Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы взаимосвязи развития корпоративных институтов и структуры капитала компаний 15
1.1. Система корпоративных институтов компании 15
1.2. Структура капитала и ее формирование под воздействием развития корпоративных институтов 23
1.3. Система детерминант структуры капитала 32
Глава 2. Методический подход к исследованию формирования структуры капитала нефтегазовых компаний под влиянием развития корпоративных институтов 48
2.1. Критерии отбора объекта исследования 48
2.2. Методические подходы к оценке структуры капитала нефтегазовых компаний 59
2.3. Методический подход к оценке уровня развития корпоративных институтов нефтегазовых компаний 63
2.4. Эконометрическая модель влияния развития корпоративных институтов на структуру капитала в нефтегазовой компании 84
Глава 3. Эмпирический анализ уровня развития корпоративных институтов как фактора формирования структуры капитала нефтегазовых компаний 93
3.1. Особенности развития корпоративных институтов нефтегазовых компаний России 93
3.2. Структура капитала нефтегазовых компаний 116
3.3. Влияние развития корпоративных институтов на структуру капитала нефтегазовой компании 125
Заключение 141
Список литературы 151
Приложения 192
- Структура капитала и ее формирование под воздействием развития корпоративных институтов
- Методический подход к оценке уровня развития корпоративных институтов нефтегазовых компаний
- Особенности развития корпоративных институтов нефтегазовых компаний России
- Влияние развития корпоративных институтов на структуру капитала нефтегазовой компании
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Глобализация экономических процессов привела к существенному усилению конкуренции на мировом рынке, что потребовало от промышленных предприятий России, являющихся основой народного хозяйства страны, принятия мер по повышению их конкурентоспособности не только для сохранения своего положения на рынке, но и для обеспечения дальнейшего стабильного роста.
Для достижения поставленной цели необходимо повышение эффективности управления имеющимися ресурсами, а также капиталовложения в новые перспективные инвестиционные проекты. Однако на сегодняшний день решение вышеуказанных задач, затруднено и требует новых или адаптации существующих механизмов. Повышение эффективности управления промышленными предприятиями России сопряжено с проблемой дисциплинирована менеджмента и защиты интересов инвесторов, поскольку российская промышленность характеризуется преобладанием вертикально-интегрированных структур с разделением собственности и контроля в большинстве рядовых компаний холдингов, а следовательно, требуется развитие корпоративных институтов, под которыми в диссертационной работе понимаются механизмы сокращения агентского конфликта и корпоративная интеграция. В то время как осуществление капиталовложений требует привлечения финансовых ресурсов из внешних источников в связи с недостаточностью собственных денежных средств в большинстве промышленных предприятий России. Обеспечить приток инвестиций позволяет улучшение ряда финансово-экономических показателей, являющихся приоритетными для профессиональных инвесторов при выборе объекта вложений. Одними из основных среди них являются показатели структуры капитала, свидетельствующие об умении руководства компании использовать полученные средства.
С теоретической точки зрения, решение задач повышения эффективности управления и осуществления капиталовложений взаимосвязано, а именно, развитие корпоративных институтов может напрямую способствовать притоку финансовых ресурсов в компанию для реализации инвестиционных проектов для обеспечения устойчивого роста компании. Это обусловлено тем, что создание внутри корпораций механизмов, снижающих оппортунизм менеджмента, обеспечивает защиту прав инвесторов, а корпоративная интеграция стала для базовых отраслей российской промышленности специфическим механизмом повышения конкурентоспособности на внутреннем и внешнем рынках.
Наличию и характеру описанных взаимосвязей корпоративных институтов и формирования структуры капитала российских компаний уделено в работах отечественных исследователей недостаточное внимание. Во многом это связано с информационными пробелами в отношении показателей эффективности функционирования российских предприятий, с краткосрочностью разрабатываемых ими стратегий и частой сменой приоритетов в развитии, чрезмерной турбулентностью внешней среды функционирования отраслей промышленности, что обусловлено институциональными преобразованиями в российской экономике. Существует также методологическая проблема выявления взаимосвязей элементов институциональной организации корпорации - отсутствие методического подхода к проведению исследования данного направления. В частности существует проблема несовершенства методических подходов к оценке качества корпоративных институтов, заключающаяся в отсутствии учета ими отраслевой специфики предприятий и особенностей внешней среды их функционирования.
Разработанность темы исследования. Научные аспекты влияния развития корпоративных институтов на структуру капитала компаний формировались на основе комплексного изучения, анализа и синтеза
теоретических, методологических и эмпирических работ отечественных и зарубежных авторов.
В первую очередь стоит выделить работы отечественных авторов, посвященные развитию промышленных предприятий России в условиях переходной экономики, особенностям их поведения в условиях трансформации - это работы Г.Б. Клейнера, Е.Г.Ясина, Е.В. Попова и др. Результаты изучения факторов и барьеров устойчивого развития российских промышленных предприятий в современных условиях представлены в работах таких авторов, как СБ. Авдашева, Ю.Б. Винслав, Э.Н. Давыдова, М.А. Макарова, Л.А. Малышева и др. А непосредственно изучению нефтегазового сектора, выявлению тенденций происходящих в данной отрасли и особенностей управления нефтегазовыми компаниями посвящены работы следующих авторов: В.В. Данников, А.Н. Краснов, П.В. Кузнецов, А.А. Куклин, А.В. Афанасьев, О.М. Ермилов, С.З. Жизнин, В.А. Крюков и др.
Также можно выделить ряд классических теоретических работ, посвященных институциональной организации корпорации. Концепции корпоративного управления, методике оценки его качества и эмпирическому анализу уровня его развития, а также корпоративной интеграции посвящены работы как зарубежных авторов - А. Берли и Г. Минза, Л. Зингалеса, М. Дженсена и У. Меклинга, Дж. Тироля, Р. Ла Порта, Ф. Лопес-Де-Силанеса, А. Шлейфера, О. Харта и др., так и отечественных - Д.В. Васильева, В.В. Голиковой, Т.Г. Долгопятовой, Р.И. Капелюшникова, А.Д. Радыгина, О.А. Романовой, А.И. Татаркина, И.Н. Ткаченко, Ю.В. Симачева, И.А. Храбровой, А.Е. Шаститко, P.M. Энтова, М.А. Эскиндарова, А.А. Яковлева, Л.С. Ружанской и др.
Изучению потребностей российских промышленных компаний, включая вертикально-интегрированные структуры, во внешнем финансировании, выявлению факторов, способствующих привлечению капитала и, соответственно, обеспечивающих устойчивый рост предприятий
промышленности, посвящены работы отечественных экономистов: И.А. Бланка, Т.В. Тепловой, А.Э. Рамиловой, А.В. Бандурина, СИ. Басалая, В.В. Бочарова, В.Е. Леонтьева, Е.Н. Ворониной и др. Среди классических работ зарубежных авторов, в которых содержаться представления относительно возможностей достижения минимальных затрат на привлечение финансовых ресурсов - труды М. Миллера, Ф. Модильяни, М. Дженсена, У. Меклинга, С. Майерса и др.
Взаимосвязь качества корпоративного управления и структуры капитала компаний представлена в работах С. Бахадура и Р. Риджала, Ф. Бансела и У. Миту, П. Йрапорна и К. Глиасона, М. Фрэнка и В. Гойля, И.В. Ивашковской и А. Куприянова. Однако дискуссия относительно наличия и направления влияния развития корпоративных институтов на структуру капитала пока не получила широкого распространения несмотря на свою исключительную значимость для руководства крупных промышленных холдингов как инструмента обеспечения роста промышленных компаний, повышения их конкурентоспособности на российском и мировом рынке. Особенно важным представляется этот аспект для крупнейших интегрированных компаний базовых отраслей российской промышленности - основы отечественной экономики.
Все вышеизложенное определило предмет, объект цели и задачи, исследования.
Объектом исследования были избраны нефтегазовые компании топливно-энергетического комплекса (ТЭК) России в форме открытого акционерного общества.
Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие в процессе взаимодействия нефтегазовых компаний с институциональной средой.
Цель и задачи исследования. Цель диссертации заключается в оценке направления и характера влияния развития корпоративных институтов на показатели структуры капитала российских нефтегазовых компаний.
Достижение указанной цели потребовало решения следующих основных задач:
-
Сформировать критерии отбора нефтегазовых промышленных компаний как объекта исследования влияния развития корпоративных институтов на структуру капитала;
-
Уточнить методический подход к оценке качества корпоративного управления в российских нефтегазовых компаниях;
-
Сформировать систему показателей структуры капитала нефтегазовых компаний, соответствующую особенностям российской практики предоставления обязательной к раскрытию информации;
-
Оценить уровень развития корпоративных институтов в российских нефтегазовых компаниях и его влияние па показатели структуры их капитала.
Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам экономического развития нефтегазовых компаний и влияния на него институциональных изменений, а также по проблемам обеспечения устойчивого роста российских промышленных предприятий и повышения их конкурентоспособности. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе компаративный и системный анализ, синтез, дедуктивный и индуктивный методы, а для эмпирической части исследования использовались методы описательной статистики и эконометрические методы исследования (нелинейный регрессионный анализ).
Информационную базу диссертации составили нормативные правовые акты Российской Федерации, статистические данные Федеральной службы государственной статистики, Министерства энергетики РФ, Федеральной таможенной службы, данные с корпоративных сайтов компаний нефтегазового сектора, материалы периодической печати и данные по промышленным компаниям из систем раскрытия информации об
эмитентах, а именно баз СКРИН ) и СПАРК-Интерфакс (). Сформированная автором выборка исследования включает в себя 158 компаний нефтегазового сектора за период с 2000 по 2008 гг.
Основные научные и практические результаты, полученные автором самостоятельно:
сформированы критерии отбора компаний нефтегазовой отрасли промышленности России как объекта эмпирического исследования взаимосвязи уровня развития корпоративных институтов и структуры капитала компании;
уточнена методика оценки качества корпоративного управления российских нефтегазовых компаний, основанная на построении интегрированного показателя - индекса корпоративного управления;
сформирована система показателей структуры капитала российских нефтегазовых компаний, учитывающая российскую практику предоставления обязательной к раскрытию информации;
оценен уровень развития корпоративных институтов в нефтегазовом секторе России, выделены особенности нефтегазовых компаний в отношении привлечения инвестиций из внешних источников и выявлено значимое влияние уровня развития корпоративных институтов на общую долговую нагрузку компаний нефтегазовой отрасли промышленности России.
Научная новизна исследования состоит в следующих моментах: 1) Выявлен результативный механизм обеспечения устойчивого роста компании в нефтегазовом секторе промышленности России, в качестве которого выступило развитие корпоративных институтов: корпоративная интеграция является определяющим фактором в формировании структуры капитала нефтегазовых компаний, а развитие механизмов снижения агентских издержек ведет к повышению эффективности работы компании и тем самым облегчает привлечение капитала из внешних источников для реализации необходимых для устойчивого роста компании инвестиционных проектов (п. 1.1.2 паспорта специальности 08.00.05);
2) Уровень развития механизмов снижения агентских издержек
представлен как альтернативный механизм дисциплинирования менеджмента
в противововес долговой нагрузке, что открывает новые возможности
повышения эффективности работы российских компаний нефтегазовой
отрасли при снижении рисков (п. 1.1.1 паспорта специальности 08.00.05)
-
Предложен методический подход проведения исследования влияния уровня развития корпоративных институтов на формирование структуры капитала, который позволяет учесть выявленную в работе специфику объекта исследования - нефтегазовой отрасли промышленности России, заключающуюся в преобладании вертикально-интегрированных структур (п. 1.1.19 паспорта специальности 08.00.05);
-
Предложен методический подход к оценке качества корпоративного управления, учитывающий не только его сущность, но и интересы и возможности инвестора, особенности регулирования корпоративных отношений в России и специфику развития российских промышленных предприятий. В отличие от предшествующих, предложенная методика является сбалансированной с точки зрения качества и временных и финансовых затрат (п. 1.1.19 паспорта специальности 08.00.05).
Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что они содержат конкретные методики и инструменты, позволяющие обеспечить устойчивое развитие компаний нефтегазового комплекса России.
Результаты, полученные автором самостоятельно, могут быть адресованы следующим группам заинтересованных лиц:
-
органам государственной власти, занимающимся регулированием корпоративных отношений, повышением конкурентоспособности промышленности России и инвестиционной привлекательности крупнейших предприятий страны;
-
собственникам и менеджменту компаний нефтегазовой отрасли промышленности в отношении повышения эффективности управления членами вертикально-интегрированных холдингов нефтегазовой отрасли,
обеспечения их устойчивого роста и повышения конкурентоспособности на мировой и российском рынках, а также в отношении оценки уровня развития корпоративных институтов;
-
независимым аналитикам для оценки качества корпоративного управления отдельных компаний, структуры их капитала и построения прогнозов их развития;
-
руководству и сотрудникам высших учебных заведений для разработки образовательных программ магистратуры и аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня «Корпоративные финансы», «Теория фирмы», «Бизнес-планирование» и др.
Апробация работы и результатов исследования. Результаты работы обсуждались на студенческих и международных конференциях и конгрессах:
II международной научно-практической конференции «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике» (Екатеринбург, 2007);
IV и V международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире» (Екатеринбург, 2007,2008);
VII студенческой научной конференции «Тренды экономического развития в условиях глобальной нестабильности» (Екатеринбург, 2009);
Первом Российском экономическом конгрессе (Москва, 2009);
X и XI международной научно-практической конференции по проблемам реформирования общественного сектора «Public Sector Transition: Improving Service Delivery» (Санкт-Петербург, 2008,2010);
VII международной научно-практической конференции «Проектирование модели менеджмента организации: научные и прикладные аспекты» (Екатеринбург, 2010).
Результаты исследования были использованы в учебном процессе в университете на бакалаврском и магистерском уровне в программе курсов «Экономика фирмы» и «Бизнес-планирование», а также были рекомендованы
к внедрению руководством нефтегазовых компаний России - ОАО «Роснефть-Юганскнефтегаз» и ООО «Уральский энергетический союз».
Публикации. По теме диссертации опубликовано 10 печатных работ, включая 3 статьи в журналах списка ВАК, в которых представлены самостоятельно полученные автором результаты исследования. Общий объем опубликованных автором трудов составляет 5,66 авторских п.л.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Объем научной работы (с учетом списка использованной литературы) составляет 191 страницу. В работе представлено 5 таблиц, 22 рисунка и 13 приложений. Список литературы включает 412 наименований, в том числе 206- на английском языке.
Структура капитала и ее формирование под воздействием развития корпоративных институтов
Эффективность компании оценивается с помощью совокупности показателей по каждой из подсистем управления: показатели финансовой, оперативной, инвестиционной, инновационной и иных видов деятельности.
Одними из стратегически важных показателей функционирования компании для инвестора являются показатели структуры капитала, под которой в данной работе традиционно подразумевается соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования ее долгосрочного развития. С одной стороны, чрезмерно низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура означает, что у компании складываются более высокие затраты на капитал, и создает для нее завышенные требования к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, структура капитала, перегруженная заемными средствами, также предъявляет слишком высокие требования к доходности капитала, поскольку повышается вероятность неплатежа и растут риски для инвестора. Высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании кредитных ресурсов, создают препятствия для развития компании: ей предстоит быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкуренции, усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента, заинтересованных лиц и собственников, или агентский конфликт [58]. Оптимальной структурой считается то соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал для финансирования долгосрочного развития, или минимум средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital).
Корпоративная интеграция с теоретической точки зрения способствует повышению устойчивости компании, повышению ее конкурентоспособности за счет объединении как материальных, так и нематериальных ресурсов компаний, входящих в корпорацию, и разделению между ними стратегических функций. Это способствует повышению надежности компании в глазах потенциальных инвесторов и притоку капиталовложений в ее развитие с их стороны, что сказывается на структуре капитала компании.
Корпоративное управление как совокупность механизмов, направленных на повышение эффективности функционирования компании, теоретически также должно обеспечивать приближение структуры капитала компании к ее оптимальному значению, т.е. должно оказывать влияние на положение компании на рынке заемного и собственного капитала. Теоретическое обоснование наличия взаимосвязи между качеством корпоративного управления и структурой капитала компании основывается на положениях институциональной теории фирмы. С точки зрения ее последователей при разделении собственности и контроля в компании оппортунизм менеджера может проявляться в неэффективном управлении капиталом в одном из двух направлений: сверхинвестирование и недоинвестирование (см. прил. 1).
Проблема сверхинвестирования может иметь различные формы, а именно: 1) менеджеры могут осуществлять нерентабельные капитальные вложения (сверхинвестирование менеджмента), что противоречит интересам акционеров, или 2) менеджеры могут проинвестировать слишком рискованные проекты в интересах акционеров, но против интересов кредиторов [302; 324; 326; 395].
В первом случае сверхинвестиции обусловлены тем, что менеджеры используют финансовые потоки компании в личных целях [324]. Когда выгодные инвестиционные проекты отсутствуют, а возможности роста невелики, менеджеры предпочитают использовать свободный денежный поток (доступный поток наличности, который имеется сверх тех ресурсов, что необходимы для осуществления инвестиций в проекты с положительной чистой стоимостью) в собственных оппортунистических целях, вместо того, чтобы выплатить акционерам дивиденды. Как утверждали МДженсен [324] и Р. Штульц [395], экспансия компании сверх того, что можно считать оптимальным уровнем, и рост количества ресурсов, находящихся непосредственно под контролем менеджера, обеспечивают ему более высокий доход, большую власть и престиж (феномен «построение империи»). Склонность к созданию империи, как правило, стимулирует менеджеров инвестировать все доступные денежные ресурсы (свободный поток наличности) в проекты, увеличивающие размер компании, но не ее стоимость. По существу, менеджеры имеют тенденцию вкладывать капитал даже в проекты с отрицательной текущей стоимостью, если они могут увеличить размер компании и таким образом обеспечить рост их собственных частных выгод [274].
Во втором случае- сверхинвестирование в рискованные проекты — высока вероятность того, что, имея долю в собственности, менеджеры будут брать новые займы на рискованные проекты [326]. Это обусловлено тем, что при наличии у компании обязательств по выплате долга, увеличение риска может, при прочих равных условиях, обеспечить переход дохода от кредитора к акционерам [302], поскольку в результате подобных действий стоимость акции возрастает, а стоимость долга падает, что определено различной чувствительностью к риску [331]. Акционеры являются менее чувствительными к риску, поскольку защищены ограниченной ответственностью [326], соответственно могут избежать полных затрат, связанных с неудачными проектами, передавая их кредиторам. И в то же время, их потенциальный доход от более рискованных проектов выше, что обуславливает их стремление к волатильности действий и к искажению инвестиционной политики в данном направлении.
Проблема недоинвестирования может иметь отношение: 1) к конфликту интересов между акционерами и кредиторами, когда менеджеры действуют в интересах акционера (недостаточные инвестиции а-ля Myers, также названный «долговым навесом»), или 2) к конфликту интересов между новыми и старыми акционерами, когда менеджеры действуют в интересах старых акционеров (недостаточные инвестиции в рискованные проекты или избегание риска).
В отношении первого случая («долговой навес») С. Майерс [369] в своем исследовании указал на высокую вероятность того, что большой размер долга может стимулировать менеджеров отклонять проекты с положительной чистой стоимостью, которые могли обеспечить положительную чистую стоимость компании, поскольку они исключительно или главным образом могут принести выгоду только кредиторам компании. Положительная чистая стоимость проекта приведет к росту рыночной стоимости долга до его номинальной стоимости, в то время как акционеры никаких выгод от этого не получат. Фактически, рисковый долг будет действовать как своего рода «налог» на прибыль, полученную от новых инвестиций, поскольку большая часть- созданной стоимости будет служить только для того, чтобы позволить кредиторам получить обратно вложенные ими средства [391]. Таким образом, по мнению С. Майерса присутствие рискованного долга создает ситуацию, где менеджмент может служить интересам акционеров, только принимая субоптимальные решения за всех стейкхолдеров. При этом если рыночная стоимость долга соответствует своей номинальной ценности, т.е. при безрисковом долге, то проблемы недоинвестирования не возникает. Фактически менеджеры стремятся выбирать инвестиции, чистая приведенная стоимость которых предлагает остаточные выплаты акционерам, несмотря на то, что она также положительна и таким образом может покрыть стоимость долга [235; 369].
Во втором случае (избегание риска), как показали Дж. Брито и К. Джон [254], большой размер долга не всегда ведет к перемещению риска от акционеров к кредиторам. В связи с этим в некоторых контекстах это может привести к принятию стратегии предотвращения риска, которая заключается в недоинвестировании в опасные проекты, что являются противоположностью предыдущей стратегии. Дж. Брито и К. Джон утверждали, что мотивы для перемещения риска, которые были проанализированы в различных теоретических моделях [326], были ошибочными, поскольку не рассматривали фирму как юридическое лицо в непрерывном развитии и не принимали во внимание возможности роста, которые могут быть в будущем, что является фундаментальным компонентом стоимости компании. В связи с этим Дж. Брито и К. Джон вновь исследовали стимулы для перемещения риска в модели, где фирма имела еще нереализованные возможности роста, и показали, какое влияние они оказывают на агентские издержки, обусловленные рискованным долгом. Главный вывод, сделанный Дж. Брито и К. Джоном, состоит в том, что наличие неиспользованных возможностей роста оказывает влияние на агентские издержки от выпуска рискованного долга: компании с малыми перспективами роста и с высокими значением левериджа, которые работают в сложившихся секторах, вынуждены вкладывать чрезмерные средства в опасные проекты (перемещение риска), тогда как компании с хорошими экономическими перспективами склонны недоинвестировать и избегать чрезмерно рискованных инвестиций (избегание риска). С их точки зрения, несмотря на защищенность ограниченной ответственностью, избегание риска обусловлено страхом, что возможности роста могут быть упущены, если фирма будет выставлены на продажу, поскольку рискованная инвестиционная политика может не позволить фирме выжить до того момента, когда такие возможности роста могут быть использованы акционерами в своих интересах. Иными словами, ответственность предпринимателей перед кредиторами обеспечивает их стремление к сохранению будущей возможности компании получить финансовые ресурсы, которые в дальнейшем могут быть использованы в интересах компании.
Внедрение и развитие системы корпоративного управления при разделении собственности и контроля в фирме могло бы способствовать решению обеих проблем, поскольку снижает возможность менеджера действовать в собственных оппортунистических целях. Иными словами, рост качества корпоративного управления мог бы повысить эффективность управления капиталом в компании, что отразилось бы в изменении показателя структуры капитала компании.
Методический подход к оценке уровня развития корпоративных институтов нефтегазовых компаний
Существует нетривиальная методологическая проблема в отношении измерения качества корпоративного управления [24; 41; 103; 177; 182] как корпоративного института, которая заключается в двух моментах. Во-первых, параметры корпоративного управления в основном являются качественными, которые при оценке уровня развития системы корпоративных отношений требуют количественного выражения. Во-вторых, информация о состоянии отдельных параметров корпоративного управления не всегда является доступной стороннему наблюдателю в силу ряда причин: необязательности раскрытия такого рода информации или информационной закрытости и непрозрачности компании, а ее сбор влечет за собой существенные затраты финансовых ресурсов, которые, как правило, являются чрезвычайно ограниченными.
Решение первой проблемы заключается в составлении перечня параметров качества корпоративного управления, поддающихся количественному выражению, и формировании шкалы их оценивания. При определении списка параметров системы корпоративных отношений исходят из целей и задач исследования, информационной базы и метода его проведения, результатов более ранних эмпирических работ и специфики корпоративного управления в стране, в которой расположен объект изучения. Можно выделить два основных подхода к ее решению. Первый подход заключается в использовании в качестве показателя корпоративного управления его отдельных механизмов, например, структуры собственности [340; 365]; совета директоров [208] или рынка корпоративного контроля [228; 389]. В исследованиях второго типа рассматривается качество корпоративного управления в целом. Для оценки используется широкий набор параметров системы корпоративного управления, поддающихся количественному выражению. Как правило, это набор параметров по следующим блокам: информационная открытость и прозрачность, права акционеров, структура и работа органов управления и аудит, структура собственности [229; 246; 282; 347; 411]. Такое разбиение на группы соответствует основным положениям международных или национальных документов, содержащих принципы корпоративного управления. При этом некоторые авторы, придерживающиеся данного типа исследований, отслеживают зависимость от каждого отдельного параметра системы корпоративных отношений [216]. А некоторые- от общего уровня качества корпоративного управления, для чего используют его интегрированную оценку, индекс или рейтинг [39; 245; 305].
Формирование шкалы оценивания избранных параметров осуществляется исходя из принципов проведения исследования, принципов качественного корпоративного управления и модели корпоративного управления в стране, где расположены компании, являющиеся объектами исследования. В этом случае можно также выделить два основных подхода. Первый подход заключается в использовании бинарной системы оценивания, при которой каждый параметр системы корпоративных отношений оценивается с позиции его наличия, и при положительном ответе компания получает 1 балл за каждый из присутствующих таковых параметров и 0 баллов - за каждый из отсутствующих. Иными словами, применяются dummy-переменные. Такой подход был применен М. Альвесом и К. Шастри [252], С. Гуриевым и др. [39], П. Гомперсом и его соавторами [305], и другими исследователями. Данный подход является простым и прозрачным, однако dummy-переменные не затрагивают качество функционирования механизма. Например, они не отражают полноты содержания документов или не затрагивают обязанностей органов управления компании и того, как они с ними справляются. Соответственно, чрезмерное использование таких переменных ведет к снижению качества проводимого исследования. В связи с этим второй подход заключается в использовании помимо них количественных переменных с широкой шкалой оценивания. Например, число независимых членов совета директоров, доля крупнейшего собственника и др. [281; 295]. Такой подход положительно сказывается на результатах исследований (варианты решения проблемы измерения качества корпоративного управления разными исследователями см. в прил. 3).
Решение проблемы неполноты информации при ограниченности бюджета исследования сводится к выбору между количественными и качественными методами исследования, из которых вторые являются более дорогостоящими, а данный выбор зависит от цели и задач исследования. Качественное исследование проводится на малой выборке и позволяет понять суть обстановки, сложившейся вокруг проблемы. Тогда как цель количественного исследования — получить результаты в количественной форме с помощью ряда методов статистического анализа на основе анализа большого массива предприятий. Как результат, выводы качественных исследований не могут быть распространены на генеральную совокупность в отличие от количественных, но позволяют лучше понять внутренние процессы. В то время как результаты количественных изысканий позволяют экстраполировать полученные результаты, но не раскрывают причин обнаруженных взаимосвязей. При этом они являются более затратными во временном аспекте, так как сопряжены с необходимостью сбора информации по гораздо большей выборке. Оба метода в равной степени распространены среди исследователей.
Как видно из вышесказанного, решение описанных проблем взаимосвязано, поскольку решение задачи неполноты информации сопровождается выбором метода исследования, который в свою очередь влияет на решение относительно выбора параметров для оценки качества корпоративного управления.
В данном исследовании описанные проблемы - сложность количественной оценки качественных параметров и отсутствие необходимой информации в свободном доступе - были решены следующим образом.
Во-первых, в соответствии с целями нашего исследования было принято решение ограничиться проведением количественного исследования. С целью проверки выдвинутых гипотез для сбора информации по большому массиву предприятий в связи с ограниченностью бюджета была использована только одна группа исходных данных — общедоступные сведения, т.е. раскрываемые в обязательном порядке и дополнительно публично раскрытые компанией или регулирующими органами. Таким образом, информационную базу исследования составили данные с корпоративных сайтов компаний нефтегазового сектора, сообщения средств массовой информации и данные систем раскрытия информации по эмитентам, а именно баз СКРИН (www.skrin.ru) и СПАРК-Интерфакс (www.e-disclosure.ru). Указанные базы данных являются самыми обширными на сегодняшний день- в России: база СКРИН содержит сведения по 7 606 602, СПАРК-Интерфакс- по 7 058 745 российским компаниям всех форм собственности (ОАО, ЗАО, ООО, ГУЛ). Широкий спектр предоставляемой информации достигается благодаря сотрудничеству с Федеральной службой государственной статистики, Федеральной налоговой службой, Федеральной службой по финансовым рынкам и другими ведомствами. Здесь содержится краткий профиль компании, ее отчетность, доклады о ее финансово-хозяйственной деятельности, о выпусках ценных бумаг, корпоративных событиях, об арбитражах, документы, регламентирующие внутреннюю деятельность, и др. Компании, занимающиеся выпуском данного продукта (ЗАО «СКРИН» и «Интерфакс-АКИ») являются уполномоченными ФСФР на осуществление распространения информации, раскрываемой на рынке ценных бумаг.
Во-вторых, был составлен список анализируемых параметров корпоративного управления нефтегазовых компаний, исходя из их важности для внешнего инвестора [38; 69; 118; 143; 187; 203], а также из особенностей отрасли, возможностей руководства компании влиять на данные параметры и из возможностей информационной базы. В итоге в качестве параметров качества корпоративного управления нефтегазовых компаний были рассмотрены показатели информационной открытости компании и структуры и работы органов управления, относящиеся к внутренним механизмам корпоративного управления, показатели структуры собственности как характеристика модели корпоративных отношений, оказывающей влияние на уровень их развития, а также дивидендная политика компаний и показатели фондовой активности. Дивидендная политика была включена в анализ не столько как параметр качества КУ, поскольку факт выплаты дивидендов не говорит однозначно об уровне его развития, сколько как фактор, который оказывает влияние на решение инвестора и, соответственно, на структуру капитала, что было подтверждено более ранними исследованиями. Фондовая активность компании также не является сама по себе показателем качества корпоративного управления, однако в случае наличия таковой на компанию начинает воздействовать один из внешних механизмов - рынок корпоративного контроля.
Особенности развития корпоративных институтов нефтегазовых компаний России
Информационная открытость нефтегазовых компаний находится на среднем уровне: в целом по выборке опубликован 41 % годовых отчетов, 73 % квартальных отчетов и 54 % бухгалтерской отчетности по МСФО (см. прил. 10), из внутренних документов опубликовано в среднем 1-2 документа.
Интересен тот факт, что, несмотря на положения 92 статьи закона об АО [122] компании обязаны раскрывать в первую очередь помимо годовой бухгалтерской отчетности (не рассматриваемой в исследовании по указанным ранее причинам) годовой отчет общества, нефтегазовый сектор, как правило, публикует ежеквартальные отчеты, в среднем 2,5 отчета за год из 4 возможных. При этом в течение исследуемого периода данный показатель вырос незначительно: с 2,29 квартальных отчетов в 2000 году до 2,86 в 2008 году.
Это можно объяснить тем, что информация, предоставляемая компаниями в ежеквартальных отчетах, жестко регламентирована, содержание большинства обязательных пунктов практически неизменно, информация касается уже свершившихся событий и во многом не является коммерческой тайной с точки зрения руководства. Детально здесь прописываются история создания и развития компании, ее реквизиты, структура компании, органы управления, их состав и функционал, дивидендная политика, информация о выпуске ценных бумаг и существенных сделках и прочее. Финансовая же информация, планы развития компаний, инвестиционная политика и структура собственности, представляющие больший интерес для инвесторов, согласно постановлению о ежеквартальном отчете [123] эмитентов также являются обязательными пунктами. Однако данные пункты могут содержать лишь краткую информацию, не дающую полного представления, а вместо реальных акционеров могут быть указаны номинальные держатели. Число же публикуемых годовых отчетов, несмотря на рост данного показателя в 8 раз (с 0,1 отчета в 2000 году до 0,82 в 2008 году), все еще остается на низком уровне - 0,42 отчета в год. Объяснение этого феномена заключается в том, что данный документ призван подводить итоги минувшего года и озвучивать стратегию на предстоящий период, подкрепляя ее финансовыми и операционными результатами, однако большинство компаний считают данную информацию конфиденциальной и не желают ее попадания в руки конкурентов, в связи с чем предоставляют годовые отчеты только по запросу акционеров, но не выкладывают в свободный доступ. Резкий скачок по данному показателю в 2004 году по всем группам компаний был обусловлен большим интересом к практике корпоративного управления со стороны общественности, однако не имел качественных результатов. Увеличилось только количество публикуемых отчетов, в том время как содержание их сохранилось на низком уровне. А именно, годовые отчеты нефтегазовых компаний практически не содержат существенной информации и по своему объему зачастую не превышают 15 листов. Исключение составляют только головные компании, что, скорее всего, обусловлено их ролью в вертикально-интегрированных структурах, менее концентрированной структурой собственности и наличием в числе акционеров иностранных лиц и государства.
В отношении нефтегазовых компаний, относящихся к разным сферам деятельности, стоит отметить, что наибольшее число опубликованных квартальных отчетов в головных компаниях и у нефте- и газоперерабатывающих заводов (83 и 79 %, соответственно), наименьшее - у компаний, осуществляющих разведку месторождений. При этом добывающие компании имеют отрицательную динамику числа опубликованных квартальных отчетов (с 2,1 в 2000 году до 1,76 в 2008 году). Возможно, это связано с изменением структуры собственности (увеличение доли крупнейшего собственника, в т.ч. до 100 % в ряде компаний и смена основного акционера). В остальных группах динамика положительна. Наиболее высокие темпы роста данного показателя в компаниях по разведке месторождений (с 1,4 в 2000 году до 2,89 в 2008 году) и сбытовых компаниях (с 2,02 в 2000 году до 2,95 в 2008 году). Наиболее низкие- в сфере переработки (с 3 в 2000 году до 3,06 в 2008 году), что обусловлено изначальным низким / высоким уровнем информационной открытости в данном аспекте (см. рис. 3-1).
По годовым отчетам динамика во всех анализируемых группах компаний положительна: в 2000-м годовые отчеты публиковали только половина головных компаний, в то время как в 2008 году их стали публиковать все головные и 75-79 % дочерних, в зависимости от основной сферы деятельности. При этом переход на новый уровень произошел практически одномоментно в 2004 году (например, по нефтеперерабатывающим заводам (НПЗ) с 0,03 годовых отчетов в 2003 году до 0,56 в 2004 году), в остальные годы темп роста данного показателя был крайне невысок.
Ситуация с отчетами по МСФО в нефтегазовой отрасли более оптимистична. В среднем данный показатель составляет 54 %, это весьма существенно, учитывая, что данный вид отчетности является новым и малоприменимым по России. Однако разброс показателя по группам компаний велик: если в головных компаниях отчетность по МСФО публикуют 78 %, то дочерние - только 30 процентов. И динамика данного показателя по дочерним предприятиям отрицательна (с 2006 года большинство компаний перестали публиковать данный вид отчетности), в то время как в головных доля компаний, публикующих отчеты по МСФО, растет, но малозначительными темпами (с 80 % в 2000 году до 82 % в 2008 году).
Высокое значение показателя возможно объяснить ориентацией нефтегазовых компаний на зарубежные рынки сбыта и на иностранных инвесторов. А его динамика, скорее всего, обусловлена распределением функций в рамках вертикально-интегрированных структур: если привлечением средств занимается в первую очередь головная компания, то именно она должна заниматься формированием отчетности для зарубежных инвесторов.
Наконец, в отношении числа внутренних документов, регулирующих деятельность компании, ситуация неоптимистична. Даже в головных компаниях инвестору доступны только основные документы. Как правило, устав общества и положения об исполнительных органах, совете директоров и ревизионной комиссии, в среднем 5,54 документа в 2008 году (против 0,9 в 2000 году), в дочерних — 2,7 документа (существенных различий по группам нет), что в 5 и 2,5 раза больше показателя 2000 года. Только немногие из головных компаний занимаются разработкой положений об информационной политике, об инсайдерской информации, о внутреннем контроле и др. Максимальное количество разработанных и доступных внутренних документов- 10 из 11 рассматриваемых (устав, положение об общем собрании акционеров, положение о генеральном директоре, положение о правлении, положение о ревизионной комиссии, положение об информационной политике, положение по комитетам, положение об инсайдерской информации, положение о внутреннем контроле, положение об этике, положение о совете директоров) было отмечено только в двух компаниях - в ОАО «Роснефть» и ОАО «Сибур Холдинг». Более того, ряд компаний на сегодняшний день не имеет в свободном доступе вообще ни одного документа, включая Устав. Однако стоит отметить, что число таковых не высоко.
Кодекс Корпоративного управления имеют на сегодняшний день 7 головных компаний и 6 дочерних, занимающихся добычей нефти и газ, 2 из которых являлись в свое время головными компаниями (ОАО «Газпромнефть», ОАО «Сибур Холдинг»). При этом первым, кто внедрил Кодекс из рассматриваемых компаний, было ОАО «ЮКОС» (2000 год). Несмотря на то, что информированность органов управления компаний о существовании Кодекса КП России и его положениях в последние годы существенно возросла, компании пока не осознают важность разработки собственного документа и не желают инвестировать средства в его разработку.
Влияние развития корпоративных институтов на структуру капитала нефтегазовой компании
Оценка уровня развития корпоративных институтов на структуру капитала нефтегазовых компаний проводилась методом регрессионного анализа. Зависимая переменная была представлена как соотношением заемного капитала и общих активов в качестве одного из основных показателей структуры капитала компаний, так и соотношением только долгосрочной части заемного капитала и активов компании, что обусловлено отличием целевого содержания отдельных частей заемных средств. Вне зависимости от выбранного показателя структуры капитала в качестве независимой переменной «качество корпоративного управления» рассматривались поочередно: 1) индекс корпоративного управления нефтегазовой компании, 2) субиндексы корпоративного управления или 3) параметры корпоративного управления, а в качестве независимой переменной «корпоративная интеграция» - место компании в холдинге, ее основной вид деятельности. Кроме того, в каждом случае список независимых переменных был дополнен рядом других финансово-операционных показателей с целью уточнения модели и повышения значимости регрессии. В качестве дополнительных независимых переменных были рассмотрены индивидуальные факторы структуры капитала, чье влияние было подтверждено ранее многочисленными эмпирическими исследованиями: возраст нефтегазовой компании, ее размер, обеспеченность компании основными средствами и прибыльность (доходность) компании.
Первая гипотеза, которая была протестирована в данном исследовании, — способствует ли развитие корпоративных институтов, измеренного через интегрированный показатель качества корпоративного управления и показатель корпоративной интеграции, изменению структуры нефтегазовой компании капитала, а именно снижению долговой нагрузки
В первую очередь, стоит отметить, что сформированная нами модель оказалась статистически значимой (см. табл. 3-3), что говорит об учете наиболее важных факторов, оказывающих влияние на структуру капитала нефтегазовой компании и правильной идентификации модели.
Во-вторых, согласно полученным результатам регрессионного анализа, наша гипотеза оказалась верна: значимы для долговой нагрузки оба исследуемых корпоративных института.
Как показал регрессионный анализ корпоративная интеграция, выраженная через основной вид деятельности входящей в холдинг компании, оказывает существенное влияние на уровень долговой нагрузки. Основной вид деятельности компании имеет отрицательный коэффициент в регрессии с общей долговой нагрузкой, что говорит о том, что величина долговой нагрузки (соотношение общего заемного капитала и активов компании) при переходе от головной к добывающей, затем к разведывательной, далее, к перерабатывающей и, наконец, сбытовой компании снижается. Аналогичные результаты дает регрессионный анализ с использованием долгосрочной части долговой нагрузки в качестве зависимой переменной. Это подтверждается результатами описательной статистики.
В то же время рост качества корпоративного управления также значим и ведет к снижению общей долговой нагрузки (соотношение общего заемного капитала и активов) в нефтегазовых компаниях. Интерпретировать данный результат можно двумя способами. С одной стороны, это может говорить о том, что повышение эффективности управления нефтегазовой компании в сфере корпоративных отношений позволяет ей переключиться с заемного капитала на альтернативный источник финансирования инвестиций- выпуск дополнительного количества акций, и таким образом улучшить структуру капитала путем снижения доли займов и кредитов в общих активах компании.
Это справедливо, учитывая, выявленные ранее перекосы в структуре источников финансирования в сторону заемного капитала, что повышало издержки на капитал в нефтегазовых компаниях. С другой стороны, полученный результат может служить подтверждением теории агентских отношений, которая гласит, что долговая нагрузка может служить инструментом дисциплинирования» менеджера при разделении собственности и контроля и слабой развитости системы корпоративных взаимоотношений, результатом чего становится присвоение менеджментом частных выгод в ущерб стоимости компании и, соответственно, интересам ее акционеров. Поскольку нефтегазовые компании действительно характеризуются разделением собственности и контроля и высокими издержками, связанными с оппортунизмом менеджеров (например, вывод активов), то справедливо предположить, что собственники нефтегазовых компаний активно используют долговую нагрузку как инструмент дисциплинирования (тем более, учитывая указанный ранее перекос в сторону заемных средств), а рост качества корпоративного управления снимает необходимость в таких действиях. С данной точки зрения долговую нагрузку и качественное корпоративное управление можно считать субститутами сглаживания конфликта интересов собственников компании и лиц, управляющих ею, в нефтегазовой отрасли.
Тем не менее, предположения о значимости качества корпоративного управления при привлечении долгосрочного заемного капитала не нашло своего эмпирического подтверждения по отношению к нефтегазовым, компаниям. Развитость системы корпоративных отношений оказалась статистически незначима с точки зрения влияния на соотношение долгосрочной части заемного капитала к общим активам компании. Возникшее неподдающееся с нашей точки зрения теоретическому обоснованию предположение о значимости данного фактора для краткосрочной долговой нагрузки также при проведении дополнительного регрессионного анализа было опровергнуто. Из данных результатов можно- предположить, что для улучшения структуры капитала нефтегазовым компниям необходимо снижать долговую нагрузку в целом, а не долю краткосрочных или долгосрочных займов и кредитов. Или можно предположить, что при использовании заемного капитала как инструмента дисциплинирования менеджмента акционерам, нефтегазовых компаний безразличен срок его привлечения и его целевое назначение, а важен только общий объем привлеченного капитала. Следовательно, качество корпоративного управления является альтернативой только общей сумме заемного капитала, а не его отдельных составляющих.
Помимо показателей развития корпоративных институтов среди переменных, оказывающих значимое влияние на структуру капитала нефтегазовых компаний, измеренную через соотношение общего заемного капитала и активов, были выявлены ее обеспеченность основными средствами и прибыльность компании, говорящая о ее инвестиционной привлекательности. На соотношение долгосрочной части долга и активов компании оказывают значимое влияние те же факторы, а также размер компании, исчисленный через натуральный логарифм валовой выручки. Эти же факторы оказываются значимыми и для долгосрочной части долговой нагрузки, однако на ее величину влияет также и размер компании.
Обеспеченность основными средствами, напротив, оказывает положительное влияние на оба показателя долговой нагрузки в соответствии с положениями теории компромиссов. Это подтверждает, что большой объем материальных активов в виде капитальных сооружений и оборудования служит достаточной гарантией возврата средств для организаций, предоставляющих заемные средства. Иными словами, они более охотно выдают займ или кредит тем компаниям, которые более обеспечены, в результате чего растёт долговая нагрузка последних.
Инвестиционная привлекательность, измеренная через рост прибыли (EBITDA) относительно активов нефтегазовой компании, продемонстрировала отрицательное влияние на показатели структуры капитала. То есть чем выше доходность компании, тем ниже ее долговая нагрузка. Данное наблюдение согласуется с теорией иерархии, но противоречит теории налогового щита. Такому наблюдению возможны два объяснения. Во-первых, с ростом прибыли снижается потребность во внешнем финансировании инвестиционных проектов, а это в свою очередь снижает объемы привлекаемого заемного капитала со стороны компаний, что согласуется с теорией иерархии. Во-вторых, отрицательное влияние доходности нефтегазовых компаний на долговую нагрузку компаний может служить подтверждением наличия внутреннего финансового рынка, о чем свидетельствуют результаты более ранних исследований [3; 376]. Хотя существуют также эмпирические доказательства отсутствия такового рынка среди российских холдинговых структур [390]. Логика второго предположения заключается в том, что при снижении объема получаемой прибыли, но не снижении при этом потребности в финансовых средствах, участники нефтегазовых холдинговых структур, получив отказ в предоставлении заемных средств со стороны кредитных учреждений по причине снижения рентабельности, вынуждены обращаться за финансовой поддержкой к иным участникам холдинга. Это, соответственно, ведет к росту долговой нагрузки, что и наблюдалось. В пользу справедливости второго предположения говорит значимость коэффициента с отрицательным знаком при показателе прибыльности компании в регрессии с долей долгосрочной части заемного капитала в общих активах нефтегазовых компаний
