Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Поэтапный анализ развития нефтяных компаний, включая оценку современного состояния 15
1.1 Эволюция структуры нефтяной промышленности в постприватизационный период 15
1.2 Поэтапный анализ развития российского рынка ценных бумаг, включая рынок фондовых активов нефтяных компаний 21
1.2 Исследование факторов, определяющих инвестиционную привлекательность нефтяных компаний 37
1.3 Эмпирические исследования воздействия мировых цен на нефть на динамику стоимости фондовых активов нефтяных компаний 66
1.4 Ретроспективная оценка степени воздействия конъюнктуры развитых экономик на инвестиционную привлекательность фондовых активов нефтяных компаний 71
Выводы к главе 1 74
ГЛАВА 2. Исследование существующих методов оценки стоимости корпоративных активов и возможности их применения для Российских нефтедобывающих компаний 77
2.1 Сравнительный, или рыночный, метод. Портфельная теория. Сравнительная оценка активов российских и зарубежных компаний на основе их ресурсообеспеченности 79
2.2 Доходные методы оценки стоимости. Приложение теоремы Миллера и Модильяни в условиях развивающегося российского рынка для нефтяных фондовых активов 104
2.4 Затратные методы. Применение метода оценки затрат на капитал в России на примере нефтяных компаний 141
2.5 Оценка продленной стоимости 147
2.6 Особенности оценки стоимости компаний в условиях развивающейся экономики. Проблемы выбора ставки дисконтирования в российской экономике на современном этапе 150
Выводы к главе 2 158
ГЛАВА 3. Сценарный прогноз развития нефтедобывающего комплекса и оценка инвестиционного потенциала Российских нефтяных компаний на основе равновесной модели 162
3.1. Исследование факторов, определяющих развитие отрасли и задействованных в модели 162
3.2. Модель российского нефтедобывающего комплекса 165
3.3. Сценарный анализ развития нефтяной отрасли на среднесрочную перспективу 176
3.4 Оценка инвестиционного потенциала российских нефтяных компаний 186
Заключение 197
Список литературы 200
Приложения 210
- Эволюция структуры нефтяной промышленности в постприватизационный период
- Эмпирические исследования воздействия мировых цен на нефть на динамику стоимости фондовых активов нефтяных компаний
- Сравнительный, или рыночный, метод. Портфельная теория. Сравнительная оценка активов российских и зарубежных компаний на основе их ресурсообеспеченности
- Доходные методы оценки стоимости. Приложение теоремы Миллера и Модильяни в условиях развивающегося российского рынка для нефтяных фондовых активов
Введение к работе
Рыночные реформы в России, стартовавшие в начале 90-х годов, принципиально изменили условия функционирования национальной экономики, отношения между субъектами хозяйственной деятельности, предпосылки и возможности расширения инвестиционной активности. Российская экономика по-прежнему характеризуется значительным числом крупных предприятий, сырьевым экспортом, существованием естественных монополий, однако большинство предприятий перешли в частную собственность в рекордно короткие сроки и функционируют в условиях финансовой нестабильности - высоких темпов инфляции и девальвации национальной валюты, значительной накопленной задолженности по взаимным расчетам.
Стратегической задачей федерального правительства является достижение устойчивых темпов экономического роста наряду с необходимостью проведения специфичной бюджетной политики, связанной со значительными социальными расходами и обслуживанием внешнего долга. Обеспечение выполнения поставленных задач непосредственно связано и с развитием российского фондового рынка, который призван привлечь инвестиции (как отечественные, так и иностранные) в реальный сектор, и содействовать перераспределению собственности в направлении привлечения эффективных собственников -для обеспечения поступательного развития национальной экономики, в том числе и роста уровня жизни населения.
Перечисленные функции фондового рынка реализуются посредством решения принципиально важного вопроса — адекватной оценки компаний в новых рыночных условиях. Проблема оценки реальной стоимости акций российских компаний возникла сравнительно недавно. Необходимость внедрения рыночных методов управления собственностью, в том числе управления ее стоимостью, обнаружилась одновременно с началом интеграции российского рынка в мировую фондовую систему. В 1997 г. у менеджеров большинства приватизированных предприятий появилась реальная возможность привлечения средств на внешних финансовых рынках — посредством выпуска американских депозитарных расписок (ADR) различных уровней, еврооблигаций, освоения западных кредитных линий и т. п., а у российского правительства — пополнения доходов бюджета средствами, вырученными от приватизации компаний. Для реализации таких перспектив компаниям необходимо было произвести аудит своей производственной и финансовой деятельности по международным стандартам. По результатам произведенных оценок ряду компаний эмитентам, в числе которых — лидирующие нефтяные компании НК «ЛУКойл» и «Татнефть» — были присвоены авторитетные кредитные рейтинги (Standard&Poors, Moody s и др.).
Рост интереса со стороны иностранных инвесторов и заемщиков, подкрепляемый реальными денежными средствами и относительной политической стабильностью, привел к бурному росту цен на акции российский предприятий на внутреннем и внешних фондовых рынках. Повышенный интерес к активам нефтяной промышленности в 1997-1998 гг. (1997 г., когда капитализация нефтедобывающих компаний и нефтяных холдингов достигала 25% от общего показателя капитализации российских компаний, в 1998 г. — почти 60%, а оборот сделок с акциями нефтяного комплекса в 1997 и 1998 гг. — 45-50%) был вызван оформившейся структурой вертикально-интегрированных компаний (благодаря чему эффективность деятельности отрасли должна была существенно возрасти), разработкой проектов в рамках соглашений о разделе продукции (СРП), а также проведением лидирующими нефтяными холдингами международного аудита запасов углеводородного сырья. Данные тенденции обусловили всплеск интереса — практического и научного — к проблеме ценообразования на акции российских предприятий на открытом фондовом рынке, оценке реальной стоимости приватизированных либо подлежащих приватизации объектов и потенциала роста стоимости акций российских компаний.
Мировой фондовый кризис 1997-1998 гг. и внутренний системный финансовый кризис в августе 1998 г. нивелировали все предыдущие достижения российского фондового рынка. Основные российские фондовые индексы — РТС и МТ (MT-Index) — осенью 1998 г. опустились ниже своего стартового уровня (на 1 сентября 1995 г. и 1 сентября 1994 г., соответственно) на 50-70%, а котировки акций нефтяных компаний находились на уровне, соответствующем номинальной стоимости. Международные рейтинги российских компаний принципиально ухудшились, причем большинство рейтинговых прогнозов приобрели качество негативных. В этот же период идея ренационализации российской собственности, возникшая в правительстве РФ, породила многочисленные споры и судебные иски относительно потерь государства от занижения стоимости компаний в период приватизации в 1992-1996 гг., а в особенности — в результате проведения залоговых аукционов 1995-1996 гг. Проблема оценки реального инвестиционного потенциала фондовых активов российских компаний (в данном случае — в контексте возможного выкупа государством ценных бумаг у акционеров) вновь приобрела актуальность.
Процесс восстановления рынка, начавшийся в 1999 г., спровоцированный главным образом резко улучшившейся конъюнктурой мирового рынка нефти и сопровождавшийся приростом капитализации российских компаний (к концу года этот индикатор достиг почти 180%), в начале правления второго российского президента В. Путина (2000 г.) прекратился. Усиление государственного давления над решениями, принимаемыми менеджментом компаний, попытки установить государственное большинство в советах директоров компаний, пересмотреть итоги залоговых и прочих аукционов, привели к противодействию со стороны крупных акционеров соответствующих компаний, возникновению у последних желания закрепить свою власть на предприятиях в соответствии с правовыми нормами. Реализация этих намерений происходила различными способами, наиболее популярными из которых стали пересмотры уставов АО, реструктуризация собственности компаний с использованием фондового инструментария. Главным недостатком подобных процессов явилось грубое ущемление прав сторонних акционеров (не принадлежащих к менеджерскому составу компаний), прежде всего — миноритарных. В результате корпоративные риски инвестирования в отечественные акции существенно возросли, а котировки ценных бумаг, в том числе и нефтяных компаний, — понизились. Неоднозначность этой регрессивной тенденции придало то обстоятельство, что в 2000 г. снижение цен на акции российских компаний происходило в условиях интенсивного роста цен на нефть (до 37 долл./барр. смеси Brent, и до 34 долл./барр.— Urals), и, соответственно, ожиданий высоких прибылей предприятий — нефтеэкспортеров и качественного улучшения макроэкономических индикаторов РФ, а, кроме того — острой необходимости разработки проектов "debt-equity swap" для урегулирования внешней задолженности (в контексте которых рост котировок акций предприятий, задействованных в этой программе, оказался бы правительству весьма выгоден).
Проблема адекватной оценки фондовых активов нефтяных компаний в переходный период в России, характеризующийся продолжением процесса перераспределения собственности, частыми изменениями в налоговой политике, нестабильным состоянием национальных финансов и непосредственно связана как с макроэкономическим прогнозированием, так и оценками эволюции микроэкономической среды. Сценарный прогноз основных показателей общеэкономического развития России, параметров топливно-экономического комплекса и, в частности, нефтяного сектора, проведенной в рамках разработанной модели, предполагает среднесрочную оценку принципиальных характеристик внешнеэкономической деятельности, внутреннего спроса на соответствующую продукцию и, следовательно, динамику финансовых потоков нефтяных компаний (глава 3).
Дополнительно, в рамках заданных (прогнозируемых) макроэкономических условий необходимо проведение микроэкономического анализа. В настоящее время разработан широкий набор подходов к анализу стоимости предприятий Проблеме оценки стоимости компаний в последнее время посвящается значительное количество литературы, как на русском, так и на английском языках. На русском языке вышли книги проф. Грязновой А.Г., проф. М. А. Федоткиной и Уткина Э. А., проф. Злотниковой Л. Г.., проф. Зубаревой В. Д., работы Андреева А. Ф., Арбатова А.А., О. Б. Брагинского, Газеева М. X., Философова Л. В., переводные издания Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, Ф. Модильяни и М. Миллера, С. Коттла, Р.Ф. Мюррея, Ф.Е. Блока, Ф. Дж. Фабоцци, а также У. Шарпа, Г. Александера и Дж. Бэйли, и других авторов, полностью посвященные данной тематике. Данные источники представляют собой лишь небольшую часть литературы, затрагивающий проблему оценки стоимости компаний.
Объектом исследования диссертационной работы, таким образом, являются нефтедобывающие и вертикально-интегрированные нефтяные компании (российские и иностранные), российский фондовый рынок, в том числе сегмент акций нефтяных компаний, товарный рынок (рынок сырой нефти и нефтепродуктов), а также прочие сегменты финансового рынка России (денежный рынок, рынок долговых обязательств и прочие).
Предметом исследования диссертационной работы являются факторы, определяющие текущую стоимость акций российских нефтяных компаний на внутреннем рынке, процесс ценообразования на товарном рынке нефти и, в конечном итоге, стоимость нефтяных компаний,
Целью диссертационной работы является разработка научно обоснованных методов оценки реального ценового уровня фондовых активов нефтяной отрасли, инвестиционной привлекательности нефтедобывающих предприятий и ВИНК, учитывающих специфику переходного периода российской экономики, значительные ценовые колебания на нефть и нефтепродукты на мировом рынке, а также на акции на фондовом рынке.
Для достижения поставленной цели предложено решить следующие задачи: исследовать и систематизировать факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность нефтедобывающих компаний, исследовать ретроспективные закономерности развития нефтяной отрасли и отдельных нефтяных компаний; исследовать существующие методы определения стоимости компаний (сравнительный, доходный и затратный) и оценить степень их применимости для российских нефтедобывающих предприятий; предложить собственную модель оценки инвестиционного потенциала нефтедобывающей отрасли и отдельных компаний в условиях развивающейся российской экономики.
Новые научные результаты, полученные автором при проведении данного исследования, состоят в следующем:
• На основе системного анализа развития рынка корпоративных активов за прошедшее десятилетие, в том числе его нефтяного сегмента, и тенденций развития отечественной нефтяной отрасли, выявлены основные факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность российских нефтяных компаний;
• На основе сопоставительного анализа традиционных и современных методов определения текущей стоимости фондовых активов нефтяных компаний, оценена возможность их использования в условиях развивающейся российской экономики;
• Путем сравнительного анализа инвестиционной привлекательности компаний на основе их ресурсообеспеченности выявлена недооцененность корпоративных активов российских нефтяных компаний по сравнению с их западными аналогами;
• С использованием «теоремы MM» (Miller and Modiliani) доказана независимость процесса ценообразования фондовых активов российских нефтедобывающих компаний от их финансовой структуры в 1997-2000 гг. и на современном этапе; одновременно доказана правомерность отнесения всех фондовых активов нефтедобывающих компаний и ВИНК к одному классу риска;
• Разработана экономико-математическая модель, позволяющая получать прогнозные оценки распределения валового выпуска нефтяной промышленности в целом между внутренним и внешним рынками, а также валовые доходы нефтедобывающих предприятий при различных сценариях состояния мировых цен на энергоносители, налогообложения и внутренней инфляции; на основе полученных результатов оценен реальный инвестиционный потенциал фондовых активов российских компаний в отдельности и нефтяного комплекса в целом;
• В результате проведенных исследований предложен комплексный подход к оценке реальной стоимости нефтедобывающих предприятий и ВИНК, включающий как традиционные, так и модифицированные методы, учитывающие особенности российского переходного периода.
Практическая значимость исследования состоит в возможности использования основных положений, представленных в работе, для оценки стоимости компаний с точки зрения текущей рыночной конъюнктуры, ее изменений в зависимости от состояния российского и мирового фондового рынка, равно как и рынка сырьевых ресурсов, а также проведение сценарных расчетов для оценки производственного и финансового состояния компаний на среднесрочную перспективу.
Структура диссертационной работы определяется основными целями и задачами исследования. В первой главе проведен качественный ретроспективный анализ развития российского фондового рынка, в частности, его нефтяного сегмента. Представленное исследование подтверждает значительные колебания эмиссионных и рыночных характеристик фондовых инструментов, что требует регулярного пересмотра инвесторами их фондовых портфелей. Одновременно обоснована перспективность реструктуризации нефтяного комплекса путем вертикальной интеграции компаний для развития рынка фондовых активов нефтяных эмитентов. Исследованы и систематизированы группы факторов, оказывавшие на протяжении десяти лет влияние на развитие фондового сектора нефтяных акций. В качестве отдельного направления выделяется анализ воздействия отраслевых факторов (ресурсообеспеченности компаний, динамики добычи, экспорта и первичной переработки нефти, динамики капитальных вложений, фискальных ограничений и системы госрегулирования инвестиционной деятельности эмитентов, внутрихолдингового ценообразования, репатриации потенциальных инвестиций и проч.) на инвестиционную привлекательность нефтяных фондовых активов. Выделены как принципиально важные на современном этапе в процессе формирования конъюнктуры исследуемых инвестиционных сегментов воздействия политических и внешних факторов, а также корпоративной собственности, и доказана их относительная независимость от фундаментальных макро- и микротенденций. Произведены ретроспективные исследования качественные и количественные - влияния факторов мировых цен на нефть и мировой фондовой конъюнктуры.
Во второй главе приводится обзор традиционных и новейших методов оценки стоимости акционерного капитала компании и определена степень их применимости к оценке стоимости российских нефтедобывающих акций в условиях развивающегося фондового рынка. На конкретных примерах показана частичная применимость метода сравнительных оценок и доходного подхода для оценки инвестиционного потенциала компаний и недопустимость использования метода средневзвешенных затрат на капитал. Исследованы проблемы, не позволяющие эффективное использование названных методов в российской деловой практике. Проведен анализ и представлены доказательства независимости стоимости фондовых активов российских нефтедобывающих компаний на внутреннем рынке от их финансовой структуры. Эконометрически и аналитически обоснована правомерность отнесения нефтедобывающих фондовых активов к одной кредитной группе. Отдельным пунктом исследования выделены проблемы выбора ставки дисконтирования в условиях переходного периода и обоснован выбор соответствующего параметра на среднесрочную перспективу в условиях российской экономики.
В третьей главе представлена экономико-математическая модель развития нефтедобывающей отрасли на среднесрочную перспективу — до 2006 г., целью которой является сценарный расчет реальных доходов нефтяных компаний, очищенных от «аффилированного» фактора. Дальнейшие оценки произведены традиционным образом — с использованием метода капитализации дохода (с использованием ставки дисконтирования, определенной в гл. 2) и методом факторов стоимости для оценки продленной стоимости. Произведен анализ и соответствующие расчеты оценки. Получены достаточно близкие друг к другу показатели капитализации российского нефтедобывающего комплекса для каждого сценария.
Основные результаты исследования обобщаются в конце первой и второй глав, а результаты всей работы формулируются в заключительном разделе диссертационной работы.
Апробация работы. Модель нефтяного комплекса, разработанная автором, является составной частью общей модели российской экономики. Презентация комплексной модели состоялась на II международной конференции «Модернизация российской экономики» (ВШЭ, МВФ) 3-4 апреля 2001 г., а также на семинаре в рамках проекта Московского научного фонда и US AID (США, Россия) 11 апреля 2001 г.
Результаты диссертационной работы отражены в научных проектах, выполненных Аналитической лабораторией "Веди" по заказам Администрации президента РФ, Министерства экономики РФ, Совета Безопасности РФ, МНС РФ, частных российских и зарубежных фирм в 1994-2001 гг.
Эволюция структуры нефтяной промышленности в постприватизационный период
В рамках экономической системы с централизованным планированием не существовало рыночных механизмов, которые обеспечивали бы экономическую обоснованность инвестиций в нефтедобычу, рациональное управление запасами нефти и газа и эффективное использование природных ресурсов. В 1989 г. наметился спад нефтедобычи и оказалось невозможным удовлетворить потребность в наращивании объемов добычи и увеличении эксплуатационного бурения. Более того, проблема усугублялась политической нестабильностью и набирающим силу экономическим кризисом. В результате распада СССР в 1991 г. были разорваны экономические связи с заводами по производству нефтепромыслового оборудования, расположенными в СНГ. В пределах самой РФ нарушились связи между различными сегментами отрасли. Ухудшилась регулярность поставок и платежей, а реструктуризация промышленности, в сочетании с практикой государственного финансирования, обусловила резкое снижение объема капиталовложений.
Дополнительные сложности были вызваны обязательной переоценкой активов. В обстановке крайне высоких темпов инфляции компании, задерживавшие оплату за товары или услуги, пользовались все большими экономическими выгодами. Предприятия, в производственной цепочке находящиеся ближе всего к конечным потребителям нефтепродуктов и получающие оплату в виде наличных денег, оказались в наиболее благоприятном положении. Впервые за свою историю российская нефтяная промышленность столкнулась с проблемой сбыта своей продукции в России из-за значительного падения спроса, вызванного спадом экономической активности. Поскольку экспорт нефти по-прежнему был ограничен пропускной способностью существующей системы экспортных трубопроводов, единственной альтернативой являлось сокращение числа занятых и закрытие скважин. Логическим завершением накопившихся в рассматриваемой отрасли проблем стало разгосударствление собственности российской нефтяной промышленности.
Начало перестройки системы управления топливно-энергетическим комплексом по пути разгосударствления положил Указ президента "Об особенностях преобразования государственных предприятий, объединений и организаций топливно-энергетического комплекса в акционерные общества» от 14 августа 1992 г.
Особенности приватизации нефтяного комплекса были конкретизированы в Указе от 17 ноября 1992 г. "Об особенностях приватизации и преобразования в акционерные общества государственных предприятий, производственных и научно-производственных объединений нефтяной, нефтеперерабатывающей промышленности и нефтепродуктообеспечения".
Данным указом была намечена приватизация с выделением трех групп предприятий. В первую группу вошли нефтяные компании -«ЛУКойл», «Сургутнефтегаз» и ЮКОС. По этим комплексам 45% акций закреплялись в федеральной собственности на три года. В начале 1996 г. путем использования различных схем залоговых аукционов и инвестиционных конкурсов эти акции перешли в частные руки. Во вторую группу вошли 24 добывающих объединения, которые акционировались как единый технологический комплекс. Контрольные пакеты акций обществ этой группы (51%, или 38% от общего уставного капитала) были закреплены на три года в федеральной собственности и переданы в управление государственному предприятию «Роснефть». Формирование новых вертикально интегрированных нефтяных компаний, таких как «Сиданко», Восточная нефтяная компания «Славнефть» и др., проводилось путем выделения из состава «Роснефти» акционерных обществ при одновременной интеграции с перерабатывающими заводами и предприятиями нефтепродуктообеспечения. В третью группу вошли акционерные компании «Транснефть» и «Транснефтепродукт». В федеральной собственности на три года закреплялось 49% акций этих компаний. В соответствии с указом президента от 1 апреля 1995 г. эти компании являются объектами государственного регулирования нефтяного комплекса.
В сфере нефтедобычи в ходе процесса приватизации сложилось четыре основных типа нефтедобывающих компаний: акционерные общества (в прошлом производственные объединения, большинство из которых в настоящий момент являются членами вертикально-интегрированных компаний (ВИНК), геологические предприятия, совместные предприятия (СП) с иностранным капиталом, предприятия "Газпрома".
Однако подобная структура явилась лишь временным явлением в связи с кризисом неплатежей 1993-1994 гг. Компании, занимающиеся разведкой и добычей нефти, и компании, занимающиеся нефтепереработкой и сбытом, оказались в совершенно разном финансовом положении. Отраслевой кризис потребовал от правительства кардинальных решений в плане реструктуризации российского нефтяного комплекса. Реструктуризация нефтяного комплекса, образование ВИНК
Подписание в сентябре 1995 г. пакета постановлений по совершенствованию структуры российских нефтяных компаний «ЛУКойл», «ЮКОС», «Сибирско-Дальневосточная нефтяная компания», «Славнефть», «Оренбургская нефтяная компания», «НОРСИ», «Сибирско-Уральская нефтегазовая компания», «Восточная нефтяная компания» явилось объективной необходимостью разрешения накопившихся в отечественном нефтяном комплексе противоречий. Предусмотренное этими документами завершение раздела сфер влияния в нефтяной промышленности уже в ближайшие месяцы сказалось на эффективности инвестиций в акции этих компаний.
Эмпирические исследования воздействия мировых цен на нефть на динамику стоимости фондовых активов нефтяных компаний
Рост мировых цен на нефть явился главным фактором, кардинально изменившим инвестиционный потенциал отрасли. Формирование мировой цены на нефть, в свою очередь, определяется таким фундаментальным фактором, как соотношения спроса и предложения на данный товар. На практике краткосрочный баланс спроса и предложения оценивается рынком согласно изменению уровня промышленных запасов нефти, публикуемых в еженедельниках American Petroleum Institute и Energy Information Administration. Так, сокращение запасов обычно приводит к росту цен, а увеличение — к их падению. Любая информация, которая может повлиять на текущий баланс — решения ОПЕК, экономические шоки, временное закрытие нефтетерминалов, прогноз погоды, различные технологические усовершенствования и т. п. — приводят к резким колебаниям цен (до 5% в день). Сезонный компонент потребления нефти в ОЭСР— между максимальным и минимальным уровнем (декабрь-февраль и май)— до 4 барр./сутки. Следствием сильных краткосрочных колебаний становится ослабление связи между ценой на нефть и балансом спроса и предложения на более длинных временных интервалах (например, в течение года).
Базовые прогнозы цен на нефть на мировом рынке указывают на понижающийся тренд, в рамках действия которого возможны значительные колебания: по прогнозам Американской энергетической комиссии только до 2010 г. цены на нефть могут снизиться до уровня 16 или возрасти до 50 долл./барр. — в зависимости от различных внешних ситуаций и развития научно-технического прогресса [112]. Большинство специалистов наиболее вероятным считают плавное снижение цен за период с 2001 по 2003-2004 гг. до 17 долл./барр. и дальнейший рост до 21 долл./барр.
Традиционно, российскому рынку акций и его нефтяному сегменту, в частности, приписывается высокая степень зависимости от мировых цен на нефть. В настоящем разделе автор провел исследования взаимозависимости рядов мировых цен на нефть и котировок акций отечественных нефтяных компаний.
Анализ среднего временного ряда не обнаружил непосредственной связи между внешними ценами на нефть и котировками акций эмитентов, производящих этот энергоресурс. Коэффициент корреляции между множествами данных о цене на экспортируемую российскими компаниями нефть (биржевые котировки) и отраслевым фондовым индексом MT-Index Oil and Gas (рассчитывается агентством SKATE) оказался незначимым (на уровне 0.22-0.23). Результаты исследований динамики названных статистических рядов, проведенных автором, также указывают на отсутствие тесной зависимости котировок акций отечественных нефтяных компаний от мировых цен на нефть. Они заключались в рассмотрении зависимости динамики отраслевого фондового индекса акций российских компаний (MT-Index-Oil and Gas) от изменения мировой цены нефти сорта Urals.
Сравнительный анализ за краткосрочный период (менее года)— с 5 января по 9 декабря 2000 г. — всего 221 наблюдение — показал, что при росте цены на нефть более чем на 1% лишь в 44% случаев происходил положительный прирост индекса акций российских нефтегазовых компаний, гораздо чаще — в 56% случаев - рост цен на нефть предварял падение данного индикатора фондового рынка.
При исследовании случаев сильного снижения мировых цен на нефть — более чем на 5% (всего было зафиксировано 15 таких торговых сессий) в 67% случаев наблюдалось падение нефтегазового индекса МТ. Аналогичным образом, при резком скачке цен на нефть — более чем на 5% (всего 13 таких торговых дней) — в 85% случаев исследуемый фондовый индикатор испытывал рост (11 раз) и лишь дважды после столь существенного роста цен на нефть наблюдалось падение котировок нефтяных активов.
Проведенные исследования указывают на невысокую степень зависимости краткосрочной конъюнктуры российского рынка акций от динамики ценовых индикаторов мирового товарного рынка.
Сравнительный анализ длинных временных рядов, состоящих из месячных значений цен на нефть сорта Urals и сводного МТ-индекса за среднесрочный период (четыре года) — с 29 октября 1996 г. по 31 января 2001 г. — всего 51 наблюдение — показал, что при росте цены на нефть более чем на 1%/мес. ровно в 50% случаев происходил положительный прирост индекса акций российских нефтегазовых компаний, и в каждом втором случае рост цен на нефть предварял падение указанного индикатора фондового рынка. Но, при падении мировых цен на нефть более чем на 1%/мес, уже в 62% случаев наблюдалась тенденция к снижению МТ-индекса.
При исследовании случаев более сильного снижения цен товарных контрактов — более чем на 5%/мес. (всего было зафиксировано 15 таких торговых месяцев) лишь в 40% случаев наблюдалось падение индекса МТ, в 60% случаев происходило противоположное движение сопоставимых индикаторов. Аналогичным образом, при более существенном росте цен на нефть — более чем на 5%/мес. (всего 19 таких торговых периода) — в 53% случаев исследуемый фондовый индикатор испытывал рост (10 раз) и 9 раз после столь существенного роста цен на нефть наблюдалось падение котировок российских акций, в том числе нефтяных.
Проведенные исследования также указывают на преувеличение в кругах участников фондового рынка степени зависимости конъюнктуры рынка российских акций от цен на нефть, а именно — на невысокую степень зависимости среднесрочной конъюнктуры российского рынка акций от динамики последних. При этом явно прослеживается тенденция, при которой цены российских акций оказываются более чувствительны к позитивному воздействию конъюнктуры товарного сегмента (росту цен на нефть), нежели к отрицательным изменениям котировок товарных контрактов
Сравнительный, или рыночный, метод. Портфельная теория. Сравнительная оценка активов российских и зарубежных компаний на основе их ресурсообеспеченности
Большинство методов оценки инвестиционной привлекательности компаний основаны на концепции эффективности рынка Концепция эффективности состоит из двух принципиальных положений — как информация проявляется в рыночных ценах на акции и насколько точно котировки акций отражают фундаментальную (реальную) стоимость компании. На эффективном фондовом рынке курсы ценных бумаг немедленно отражают всю информацию о его состоянии. То, что в какой-то момент времени на рынке оказываются недооцененные компании, является следствием краткосрочной неэффективности рынка из-за его непрозрачности, то есть вследствие того, что информация о состоянии рынка и отдельных компаний распространяется с задержкой, а также при сильных колебаниях фондовой конъюнктуры. Задача сравнительной оценки стоимости предприятий состоит в выявлении таких компонентов и имеет большое практическое значение, в частности, для инвестиционных компаний и взаимных фондов, управляющих портфелями акций стоимостью сотни миллиардов долларов.
Несмотря на то, что теория «рыночного портфеля» не позволяет непосредственно определить стоимость акций той или иной компании, без нее исследование было бы неполным. Теория «рыночного портфеля» занимает особое место в современной теории и практике инвестирования. Основное предположение портфельной теории заключается в том, что несклонный к риску инвестор выбирает портфель с минимальным риском при заданной ожидаемой доходности.
Фундаментальной в портфельной теории является работа Марковица. Подход Марковица к проблеме выбора структуры портфеля предполагает, что инвестор стремится решить одновременно две проблемы: максимизировать ожидаемую доходность при заданном уровне риска и минимизировать неопределенность (риск) при заданном уровне ожидаемой доходности, используя кривые безразличия, ожидаемая доходность служит мерой потенциального вознаграждения держателя портфеля акций. Стандартное отклонение рассматривается как мера риска портфеля (иногда вместо стандартного отклонения используют дисперсию как меру разброса (variance)). При этом стандартное отклонение портфеля зависит от стандартных отклонений и пропорций входящих в портфель ценных бумаг и, кроме того, ковариаций их друг с другом. Утверждение о том, что предпочтения инвестора не базируются ни на чем ином, кроме ожидаемой доходности и стандартного отклонения, вытекают из некоторых специфических предположений, связанных с теорией полезности [83].
На практике параметры распределения доходности акций и корреляция с рыночным индексом рассчитываются по историческим данным. Получающиеся таким образом значения сильно зависят от выбранного временного ряда. В силу отсутствия надежных и долговременных ретроспективных данных для оценки российских компаний (максимально возможный временной интервал для оценки ограничен шестью годами), и воздействия внешних влияющих обстоятельств (более подробно воздействие таких факторов изложено в гл. 1.3), применимость метода Марковица в «чистом виде» к нефтяному фондовому портфелю оказывается невозможной. При этом высокий вес нефтяных акций в общерыночном индексе (до 60-80%), существенно затрудняет межотраслевую диверсификацию фондового портфеля На основе модели Марковица и модифицированной рыночной модели Шарп и Линтер [56] создали теорию ценообразования капитальных активов, иначе — модели оценки финансовых активов {Capital Asset Pricing Model, САРМ), в которой в качестве риска используется дисперсия доходности акций. Важная черта модели заключается в том, что ожидаемая доходность актива увязывается со степенью рискованности этого актива, измеряемого коэффициентом "бета". САРМ оказывает огромное влияние на развитие теории финансов. Она служит теоретической основой ряда различных методов, применяемых в инвестиционной практике. Одним из основных результатов САРМ для инвесторов является то, что для множества оптимальных портфелей большей доходности можно добиться лишь, оперируя наиболее рискованными акциями.
Существует альтернативная модель ценообразования, разработанная С. Россом [56], — теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Теория APT является равновесной моделью цен на финансовые активы, как и САРМ. АРТ-модель является менее сложной, чем САРМ. САРМ-модель требует выполнения большого числа предположений, включая предположения, сделанные Марковичем при разработке базовой стохастической модели, например о том, что каждый инвестор выбирает свой оптимальный портфель, используя кривые безразличия, учитывающие ожидаемый доход и стандартные отклонения. В то же время APT основана на меньшем числе предположений: главным предположением APT является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения портфеля без увеличения риска. Механизмом, способствующим реализации данной возможности, является арбитражный портфель. Это портфель, который не нуждается в дополнительных ресурсах инвестора. С момента своего появления в середине 1970-х гг. APT представляет собой гораздо больший интерес как инструмент для лучшего объяснения результатов инвестиций и более эффективного контроля за риском портфеля.
Доходные методы оценки стоимости. Приложение теоремы Миллера и Модильяни в условиях развивающегося российского рынка для нефтяных фондовых активов
Принципиально иным методом определения неверно оцененных ценных бумаг является метод капитализации доходов (capitaUzatioon of income method of valuation). Согласно методу капитализации дохода внутренняя стоимость актива равна сумме дисконтированных платежей, которые инвестор ожидает получить будущем. По используемым методическим приемам эти оценки сходны с оценкой эффективности капиталовложений. Цена компании выступает в качестве единовременных затрат на момент приватизации/покупки, которые должны окупиться суммарной величиной будущих доходов, приведенных к этому моменту времени. Доходы каждого года определяются как:
D=P(l-b)-NI, (5)
где
N1 = 1—АО,
D - доходы каждого года, Р - прибыль до уплаты процентных платежей и налогов, Ъ - ставка налога на прибыль, N1 — нетто-инвестиции, /— инвестиции, АО - амортизационные отчисления.
Альтернативный подход - с использованием ориентировочных потоков денежной наличности, основанных на текущих/прогнозируемых ценах, налогах, объемах добычи ориентировочные и проч. Еще в 1907 г. Фишер предложил дисконтировать денежные потоки, генерируемые проектом компанией по ставке, отражающей соответствующие риски. Метод дисконтирования денежных потоков с тех пор принципиально не изменился. В модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость объекта, доступная всем акционерам) за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долговых обязательств равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков.
Если ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то метод единого объекта оценки даст точно такое же значение стоимости акционерного (собственного) капитала, как если бы напрямую дисконтировать денежный поток для акционеров. Чтобы соответствовать определению денежного потока ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по их относительным вкладам в совокупный капитал компании. Альтернативные издержки определенной категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал в данном случае определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые льготы, получаемые компанией (такие, как налоговая защита процентных платежей и пр.).
Существуют ряд других адаптационных методов дисконтирования денежного потока, как, например, прямое дисконтирование денежного потока для акционеров, реальных денежных потоков и ставки дисконтирования, дисконтирования доналогового денежного потока. В методах, полагающихся на формулы дисконтированного денежного потока, используются упрощенные допущения о состоянии бизнеса и его денежного потока (к примеру, темпы роста дохода и норма прибыли принимаются за константы), чтобы одной сжатой формулой можно было охватить целый поток. Таким же способом Миллер и Модильяни [38] доказали полную идентичность различных методов, основанных на дисконтировании денежных потоков.
Модель дисконтирования денежного потока единого объекта оценки обладает многочисленными преимуществами. Оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость единого объекта, а не только акционерного (собственного) капитала, позволяет: выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров; наметить основные возможности усиления бизнеса в процессе поиска идей, способствующих созданию стоимости; последовательно применять модель к разным уровням агрегирования, и она согласуется с процессом бюджетного планирования капитальных затрат, с которым большинство компаний знакомы.
Модель единого объекта оценки достаточно тщательно разработана, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время она проста в применении с использованием персонального компьютера. Модель особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям, таким, как ВИНК. Стоимость акционерного (собственного) капитала компании может быть рассчитана как сумма значений стоимости отдельных деловых единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные средства, минус издержки корпоративного центра и стоимость долговых обязательств и привилегированных акций компании.
Недостатки метода дисконтирования денежных потоков общепризнанны и хорошо известны. Одним из важных является то, что метод не учитывает возможность оптимального управления. Так, значительным изменениям могут подвергаться ставки, стоимость продукции, издержки и т. п. На российском фондовом рынке применение метода дисконтирования денежных потоков «в чистом виде» (в том числе и стабильной валюте) затруднено из-за искажений и неточностей в финансовых отчетах, инфляционных и девальвационных процессах, нестабильности налоговой политики.
Похожие диссертации на Исследование инвестиционного потенциала российских нефтяных компаний в условиях развивающейся экономики
