Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов 6
1.1. Сущность и понятие инвестиций 6
1.2. Теоретические основы процесса инвестирования 18
1.3. Формирование портфеля инвестиционных проектов 43
1.4. Проблемные вопросы оценки инвестиционных проектов 51
1.4.1. Классификация используемых методов оценки инвестиционных проектов 51
1.4.2. Статические методы оценки инвестиционных проектов 53
1.4.3. Динамические методы оценки инвестиционных проектов 55
1.4.4. Ограничения финансовых методов 64
ГЛАВА 2. Анализ практики оценки инвестиционных проектов 66
2.1. Анализ методических подходов к оценке инвестиционных проектов 66
2.2. Анализ методических подходов к учету риска при оценке иі шестиционных проектов 77
2.3. Анализ методических подходов использования теории реальных опционов для обоснования управленческих решений 91
2.4. Анализ методических подходов использования системы сбалансированных показателей для обоснования управленческих решений 108
2.4.1. Принципы системы сбалансированных показателей 108
2.4.2. Структура системы сбалансированных показателей 113
2.4.3. Управление основными процессами 117
2.4.4. Причинно-следственная связь 122
2.4.5. Анализ и оценка инвестиционных проектов на основе ключевых показателей эффективности в рамках системы сбалансированных показателей 124
ГЛАВА 3. Разработка методики комплексной оценки эффективности инвестиционных проектов 131
3.1. Интегрированная оценка инвестиционных проектов с использованием финансовых методов, реальных опционов и системы сбалансированных показателей 131
3.1.1. Оценка с использованием реальных опционов. 138
3.1.2. Оценка с использованием системы сбалансированных показателей 142
3.1.3. Анализ полученных результатов 145
3.2. Методика использования реальных опционов и системы сбалансированных показателей при оценке инвестиционных проектов 148
3.2.1. Алгоритм расчета стоимости реальных опционов на основе данных финансовой оценки инвестиционных проектов 148
3.2.2. Алгоритм анализа нефинансовых факторов проекта на основе системы сбалансированных показателей 153
3.3. Алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов при применении интегрированной оценки 162
Заключение 170
Список использованной литературы 173
- Формирование портфеля инвестиционных проектов
- Анализ методических подходов использования теории реальных опционов для обоснования управленческих решений
- Интегрированная оценка инвестиционных проектов с использованием финансовых методов, реальных опционов и системы сбалансированных показателей
- Алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов при применении интегрированной оценки
Введение к работе
Актуальность проблемы. Разработка и реализация инвестиционных проектов является одной из важнейших сфер деятельности любого предприятия. Эффективность процесса поиска инвестиционных альтернатив, их корректная оценка и реализация напрямую влияют на рыночное положение и перспективы развития предприятий.
В условиях современной рыночной экономики предприятия реализуют большое количество различных инвестиционных проектов. Для обеспечения эффективного процесса поиска, анализа и реализации инвестиционных проектов необходимо использование инструментария, позволяющего производить максимально полную, комплексную оценку существующих инвестиционных альтернатив и формирование оптимального портфеля инвестиционных проектов с учетом специфики проектов, сферы деятельности предприятий и влияния факторов внешней и внутренней среды.
Анализ показал, что большинство теоретических концепций и используемых методов оценки инвестиционных проектов фокусируются на анализе финансовых потоков инвестиционных проектов. Данное ограничение приводит к большому количеству теоретических и практических проблем при оценке большого количества реальных инвестиционных проектов. Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах отечественных ученых Аныпина В.М., Архангельского В.Н., Балуковой В.А., Бланка И.А., Валдайцева СВ., Виленского П.Л., Волкова А.С., Гончарук О.В., Иванова В.А., Игонина Л.Л., Касатова А.Д., Краюхина Г.А., Лившица В.Н., Лимитовского М.А., Липсица И.В., Маренко М.Л., Римера М. Ю., Рудыка Н.Б., Садчикова И.А., Смоляка С.А., Сергеева И.В., Стешина А.И., Чистова Л.М., Шопенко Д.В. и др.
Среди зарубежных исследователей можно отметить работы Брейли Р., Бромвича М., Гапенски Л., Грэхэма Дж. Р., Коупленда Т., Майерса С, Миллера М., Модильяни Ф., Харви К. Р., Холта Р., Ченг Ф. Ли и др.
Анализ монографической и периодической литературы по направлению диссертационного исследования показал, что недостаточно внимания уделяется вопросам комплексной оценки инвестиционных проектов с учетом нефинансовых показателей проектов и связи инвестиционных проектов со стратегией и их вкладу в создание потенциала будущего развития предприятий.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является совершенствование методов комплексной оценки инвестиционных проектов.
В соответствии с целью были поставлены следующие задачи:
Провести анализ и уточнить сущность методов оценки инвестиционных проектов и тенденций развития новых подходов к оценке;
Разработать методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий анализировать финансовые потоки и эффекты реализации инвестиционных проектов и влияние нефинансовых (качественных) эффектов реализации инвестиционных проектов;
Разработать метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов с учетом современных ограничений организации планирования на предприятиях;
Разработать метод оценки влияния реализации отдельного инвестиционного проекта предприятия на будущие инвестиционных возможности с точки зрения теории опционов;
Предложить алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов при использовании различных подходов к оценке инвестиционных проектов в рамках метода комплексной оценки инвестиционных проектов.
Объектом исследования является предприятие, функционирующее в современных рыночных условиях.
Предметом исследования являются методы оценки инвестиционных проектов и формирования оптимальной инвестиционной политики предприятий.
Методологическая и информационная база исследования. Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные оценке инвестиционных проектов предприятий, а также основные положения современной теории финансов. В работе использованы монографии, брошюры, статьи в научных сборниках по вопросам, рассматриваемым в диссертации.
В процессе исследования были использованы общие методы научного познания: наблюдение, сравнение, абстракция, анализ и синтез, для решения поставленных задач в работе применялись диалектический метод, метод системного анализа, сравнительного анализа, экспертного отбора; анализ данных был проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения.
Научная новизна исследования. В диссертационной работе получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты:
Уточнена сущность подходов к оценке инвестиционных проектов и предложен подход к фундаментальной классификации подходов;
Разработан методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий производить их анализ и оценку с использованием динамических методов оценки финансовых потоков, оценки стоимости приобретаемых при реализации инвестиционных проектов опционов, а также оценивать влияние нефинансовых (качественных) эффектов реализации инвестиционных проектов;
Разработана концепция оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов на основе теории системы сбалансированных показателей;
Развит подход к практическому применению теории реальных опционов на основе использования модели Блэка-Шоулза;
Разработан метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов с учетом современных ограничений организации планирования на предприятиях;
Разработан метод использования теории реальных опционов в современной практике оценки инвестиционных проектов, позволяющий использовать при оценке реальных опционов данные, рассчитываемые в ходе использования динамических методов;
Разработан алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов в рамках предприятия, оцененных с применением комплексной оценки, посредством формирования оптимального портфеля инвестиционных проектов.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что предлагаемый метод комплексной оценки инвестиционных проектов может быть использован для решения задач анализа и планирования инвестиционных проектов в реальных условиях хозяйствования. Метод комплексной оценки инвестиционных проектов при использовании одновременно с предложенным алгоритмом формирования портфеля инвестиционных проектов направлен на формирование оптимальной инвестиционной стратегии предприятий.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы докладывались автором на научных и практических конференциях и семинарах. Отдельные материалы диссертационной работы были использованы при оценке инвестиционных проектов ряда предприятий машиностроения, металлургии и металлообработки, нефтепереработки, оптовой и розничной торговли в России и Украине, а также при разработке стратегии развития бизнеса на рынке телекоммуникаций дальнего зарубежья. Основные положения исследования отражены в 5 опубликованных работах.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.
Во введении обоснована актуальность темы диссертации, сформулированы цели и задачи исследования, его научная и практическая значимость.
В первой главе «Теоретические основы оценки инвестиционных проектов» рассмотрена сущность понятий инвестиций и процесса инвестирования, инвестиционного проекта и формирование портфеля инвестиционных проектов на предприятии, существующие распространенные методы оценки инвестиционных проектов и выявлены проблемы и ограничения их использования.
Вторая глава «Анализ практики оценки инвестиционных проектов» посвящена анализу методов к оценке инвестиционных проектов. Проведено исследование применения при оценке инвестиционных проектов разрабатываемых в мировой науке новых подходов, рассмотрено применение в инвестиционном планировании системы сбалансированных показателей и теории реальных опционов.
В третьей главе «Разработка методики комплексной оценки эффективности инвестиционных проектов» разработан метод комплексной оценки инве-
стиционных проектов, разработаны методы оценки инвестиционных проектов с использованием системы сбалансированных показателей и теории реальных опционов, разработан алгоритм сравнения и формирования портфеля инвестиционных проектов при применении комплексной оценки инвестиционных проектов.
В заключении изложены основные выводы, полученные в результате проведенного данного исследования.
Формирование портфеля инвестиционных проектов
Любые инвестиции связаны с инвестиционной деятельностью предприятия, которая представляет собой процесс обоснования и реализации наиболее эффективных форм вложений капитала, направленных на расширение экономического потенциала предприятия. Для осуществления инвестиционной деятельности предприятия вырабатывают инвестиционную политику. Эта политика является частью стратегии развития предприятия и общей политики управления прибылью. Она заключается в выборе и реализации наиболее эффективных форм вложения капитала с целью расширения объема операционной деятельности и формирования инвестиционной прибыли.
В своей инвестиционной политике предприятие может выбирать различные ее виды:
Консервативная инвестиционная политика.
Компромиссная (умеренная) инвестиционная политика.
Агрессивная инвестиционная политика.
Консервативная инвестиционная политика - вариант политики инвестиционной деятельности предприятия, приоритетной целью которой является минимизация уровня инвестиционного риска. При осуществлении такой политики инвестор не стремится ни к максимизации уровня текущей прибыльности инвестиций, ни к максимизации темпов роста капитала.
Компромиссная (умеренная) инвестиционная политика - вариант политики осуществления инвестиционной деятельности предприятия, направленной на выбор таких объектов инвестирования, по которым уровни прибыльности и риска в наибольшей степени приближены к среднерыночным. Агрессивная инвестиционная политика - вариант политики осуществления инвестиционной деятельности предприятия, направленной на выбор таких объектов инвестирования, по которым уровни прибыльности и риска значительно выше среднерыночных. Для реализации инвестиционной политики предприятиями разрабатывается инвестиционная программа, которая представляет собой совокупность реальных инвестиционных проектов, сгруппированных по отраслевым, региональным и привлекательным для инвестиций (инвестиционная привлекательность) признакам. Программа представляет собой единый объект управления. Инвестиционная привлекательность - обобщающая характеристика преимуществ и недостатков отдельных объектов инвестирования с позиций конкретного инвестора по формируемым им критериям. Сформировав инвестиционную программу и определившись с объектами инвестирования предприятие, может приступить к формированию портфеля инвестиционных проектов. Концепция инвестиционного портфеля имеет важные следствия для многих сфер финансового управления. Например, цена капитала фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку, во-первых, структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска. Кроме того, любая фирма, акции которой находятся в портфеле, в свою очередь, может рассматриваться как некий портфель находящихся в ее эксплуатации активов (или проектов), и поэтому владение портфелем ценных бумаг представляет собой право собственности на множество различных проектов. В этом контексте уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рискованность портфеля в целом.
Основателем современной теории портфеля считается Гарри Маркович. Суть теории Марковича состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов (это инвестиционные проекты и ценные бумаги) в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов.
Эта теория состоит из следующих четырех разделов:
оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования;
формирование инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования;
оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне прибыльности;
совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по соотношению уровня прибыльности и риска.
Теория портфеля приводит к следующим выводам:
для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;
уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.
Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Марковичем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. В то же время, данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), разработанная. Модель САРМ основана на допущении наличия идеальных рынков капитала.
Согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных:
без рисковой доходности,
средней доходности на рынке ценных бумаг,
индекса колебания доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. Модель САРМ важна для определения, как общей цены капитала фирмы, так и требуемой доходности для отдельных проектов, осуществляемых в рамках фирмы. Портфельный риск - это совокупный риск вложения капитала по инвестиционному портфелю в целом. В результате диверсификации инвестиционного портфеля уровень портфельного риска всегда ниже уровня риска отдельных входящих в него инструментов инвестирования за счет эффекта диверсификации, уменьшающий несистематический риск. Диверсификация инвестиционного портфеля - это элемент инвестиционной политики предприятия в процессе формирования портфеля, направленных на снижение портфельного несистематического риска.
Анализ методических подходов использования теории реальных опционов для обоснования управленческих решений
Опцион - право на покупку или продажу определённых (базовых) активов по заранее оговоренной цене, предоставляемое его владельцу.
Право на покупку определённых активов по заранее оговоренной цене называется опционом «колл»; право на продажу - опцион «пут». Фиксированная цена, оговоренная в опционе, - цена исполнения опциона (exercise price), или цена «страйк» (strike price). Дата, после которой опцион не может быть исполнен, - срок истечения/исполнения (expiration date).
Существуют: американский опцион, он может быть исполнен в любое время до срока истечения включительно; европейский опцион может быть исполнен только в срок истечения.
Для оценки стоимости опциона (базовый актив — акции) используется модель Блэка-Шоулза:a
(26) T — промежуток времени;
а— риск подлежащей акции, измеряемый стандартным отклонением доходности акции, представленной как непрерывно начисляемый процент;
N(d) — вероятность того, что значение нормально распределённой переменной меньше d. Предполагается, что до срока истечения выплата дивидендов не производится.
В реальной ситуации ни изменчивость, ни дивидендная доходность акции не известны с полной определённостью, подвержены случайным изменениям с течением времени.
Для оценки стоимости реальных опционов используются три основных метода:
1. модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза
2. биномиальная модель
3. модель Кокса-Росса-Рубинштейна
Кроме того, существуют альтернативные опционные модели.
В большинстве существующих исследований предполагается использование биноминальной модели. В данной работе далее используется модификация модели Блэка-Шоулза, позволяющая с относительно небольшой погрешностью использовать уже существующие на предприятиях расчетные данные инвестиционного анализа на основе дисконтирования денежных потоков и следовательно имеющая большую практическую ценность.
Основная идея применения опционной теории и опционной техники в рассматриваемой сфере состоит в том, что в большинстве или, по крайней мере, во многих случаях при реализации инвестиционных проектов инвестор имеет некоторую свободу действий относительно времени начала инвестирования, а порой и относительно того, не отказаться ли от проекта вообще в начале или в процессе его реализации. Таким образом, каждый инвестор, имея право на принятие таких решений, вместе с проектом имеет как бы американский опцион и, следовательно, начиная финансирование, его реализует, неся соответствующие вмененные издержки, равные стоимости опциона. Понимание "опционного характера" инвестиционных проектов объясняет тот практически известный факт, что нередко инвесторы не отказываются от проектов с отрицательным NPV, так как ситуация может измениться к лучшему и можно будет использовать "заложенный" в проекте реальный опцион, получая в итоге положительный NPV.
На Западе под реальным опционом понимается «право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности, возникающее на «перепутьях» в развитии проекта и истекающее со временем».
Некоторые российские теоретики и практики, занимающиеся проблемой применения реальных опционов в оценке стоимости, определяют реальный опцион как «опцион, базовым активом по которому являются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины, производственные инвестиции и т.д.».
Другие утверждают, что «реальный опцион может быть определён как возможность принятия гибких решений».
Также существует точка зрения, что реальные опционы - это ситуации в реальном инвестировании, аналогичные по своей сути покупке-продаже опционов на финансовом рынке. Т.е. другими словами, реальный опцион определяют как применение теории финансовых опционов к управлению реальными активами (материальными и нематериальными).
По определению М.А. Лимитовского, «реальный опцион - это ситуация в реальном бизнесе, аналогичная покупке или продаже опциона».
Тем не менее, несмотря на множественность определений понятия «реальный опцион», можно определить характерные черты данного инструмента. Во-первых, необходимо отметить, что реальный опцион -понятие виртуальное, т.е. в отличие от финансового опциона он существует только в рамках процесса инвестиционного проектирования, и он, как правило, не может быть перепродан другому лицу или организации. Другими словами, реальный опцион - это опцион, «скрытый» в балансе, а не торгуемый на бирже. Во-вторых, реальный опцион - это право, а не обязательство (по аналогии с финансовыми опционами) принятия инициаторами проекта или собственниками бизнеса гибких решений и изменения таким образом хода проекта с целью повышения его рентабельности.
Можно подойти к определению понятия «реальный опцион» через его перевод с английского языка. «Option» в переводе с английского означает возможность, «real» - реальный, в нашем случае реальные активы. Таким образом, реальный опцион можно определить как возможность использовать реальные активы. Опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них -возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого.
Реальные опционы могут быть как на стороне активов - и касаться в основном инвестиционных решений, так и на стороне обязательств и собственного капитала - и тогда они связаны с финансовыми решениями.
Реальные опционы на стороне активов подразделяются на опционы на сокращение, выход из бизнеса, на его развитие, тиражирование опыта, переключение, приостановку и отсрочку. Существуют также опционы на стадийное ведение проекта и бизнеса.
Реальные опционы на стороне активов:
1. Опцион на сокращение и на выход из бизнеса (проекта). В случае, если ситуация развивается по нежелательному сценарию, и проект терпит убытки, возможно единичное или поэтапное сокращение бизнеса или проекта. Но такая возможность существует не у каждого проекта, и в разных проектах она присутствует в различной степени. Например, если инициатор связан долгосрочными обязательствами, фиксирующими объёмы и цены поставок или закупок, то сократить бизнес, даже если это и целесообразно, не всегда возможно. Напротив, если организационно и технологически проект легко может быть сокращён, это может придать ему дополнительную привлекательность. Возможность на каком-то этапе сократить объём производства называется реальным опционом на сокращение. В проектах с высоким риском его присутствие может быть очень желательным, поскольку способно снизить потенциальные убытки, поэтому естественно, что этот опцион может придать дополнительную ценность такому инвестиционному проекту. Для потенциально убыточных проектов, как правило, более ценной является возможность полностью покинуть бизнес (остановить проект), получить за него ликвидационную стоимость и тем самым полностью (а не частично) избавить себя от убытков, ожидаемых в будущем. Такая возможность называется реальным опционом на выход. Примером опциона на выход является не только возможность выхода из проекта. Это могут быть также различные положения заключаемых договоров, позволяющие при определённых условиях выйти из них (опционы на выход из контракта). Это также страхующие гарантии об обратных закупках товара в случае, если на него не будет рыночного спроса. 2. Опционы на развитие. Другой вариант для менеджмента улучшить характеристики проекта - это способность увеличить отдачу от него в случае благоприятного стечения обстоятельств. Например, если имеется возможность увеличения производственной мощности в случае избыточного спроса на продукт проекта. Такая возможность похожа на кол-опцион. Существуют разные типы реального опциона на развитие:
а. Возможность наращивания бизнеса. Помимо возможности нарастить производственную мощность на действующем объекте, к этому классу реальных опционов можно отнести проекты, осуществляемые с целью выхода на новые рынки. В этом случае первая (пилотная) часть инвестиционной программы является затратами на тестирование свойств нового рынка с тем, чтобы в дальнейшем при получении благоприятных результатов инициатор проекта мог расширить производство и закрепить за собой долю на новом рынке. Кроме того, проекты венчурного бизнеса тоже можно рассматривать как реальные опционы, поскольку инновационные инвестиции представляют собой вложения фиксированной суммы денег в неопределённые перспективы, которые потенциально могут быть очень привлекательными.
Интегрированная оценка инвестиционных проектов с использованием финансовых методов, реальных опционов и системы сбалансированных показателей
Одновременное использование при оценке инвестиционных проектов традиционных методов и рассмотренных новых подходов к оценке инвестиций позволяет расширить итоговую информационную картину инвестиционного планирования и более полно оценить факторы, влияющие на проект и эффекты от его реализации.
По нашему мнению, комбинирование использования динамических методов, теории реальных опционов и системы сбалансированных показателей применительно к конкретному инвестиционному проекту позволяет комплексно оценить инвестиционный проект. Комплексность оценки заключается в том, что итогом одновременного применения перечисленных подходов является построение полной картины всех эффектов от реализации проектов - как инкрементальных его реализации, так и возникающих в итоге его реализации.
Динамические методы позволяют проанализировать текущую финансовую эффективность проекта и его прямое влияние на ценность (стоимость) бизнеса. Анализ проекта с точки зрения системы сбалансированных показателей позволяет учесть и оценить набор факторов и эффектов реализации проекта, которые можно отнести к «нефинансовым» или «качественным» - то есть таким, которые невозможно или очень сложно оценить в виде инкрементальных проекту финансовых потоков в момент инвестиционного планирования. В то же время, использование в инвестиционном планировании теории реальных опционов позволяет оценить связанные с реализацией проекта эффекты, при этом стоимость реального опциона проекта можно рассматривать совместно с NPV в виде «реального NPV» - то есть реального уровня влияния реализации проекта на ценность бизнеса.
Таким образом, одновременное использование при инвестиционном проектировании динамических методов и системы сбалансированных показателей позволяет получить полный набор инкрементальных проекту эффектов от его реализации. В то же время использование теории реальных опционов позволяет оценить связанные эффекты от реализации проекта (см. рисунок 30).
Рассмотрим применение комплексной оценки инвестиционного проекта с одновременным использованием динамических методов, теории реальных опционов и системы сбалансированных показателей на примере проекта по организации производства автомобильных фильтров.
Датой начала проекта выбрано 1 ноября 2007 года, рассматриваемый горизонт планирования - до 2016 года включительно.
Можно выделить 2 основных этапа рассматриваемого проекта:
Первый этап — инвестиционная часть. Общая продолжительность первого этапа - 20 месяцев, начиная с ноября 2007 года.
Второй этап — операционная часть. Начало функционирования новой производственной линии (операций) — июль 2009 года.
Предприятие будет производить топливные фильтры для инжекторных двигателей внутреннего сгорания производства ГАЗ и ВАЗ в пропорции 1:5. Первоначально отпускные цены на фильтр для автомобиля ВАЗ составят около 1,2 долл. США за штуку, для автомобиля ГАЗ - 1,4 долл. США за штуку. Затраты на единицу продукции составят соответственно 0,65 и 0,85 долл. США (без учета амортизации). В дальнейшем отпускная цена и затраты будут расти равномерно на 7% в год. Для упрощения инвестиционных расчетов будем производить их в долларах США, приняв курс доллара США к рублю равным 1:25,5. В таблице 5 представлена структура затрат: В первый месяц операционного цикла предполагается выпустить 50 тыс. фильтров и плавно нарастить до 60 тыс. в месяц к концу 2009 года. В 2010 году планируется выпуск 1 200 тыс. фильтров, затем в рамках рассматриваемого горизонта планирования рост производства составит в среднем 14% в год. При этом плановая мощность новой линии составляет 3 600 тыс. фильтров в год.
Реализация настоящего проекта позволит компании выйти на рынок топливных инжекторных фильтров и с 2013 года начать реализацию проекта по реконструкции производственных мощностей по выпуску топливных инжекторных фильтров. Сумма инвестиций в новый проект составит 2 млн. 50 тыс. долл. США. В расчетах мы будем использовать данные, получены в предыдущих разделах. Безрисковую ставку примем равной 12%. Рассчитаем стоимость реального опциона, заложенного в рассматриваемый проект.
При расчете стоимости реального опциона воспользуемся данными, полученными ранее в ходе расчетов динамических показателей проекта. Ценность активов, которые будут приобретены в ходе проекта, корреспондирует с ценой исполнения опциона (Е). Приведенная стоимость приобретаемых в ходе проекта активов - «курс актива» (S); срок, на который может быть отложено решение по исполнению опциона - срок действия опциона (Т); неопределенность относительно ценности будущих денежных потоков - риск подлежащего актива, измеряемый стандартным отклонением ( т). В обоих подходах также используется безрисковая процентная ставка R. Тогда:
Алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов при применении интегрированной оценки
Применение комплексной оценки инвестиционных проектов требует разработки и применения специального алгоритма сравнения инвестиционных проектов и как следствие - формирования портфеля инвестиционных проектов предприятия. В отличие от оценки инвестиционных проектов с использованием только одного метода, комплексная оценка подразумевает использование при сравнении проектов набора показателей, различных по своей экономической сущности:
показатели динамической оценки;
стоимость реального опциона;
набор качественных показателей, полученных при применении системы сбалансированных показателей.
Задача сравнения, отбора инвестиционных проектов и формирования портфеля инвестиционных проектов предприятия представлена на схеме на рисунке 37:
На начальном этапе формирования портфеля инвестиционных проектов происходит сбор предварительных заявок на реализацию проектов в следующем плановом периоде. Заявки могут поступать от структурных подразделений предприятия разного уровня, формироваться на уровне высшего менеджмента, а также поступать от внешних по отношению к предприятию заказчиков проектов - основных и миноритарных акционеров, партнеров, консалтинговых компаний и т.д. Целесообразно собирать все заявке в рамках одной структурной единицы предприятия, которая в зависимости от размера предприятия может представлять собой выделенное структурное подразделение по управлению инвестиционными проектами, быть частью другого структурного подразделения или даже быть представлено в виде одного сотрудника (специалиста или: соответствующего функционального представителя высшего руководства компании).
На данном этапе заявки должны иметь достаточный уровень проработки основных параметров предлагаемых инвестиционных проектов для их предварительного анализа и отсева. В то же время необязательно наличие на данном этапе детального бизнес-плана по каждому представленному проекту.
До начала формирования портфеля инвестиционных проектов предприятию необходимо решить две задачи:
1. Разработать общекорпоративный рейтинг качественных показателей.
2. Разработать принципы и сформировать на их основе критерии группировки проектов
Разработка общекорпоративного рейтинга качественных показателей производится на основе анализа общекорпоративной стратегии предприятия, стратегических целей и задач, а также тактических целей и задач применительно к рассматриваемому периоду инвестиционного планирования (как правило, таким плановым периодом является один год). Данный рейтинг призван определить ключевые для предприятия с точки зрения его стратегии качественные показатели эффектов возможных инвестиционных проектов.
Рейтинг качественных показателей может составляться как непосредственно в ходе совещаний высшего руководства, так и с помощью привлеченных внешних консультантов или силами соответствующих сотрудников предприятия.
Выработанный рейтинг может иметь как просто ранжированный список ключевых для предприятия показателей, так и содержать набор весов для каждого из показателей.
Рейтинг проектов может разрабатываться отдельно для каждого планового периода или создаваться за счет модификации рейтингов предыдущих периодов. При этом важно отметить, что использование статичного рейтинга, не пересматривающегося перед каждым плановым периодом, может оказать негативное воздействие на качество формирования инвестиционного портфеля. Кроме того, на основе пересмотренного рейтинга целесообразно проведение анализа не только вновь инициируемых проектов, но пересмотр инвестиционных проектов, начатых в предыдущие плановые периоды, реализация которых продолжается в рассматриваемом периоде.
Необходимость группировки инвестиционных проектов и предварительного рассмотрения аналогичных проектов в рамках групп обусловлена зачастую существенными различиями в характере и целях проектов. Набор критериев является уникальным для предприятия и обусловлен его спецификой деятельности, основными рынками сбыта, уровнем организационного развития, состоянием внешней среды и прочими существенными факторами, непосредственно влияющими на бизнес предприятия. Например, для градообразующего предприятия представляется целесообразным выделение таких отдельных групп проектов, как экологические проекты, проекты, направленные на поддержание местной инфраструктуры и проекты по улучшению социального положения города и обеспечению притока новых специалистов. Причем такие проекты на этапе предварительного рассмотрения не должны анализироваться вместе с проектами, напрямую относящимися к основному бизнесу предприятия, переоснащению производства и так далее.
Также следует отметить необходимость формирования критериев «существенных» и «несущественных» проектов в рамках групп проектов. «Несущественные» проекты - такие, которые не требуют значительных для данного типа проектов инвестиций и имеют хорошо прогнозируемый набор эффектов, который можно сформировать на основе сравнения с аналогичными проектами. Такие проекты нецелесообразно оценивать с использованием комплексного метода ввиду его трудоемкости. Целесообразность реализации таких проектов можно оценивать более простыми методами, в случае же, если они начинают конкурировать за финансовые ресурсы в рамках бюджетного ограничения с оцененными комплексным методом проектами, набор их эффектов можно оценить на основе сравнения с соответствующими наборами эффектов аналогичных проектов.
После формирования критериев группировки проектов общекорпоративного рейтинга качественных критериев необходимо сформировать рейтинги качественных критериев по группам проектов.
Набор качественных критериев в каждой крупе может различаться, отражая специфику инвестиционных проектов данной группы. При этом часть общекорпоративных критериев может вообще не учитываться в рамках той или иной группы. Кроме того, возможно изменение приоритетов качественных критериев внутри группы по сравнению с общекорпоративным рейтингом критериев. Это может потребоваться в случае возникновения логического конфликта, возникшего из-за исключения тех ил иных общекорпоративных критериев. Однако общая логика рейтингования критериев внутри группы, так же, как и общекорпоративный рейтинг, должны логически соответствовать стратегическим и тактическим целям и задачам предприятия на рассматриваемый плановый период.
