Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основные характеристики инвестиционных проектов и источники риска
Глава 2. Факторы риска инвестиционные проектов ..
Глава 3. Методы анализа риска и оценки эффективности инвестиционных проектов
Заключение и выводы
Литература
Приложения
- Основные характеристики инвестиционных проектов и источники риска
- Факторы риска инвестиционные проектов
- Методы анализа риска и оценки эффективности инвестиционных проектов
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики анализ эффективности при осуществлении инвестиционных проектов существенно усложняется из-за неопределенности будущих финансовых доходов. Эта неопределенность обусловлена большой совокупностью причин, в числе которых можно назвать отсутствие достоверной информации о будущих ценах на производимую продукцию или оказываемые услуги из-за наличия многих участников рынка, объективную возможность невыполнения производственных функций из-за наличия ряда непредвиденных обстоятельств (отказы оборудования, аварии и т.п.), а также изменения будущих социальных и экономических условий функционирования осуществляемого проекта от прогнозируемых в момент принятия решения по его осуществлению.
Следовательно, при принятии решений по осуществлению конкретных инвестиционных проектов объективно всегда существует риск переоценки или недооценки будущих доходов от реализации проектов из-за объективной неопределенности будущих условий их функционирования и, следовательно, неправильной оценки их эффективности.
По своей сущностной природе риск представляет собой вероятность недополучения реальных доходов от реализации проекта от прогнозируемых в момент принятия решения по его осуществлению. В условиях детерминированной информации величина риска равна нулю, а в реальных условиях, когда многие оцениваемые пара 5
метры имеют случайный характер (например, отказы оборудования) , она всегда больше нуля.
По своей экономической природе величина риска определяет меру возможного недополученного дохода или ущерба, выраженного в абсолютной или относительной форме.
В рыночной экономике, когда многие параметры имеют случайный характер, оценка величины риска является одним из важнейших условий анализа эффективности осуществления инвестиционных проектов.
Актуальность данной проблемы подтверждается и недостаточной научной исследованностью вопросов, связанных с природой факторов риска, и практической необходимостью разработки рациональных стратегий их уменьшения, а также конкретных методов количественной оценки риска.
До недавнего времени, в условиях жестко планируемой и фондируемой экономики проблемам методологии и оценки риска при осуществлении финансово-хозяйственной деятельности вновь создаваемых предприятий в отечественной литературе не уделялось должного внимания, хотя методология принятия решений в условиях неопределенной и частично-определенной информации отечественными учеными разработана достаточно глубоко. Наиболее существенный вклад в разработку теории и методологии принятия решений при осуществлении технических и инвестиционных проектов был сделан многими отечественными организациями Академии Наук и отраслевых НИИ, а также учеными, в числе которых следует назвать А.И.Анчишкина, Г.Л.Багиева, К.А.Багриновского, Л.С.Беляева, Д.С.Львова, А.А.Макарова, В.Л.Макарова,
Б.Г.Миркина, В.Р.Окорокова, Л.С.Тарасевича, С.С.Шаталина, Ю.В.Яременко, Е.Г.Ясина и многих других.
Среди зарубежных ученых существенный вклад в разработку указанной проблемы внесли Р.Акоф, Г.Давид, Р.Кини, Х.Райфа, Т.Саати, С.Сасиени, Р.Шеннон и другие.
Осуществление кардинальной экономической реформы в России и построение рыночных отношений потребовало существенного изменения методологического подхода при анализе эффективности технических и инвестиционных проектов в сторону разработки более строгих количественных методов соизмерения ожидаемых доходов с величиной риска при их реализации, как основы выбора наиболее рациональных стратегий производственно-хозяйственной деятельности в зависимости от множества внешних и внутренних факторов риска.
Цель и задачи исследования. Целью настоящего диссертационного исследования является разработка методических основ анализа риска при осуществлении инвестиционных проектов и разработка количественных методов его оценки для более полного определения их эффективности в условиях рыночной экономики.
В соответствии с поставленной целью в настоящей работе решались следующие задачи:
- выявление основных характеристик инвестиционных проектов;
- анализ природы риска и обоснование его экономической сущности;
- обобщение, классификация и структуризация факторов риска при осуществлении технических и инновационных проектов;
- разработка методики комплексного анализа риска при осуществлении инвестиционных проектов;
- разработка рекомендаций по построению автоматизированной экспертно-аналитической системы риск-анализа;
- уточнение методики оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом риска;
- анализ риска инвестиционных проектов для современных экономических условий России и прогнозирование его факторов на будущий среднесрочный и долгосрочный периоды развития отечественной экономики.
Предметом исследования являются методические вопросы совершенствования экономического анализа эффективности инвестиционных проектов, в частности, проектов, связанных с выбором и передачей (трансфером) технологий .
Объектами исследования выбраны энергетические и природоохранные технологии как наиболее типичные и сложные инвестиционные объекты, осуществление которых вызывает комплексные последствия технологического, экономического, социального, политического и экологического характера.
Теоретические и методологические основы исследования. Предложенные в работе научные положения, рекомендации и выводы основываются на исследованиях методологических и методических положений отечественных и зарубежных авторов, посвященных вопросам анализа эффек тивности инвестиционных проектов и оценки риска при их осуществлении.
В качестве инструментов исследования использовались системный подход и анализ, методы экономико-математического моделирования и теория принятия решений.
Научная новизна диссертационной работы заключается в комплексном рассмотрении проблем оценки эффективности инвестиционных (технических и инновационных) проектов и предложении новых методов такой оценки, адекватно отражающих внутренние и внешние условия их реализации в условиях рыночных отношений. В частности, в результате исследования автором:
- выполнен анализ основных характеристик инвестиционных проектов и основные причины риска при их осуществлении;
- выявлена природа риска и дано обоснование его экономической сущности;
- предложена классификация факторов риска и осуществлена их структуризация;
- разработана методика комплексного анализа риска при осуществлении инвестиционных проектов;
- проведен анализ реальных путей уменьшения риска при реализации инвестиционных проектов для условий национальной экономики;
- предложены рекомендации по построению автоматизированной экспертно-аналитической системы риск-анализа;
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке комплексной методики
риск-анализа эффективности инвестиционных проектов и использовании его рекомендаций и выводов при обосновании принятия решений конкретных объектов. Основные результаты исследования также докладывались на двух международных (Киев, апрель 1996; Будапешт, июнь 1996) и одной общероссийской конференции (ноябрь 1995), а также на семинаре ЛЛЭнергетика, экология и общество на пороге 21-го столетия", Санкт-Петербург (1995 г., 1996 г., 1997 г.).
Основные разделы диссертационного исследования использованы также при выполнении научно-исследовательской работы "Исследование и разработка методов анализа рисков при осуществлении кредитных и инвестиционных операций" в соответствии с договором с Ивановским региональным отделением Центрального банка России.
Основные характеристики инвестиционных проектов и источники риска
В современных условиях развития национального хозяйства России, характеризующихся резким сокращением государственного регулирования деятельности предприятий и переходом на рыночные отношения, огромное значение имеет проблема определения правильного критерия эффективности управления их производственной деятельностью.
Процесс управления производственными системами (ПС) может быть определен как такая система воздействия на них, которая для заданного периода времени приводит к достижению наилучшего значения критерия эффективности, выражающего поставленные перед ними цели. Отсюда следует, что для эффективного управления ПС на любой стадии их функционирования (проектирования или эксплуатации) должны быть сформулированы соответствующие критерии эффективности, которые бы достаточно полно отражали цели управления.
На стадии проектирования ПС основные цели управления сводятся к выбору оптимального плана ее развития, который бы обеспечил наиболее эффективное использование материальных, трудовых и денежных ресурсов.
Успешное решение этой задачи прежде всего зависит от соответствия экономического критерия, используемого при оптимизации принимаемых технических и организационных мероприятий по развитию ПС, поставленным целям управления.
До настоящего времени выбор оптимального варианта решения поставленной технической задачи по развитию любой производственной системы производится в основном по наименьшей величине приведенных затрат (3), в которых учитываются как текущие издержки (И) производства, так и определенная доля единовременных затрат (К) на создание ее производственных фондов. Математически величина приведенных затрат определяется выражением 3 = И + ЕНК - min (1.1) где Ен - коэффициент эффективности дополнительных единовременных затрат.
В отношении экономической сущности критерия эффективности (1.1) отсутствует единое мнение. В настоящее время при определении экономической сущности приведенных затрат, определяемых выражением (1.1), наибольшего внимания заслуживают две точки зрения. Согласно первой из них приведенные затраты рассматриваются в качестве преобразованной формулы стоимости (по аналогии с формулой цены производства) . При этом слагаемое ЕНК сторонниками этой точки зрения отождествляется с затратами прибавочного труда.
Существует и иная точка зрения на природу общего критерия эффективности управления. В частности, В.В.Новожилов считает, что таким критерием для общества в целом является минимум всех затрат труда (прошлого и живого) на производство заданной продукции. В.В.Новожиловым было доказано, что в оптимальном плане максимум национального дохода, который рассматривается в качестве критерия эффективности ПС на достигается макроуровне" / при минимальные затрата труда на его производство /43/. Это доказательство основывается на использовании двойственной задачи для модели оптимального развития экономики.
Существует большое количество и других предложений по вопросу об общем критерии эффективности управления сложными производственными системами, в которых в качестве эффекта рассматриваются приращение национального дохода или рост производительности общественного труда,в частности предложения,содержащиеся в /30, 36, 41/.
Экономический критерий для выбора оптимального плана развития сложных производственных систем должен вытекать прежде всего из потребностей, которые предъявляются к функционированию ПС. Эти потребности весьма многообразны и могут характеризоваться как количественными показателями (потребительские блага), так и качественными (лучшие условия труда, создание предпосылок наилучшего прогресса в будущем и т.п.) /30/. Обобщенным выражением этих потребностей является создаваемый ПС доход. Исходя из этого цель производства заключается в получении максимального объема дохода.
В условиях рыночных отношений можно утверждать, что экономическим критерием для оценки эффективности вариантов сложных производственных систем является получение максимального объема дохода в стоимостном выражении, созданного системой при данном (оптимальном) варианте ее развития.
Факторы риска инвестиционные проектов
Под инвестициями понимают как прямое финансирование инвестором (например, коммерческим банком) какого-либо проекта (проектные инвестиции), так и вложение средств в ценные бумаги различных эмитентов. Структура факторов риска, методика его оценки и стратегия инвестирования в этих двух случаях могут существенно отличаться.
Осуществление кардинальной экономической реформы в России и построение рыночных отношений потребовало существенного изменения методологического подхода при анализе эффективности инвестиционных проектов в сторону разработки более строгих количественных методов соизмерения ожидаемых доходов с величиной риска при их реализации как основы выбора наиболее рациональных стратегий производственно-хозяйственной деятельности в зависимости от множества внешних и внутренних факторов риска.
Главной целью осуществления инвестиционных проектов в условиях рыночной экономики, как было указано в первой главе, является возможность получения прибыли как разности между доходами от реализации продукции или оказания услуг и затратами, обусловленными их получением и реализацией. При анализе эффективности инвестиционных проектов в условиях рыночной экономики из-за действия множества случайных факторов можно сделать только предположение о будущем, и эти предположения с большой долей вероятности могут оказаться неверными. В этом заключается суть риска.
Следовательно, понятие риска в данном случае основано на том, что в силу объективной невозможности однозначно предсказать будущие условия реализации инвестиционного проекта существует большая или меньшая вероятность понести потери вместо ожидаемой прибыли.
Существует вполне объективная зависимость между мерой риска инвестиционного проекта и той величиной нормы прибыли, ради которой он осуществляется. Назовем эту зависимость риск-характеристикой инвестиционного проекта. По мере роста размера ожидаемой прибыли мера риска увеличивается по экспоненциальной зависимости, что объясняется источниками инвестирования, а также действием существенно большего количества риск-факторов при увеличении размера прибыли. Риск—характеристика проекта должна рассматриваться в качестве одной из главных, наряду с экономической характеристикой, как зависимости прибыли от инвестиций.
Для возможно более точной оценки риска существенное значение имеет наиболее полный учет факторов, определяющих риск. Факторы риска должны отражать все условия внешней и внутренней среды инвестиционных проектов, потенциально представляющих возможные убытки. Анализ риска финансовых институтов, подробно приведенный выше, имеет важное значение с точки зрения потенциальных инвесторов, однако, по нашему мнению, недо 79
Принципиальный характер зависимости между значением риска и величиной прибыли инвестиционных проектов. статочен с точки зрения потенциальных собственников осуществляемых проектов, осуществляющих принятие решений по их реализации. Для потенциальных собственников, осуществляющих инвестиции за счет собственных или заемных средств, принципиальное значение имеет реальная прибыль, размер которой будет зависеть, не в последнюю очередь, от интегрального риска, величина которого будет зависеть от множества причин политического, экономического, социального, юридического и иного вида характера. Поэтому при принятии объективных решений по осуществлению инвестиционных проектов требуется более детальная характеристика всего множества риск-факторов.
Необходимость более детального учета всего множества факторов риска обусловлена также и реальными характеристиками инвестиционных проектов, принятыми в настоящее время (Приложение 1), многие из которых являются потенциальными носителями риска.
Из приложения 1 видно, что при реализации инвестиционных проектов предусматриваются разные источники финансирования (собственные средства или кредит), неодинаковые способы получения финансовых ресурсов (продажа акций, продажа собственности и т.д.), а также разные формы участия потенциальных инвесторов (покупка акций, кооперация, инвестирование финансовых ресурсов и т.п.). Все эти характеристики, как показано было в первой главе исследования, являются рисковыми. Кроме того, источниками риска могут быть и другие характеристики проектов, указанные в приложении 1, как то: производственная программа, цены на продукцию, время peaлизации проекта и т.п. Поэтому необходим полный учет всех факторов риска при реализации проектов.
По нашему мнению, структура факторов риска инвестиционных проектов должна учитывать следующие группы факторов риска, а именно: - социально-политические; - макроэкономические; - микроэкономические; - правовые и - технологические риски.
Указанные группы факторов риска отражают как внешнюю среду реализации инвестиционных проектов (группы социально-политических, макроэкономических и правовых факторов риска), так и внутреннюю среду (группы микроэкономических и технологических факторов риска).
В свою очередь, каждая из групп факторов риска может быть подразделена на единичные факторы риска (риск-факторы), поддающиеся оценке. В таблице 2.1 приведена предложенная автором классификация факторов риска инвестиционных проектов, полученная на основе анализа и обобщения разрозненных данных, содержащихся в отечественной и зарубежной литературе. Предложенная классификация, на наш взгляд, является наиболее полной и способна отражать все потенциальные условия реализации инвестиционных проектов.
Для оценки эффективности инвестиционных проектов важны все группы факторов, однако степень их важности зависит от вида проекта, окружающей среды бизнеса и важности каждого фактора в отдельности.
Методы анализа риска и оценки эффективности инвестиционных проектов
Возможные потери в ситуации риска могут быть классифицированы в соответствии с их эффектом как экономические, социальные, политические, технологические, и юридические. Хотя необходимо оценивать все эти факторы, при анализе инвестиционных решений основное внимание все же уделяется определению экономических рисков.
Цена риска и неопределенности возникает вследствие: а) непредвиденных потерь, б) цены неопределенности как таковой даже в том случае, если потерь нет. Если цена непредвиденных потерь очевидна для большинства людей, то цена самой неопределенности зачастую не принимается во внимание. Неопределенность снижает "полезность" - общее удовлетворение, связанное с данным экономическим статусом. В соответствии с теорией об уменьшении маргинальной полезности большинство предприятий скорее предпочтет стабильный годовой доход 1.5D, чем равновероятное получение дохода 2D или D, т.к. из-за нелинейности функции полезности повышение удовлетворения, связанное с возможным увеличением дохода до 2D меньше, чем альтернативное снижение (рис.3.1). Неопределенность вызывает неэффективное использование капитала, перетекание его из более рискованных, динамично развивающихся отраслей в менее рискованные, что приводит к снижению уровня производства и цен, изменению самой структуры цен. Причем неадекватное распределение капитала происходит не только между отраслями, но и внутри отрасли между предприятиями, а также внутри предприятий, влияя на выбор вариантов производства и распределения.
При операциях на финансовых рынках риск обычно определяют двумя способами: 1) уникальный, несистематический, диверсифицируемый риск, который связан с определенным видом капитала и предполагает учет возможных результатов в связи с ожидаемым доходом на этот капитал; 2) рыночный, систематический, недиверсифици-руемый риск, обычно сосредоточенный на группе капитальных вложений (портфеле инвестиций) и показывающий, насколько рискованным является какое-либо вложение с учетом диверсификации самого портфеля инвестиций.
Для оценки уникального риска используется показатель среднеквадратического отклонения от средней нормы ожидаемого дохода по проекту и показатель коэффициента вариации, показывающий, какую часть от величины средней нормы ожидаемого дохода составляет среднеквадрати-ческое отклонение (что дает возможность ориентировочно сравнивать инвестиции с различными ожидаемыми доходами) . Одним из возможных способов выбора среди различных альтернатив инвестирования является использование средневариационного критерия, суть которого и расчетные формулы для его определения приводятся в следующем параграфе.
Важное место при анализе уникального риска конкретного инвестиционного проекта занимает анализ финансового положения предприятия, осуществляющего проект. На основе данных бухгалтерского учета проводится анализ показателей финансового и производственного ла-вереджа, краткосрочной и долгосрочной ликвидности. Для оценки кредитного риска часто используется интегральный показатель - Z-рейтинг. Показатели сравниваются с запланированным показателем на анализируемый период, с соответствующей нормой для этого же предприятия за предыдущий период, с соответствующей нормой аналогичного предприятия той же отрасли, со среднеотраслевой нормой.
Другая сторона проблемы изучения инвестиционного риска - анализ не отдельных инвестиций, а инвестиционного портфеля. Ожидаемая норма дохода по портфелю инвестиций представляет собой средневзвешенную величину ожидаемых доходов по каждой отдельной группе инвестиций, входящих в этот портфель. Поскольку доходы по двум любым группам инвестиций не абсолютно скоррелиро-ваны (обычно коэффициент корреляции варьируется от +0.5 до +0.7), то среднеквадратическое отклонение портфеля инвестиций (его риск) будет существенно ниже рисков входящих в него отдельных групп инвестиций. На уникальный (несистематический) риск обычно приходится до 50 % общего риска, т.о. путем диверсификации(обычно 10-15 различных инвестиционных проектов бывает достаточно) удается снизить риск вдвое.
Для диверсификации рисков, связанных, например, с инвестициями в энергетику, можно идти по двум направлениям: 1. Вкладывать ресурсы в отрасли энергетики / проекты, связанные с использованием различных видов энергоносителей. Т.о. могут быть снижены риски: сезонности, инфляции, форс-мажорных обстоятельств и др. Поскольку эти отрасли находятся на разных стадиях жизненного цикла, инвестиции в различные отрасли (с уче 117 том их доли на рынке и темпов рыночного роста) позволяют сбалансировать портфель инвестиций (т.е. проекты должны сегодня и в ближайшее время приносить доход, быть перспективными, приносить в будущем высокую отдачу) . Нельзя вкладывать все средства в проекты малорискованных, но стареющих, нединамичных отраслей. Факторы, влияющие на уровень отраслевого риска, могут быть сгруппированы следующим образом: деятельность альтернативных отраслей за определенный период времени; внутриотраслевая конкуренция, которая может быть ценовой и неценовой и зависит от сложности вхождения новых производителей в отрасль, рыночной силы покупателей (потребителей), рейтинга поставщиков и посредников и т.д. 2. Вкладывать ресурсы в разномасштабные проекты/предприятия. В зависимости от размеров предприятия классифицируются в три группы: мелкие, средние и крупные. Мелкие и средние заемщики более гибкие, быстрее могут отреагировать на потребности рынка. Их структура более легкая, что дает им возможность быстрее менять направления своей деловой активности, получать высокую прибыль. Но мелкие и средние предприятия обычно имеют небольшой собственный капитал, что приводит к банкротству в условиях жесткой конкуренции, каких-то непредвиденных изменений политического и экономического характера (риск форс-мажорных обстоятельств). Согласно статистическому анализу американских экономистов обычно около 50 % созданных мелких и средних предприятий разоряется в течение первых 2 лет, и, как правило, не больше 10 % из них продолжают существовать 7 лет после своего создания. Крупные предприятия, наоборот, более инертны, но они имеют весомый собственный капитал и могут "пережить" некоторые неблагоприятные экономические ситуации, иными словами, они почти всегда обеспечивают среднюю прибыль и рентабельность.
