Содержание к диссертации
Введение
1. Формирование рынка лесных опционов 14
1.1. Построение целевой комплексной программы оптимизации финансовых рисков при инвестициях в лесные опционы 14
1.2. Статистическая модель оценки стоимости лесных опционов 23
1.3. Анализ стоимостных параметров лесных опционов 28
1.4. Основные результаты и выводы... 36
2. Оценка параметров лесных опционов и их комбинаций 38
2.1. Определение границ премии лесных опционов 38
2.2. Биномиальная модель оценки активов лесных опционов 41
2.3. Ожидаемая доходность и риск портфеля лесных опционов 46
2.4. Основные результаты и выводы 70
3. Управление финансовым риском на рынке лесных опционов 73
3.1. Выбор рискованного портфеля лесных опционов 73
3.2. Моде ли оценки доходности портфеля лесных опционов ...81
3.3.Основные юезультаты и выводы 100
4. Эффективность управления финансовыми рисками на рынке лесных опционов 102
4.1. Понятие эффективности рынка лесных опционов 102
4.2. Стратегии в управлении портфелем лесных опционов 106
4.3. Оценка эффективности управления портфелем лесных опционов 117
4.4. Адаптивное управление финансовыми рисками на рынке лесных опционов 122
Заключение 141
Литература 144
Приложения 148
1.Пример лесного опциона твердолиственных пород 148
2.Простой вексель 153
3.Гарантийное обязательство по векселю 155
4.Лицензия на долгосрочное пользование лесным фондом (аренду). 157 5.Экспериментальное исследование обращения лесных опционов..Л58
- Построение целевой комплексной программы оптимизации финансовых рисков при инвестициях в лесные опционы
- Определение границ премии лесных опционов
- Выбор рискованного портфеля лесных опционов
- Понятие эффективности рынка лесных опционов
Введение к работе
Российская Федерация располагает более 20% всех мировых лесных площадей, однако по состоянию на 1 января 1999г. лесной потенциал использовался всего лишь на 19 %. Объёмы лесозаготовок с каждым годом (начиная с 1990г.) неуклонно продолжают падать. Финансовое состояние большинства предприятий лесного комплекса -критическое. Одной из главных причин сложившейся критической ситуации явилась потеря предприятиями в результате инфляционных процессов в стране оборотных средств.
Ключевыми направлениями стабилизации положения дел в лесном комплексе являются финансовое оздоровление промышленных предприятий, целевое финансирование, создание устойчивых конкурентноспособных вертикально-интегрированных структур, организация инвестиционных процессов.
В 1997г. Правительством Российской Федерации принят новый лесной закон - лесной кодекс Российской Федерации. Он подводит прочную законодательную базу для дальнейшего развития лесного хозяйства в реформируемых экономических условиях развития страны.
В 1998г. Постановлением Правительства Российской Федерации утверждено "Положение об аренде участков лесного фонда*', согласно которому арендатору (лесопользователю) по договору аренды может предоставляться участок лесного фонда за плату на срок от 1 до 49 лет для осуществления одного или нескольких видов лесопользования.
На основании указанных документов с 1997г. продолжаются работы по внедрению в лесное хозяйство новых форм организации лесопользования - аренды участков лесного фонда и лесных аукционов по продаже древесины на корню. Так, в 1998г. в аренду передано около 2000 участков на площади до 70 млн. га с ежегодным отпуском до 90 млн.куб.м.; на лесных аукционах продано около 3 млн.куб.м, древесины на сумму более 150 млн. рублей.
Для более полного использования лесосырьевых ресурсов, дополнительного привлечения инвестиционных средств и развития инфраструктуры лесного комплекса Министерство экономики РФ и Федеральная служба лесного хозяйства России подготавливают проекты Постановления правительства РФ "О концессии участков лесного фонда" и Положения "О залоге права аренды участков лесного фонда".
Данная диссертация посвящена обоснованию управления финансовыми рисками на рынке лесных опционов при концессии участков лесного фонда и залоге прав аренды участков лесного фонда.
Лесной опцион - опцион на лесосечный фонд. Опцион на товарные активы широко известен. В 80-90 г.г. в ряде стран были созданы опционные и фьючерсные биржи. Общие тенденции в развитии этих бирж сводятся к увеличению числа товарных позиций, используемых для торговли. На ряде бирж ведется торговля фьючерсными контрактами на пиломатериалы.
Права на природные ресурсы являются предметом внебиржевой торговли. В финансовый оборот западных стран введены права на нефтянные и газовые месторождения, а также лесные ресурсы. Документы, подтверждающие право на природные ресурсы, имеют в ряде стран статус ценной бумаги. Вместе с тем, в России программы по введению в финансовый оборот природных ресурсов не получили свое научное и методическое обоснование.
Если инвестор уверен в своих прогнозах относительно будущего і развития событий на рынке, он может заключить фьючерсный | контракт. Однако условия такого контракта требуют обязательного ! исполнения сделки. Поэтому при ошибочных прогнозах или ! случайных отклонениях в развитии конъюнктуры инвестор может | понести большие потери. Чтобы ограничить свой финансовый риск, ! следует обратиться к контрактам с опционами. Опционные контракты | % позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной
I суммой, которую он теряет при неблагоприятном исходе событий, его ! выигрыш, напротив, потенциально не ограничен. і Суть лесного опциона на лесосечный фонд состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвует два ; лица. Одно лицо покупает опцион, т.е.приобретает право выбора. ** Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает лесной опцион, т. е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель лесного опциона уплачивает продавцу некоторое вознаграждение, называемое премией. Продавец лесного опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) лесного опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить лесной опцион, т. е. купить или продать лесной опцион только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Данная цена называется ценой исполнения. С точки зрения сроков исполнения лесной опцион можно подразделить на американский и европейский. Американский лесной опцион может быть исполнен в любой день до срока истечения контракта или в этот день.
Европейский - только в день истечения срока контракта. Следует подчеркнуть, что названия лесных опционов не имеют отношения к географическому месту совершения сделок.
Введены два вида лесных опционов: а) опцион на покупку, или, если пользоваться англоязычной терминологией, опцион колл; он дает право держателю лесного опциона купить лесосечный фонд; б) лесной опцион на продажу, или лесной опцион пут; он дает право держателю лесного опциона продать лесосечный фонд. В дальнейшем будут рассматриваться преимущественно американские лесные опционы колл.
Лесной опцион (ЛО) предоставляет его покупателю право купить оговоренный в контракте лесосечный фонд (ЛФ) в установленные сроки у продавца лесного опциона по цене исполнения или отказаться от этой покупки. Приобретая лесной опцион, инвестор ожидает повышения стоимости лесосечного фонда.
Объектом исследования является выделенная определенная территория лесосечного фонда, находящегося на основании договора в долгосрочном пользовании у Погребского АО "Стройматериалы", расположенного в Брянской области. На этом примере исследованы методы минимизации финансовых рисков при инвестициях денежных средств в лесные опционы.
Была проведена эмиссия портфеля ценных бумаг,состоящего из гарантии имущественного обеспечения ответственности ( лесного опциона на лесосечный фонд хвойных пород ) и простого векселя. Для увеличения ликвидности векселя проводилось авалировавие его Банком "Экономический Союз".Обеспечением каждого конкретного лесного опциона являлась территория лесосечного фонда Погребского АО "Стройматериалы".
Портфель лесных опционов являлся безусловным обязательством предоставить в любой момент, по первому требованию, законному владельцу лесного опциона и векселя в хозяйственное использование с целью лесозаготовок конкретного участка лесосечного фонда в рамках действующего законодательства России и действующих официальных нормативных документов по порядку лесопользования, находящегося на основании договора в долгосрочном пользовании у Погребского АО «Стройматериалы», площадью 57,8 га, содержащей в среднем не менее 144 куб.м. деловой древесины на га. Срок действия права,обеспечиваемого данным обязательством, составляет пять лет с момента выпуска данного обязательства. Владелец портфеля имеет право: -предъявить вексель к уплате по наступлении обозначенного в векселе срока платежа; - получить в любое время в пользование оговоренный участок лесного фонда в обмен на сданный вексель.
Владелец портфеля, намеревающийся приступить к реализации закрепленных за ним прав, обращается в Погребское АО "Стройматериалы", которое по предъявлении конкретного векселя и лесного опциона обязано передать ему лицензию на лесозаготовительные работы на конкретном , закрепленным за ним участке, и всю необходимую для выполнения этой работы документацию в обмен на соответствующий вексель. С момента выполнения Погребским АО "Стройматериалы" своих обязательств финансовые инструменты считаются погашенными. В случае предъявления векселя без лесного опциона лесосечный фонд не передается, а вексель оплачивается по номиналу.
При предъявлении лесного опциона без векселя передачи лесосечного фонда не происходит. Предприятие- эмитент несет безусловные обязательства по каждому лесному опциону и векселю только: в пределах обозначенных в векселях сумм; в оговоренной лесным опционом части лесосечного фонда; в оговоренные в векселях и лесных опционах сроки.
Срок погашения ( оплаты векселей ) - через год после выдачи. Период погашения всего портфеля финансовых инструментов - в течение пяти лет.
Арендуемый лесной фонд находится во владении Суземского лесхоза в Холмечском лесничестве, кварталы 86-98, площадью 1154 га и Брасовского лесхоза в Крупецком лесничестве, кварталы 1-9, 12-17, 20,22-26,39 площадью 2084 га Брянского управления лесами федеральной службы лесного хозяйства Российской Федерации. Основанием для передачи участков лесного фонда в аренду являлась лицензия N 1 от 12 мая 1996 г., выданная Администрацией Брасовского р-на по Брасовскому и Суземскому лесхозам.
Арендатору, согласно лицензии, разрешалась заготовка древесины от рубок главного пользования в объеме 8,0 тыс. куб.м., в том числе по хвойному хозяйству -1,3 тыс. куб. м.
Срок аренды участков лесного фонда, согласно лицензий устанавливался с 1 августа 1996 г. по 1 августа 2001 года. Срок действия настоящего проекта - 5 лет. Территориальное размещение рубок главного пользования и лесовосстановительных мероприятий производилось на 5 лет. Остальные виды рубок и лесохозяйственные мероприятия рассчитывались на 10 лет до 2006 года. На основе проведенных диссертантом исследований было разработано техническое задание на проектирование организации рубок главного пользования и ведения лесного хозяйства на арендуемых участках лесного фонда Погребским АООТ "Стройматериалы" в Суземском и Брасовском лесхозах Брянского управления лесами.
Проектирование было проведено Западным лесоустроительным предприятием в 1996 г.
Купля-продажа лесных опционов проводилась на Республиканской лесной бирже в 1996 - 1997 г.г. На июль 1997 г. котировка лесных опционов приведена в Приложении. Отчеты о сделках по лесным опционам представлялись в Минфин РФ.
Котировка лесных опционов проводилась по следующему лесосечному фонду: клен; дуб; сосна; осина; ель; береза.
Помимо породного состава учитывался диаметр ствола: -от 26 см и более - крупный, -14 - 24 см - средний, -6-13 см - мелкий.
В июле 1997 г. лесные опционы выписывались до февраля 1998 г. В котировке обозначался размер премии опциона в долларах США, а также указывалась стоимость самого лесосечного фонда.
Если инвестор определил для себя значение доходности , которую бы он хотел обеспечить по векселю, то цену бумаги можно вычислить по формуле для дисконтного векселя:
1 + г (t / 360) где г - доходность которую желает обеспечить себе инвестор, (например, 60%); P - цена векселя; N - номинал векселя (N= 10 руб.); t - число дней с момента приобретения векселя до его погашения (t=360).
Для указанных данных Р=625 000 руб. Количество куб.м. по 1 лесному опциону 57,8 га * 144 куб.м. / га = 8323,2 куб.м. При цене спот за 1 куб.м. - 100 руб/куб.м. по лесному опциону 1 куб.м. приобретается за 75 руб./куб.м. (625000 руб./8323,2 куб.м.) Выигрыш инвестора составляет 25 руб./куб.м.
При размере премии лесного опциона (20% от стоимости лесосечного фонда) в абсолютном исчислении премия составит 15 руб/куб.м. Чистая прибыль инвестора составит 10 руб./куб.м. или 83.232 руб. за один лесной опцион.
В данном случае при существующей цене спот на лесосечный фонд инвестору выгодно предъявлять только вексель.
При цене спот за куб.м. - 200 руб./куб.м. по лесному опциону 1куб.м. приобретается также за 75 руб.
Выигрыш инвестора составит 125 руб./куб.м. При размере премии лесного опциона (20% стоимости лесосечного фонда) в 25 руб./куб.м. прибыль инвестора составит 100 руб./куб.м. или 832320 руб за один лесной опцион.
В данном случае при существующей цене спот на лесосечный фонд инвестору выгодно выкупать у Погребского АО "Стройматериалы" лесной опцион, т.к. доходность лесного опциона составит:
832000 руб. * 100% = 133%.
625000руб.
Целью исследования является обоснование правомерности существования новых финансовых инструментов - лесных опционов, разработка на этой базе методических основ их использования при оптимизации Финансовых рисков.
Реализация цели потребовала постановки и решения следующих задач: теоретической разработки исходных положений по формированию лесных опционов; изучения факторов, влияющих на стоимость лесных опционов; разработки методических основ минимизации финансовых рисков при инвестициях в лесные опционы.
Исследование базируется на основных положениях теории случайных функций и системном подходе при изучении управленческой и производственно-хозяйственной деятельности предприятий лесного комплекса.
Теоретическую и методологическую основу составили труды российских и зарубежных ученых в области теории случайных функций, риск-менеджмента и инвестиций.
Научная новизна работы заключается: - в разработке теоретических основ формирования рынка лесных опционов; в развитии теоретических и методических положений , основанных на применении методов теории случайных функций; в научно-обоснованном подходе по введению лесных ресурсов в финансовый оборот; в разработке структурно-функциональной модели лесного опциона, определяющей его стоимость; в методе оптимизации финансовых рисков при инвестициях в лесные опционы; в классификации лесных опционов и оценке экономической эффективности их комбинаций с учетом рисковых параметров и доходности.
Практическая значимость полученных результатов. Основные положения, выводы и рекомендации диссертации нацелены на комплексное решение проблемы становления и развития рынка ЛО. Они могут быть использованы в работе предприятий лесного комплекса. Практическую значимость имеют:
Методика введения лесных ресурсов в финансовый оборот; методика системной оценки параметров ЛО.
Структурно-функциональная модель ЛО.
Методика оптимизации финансовых рисков при инвестициях в ЛО.
4. Методика оценки экономической эффективности Л О и их комбинаций с учетом параметров доходности и риска.
Внедрение и апробация результатов исследования. Основные результаты работы обсуждались и получили положительную оценку на конференциях Московского государственного университета леса и семинарах FAST- центра Академии народного хозяйства при правительстве Российской Федерации.
Теоретические и практические результаты исследования используются в инвестиционных программах Банка "Экономический Союз", а также в учебном процессе Московского государственного университета леса и Академии труда и социальных отношений. Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 5-ти работах. Общий обьем публикаций составляет 10 п. л., из них авторских - 9 п. л. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы [1-78].
1. ФОРМИРОВАНИЕ РЫНКА ЛЕСНЫХ ОПЦИОНОВ.
1,1. Построение целевой комплексной программы оптимизации финансовых рисков при инвестициях в лесные опционы.
Анализ масштабов риска не означает простого подсчета степени риска в денежном выражении. Он должен включать экономический анализ перспектив движения стоимости активов с оценкой величины их возможного изменения. Кроме того, необходимо количественное определение риска для случая, если управление риском вообще не применяется. Знание того, когда управление риском необходимо, а когда - нет, так же важно, как и знание методов управления финансовыми рисками. Решение о том, осуществлять хеджирование или нет, должно быть основано на сравнительном анализе величины риска и размера капитала экономической единицы (например, фирмы), подвергающейся этому риску. Например* если риск невелик, а фирма крупная, руководство может решить, что управление риском нецелесообразно. Если решение о минимизации риска принято, необходимо уточнить, на каком рынке оно будет осуществляться. Это может быть сделано посредством анализа корреляции изменения цены инструмента спот, подверженного риску, и соответствующего фьючерсного контракта или другого финансового инструмента. Подходящий уровень корреляции зависит от осмотрительности конкретного руководителя. Например, в тех случаях, когда изменчивость цен (волатильность) инструмента спот высока, осуществлять управление риском с низкой корреляцией предпочтительней, чем не осуществлять его вообще.
Понимание этого , как и почему изменяется стоимость актива, очень важно для принятия решения об осуществлении хеджирования, основанном на ожидаемом изменении актива.
Корреляционный анализ оценивает стабильность базиса. Для измерения величины последнего и установления вероятной тенденции его существенного изменения может быть использована регрессия.
С потребностью управления риском на фьючерсных рынках связана попытка исследования арбитражного и портфельного риска применительно к финансовым фьючерсам. Б. У орд реп (Wardrep) и Дж. Бак [78] исследовали традиционные методы снижения риска, чтобы показать, почему эти методы не столь эффективны, как использование финансовых фьючерсов.
До конца 1960-х годов процентные ставки были относительно низкими и стабильными. С этого времени начался период их роста и неустойчивости. Как абсолютный уровень, так и изменчивость процентных ставок привели к усилению неопределенности и риска для заемщиков и кредиторов на рынках кредита и капитала. Риск связан как с уровнем, так и с неустойчивостью ставок процента. При определении стратегии хеджирования важно получить точные оценки относительной изменчивости цен рассматриваемых рынков. Для исследования относительной изменчивости цен могут быть использованы три статистических метода: корреляционный анализ, регрессионный анализ и сочетание протяженности.
Корреляционный анализ посвящен определению степени взаимосвязи двух рядов величин. Если два ряда данных возрастают и убывают одновременно, то их корреляция является положительной. Если, однако, ряды являются независимыми, то имеет место нулевая корреляция. При противоположном изменении обоих рядов корреляция является отрицательной. Коэффициент корреляции между двумя рядами X и У определяется по следующей формуле: p_ соу(Х,У) ox Устойчивость корреляционной зависимости между двумя рядами процентных ставок или цен может предоставить очень валеную информацию для определения того, может ли один инструмент быть использован для управления финансовыми рисками. Корреляционный анализ очень прост при наличии опубликованных и доступных данных по ценам, например, на фьючерсных рынках. Приемлемый уровень корреляции зависит от конкретного управляющего, определяющего политику в отношении риска. Например, если изменчивость цен инструментов денежного рынка высока, управление риском с низкой корреляцией будет предпочтительней неосуществления управления риском вообще. Корреляция определяет меру стабильности базового отношения двух инструментов. Для определения величины этого отношения и вероятности его существенного изменения может быть использована регрессия. Линейная регрессия используется для изучения структуры зависимости между двумя инструментами. Наиболее известным регрессионным способом является анализ методом наименьших квадратов. Для случая двух переменных в данном методе составляется уравнение, связывающее одну переменную - зависимую, подлежащую анализу, с другой - независимой. Получающееся в результате линейное уравнение выбирается для определения наименьших отклонений значений ряда, составленного из реальных данных, от значений, оцененных посредством уравнения. Можно использовать как метод простой линейной, так и множественной регрессии. Множественную регрессию следует использовать для анализа зависимости между более чем двумя переменными. Например, зависимость между ценой облигации спот и ценой фьючерсного контракта на облигацию и возможное внешнее влияние на эти инструменты, допустим, обменного курса. Коэффициент R -квадрат представляет собой наиболее известный параметр в подборе методом наименьших квадратов. Эта величина дает процентное изменение зависимой переменной Y в уравнении регрессии, вызванное изменениями независимой переменной X. Коэффициент R-квадрат есть квадрат корреляционного коэффициента, имеющий верхний предел, равный 1,00. В общем случае, чем выше значение коэффициента R-квадрат, тем лучше подобрано уравнение регрессии. Угловой коэффициент регрессии является мерой средней относительной изменчивости доходности двух финансовых инструментов. Например, величина регрессионного коэффициента для фьючерса на облигации и еврооблигации, равная 0,90, означала бы, что управление риском должно включать покупку фьючерсов на сумму меньшую, чем номинальная стоимость открытой позиции по облигациям. В данном примере оптимальный алгоритм управления финансовым риском определяется как отношение фьючерсных контрактов к позициям спот, которое минимизирует дисперсию доходности хеджированной позиции. Основная проблема при использовании регрессионных методов для определения параметров управления риском состоит в том, что «исторические» зависимости между двумя взаимосвязанными рядами активов могут быть нестабильными. Следовательно, уже имеющиеся критерии изменчивости цен могут быть не очень пригодными для прогнозирования относительной изменчивости цен в будущем . Вторая проблема заключается в том, что использование, например, 6-месячных данных для исследования зависимости между инструментами со сроками погашения, превышающими 6 месяцев , может быть недостаточным для получения результата, отражающего истинное положение дел. Для инструментов с длительными сроками погашения могут отсутствовать длинные ряды данных, если операции с этими инструментами производились в течение лишь короткого периода времени. Протяженность — это синтетический показатель оценки того или иного риска. Она является показателем ценовой чувствительности и изменчивости. Ее можно применить к некоторым рядам, отражающим движение наличности, включая ренту, облигации и процентные свопы. Протяженность дает нам точку отсчета для сравнения двух или более инструментов. Она также используется для получения параметров управления рисками, проводимого в целях иммунизации портфеля. Протяженность облигации есть средневзвешенное значение времени выплат по облигации. Она служит для измерения реакции цен на изменения доходности. Фактически средневзвешенное время до погашения (протяженность) представляет собой периоды выплат, умноженные на долю стоимости облигации, выплаченную в эти периоды (в %). Следовательно, протяженность облигации меньше номинального срока погашения последней или равна ему. Если платеж по облигации представляет собой процент и номинал, уплачиваемые в день ее погашения (например, облигация с нулевым купоном), то протяженность равна номинальному периоду погашения. Для облигаций с периодическими выплатами по купонам средний срок погашения ( протяженность) будет меньше номинального. Основные предположения при оценках протяженности, произведенных Ф. Макуоли (и впоследствии другими авторами), включают горизонтальную кривую доходности, а не форвардные ставки, и допускают лишь параллельные сдвиги кривой доходности. Для учета, например, форвардных ставок были предложены различные критерии, но Г. Бирваг и Г. Кауфман [78] показали, что значения различных критериев протяженности существенно не разнятся, за исключением случаев высоких процентных ставок и длительных сроков погашения. Они также пришли к выводу, что формулы Макуоли являются достаточно хорошей аппроксимацией более сложных критериев протяженности. Как описывалось выше в разделе, посвященном анализу риска, протяженность есть взвешенное время между покупкой ценной бумаги и получением по ней прибыли, где в качестве весов использованы приведенные стоимости полученных выплат. Например, если доходность облигации возрастает, то приведенная стоимость будущих потоков денежных средств (цена) будет уменьшаться. Более того, с течением времени это уменьшение будет происходить во все большей пропорции- Таким образом, потоки денежных средств в отдаленном будущем станут менее важными, поскольку инвестор получит большую часть денег в ближайшем будущем. Протяженность уменьшается как функция этих величин. С другой стороны, когда доходность уменьшается, протяженность будет возрастать, поскольку большая часть суммы выплачивается в день погашения. В соответствии с этой концепцией более низкая ценовая чувствительность или протяженность характерны для инструментов с более высокими купонами, более высокой доходностью до погашения и более коротким сроком погашения. Напротив, более высокая ценовая чувствительность свойственна инструментам с низким купоном, низкой доходностью до погашения и длительным сроком погашения. Б. Уордреп и Дж. Бак исследовали три критерия процентного риска: эластичность процентной ставки, систематический коэффициент процентной ставки и протяженность. Эластичность процентной ставки представляет собой распространение традиционных критериев эластичности на изменения процентной ставки. Эластичность является мерой реакции курса ценных бумаг на колебания процентных ставок. Изменчивость курса облигации связана обратной зависимостью с процентной ставкой и прямой - со сроком погашения; поэтому оценка процентного риска может быть сопряжена с трудностями, связанными с необходимостью учета обоих этих факторов. Б. Уордреп и Дж. Бак, кроме того, получили так называемый систематический коэффициент процентной ставки путем разложения процентного риска на систематический (рынок) и несистематический (ценные бумаги) компоненты, на основе модели оценки стоимости активов У. Шарпа [78]. Тем не менее, наиболее полезным и удобным из трех методов оценки риска, обсуждавшихся выше, является, по-видимому, метод протяженности, главным образом из-за отсутствия необходимости получения "исторических" данных. На основе относительной протяженности, например, облигаций и фьючерсов на облигации можно получить тип параметров управления рисками, который может оказаться более достоверным, чем коэффициент, полученный на основе регрессионного анализа. Сочетание протяженности можно использовать не только для управления рисками облигаций посредством фьючерсов, но и, например, для управления процентных свопов посредством фьючерсов на облигации или облигациями в тех случаях, когда сроки погашения инструментов управления рисками и управляемых инструментов различаются. Протяженность ценной бумаги можно вычислить, используя следующие пять этапов: Составить список периодов, в которые будут производиться выплаты. Вычислить потоки денежных средств. Вычислить коэффициенты дисконтирования для каждого периода, чтобы получить чистую приведенную стоимость потока денежных средств. 4) Вычислить веса каждой отдельной приведенной стоимости платежа как доли от общей чистой приведенной стоимости. 5) Умножить число периодов на соответствующие веса и сложить полученные произведения. Следует отметить, что сумма приведенных стоимостей отдельных платежей равна цене инструмента, а сумма весов всегда должна быть равной единице. Процентный риск возникает, когда актив имеет большую протя женность, чем пассив или горизонт планирования. Чем больше диспропорция между их протяженностями, тем больше риск. Это отражается в ограничениях анализа с использованием протяженности. Первое из них известно как «дрейф» протяженности. С течением времени портфель может стать более подверженным процентному риску, и протяженность хеджа может оказаться слишком большой. Следовательно, необходимо изменять структуру портфеля с течением времени и по мере осуществления платежей. Другим ограничением является изгиб. Анализ с использованием протяженности является достаточным для очень малых изменений доходности, поскольку процентное изменение цены для одинакового увеличения или уменьшения доходности будет одним и тем же. Тем не менее, большие изменения кривой доходности снижают точность анализа с использованием протяженности, поскольку цена возрастает с увеличением ставки и уменьшается с уменьшением последней. Зависимость цена - доход является криволинейной. Зазор между касательной к кривой доходности и самой этой кривой представляет собой ошибку, обусловленную изгибом. При изменении процентных ставок портфели, иммунизированные по протяженности, могут отличаться друг от друга. Например, две облигации могут иметь одну и ту же доходность и протяженность, но по-разному реагировать на значительные изменения процентных ставок. Большая криволинейность графика доходности указывает на превосходные характеристики облигации. Таким образом, при прочих равных характеристиках, следует стремиться купить облигацию с большим изгибом. Положительный изгиб подразумевает, что с ростом доходности протяженность уменьшается. Отрицательный изгиб означает, что с уменьшением доходности протяженность возрастает. Изгиб можно использовать для определения параметров управления риском, поскольку длинная позиция по облигации имеет больший изгиб, чем короткая. 1.2. Статистическая модель оценки стоимости лесных опционов Изменение цены ЛФ в будущем - это случайный процесс, который в принципе должен описываться нормальным распределением. В то же время для целей вероятностной оценки стоимости ЛФ можно воспользоваться не нормальным, а логнормальным распределением. Это обусловлено следующими причинами. Во- первых, нормальное распределение может быть описано кривой, симметричной относительно ее центральной оси, и иметь как положительные, так и отрицательные значения. Однако цена ЛФ, лежащего в основе лесного опциона, не может быть отрицательной. Во-вторых, нормальное распределение говорит о равной вероятности для значений переменной отклониться вверх или вниз. В то же время на практике, например, имеет место прирост ЛФ, который оказывает давление на цены в сторону их повышения. В связи с этим в моделях определения цены лесного опциона воспользуемся логнормальным распределением. Кривая логнормального распределения всегда положительна и имеет правостороннюю скошенность, т. е. она указывает на большую вероятность цены отклониться вверх. Теоретические модели определения цены лесных опционов, как и любые модели, устанавливают конкретные условия, в рамках которых они функционируют, например, неизменными принимаются ставка без риска, стандартное отклонение и т. д. В то же время на практике данные величины подвержены изменениям. Кроме того, оценивая один и тот же ЛФ, инвесторы, исходя из своих ожиданий, оперируют цифрами, которые могут отличаться друг от друга. Важным элементом в моделях оценки премии лесных Анализ масштабов риска не означает простого подсчета степени риска в денежном выражении. Он должен включать экономический анализ перспектив движения стоимости активов с оценкой величины их возможного изменения. Кроме того, необходимо количественное определение риска для случая, если управление риском вообще не применяется. Знание того, когда управление риском необходимо, а когда - нет, так же важно, как и знание методов управления финансовыми рисками. Решение о том, осуществлять хеджирование или нет, должно быть основано на сравнительном анализе величины риска и размера капитала экономической единицы (например, фирмы), подвергающейся этому риску. Например если риск невелик, а фирма крупная, руководство может решить, что управление риском нецелесообразно. Если решение о минимизации риска принято, необходимо уточнить, на каком рынке оно будет осуществляться. Это может быть сделано посредством анализа корреляции изменения цены инструмента спот, подверженного риску, и соответствующего фьючерсного контракта или другого финансового инструмента. Подходящий уровень корреляции зависит от осмотрительности конкретного руководителя. Например, в тех случаях, когда изменчивость цен (волатильность) инструмента спот высока, осуществлять управление риском с низкой корреляцией предпочтительней, чем не осуществлять его вообще. Понимание этого , как и почему изменяется стоимость актива, очень важно для принятия решения об осуществлении хеджирования, основанном на ожидаемом изменении актива. Корреляционный анализ оценивает стабильность базиса. Для измерения величины последнего и установления вероятной тенденции его существенного изменения может быть использована регрессия. С потребностью управления риском на фьючерсных рынках связана попытка исследования арбитражного и портфельного риска применительно к финансовым фьючерсам. Б. У орд реп (Wardrep) и Дж. Бак [78] исследовали традиционные методы снижения риска, чтобы показать, почему эти методы не столь эффективны, как использование финансовых фьючерсов. До конца 1960-х годов процентные ставки были относительно низкими и стабильными. С этого времени начался период их роста и неустойчивости. Как абсолютный уровень, так и изменчивость процентных ставок привели к усилению неопределенности и риска для заемщиков и кредиторов на рынках кредита и капитала. Риск связан как с уровнем, так и с неустойчивостью ставок процента. При определении стратегии хеджирования важно получить точные оценки относительной изменчивости цен рассматриваемых рынков. Для исследования относительной изменчивости цен могут быть использованы три статистических метода: корреляционный анализ, регрессионный анализ и сочетание протяженности. Корреляционный анализ посвящен определению степени взаимосвязи двух рядов величин. Если два ряда данных возрастают и убывают одновременно, то их корреляция является положительной. Если, однако, ряды являются независимыми, то имеет место нулевая корреляция. При противоположном изменении обоих рядов корреляция является отрицательной. Коэффициент корреляции между двумя рядами X и У определяется по следующей формуле: среднеквадратичное (стандартное) отклонение значений ряда X; ау - среднеквадратичное отклонение значений ряда Y. Устойчивость корреляционной зависимости между двумя рядами процентных ставок или цен может предоставить очень валеную информацию для определения того, может ли один инструмент быть использован для управления финансовыми рисками. Корреляционный анализ очень прост при наличии опубликованных и доступных данных по ценам, например, на фьючерсных рынках. Приемлемый уровень корреляции зависит от конкретного управляющего, определяющего политику в отношении риска. Например, если изменчивость цен инструментов денежного рынка высока, управление риском с низкой корреляцией будет предпочтительней неосуществления управления риском вообще. Корреляция определяет меру стабильности базового отношения двух инструментов. Для определения величины этого отношения и вероятности его существенного изменения может быть использована регрессия. Линейная регрессия используется для изучения структуры зависимости между двумя инструментами. Наиболее известным регрессионным способом является анализ методом наименьших квадратов. Для случая двух переменных в данном методе составляется уравнение, связывающее одну переменную - зависимую, подлежащую анализу, с другой - независимой. Получающееся в результате линейное уравнение выбирается для определения наименьших отклонений значений ряда, составленного из реальных данных, от значений, оцененных посредством уравнения. Можно использовать как метод простой линейной, так и множественной регрессии. Множественную регрессию следует использовать для анализа зависимости между более чем двумя переменными. Например, зависимость между ценой облигации спот и ценой фьючерсного контракта на облигацию и возможное внешнее влияние на эти инструменты, допустим, обменного курса. Коэффициент R -квадрат представляет собой наиболее известный параметр в подборе методом наименьших квадратов. Эта величина дает процентное изменение зависимой переменной Y в уравнении регрессии, вызванное изменениями независимой переменной X. Коэффициент R-квадрат есть квадрат корреляционного коэффициента, имеющий верхний предел, равный 1,00. В общем случае, чем выше значение коэффициента R-квадрат, тем лучше подобрано уравнение регрессии. Угловой коэффициент регрессии является мерой средней относительной изменчивости доходности двух финансовых инструментов. Например, величина регрессионного коэффициента для фьючерса на облигации и еврооблигации, равная 0,90, означала бы, что управление риском должно включать покупку фьючерсов на сумму меньшую, чем номинальная стоимость открытой позиции по облигациям. В данном примере оптимальный алгоритм управления финансовым риском определяется как отношение фьючерсных контрактов к позициям спот, которое минимизирует дисперсию доходности хеджированной позиции. Определим сколько будет стоить лесной опцион непосредственно перед истечением срока действия контракта. В этот момент его стоимость может принимать только два значения. Если Р Х, то премия лесного опциона равна нулю, поскольку приобретение такого лесного опциона не принесет инвестору никой прибыли. Если Р Х, то премия составит Р - X. При нарушении последнего соотношения возникает возможность совершить арбитражную операцию. Например, если перед моментом истечения срока контракта цена лесного опциона меньше его внутренней стоимости и равна 0,5 долл./куб.м., цена исполнения - 10,0 долл., цена ЛФ в данный момент - 11,0 долл./куб.м., то арбитражер купит такой опцион, исполнит его и продаст ЛФ. Прибыль вкладчика составит 0,5 долл./куб.м. Данный пример представлен в табл. 2.1. Сравним два лесных опциона, которые отличаются только ценами исполнения: Xi - цена исполнения лесного опциона сі; Хв - цена исполнения лесного опциона С2. Если Xi Хг, то для таких опционов сі С2, так как первый лесной опцион в случае его исполнения позволяет приобрести лесосечный фонд по более низкой цене. Цена лесных опционов возрастает по мере увеличения периода действия контракта, т. е. если Т2 ТІ, то Данная закономерность возникает потому, что лесные опционы С2 предоставляют инвестору такие лее возможности, в течение времени, как и опционы Сі в течение периода времени Ті, но вместе с тем дают ему дополнительную возможность получить прибыль в течение периода времени At, который равен (Тг - Ті). Если лесные опционы отличаются друг от друга только стандартным отклонением цены лесосечного фонда, то для такого случая возникает следующая закономерность. Если сі сг, то Сі Сз (2.3) Таким образом, опцион на ЛФ, несущий более высокий риск инвестора, будет стоить дороже. Это объясняется тем, что потенциально второй лесной опцион предоставляет инвестору возможности получить большую прибыль при ограниченной степени риска. Стандартное отклонение является еще одним показателем, от которого зависит величина премии лесного опциона. Чем больше будет значение стандартного отклонения, тем дороже должен стоить лесной опцион. Биномиальная модель оценки премии лесных опционов Весь период действия опционного контракта разбивается на ряд интервалов времени, в течение каждого из которых курс ЛФ S может "пойти" вверх с вероятностью р или вниз с вероятностью 1-р, как показано на рис. 2.2. В конце периода ЛФ соответственно стоит Su или Sd, где и - процент прироста курсовой стоимости ЛФ, поэтому и 1, a d - процент падения курсовой стоимости, то есть: d l. Рассматривая динамику курса ЛФ на каждом временном интервале, можно построить дерево распределения цены ЛФ, для всего периода действия опционного контракта. Данная картина представлена на рис. 2.3. Начальная цена ЛФ равна S. За первый период Atl ее курс может составить Su или Sd . За второй период At2 - соответственно для следующих периодов: В настоящей главе рассматривается вопрос, какой из возможного набора эффективных портфелей лесных опционов следует выбрать инвестору, анализируется эффективная граница для портфелей, состоящих из банковского векселя и лесного опциона. Если вкладчик планирует инвестировать средства только в портфель лесных опционов, он должен выбрать один из портфелей на эффективной границе (отрезок АВ на рис. 3.1). Выбор конкретного портфеля зависит от предпочтений инвестора в отношении риска. В случае инвестирования части средств в банковский вексель (актив rf) вкладчик должен остановиться только на одном единственном портфеле лесных опционов на эффективной границе, а именно, портфеле М. Его можно найти, проведя касательную от значения ставки без риска rf к эффективной границе рискованных портфелей лесных опционов. Инвестор выберет портфель М, так как кредитный портфель, составленный из актива г/ и портфеля М, дает ему возможность получить более высокую ожидаемую доходность при том же уровне риска, что и рискованные портфели лесных опционов, расположенные на отрезке эффективной границе AM. Таким образом, при формировании кредитного портфеля лесных опционов меняется эффективная граница - из нее исключается отрезок AM, поскольку появляются новые доминирующие портфели. Эффективная граница представлена теперь линией rfMB. В свою очередь это означает, что в случае инвестирования только в лесные опционы, вкладчик должен остановить свой выбор только на портфелях на участке MB. Если он предпочитает комбинацию из банковского векселя и лесных опционов, то ему в качестве рискованного следует выбрать портфель М. Именно при таких стратегиях достигается наиболее высокий уровень ожидаемой доходности при наименьшем уровне риска. Допустим, вкладчик не следует данному правилу и формирует портфель из банковского векселя (rf) и лесного опциона, однако вкаче прямой rfG (как видно из рис, 3.2, данная стратегия не является оптимальной, поскольку существуют портфели лесных опционов, расположенные на границе rfMB, домиинирующие над портфелями на прямой rfG ( за исключением точек-rf и G). Так, если инвестор согласен на риск сг2, то портфель D будет доминировать над портфелем D. Поэтому вкладчику следует остановить выбор только на лесных опционах D , а не на сочетании банковского векселя fr и портфеля лесных опционов G. Если он согласен на риск оч, то портфель Е будет доминировать над портфелем Е, Чтобы получить портфель Е\ следует комбинировать банковский вексель с рискованным портфелем лесных опционов М, а не G. Таким образом, если вкладчик желает сформировать кредитный портфель, в качестве рискованного он должен выбрать только портфель лесных опционов М. Если же он предпочитает получить более высокую ожидаемую доходность, то ему не следует приобретать банковский вексель, а необходимо купить только один из портфелей лесных опционов, расположенных на эффективной границе (см. рис. 3.2) выше точки М. Данные стратегии будут оптимальными с точки зрения риска и доходности в рассматриваемой ситуации. Предположим теперь, что инвестор имеет возможность сформировать заемный портфель лесных опционов . Он занимает средства под ставку Rf и приобретает рискованный портфель лесных опционов М. Тогда все возможные портфели будут располагаться на прямой MF (см. рис. 3.3), которая обозначена сплошной линией. Рискованный портфель М находим, проведя касательную из точки rf к эффективной границе. Допустим, что инвестор формирует заемный портфель лесных опционов , приобретая не портфель М, а другой рискованный портфель на эффективной границе, например, портфель G (см. рис. 3.4). Тогда он может получить любой портфель, который бы располагался на прямой GO, например, портфель D. Однако данная стратегия не будет оптимальной, поскольку для того же уровня риска (сі) он может получить более высокую ожидаемую доходность, приобретя портфель D . Однако для этого ему следует инвестировать заемные средства только в портфель М. Таким образом, можно сделать вывод: если инвестор может сформировать как заемный, так и кредитный портфель лесных опционов, то из всех рискованных портфелей на эффективной границе он выберет только портфель лесных опционов М, а эффективная граница превратится в прямую линию rfH (см.рис. 3.5). Стратегия инвестора по формированию портфеля лесных опционов, который бы отвечал определенным параметрам риска и доходности, должна включать кредитование или заимствование и приобретение рискованного портфеля М. Каждый инвестор определяет для себя конкретные значения ожидаемой доходности и риска портфеля лесных опционов Выше была рассмотрена модель оценки стоимости лесных опционов. Модель предполагает движение доходностей лесных опционов в направлении равновесного уровня, который представлен для каждого значения риска соответствующей точкой на ЛРЛО. Гарантией такого условия является существование информационной эффективности рынка. Поэтому необходимо определить данное понятие. Цена лесного опциона устанавливается в результате действий инвесторов, которые покупают или продают его в зависимости от имеющейся у них информации. Всю информацию можно разделить на три группы, а именно: прошлую, текущую и внутреннюю, Прошлая информация - это информация о прошлом состоянии рынка. Прежде всего к ней относятся данные о динамике и объемах торговли лесными опционами. Она является общедоступной и уже известной. Текущая информация - это информация о текущем состоянии рынка. Она представлена в текущей прессе, выступлениях государственных служащих, отчетах компаний, аналитических прогнозах и т.п. Ее также называют публичной. Внутренняя информация - это информация, известная узкому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоятельств. Прошлая и текущая информация доступна всем инвесторам. Внутренней информацией обладают только отдельные лица. С ее помощью вкладчик может получить сверхприбыль. Критерием степени эффективности рынка лесных опционов будем считать время отражения различной информации в цене лесного опциона. Данный критерий оценивает информационную эффективность рынка лесных опционов. Рынок лесных опционов является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене лесного опциона. В такой ситуации ее бесполезно использовать для формирования инвестиционной стратегии, чтобы получить сверхприбыль. Выделим три формы информационной эффективности рынка лесных опционов: слабую, среднюю и сильную. При слабой форме эффективности в курсовой стоимости лесных опционов учитывается вся прошлая, при средней форме - прошлая и текущая, при сильной форме - прошлая, текущая и внутренняя информация. В качестве еще одного критерия эффективности рынка лесных опционов можно рассматривать возможность осуществления арбитражных операций. Если на рынке возможен арбитраж, то его нельзя назвать эффективным. В то же время арбитражные сделки способствуют восстановлению равновесия. Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в равных конкурентных условиях по отношению друг к другу, так как существенное изменение цены лесного опциона может быть вызвано только появлением какой-либо новой информации, которую нельзя было с достаточной степенью достоверности предвидеть заранее, и поэтому она не была учтена в цене. Даже в условиях неэффективного рынка сохраняется свободное блуждание цены лесного опциона. Если при проведении торговли фиксировать движение цены лесного опциона знаками "+" и "-", то можно получить статистически значимые результаты. Однако при этом необходимо обозначить абсолютные изменения цены лесного опциона, например, в рублях : В настоящем параграфе рассматриваются вопросы, связанные с управлением портфелем лесных опционов. Вначале мы охарактеризуем пассивную и активную стратегии, остановимся на оценке степени допустимости риска при проведении операций с лесными опционами. Управляя портфелем лесных опционов, менеджер должен решать две задачи. Во-первых, определить риск и ожидаемую доходность портфеля лесных опционов. Для этого ему необходимо выяснить предпочтения клиента относительно параметров риска и доходности, его налоговый режим, инвестиционный горизонт, оценить другие издержки по формированию и управлению портфелем лесных опционов, определить риск и ожидаемую доходность лесных опционов на включение в портфель лесных опционов, степень корреляции их доходности. Во-вторых, определять реальную динамику показателей портфеля лесных опционов в процессе его управления и в случае необходимости пересматривать его, т.е. продавать и покупать лесные опционы. На практике менеджер сталкивается с двумя типами клиентов. Первый из них передает в управление свои средства и ориентирует менеджера на желаемые для него характеристики риска и доходности. Второй передает в управление средства, которые не являются его собственностью и относительно которых он сам несет обязательства перед собственниками. В связи с этим он, как правило, более заинтересован, чем первый клиент в поддержании определенных характеристик портфеля лесных опционов помимоПостроение целевой комплексной программы оптимизации финансовых рисков при инвестициях в лесные опционы
Определение границ премии лесных опционов
Выбор рискованного портфеля лесных опционов
Понятие эффективности рынка лесных опционов
Похожие диссертации на Методы управления финансовыми рисками на рынке лесных опционов
