Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы функционирования и развития фондового рынка 12
1.1. Основные закономерности развития фондового рынка 12
1.2. Рынок ценных бумаг и его влияние на реформирование российской экономики 26
1.3. Неинфляционные методы финансирования дефицита государственного бюджета 38
1.4. Основные особенности современного состояния российского фондового рынка 43
Глава 2. Регулирование российского рынка ценных бумаг 63
2.1. Основные принципы, цели, задачи и требования, предъявляемые к рынку ценных бумаг 63
2.2. Формы и методы регулирования рынка ценных бумаг 70
2.3. Инвестиционные риски и защита прав инвесторов 82
Глава 3. Роль рынка ценных бумаг в оживлении инвестиций, привлекаемых в реальный сектор экономики 97
3.1. Привлечение инвестиций в акции российских предприятий 97
3.2. Вексельный рынок. Состояние и развитие 102
3.3. Рынок призводных ценных бумаг 110
3.4. Тенденции развития рынка корпоративных облигаций 116
3.5. Субфедеральные и муниципальные займы 122
3.6. Перспективы развития российского рынка ценных бумаг . 125
Заключение 131
Список использованной литературы 136
- Основные закономерности развития фондового рынка
- Неинфляционные методы финансирования дефицита государственного бюджета
- Основные принципы, цели, задачи и требования, предъявляемые к рынку ценных бумаг
- Привлечение инвестиций в акции российских предприятий
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Преобразования,
осуществляемые в России, формируют в стране многоукладный характер экономики. Это стало возможным благодаря комплексу мер, позволивших снять запреты на частную предпринимательскую деятельность в различных сферах народного хозяйства: промышленности, строительстве, сельском хозяйстве, банковском, страховом деле и других.
Задача обновления экономики государства выдвигает на одно из первых мест проблему привлечения инвестиций, прежде всего, в реальный сектор экономики. В развитых странах эта задача достаточно эффективно решается с помощью инструментов и механизмов рынка ценных бумаг (РЦБ), который является одним из важнейших сегментов любой рыночной системы.
Состояние РЦБ в этих странах является одним из основных показателей уровня экономического и социального развития общества. Если при социалистическом плановом хозяйстве (которое по мнению многих ученых, является не чем иным, как государственным капитализмом) рост был обязан происходить в натуральных показателях -тоннах выплавленной стали, добытого угля и т.д., то западный капитализм более гибок. Здесь рост экономики связывается с увеличением интегральных показателей, таких как, например, биржевых индексов: если индексы растут, то экономика находится на подъеме (США), даже если отдельные отрасли борются за выживание. Более того, на основе анализа динамики отраслевых биржевых индексов можно выделить главные факторы экономического роста. На сегодняшний день самой дорогой компанией мира, чьи акции котируются на бирже, стала американская компания "Майкрософт": совокупная стоимость ее акций составила $261 млрд. Кроме акций этой компании длительное время растут и курсы акций целого ряда других компьютерных компаний. На этот рост не влияют и периодически происходящие падения курсов и после периода отката котировок рынок с лихвой наверстывает упущенное. Таким образом, на основе этих данных можно сделать вывод о направлении основного
вектора развития экономики США - информационной отрасли, в рамках которой массовое внедрение производимых ею товаров и услуг в самые разные сферы жизни оказалось весьма эффективным для современного экономического порядка.
Основное функциональное назначение РЦБ заключается в обеспечении мобилизации, движения и перераспределения временно свободных денежных средств для последующих инвестиций в развитие промышленного производства и торговли. Здесь, на РЦБ, происходит в значительной своей части непосредственное взаимодействие и взаимовлияние таких фундаментальных экономических процессов как инвестирование, потребление и накопление в ходе размещения и оборота финансовых активов, выраженных в форме ценных бумаг.
С точки зрения научного и практического использования максимальный интерес в этой сфере представляют закономерности, принципы, правила функционирования, соответствующие развитию и относительно стабильному состоянию рынка, а также особенности, отличающие конкретные национальные рынки, процессы, сопутствующие возникновению, структурированию, преобразованию их в условиях государственного регулирования и саморегулирования.
Во многих странах, особенно англосаксонских, в послевоенные годы уменьшался удельный вес коммерческих банков в активах финансово-кредитной системы и повышался вес небанковских учреждений, прежде всего, инвестиционных компаний. Оборотной стороной этого процесса явилось повышение значения эмиссии ценных бумаг в финансировании капиталовложений в реальный сектор экономики. Особенно заметно этот процесс проявляется на международном рынке капиталов. Если еще в 70-е гг. большую часть финансовых ресурсов, направлявшихся в развивающиеся страны составляли банковские ссуды, то после долгового кризиса 80-х гг. соотношение быстро изменилось в пользу ценных бумаг и уже в 90-е гг. доля банковских ссуд не превышала 10% всех инвестиций в развивающиеся странь:1. По данным2 видно какую
роль играет эмиссия облигаций в финансировании инвестиций реального сектора экономики развитых стран (табл.1.)
Это стало возможным при условии создания стабильного, хорошо организованного РЦБ, в основу которого положена отработанная система или модель рынка, в которой государству определена роль основного регулятора.
Табл.1. Роль эмиссии корпоративных облигаций в финансировании
инвестиций.
Страна Валовые инвестиции, $ млрд. Эмиссия облигаций, $ млрд. (нетто)
США 876 631
Франция 229 96
Германия 328 231
Великобритания 138 112
Япония 1264 164
В этой связи особого внимания заслуживает исследование передового зарубежного и отечественного опыта регулирования фондового рынка с целью определения механизмов и путей повышения его эффективности в интересах привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Учитывая, что российский РЦБ относится к развивающимся рынкам, актуальность решения поставленной проблемы еще более возрастает. Кроме того, современное кризисное состояние российского фондового рынка приводит к необходимости более детального анализа его функционирования и, особенно, регулирования, с целью поиска путей вывода его из этого состояния, поскольку отечественные компании остро нуждаются в рыкке капитала.
Всестороннее исследование теоретических основ становления и развития РЦБ, а также закономерностей и механизмов его регулирования, исходя из требований, предъявляемых к высокоразвитым рынкам, позволяет выйти на уровень научнообоснованных практических рекомендаций в этой сфере.
Несмотря на значительное количество исследований и публикаций по вопросам развития РЦБ и проблемам его регулирования, многие
аспекты остаются дискуссионными в силу существенного различия в подходах и недостаточности комплексной проработки и увязки с конкретными задачами привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Существующий уровень знания экономической сущности РЦБ выделяет его в самостоятельный сегмент финансового сектора экономики, связанный через механизмы рынка с реальным сектором, что и определяет его значимость в общей системе рыночных экономических отношений. Эти знания важны для раскрытия механизмов обеспечения эффективности государственного регулирования РЦБ в интересах преодоления острого инвестиционного кризиса в сфере материального производства и выхода экономики страны на траекторию устойчивого экономического роста.
Особую роль в регулировании государством РЦБ приобретает разработка концепции построения этого вида рынка. Формально - такая концепция существует с 1996г.3, а соответствующая концепция государственного регулирования практически отсутствует.
Степень разработанности научной проблемы. Становление и развитие фондового рынка и его регулирование получили широкое освещение в исследованиях многих отечественных и зарубежных ученых и практиков, таких как Б.И.Алехин, М.Ю.Алексеев, А.Н.Буренин, Д.В.Васильев, Б.И.Златкис, Т.И.Крылова, А.А.Козлов, Я.М.Миркин, Б.Б. Рубцов, А.Д.Родыгин, Е.Е.Стоянова, и других. Этот список можно многократно расширить еще и потому, что с указанной проблематикой тесно смыкаются и вопросы инвестиций, акционирования, приватизации, перераспределения собственности, слияний и поглощений, которые так или иначе реализуются через РЦБ.
Несмотря на значительный объем исследований, посвященный указанным проблемам, научная их разработанность в целом еще далека от исчерпывающей. Очень мало многоплановых исследований. Нет пока и общей теории регулирования рынка ценных бумаг.
Концептуальные положения исследования рассматриваются автором как продолжение и развитие комплекса работ таких ученых Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации какЯковец Ю.Н. и другие.
Основной целью исследования является разработка предложений по совершенствованию механизма эффективного государственного регулирования российского фондового рынка, предусматривающего устранение непропорциональности его развития, перенесение акцентов его функционирования в пользу тех сегментов, которые способны эффективно привлекать и перераспределять средства в приоритетные отрасли реального сектора экономики. В обеспечение этой цели в работе уделено особое внимание анализу состояния наиболее значимых и перспективных сегментов фондового рынка, комплексу факторов, влияющих на эффективность их развития и применяемых методов государственного регулирования. Для этого в работе решаются следующие основные задачи:
Сформирование требований, целей, задач и основных принципов построения российского фондового рынка в интересах совершенствования системы государственного регулирования последнего;
2) анализ основных причин и факторов, противодействующих развитию РЦБ;
3) систематизация и классификация рисков инвесторов на РЦБ, сдерживающих перелив капитала с рынка долговых обязательств государства на рынок корпоративных ценных бумаг;
4) выявление системных связей между применяемыми в настоящее время методами государственного регулирования различных сегментов фондового рынка и эффективностью функционирования этих сегментов с точки зрения привлечения инвестиций в реальный сектор экономики;
5) разработка модели построения отечественного РЦБ и предложений по совершенствованию механизма его государственного регулирования в целях привлечения инвестиций в реальный сектор экономики.
Объектом исследования в работе является российский рынок ценных бумаг в системе его государственного регулирования.
Предметом исследования являются экономико-социальные отношения, возникающие на различных этапах и стадиях государственного регулирования РЦБ, и их влияние на эффективность привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, а также теоретические и методологические основы формирования принципов государственной политики на рынке ценных бумаг.
Теоретической и методологической основой исследования служат:
- системный подход, позволяющий рассматривать процесс государственного регулирования рынка ценных бумаг в диалектическом единстве с процессами проведения экономических реформ в связанных с РЦБ сферах деятельности (банковской, инвестиционной, производительной и других);
- теоретические изыскания российских и зарубежных ученых по вопросам регулирования фондового рынка;
- нормативные и законодательные акты, а также материалы эмпирических исследований по проблематике функционирования рынка ценных бумаг в целом, политике и регулированию развития его отдельных сегментов.
Научная новизна исследования заключается в обосновании требований, целей, задач, основных принципов, форм и механизмов регулирования рынка ценных бумаг (в том числе - на региональном уровне), способствующих привлечению и эффективному использованию инвестиций в реальном секторе экономики и обеспечивающих на этой основе формирование предпосылок для вывода экономики из кризиса.
Более конкретно, новые научные результаты, полученные автором, заключаются в следующем:
• В работе выявлены основные тенденции развития современного мирового фондового рынка и их влияние на российский РЦБ, что позволило определить место и роль последнего в мировой системе движения капиталов. На основе анализа этих тенденций сделан вывод о негативном влиянии этих тенденций на развивающийся российский РЦБ, которое связано со значительным и неконтролируемым увеличением зависимости рынка от иностранного капитала. В целях
обеспечения цивилизованного инвестиционного процесса,
реализуемого через инструменты и механизмы РЦБ, предложено рассматривать фондовый рынок в системе отношений "инвестор -посредник - эмитент", которая интегрируется соответствующей инфраструктурой. Определены особенности и тенденция развития отечественного РЦБ, в которой сочетаются элементы как англосаксонской, так и романо-германской моделей построения фондовых рынков. С целью упорядочения теоретических построений расширен понятийный аппарат: введены термины "регулирование РЦБ", "качество эмитента", "качество посредника" и даны их определения.
• Предложена модель построения отечественного РЦБ, представляющая собой две подсистемы: управляющую и управляемую. Определен принцип построения модели, ее структура, а также состав и функции обеих подсистем. Реализация этой модели во всей совокупности предусмотренных ею связей будет способствовать построению в стране единого фондового пространства.
• На основе разработанной модели российского РЦБ даны предложения по совершенствованию механизма его регулирования, построенного на сочетании государственной и негосударственной форм регулирования (саморегулирования). При этом саморегулирование организуется и реализуется под жестким государственным контролем. Государственная форма регулирования предусматривает:
- создание условий для равноправной конкуренции на РЦБ;
- ограничение на отвлечение инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства;
- изменение эмиссионных приоритетов в пользу эмиссии в инвестиционных целях;
- разработку целостной концепции налогообложения операций, проводимых на фондовом рынке в соответствии со следующими принципами:
- РЦБ рассматривается как единый комплекс, независимо от вида используемых инструментов и проводимых операций, обеспечивающий сальдирование по всем исполненным сделкам;
- все формы инвестиций (банковские и небанковские) облагаются налогами единообразно;
- мерой оценки дохода должна быть единая норма расчета рыночной цены покупки/продажи ценных бумаг;
- при расчете прибыли, полученной на РЦБ, последняя определяется исходя из разницы между реальной ценой покупки и реальной ценой продажи ценных бумаг;
- финансовый результат, полученный от сделок на РЦБ, должен оцениваться по их совокупности.
Для саморегулируемых организаций профессиональных участников РЦБ определены задачи и функции, корреспондирующиеся с соответствующими задачами и функциями, выполняемыми государственными регулирующими органами.
Выявлены тенденции развития межрегионального фондового рынка в части муниципальных и корпоративных займов, среди которых выделяются разрывы инфраструктурного и организационного развития, введение в практику биржевой и внебиржевой торговли производных ценных бумаг, увеличение масштабов и совершенствование техники размещения муниципальных займов и другие.
Определены оптимальные условия для привлечения портфельных инвестиций в современных условиях, а также обоснование и выбор наиболее эффективных в этих условиях фондовых инструментов, к которым, по мнению автора, следует отнести обыкновенные и конвертируемые облигации, а также депозитарные расписки и еврооблигации.
На основе анализа характеристик и особенностей функционирования регионального РЦБ установлены тенденции его развития, характеризующиеся интеграционными процессами, которые обусловливают образование единого фондового пространства. На основе этих результатов разработаны рекомендации, направленные на ускорение указанных процессов в рамках соответствующих государственных программ.
Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты доведены до конкретных рекомендаций по государственному регулированию российского фондового рынка и могут использоваться при разработке прогнозов его дальнейшего развития. Они также могут быть учтены хозяйствующими субъектами реального сектора экономики, при осуществлении ими реструктуризации и привлечения инвестиций для обновления производства.
Теоретические выводы и практические рекомендации могут быть также использованы государственными регулирующими органами в процессе решения задач по привлечению средств в реальный сектор экономики через инструменты и механизмы РЦБ.
Полученные в работе результаты исследования могут быть использованы в материалах соответствующих спецкурсов и учебных пособий в РАГС при Президенте РФ и уже нашли свое отражение в методических материалах кафедры инвестиционной деятельности, банковского и страхового дела Якутского государственного университета им. М.К.Амосова.
Апробация результатов исследования. Основные вопросы, изложенные в диссертационном исследовании, и полученные выводы обсуждались на научно-практических конференциях в Российской академии государственной службы при Президенте РФ. Отдельные аспекты работы, основные выводы и рекомендации изложены в публикациях автора в 1996 - 1998гг. Основная часть исследования, посвященная вопросам государственного регулирования фондового рынка, а также практические рекомендации по повышению эффективности механизмов функционирования РЦБ используются в настоящее время ФПГ САПИ, которая ведет активную деятельность на рынке ценных бумаг России и Республики Саха (Якутия), а также в рамках регионального отделения ФКЦБ.
Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.
Основные закономерности развития фондового рынка
Ведущей тенденцией развития современного фондового рынка в последние годы стала тенденция к его глобализации. Поскольку теория глобализации даже моложе, чем само ее явление, определение этого процесса находится еще в стадии становления. По определению вице-президента Международной ассоциации первичных рынков Р. Грея4, глобализация - это "...свободный и эффективный межгосударственный переток капиталов в результате прогрессирующего дерегулирования национальных рынков".
Первичный импульс процессу глобализации был задан около двадцати лет назад, когда правительство Великобритании во главе с М. Тэтчер открыло серию приватизационных мероприятий, которая была впоследствии продолжена многими европейскими странами, а в последствии получила дополнительный стимул в результате вовлечения в процесс разгосударствления огромной массы материальных составляющих производительных сил в странах Восточной Европы и в странах СНГ.
Результатом активного развития процесса приватизации стали принципиальные изменения динамики фондового рынка в мировом масштабе и его значение в мировой экономике. Только за последние 10 лет (1987-1996гг.) объем мирового рынка корпоративных ценных бумаг более чем удвоился (табл. 2)5. В оборот финансового рынка оказались вовлеченными значительные объемы фондовых ценностей, представляющие собой (в силу своей анонимности, номинальности и высокой трансакционной способности) один из самых удобных инструментов для международного перетока капиталов. Необходимым условием реализации этого процесса явилось выполнение требований, касающихся сопряжения правовых систем различных государств, регулирующих финансовые и фондовые рынки в рамках эффективного и быстрого перехода прав собственности. Глобализация рынков не означает однотипного изменения всех аспектов национальной правовой системы. Некоторые объекты гражданского оборота, такие как, например, ценные бумаги, по своей природе являются основой для перемещения капитала между странами. Глобализация означает сближение в этих областях экономических структур и правовых систем. Примером "глобализации" и ее влияния на российский рынок ценных бумаг является программа выпуска глобальных депозитарных расписок (GDR) и американских депозитарных расписок (ADR). ADR, в соответствии с американским законодательством, представляет собой вид ценных бумаг, выпускаемых американскими эмитентами на основании приобретенных ими ценных бумаг (или другого имущества) другого эмитента-нерезидента. В таблице 3 представлены ADR/GDR крупных российских компаний, обращающиеся в настоящее время на РЦБ США, Великобритании и Германии. Выпуск и обращение ADR/GDR детально регламентированы, четко определены права и обязательства эмитента ADR и их покупателей, чтобы гарантировать достаточное количество акций (или имущества), стоящих за каждой ADR, находящихся в руках надежного депозитария. Стоимость ADR напрямую связана со стоимостью стоящих за ними ценных бумаг. Депозитарные расписки фактически используются как форма косвенных инвестиций в реальный сектор российской экономики из-за невозможности для иностранного инвестора осуществлять вложения в российские ценные бумаги напрямую или из-за нежелания инвестировать напрямую по причине незнания процедуры перехода прав собственности на российские ценные бумаги и ее регистрации (т.е. правового режима и практики), обременительности и рискованности инвестирования без участия профессиональных посредников.
Неинфляционные методы финансирования дефицита государственного бюджета
Создание развитого рынка государственных ценных бумаг коренным образом изменило основы устройства российской финансовой системы. На начальном этапе перехода российской экономики на рыночные основы хозяйствования фактически весь бюджетный дефицит финансировался либо за счет эмиссии денежных средств в необходимых объемах, либо за счет выдачи ЦБ РФ кредитных ресурсов Минфину РФ. Уже к средине 90-х годов практика эмиссионного финансирования бюджетного дефицита полностью себя исчерпала: кредитно-денежная эмиссия выступала не только ключевым фактором расстройства кредитной системы и денежного обращения, но и усугубляла кризис в реальном секторе экономики. Такая ситуация требовала своего разрешения и обусловливала, как показывает ее анализ, необходимость решения следующих задач: - финансирования федерального бюджета из неинфляционных источников; - определения реальной стоимости обслуживания государственного долга;
- установления ориентира для рыночных ставок по всем инструментам финансового и денежного рынков, в том числе по срочным и опционным сделкам; предоставления участникам рынка высоконадежного и высоколиквидного инструмента для временного размещения финансовых ресурсов на короткий срок, конкурирующего с соответствующими коммерческими финансовыми инструментами;
- предоставления ЦБ РФ инструмента для проведения денежно кредитной политики посредством операций на "открытом рынке"; организации широкой сети коммерческих посредников, поддерживающих рынок новых инструментов и охватывающей широкие слои инвесторов; разработки и внедрения современной электронной технологии торговли, расчетов и депозитарного учета новых фондовых инструментов.
Эти задачи могли быть решены в рамках создания рынка государственных ценных бумаг. Проведение подобной трансформации финансовых отношений в стране, с одной стороны, обеспечило бы создание предпосылок нормализации финансов и денежного обращения, укрепления стабильности национальной валюты, а с другой стороны, дало бы возможность государству приступить к регулированию основных макроэкономических пропорций рыночными методами путем влияния на уровень доходности рынка государственных ценных бумаг, как одного из ключевых секторов финансового рынка.
Становление рынка государственных долговых обязательств в России происходило параллельно с осуществлением глубокого реформирования всей экономической системы страны. Начиная с середины 1993 года (май), с запуском рынка ГКО, государство стало активно привлекать средства на финансовом рынке на рыночных условиях (аукционы). Выпуск и успешное погашение первых краткосрочных облигаций позволили достаточно быстро восстановить доверие инвесторов к государству. Однако дальнейшее неуправляемое развитие практики государственных заимствований явилось существенным негативным фактором значительного роста государственного долга РФ и изменения его структуры в пользу короткой позиции. Рост государственного внутреннего долга, помимо широкомасштабного выпуска государственных ценных бумаг, был связан с другими, весьма серьезными причинами. Так, в 1992 году его значительное увеличение было связано с фактом неоправданного принятия РФ на себя значительной части финансовых обязательств СССР в качестве его правопреемника. Существенному росту внутреннего долга в 90-х годах способствовало также активное получение Правительством РФ различного рода кредитов по линии международных финансовых организаций.
Развитие рынка государственных ценных бумаг коренным образом изменило структуру государственного внутреннего долга и состав источников финансирования бюджетного дефицита, о чем свидетельствуют данные15 табл.6.
Из табл.6 следует, что если в 1995г. за счет кредитов ЦБ РФ было профинансировано около 60% дефицита госбюджета, в 1996г.- около 80%, то в 1997г. практика широкомасштабных государственных финансовых заимствований посредством выпуска ценных бумаг позволила вообще отказаться от использования указанного источника. Доля государственных займов, осуществленных на внутреннем рынке через эмиссию государственных долговых обязательств в общем объеме источников финансирования бюджетного дефицита возросла с 1,2% в 1995г. до 11,4% в 1996г. и до 68,4% в 1997г. В 1995г. впервые началось погашение возникшей в предыдущие годы задолженности Минфина РФ перед Центральным банком.
Развитие цивилизованного рынка государственных ценных бумаг обеспечило существенное улучшение структуры государственного внутреннего долга России, о чем свидетельствуют данные таблиц 5 и 6. В структуре государственного внутреннего долга значительно с 66% в 1995г. до 18,8% в 1997г. снизилась задолженность Правительства России по кредитам, полученным от ЦБ РФ. Расширение практики выпуска государственных ценных бумаг на организованных рынках позволило отказаться от выпуска таких суррогатных долговых ценных бумаг, как казначейские обязательства (КО) и казначейские налоговые освобождения (КНО). Параллельно с указанными процессами происходило стабильное повышение доли поступлений от размещения государственных ценных бумаг на открытом финансовом рынке.
Основные принципы, цели, задачи и требования, предъявляемые к рынку ценных бумаг
Российский РЦБ один из самых молодых развивающихся рынков (emerging markets), и, прежде чем перейти к вопросу методологии его регулирования, необходимо определить основные черты и характеристики рынка, с тем чтобы выстроить его адекватную модель, в соответствии с которой разработать предложения по совершенствованию механизма государственного регулирования российского РЦБ в целях стимулирования процесса привлечения инвестиций в реальный сектор экономики.
Анализ структуры современнного российского РЦБ позволяет определить его специфику, которая складывается из совокупности следующих положений:
1). На российском РЦБ отсутствуют какие-либо ограничения на деятельность коммерческих банков. Комбанки выступают одновременно в двух ипостасях: как инвесторы и как профессиональные участники рынка. Эта особенность отличает российский РЦБ от рынка США, на котором коммерческим банкам и их дочерним компаниям в соответствии с законом Гласса-Стигала запрещено выполнять поручения клиентов на покупку/продажу ценных бумаг, осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги, выдавать гарантии по размещению ценных бумаг корпораций (андеррайтинг). Запрет не распространяется на государственные ценные бумаги. В США значение фиктивного капитала (капитала, воплощенного в ценные бумаги) для национальной экономики намного выше, чем для экономики большинства стран мира, а система регулирования фондового рынка в США является самой жесткой, эффективной и хорошо разработанной, в связи с чем ее применяют во многих странах. Кроме того, в сфере организации фондового дела, в разработке финансовых инструментов и развитии теории управления инвестиционным портфелем США достигли столь высоких результатов, что их опыт заимствуют многие другие государства. И, наконец, это самый большой РЦБ: на долю США приходится свыше трети мировой капитализации.
2). Второй особенностью российского РЦБ является существование небанковских профессиональных посредников - брокерско-дилерских фирм ("Атон", "Кредитаншталь-Грант", "Аналайз" и другие). Этим наш рынок принципиально отличается от РЦБ Германии, на котором небанковские структуры отсутствуют.
3). Третья особенность связана с особым соотношением секторов государственных и корпоративных ценных бумаг, в пользу первого, что определяет значительную диспропорцию рынка и, тем самым, препятствует инвестициям (через фиктивный капитал) в реальный сектор экономики. В этом отношении российский рынок ближе к Германии и еще ближе к странам Восточной Европы, в которых имеет место аналогичная диспропорция в сторону государственных ценных бумаг.
4). Специфика отечественного рынка связана и с особенностями структуры собственности российских корпораций: существенная доля акций предприятий находится в руках инсайдеров - работников и менеджеров этих предприятий. В современных условиях, когда доли инсайдеров и сторонних инвесторов в уставных капиталах многих предприятий примерно равны, ярко выражена тенденция борьбы за контроль над этими предприятиями, что в силу недостаточно проработанной законодательной базы зачастую приводит к многочисленным нарушениям прав акционеров. Это, естественно, отражается и на состоянии рынка, для которого характерны резкие скачки курсов акций.
5). Глобальной проблемой остается явная слабость правовой системы (Россия отстает в принятии ряда важнейших законов, регулирующих РЦБ). Ситуация осложняется еще и тем, что у государственных регулирующих органов нет права даже штрафовать нарушителей, тогда как, например, в США разработана самостоятельная система контроля за исполнением законов о ценных бумагах, реализация которой в конечном итоге осуществляется посредством судебных органов. 6). Противоречивое налоговое законодательство, которое делает ряд операций на РЦБ экономически абсолютно невыгодными (например, имеет место налогообложение отрицательных курсовых разниц и т.п.).
7). Неотработанная процедура депозитарной деятельности, в основу которой положен принцип бухгалтерского учета, который резко противоречит международным стандартам, построенным на инвентарном учете.
8). Наличие основ саморегулирования, построенных на принципах разделения РЦБ по видам ценных бумаг.
Взятые в совокупности указанные особенности приводят к выводу: в стране формируется своя, российская модель РЦБ, с целым комплексом особенностей, препятствующих ее нормальному функционированию. Выявленные особенности обусловлены, прежде всего, несовершенством механизма государственного регулирования РЦБ, не отражающего баланс интересов всех участников рынка в сочетании с эффективными охранительными механизмами, гарантирующими защиту их прав.
Построение РЦБ, свободного от указанных выше недостатков, предполагает: а) достижение целей, ориентированных на мобилизацию внутренних и внешних инвестиционных ресурсов для развития реального сектора экономики; б) соответствие принципам, обеспечивающим непротиворечивую модель его построения. Определение целей становления и развития отечественного РЦБ тесно связано с национальными интересами России (применительно к рынку капиталов), которые включают в себя:
Привлечение инвестиций в акции российских предприятий
Существует несколько путей привлечения инвестиций в акции российских предприятий, которые возможны и эффективны в современных российских условиях.
Прежде всего, речь идет о выпуске депозитарных расписок, обеспечением которых являются акции российских предприятий, предназначенных для размещения на мировых фондовых рынках. Для российских предприятий возможен выпуск Американских, Британских и Глобальных депозитарных расписок. Кроме того, ING Bank приступил к реализации программы Российских депозитарных сертификатов (РДС). При этом в большинстве случаев выпуск депозитарных расписок пригоден как для размещения акций новых выпусков, так и для размещения акций первого выпуска, находящихся в настоящее время в собственности государства. Однако, с другой стороны, практически ни одно российское предприятие в настоящее время не имеет возможности использовать расписки для размещения акций новых выпусков. Как показал уже имеющийся опыт, только объявление о готовности вывести свои акции на западные рынки посредством ADR приводит к росту их курсовой стоимости. Обеспечение через данный механизм доступа крупных консервативных иностранных инвесторов к российским акциям приведет к существенному (возможно, в несколько раз) повышению курсовой стоимости акций и даст возможность государству продавать находящиеся в его собственности пакеты акций приватизированных предприятий по более высокой стоимости.
В то же время отсутствие нормативного регулирования данного процесса может привести к негативным последствиям. Так, переход значительной части акций в собственность иностранных инвесторов приведет к перемещению основных объемов торговли акциями наиболее привлекательных российских предприятий на западные фондовые рынки. В результате будет ослаблено развитие российского фондового рынка, и прежде всего, его инфраструктуры. Кроме того, в условиях, когда объемы торговли расписками на западных рынках будут преобладать над объемами торговли акциями на российском рынке, ценовым маяком будет являться курс депозитарных расписок. Таким образом, курс российских акций будет формироваться на западных рынках.
Для ликвидации самой возможности возникновения этих неблагоприятных тенденций государству необходимо разработать и принять положение, регламентирующее выпуск депозитарных расписок и содержащее принципы нормирования ADR к общему объему выпуска акций.
По состоянию на конец 1997 года более 100 российских предприятий заявили о готовности осуществлять программы эмиссии ADR.
Другой путь привлечения инвесторов - создание холдинговых компаний с последующей продажей их акций на аукционах. В отличие от вышеописанного, создание холдингов нацелено не только на иностранных инвесторов, но и на отечественных. Как показала практика, образование холдинговых компаний ведет к росту курсовой стоимости акций как самой холдинговой компании, так и дочерних компаний. Примерами могут служить курсы акций НК ЛУКойл, ЛУКойл-Когалымнефтегаз, ЛУКойл-Лангепаснефтегаз, ЛУКойл-Урайнефтегаз, ЮКОС, Юганскнефтегаз, Самаранефтегаз. Зарубежная практика полностью подтверждает этот тезис и, более того, позволяет выделить еще ряд особенностей, в том числе и ту, суть которой заключается в справедливости и обратного тезиса. А именно: в начале февраля 1998г. две крупные британские фармацевтические компании - Smith Kline Beecham (производит Panadol и Cold rex) и Glaxo Wellcome (выпускает Zovirax и Valtrex) - объявили о планируемом слиянии. На рынке должен был появиться гигант со второй по величине в мире рыночной капитализацией - $207,5 млрд. С момента объявления о слиянии этих компаний резко "пошли в гору" котировки каждой из компаний в отдельности и всех фармацевтических компаний в частности. Этот подъем "потянул" за собой и весь рынок в целом.
Соответственно ведут себя и фондов з рынки: котировки акций британских банков повысились в ожидании банковских слияний. Сейчас, когда основное значение имеет биржевая стоимость акций компании, управленческий персонал корпораций постоянно чувствует давление рынка. От менеджеров ждут шагов, которые соответствовали бы рыночным настроениям. А поступки «вопреки настрою» могут вызвать падение котировок бумаг компании и, следовательно, уход с рынка инвесторов и акционеров. И если для какой-то области корпоративного мира характерен повышенный уровень консолидации (иногда из-за дерегуляции на рынке, иногда из-за боязни компаний оказаться на обочине), то тут просто жаждут слияний. И компании ищут себе партнеров. Но одного желания здесь, как видно, недостаточно. Безрезультатные переговоры SmithKline и Glaxo (а также отказ от слияния крупнейших аудиторских компаний Европы - KPMG и Ernst & Young) показали, что даже те планы слияний, о которых громогласно было заявлено, могут и все чаще терпят фиаско. Высшее руководство двух желающих объединиться компаний может не поделить своих ролей в альянсе (что официально называют «непреодолимые трудности и разногласия во мнениях представителей компаний»). Слияние, в результате которого могла появиться компания, контролирующая почти 8% мирового фармацевтического рынка, не состоялось. Glaxo может себе позволить выйти из игры - размеры компании позволяют ей эффективно противостоять на рынке даже «слившимся» конкурентам. А вот на положении и репутации и, соответственно, котировках акций Smith Kline разрыв уже вторых переговоров о слиянии (первым претендентом была американская American Home Products Corp.) сказался отрицательно: ее котировки "провалились".
Вместе с тем, российский фондовый рынок только начинает осваивать этот процесс и постепенная приватизация (продажа акций) холдинговых компаний на аукционах обеспечивает крупные поступления в бюджет (АО "Связьинвест"- $1,8 млрд.).
