и только после этого приступать к его написанию. Единственным и неизменным требованием любого венчурного института к составителю бизнес-плана является честное и откровенное изложение того, что происходит в компании и вокруг нее. Лучше изначально продемонстрировать пределы своих возможностей, чем заставлять людей тратить время и силы, чтобы впоследствии испытать разочарование.
Тщательное изучение бизнеса инвестируемой компании на стадии due diligence направлено на выявление и анализ возможных рисков для инвестора. В Приложении 1, разработанном на основе личного опыта автора, приводится перечень рисков, связанных с различными аспектами деятельности компании, учитывающий особенности современной российской экономики.
Выявление и оценка рисков происходят в ходе многочисленных личных встреч менеджеров венчурного фонда с предпринимателем, сотрудниками компании, опросов клиентов и поставщиков, сбора данных из доступных источников, изучения исследований рынков, проводимых специализированными компаниями. Очень часто венчурные фонды нанимают независимых специалистов для проведения технической экспертизы, финансового и юридического аудита. Далее об этом будет рассказано более подробно.
Даже самая стабильная компания сталкивается в своей работе с разнообразными проблемами, многие из которых плохо поддаются контролю. Целью изучения потенциальных опасностей для венчурного капиталиста является не механическое суммирование расчетных коэффициентов рискованности. Критическое изучение вероятных осложнений проводится для того, чтобы представить, как управляющие компанией смогут противодействовать им. Выносимые венчурным капиталистом на этот счет суждения совсем не обязательно должны быть объективными. Но это и невозможно, когда речь идет об оценке такого слабо поддающегося количественному измерению фактора, как «человеческий потенциал». Всегда следует помнить, что венчурный капиталист инвестирует не в идеи, а в людей. Тем не менее, не надо считать, что деятельностью венчурного инвестора руководят исключительно произвольные мотивы и пристрастия. Наоборот, рассчитывая на длительное «совместное проживание» с компанией, он пытается сочетать методы объективного анализа с собственными субъективными ощущениями, зачастую имеющими не менее важное значение.
Особую заинтересованность инвестора в бизнес-плане вызывает описание того, как предприниматель представляет себе будущее своего бизнеса. Именно здесь ярче всего проявляются личности составителей этого документа. Бизнес-планирование основывается на понимании предпринимателем своей настоящей и будущей роли на рынке. Искушенный инвестор может достаточно легко и быстро определить, с кем ему приходится иметь дело: с производственником или рыночником, с погрязшим в текучке «трудягой» или человеком, обладающим видением целостной картины, идеалистом или прагматиком.
Планирование - сложная задача, особенно в условиях низкой информационной насыщенности российского бизнеса. Положение усугубляется еще и тем, что управляющий фондом будет неоднократно проверять достоверность представленных ему расчетов и предположений. Тем более что нередко он располагает большими информационными возможностями, чем сам предприниматель.
Вопросы венчурного инвестора, возникающие в процессе переговоров, приведены в Приложении 2. Приложение подготовлено на основе анализа и структурирования информации накопленной в ходе практической работы в одном и крупнейших венчурных фондов в России.
Характеристика и инвестиционные условия венчурной сделки между пулом инвестиционных венчурных фондов и компанией «телекоминвест»
Начиная с 1990 года, ПТС и СП ММТ создали ряд совместных предприятий с западными компаниями (Media One (США), Telecom Sonera (Финляндия), Great Nordic (Дания), PLD Telekom (США) и т. д.) для обеспечения новых телекоммуникационных услуг, в основном в области мобильной и проводной связи. В 1994 году доли ПТС и СП ММТ в этих совместных предприятиях были внесены в качестве вклада в уставный капитал холдинговой компании Телекоминвест. Позднее Телеко-минвест в свою очередь основал ряд компаний. Основными акционерами Телеко-минвеста являются ПТС, СП ММТ и оффшорная структура FNH - компания, основанная и зарегистрированная в Люксембурге. У нее нет каких-либо материальных активов или пассивов, кроме 51% акций Телекоминвеста.
Инвестиционный Консорциум, о котором подробнее будет сказано далее, приобретет на сумму 50 млн. долларов такое количество обыкновенных акций FNH нового выпуска, которое обеспечит опосредованное владение Консорциумом обыкновенных акций Телекоминвеста равных 27.7% от общего количества размещенных акций.
Фонд Квадрига Капитал Россия (QCR), сотрудником которого является автор диссертационной работы, был приглашен к участию в сделке крупнейшим инвестором сектора телекоммуникаций Инвестиционным фондом CVP. Являясь активным потребителем многих услуг Телекоминвеста и имея отличное впечатление от качества этих услуг, менеджеры QCR приняли решение участвовать в инвестиционном процессе.
Венчурный фонд QCR вступил в Инвестиционный Консорциум, в который так же входили крупнейшие иностранные инвестиционные фонды, действующие на территории России: Sun, CVP, Brunswick Private Equity and Delta Capital (TUSRIF). В ноябре 1999 года Консорциумом было сделано предложение менеджерам компании Теле 165 коминвест. В процессе переговоров, компания Телекоминвест была оценена в 130 миллионов долларов США. Такая оценка была получена, сравнивая основные показатели работы Телекоминвеста с крупнейшими операторами рынка телекоммуникаций: Голден Телеком, Вымпелком, Румынский GSM и пр. Одновременно были оговорены основные условия, на которых Консорциум готов был финансировать этот проект: вопросы выхода, контроля, участия в Совете Директоров и пр. Все оговоренные условия были закреплены в «Протоколе о намерениях», подписанном 16 Декабря 1999 года в соответствии с которым, аудиторы Консорциума начали процесс всестороннего аудита компании Телекоминвест, а так же подготовку к подписанию основных юридических контрактов.
В декабре 1999 года к Консорциуму присоединился Европейский Банк Реконструкции и Развития.
Таким образом, фонд QCR рекомендовал своему инвестиционному комитету, состоящему из партнеров компании QCR и представителей Европейского Банка Реконструкции и Развития рассмотреть сделку по инвестированию 3.000.000 долларов США в обмен на 1.65% обыкновенных голосующих акций Телекоминвеста. Общая сумма вклада Консорциума составила 50.000.000 долларов США.
