Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Теоретические проблемы формирования рыночной оценки предприятия ;... 7
1.1. Характеристика условий построения рыночной оценки предприятия 7
1.2. Особенности предприятия как объекта оценки 17
1.3. Характеристика зарубежных методов оценки компании 32
1.4. Специфика формирования рыночной цены предприятия в условиях Российской Федерации 50
ГЛАВА II. Методические проблемы формирования модели оценки предприятия 63
2.1. Общая характеристика модели рыночной оценки предприятия 63
2.2. Анализ и оценка рисков 70
2.3. Модель формирования ставки дисконтирования 75
ГЛАВА III. Построение оценки рыночной стоимости предприятия 92
3.1. Алгоритм формирования рыночной оценки предприятия 92
3.2. Построение рыночной оценки предприятия легкой промышленности 98
Заключение
Список литературы
- Особенности предприятия как объекта оценки
- Специфика формирования рыночной цены предприятия в условиях Российской Федерации
- Модель формирования ставки дисконтирования
- Построение рыночной оценки предприятия легкой промышленности
Введение к работе
Активно идущий процесе становления и развития рыночных отношений приводит к необходимости определения реальной рыночной стоимости экономических объектов самого различного уровня — будь то отдельные инвестиционные проекты (бизнес-линии), их совокупности или предприятие в целом.
Проблема рыночной оценки хозяйственных объектов имеет, по крайней мере, две стороны, заключающиеся в различной целевой ориентации исследований либо на расчет конкретной величины стоимости предприятия, либо на изучение его инвестиционных перспектив.
Каждый срез имеет свои специфические особенности и связан с реализацией специфических задач. Однако, при всех различиях, в их основе лежит формирование оценки бизнеса как оценки особого объекта, обладающего способностью приносить доход в результате своего функционирования.
На наш взгляд, именно задача построения оценки предприятия (или бизнеса предприятия), имея значительную самостоятельную ценность, позволяет решить и широкий спектр сопряженных задач инвестиционного анализа, являясь базой, основным звеном, концентрирующим в себе практически весь спектр задач, возникающих в данной сфере.
Определение оценочной стоимости предприятия может служить базой при осуществлении процессов приватизации и деприватизации экономических объектов различного характера; при формировании стартовой цены аукционов; оценке ориентировочной стоимости пакетов акций приватизируемых предприятий и т.д.
Актуальность проблемы подчеркивается и тем вниманием, которое уделяют государственные структуры решению задач регулирования оценочной деятельности.
Значимость проблемы формирования оценки предприятия связана еще и с тем, что при, на первый взгляд, значительном разнообразии официальных и неофициальных методик, реальная цена предприятия зачастую определяется на основе во многом случайных факторов, таких, как субъективные оценки, текущая, часто не экономическая конъюнктура, разного рода посредническо-чиновничьи игры и т.д.
Кроме того, большинство используемых в нашей стране методик практически не учитывают особенности предприятия как специфического объекта купли-продажи, целевой ориентации инвесторов и зачастую ведут к получению некорректных результатов.
Анализ показывает, что методы оценки бизнеса, распространенные в Российской Федерации, по крайней мере на официальном уровне, оказываются гораздо менее адекватными российским условиям, чем зарубежные методики, разработанные с ориентацией на стабильность.
Данной проблемы не решает и принятый в октябре 1996 года Государственной Думой закон "Об оценочной деятельности". Хотя положительным моментом здесь выступает тот факт, что государство отказывается от своей монополии на оценочную деятельность, учреждая институт независимых оценщиков. Кроме того, признавая необходимость определения именно рыночной стоимости имущества и возможность субъективизма такой оценки заинтересованным лицам предоставляется право оспорить подобную оценку.
Целью настоящего диссертационного исследования является разработка методики построения оценки предприятия, адекватной российским условиям.
Для реализации цели необходимо решить следующие задачи:
— проанализировать особенности предприятия как объекта купли-продажи;
определить направления исследования с точки зрения конкретизации его целевой ориентации;
разработать принципы оценки;
исследовать особенности российских условий как внутренних и внешних факторов формирования рыночной цены предприятия;
проанализировать существующие методы на соответствие выделенным целям, особенностям и принципам оценки;
определить общий подход к формированию рыночной стоимости предприятия;
разработать методику построения оценочной стоимости российских предприятий;
— изучить особенности конкретного предприятия и сформировать
алгоритм расчета его рыночной стоимости;
— построить оценку стоимости конкретного предприятия.
Предметом исследования настоящей диссертационной работы явля
ются методы определения цены предприятия в рыночных условиях.
Объектом исследования — российские производственные предприятия.
Диссертация базируется на широком использовании методов математического моделирования, системного и экономического анализа и теории хозяйственных систем.
Теоретической основой работы являются труды ведущих российских и зарубежных ученых в области инвестиционного проектирования, финансового анализа, математического моделирования и теории хозяйственных систем: Валдайцева С. В., Воронцовского А. В., Бриля А. Р., Лившица В.Н., Хелферта Э., Соколова Д. В., Синки Д.Ф. и др.
Научная новизна работы, по мнению автора, заключается в следующем:
сформулированы особенности предприятия как специфического объекта купли-продажи;
сформулирован общий подход к оценке рыночной стоимости предприятий в условиях российской экономики;
предложен нетрадиционный способ учета рисков при использовании методов дисконтирования денежного потока предприятия;
разработана рисковая модель оценки денежного потока фирмы;
сформирована модель определения ставки дисконта для разработанной методики оценки рыночной стоимости предприятия;
создана методика построения оценочной стоимости предприятия;
разработан алгоритм расчета рыночной стоимости конкретного предприятия и определена ее величина.
Практическое значение работы заключается в том, что она позволяет решать широкий спектр задач, начиная с расчета базовой цены сделки (аукциона по купле-продаже экономических объектов) и заканчивая определением инвестиционной привлекательности предприятия в целом либо его отдельной бизнес-линии.
Теоретические и методические выводы и предложения диссертации были практически реализованы при расчете оценочной стоимости одного из предприятий Санкт-Петербурга, выполненном по заказу его администрации.
По теме диссертации имеются публикаций общим объемом
печатных листов.
Работа включает в себя Введение, три главы, Заключение, Список ли
тературы и содержит страниц текста, рисунков и таблиц.
Особенности предприятия как объекта оценки
2. Размер ожидаемого дохода носит вероятностный характер, то есть в момент осуществления сделки (момент оценки) невозможно точно определить величину прибыли, которая может быть получена в результате функционирования предприятия.
3. Предприятие является сложной системой с высокой степенью неопределенности. На его функционирование оказывает влияние огромное количество как внутренних, так и внешних факторов, что затрудняет получение оценок ожидаемого дохода и увеличивает величину инвестиционного риска.
4. С учетом фактора риска, рыночная цена предприятия, имея своим верхним пределом текущую стоимость будущих доходов, которые может получить собственник от предприятия, реально скорее всего будет гораздо меньше.
5. Особенностью предприятия как объекта купли-продажи является и то, что предприятие представляет собой подсистему, имеющую возможность существенным образом влиять на общегосударственную экономическую ситуацию и, таким образом, сделки, связанные с куплей-продажей предприятий затрагивают интересы государства и, разумеется, находятся под контролем государства.
Процесс купли-продажи предприятия выходит за рамки чисто экономической задачи и приобретает политическое значение, требуя государственного регулирования его условий и механизма, а также непосредственного участия государственных структур в оценке предприятий и формировании их рыночной цены.
Специфической особенностью предприятия является и то, что его стоимость по своему содержанию и форме может быть различной.
Вид стоимости, учитывающийся в сделке либо при конкретной оценке зависит от значительного количества факторов, среди которых основной — цель оценки (сделки).
Таким образом, анализ проблем, связанных с оценкой предприятия, необходимо начать с анализа существующих концепций стоимости и определения той либо тех из них, которые будут лежать в основе разрабатываемой нами методики.
В современной экономической литературе принято выделять следующие основные виды стоимостей:
— Экономическая стоимость, рядом исследователей называемая также обоснованной рыночной стоимостью (Economic value) — "это цена, выраженная в наличных деньгах или их эквивалентах, с которой согласны желающий продать продавец и желающий купить покупатель, неподверженные никакому давлению и хорошо осведомленные о всех имеющих от ношение к покупке фактах" (137, 10). Как видно из определения, экономическая стоимость по своей сути является компромиссной ценой, отражающей существующий на момент купли-продажи баланс интересов продавца и покупателя. Стоимость здесь определяется как величина денежной суммы, которую покупатель готов "пожертвовать" сейчас в обмен на ожидаемые в будущем денежные потоки определенного характера. Таким образом, концепция экономической или обоснованной рыночной стоимости ориентирована на будущее и является выражением инвестиционной ценности компании. Конкретная величина экономической стоимости определяется с помощью прогнозной оценки будущих денежных потоков, включая поступления от ликвидации самого предприятия.
Концепция экономической стоимости лежит в основе значительного числа других часто используемых теорий стоимости, поскольку ключевое для обоснованной рыночной стоимости понятие компромисса, лежит в основе большинства инвестиционных решений. Однако, следует отметить, что практический расчет величины экономической стоимости имеет ряд достаточно существенных сложностей.
Методика расчета стоимости предприятия при ориентации на данную концепцию будет приведена позднее. Здесь же необходимо отметить, что методика базируется на оценке денежных потоков исходя из аксиоматических априорных предположений об изменении стоимости денег во времени, которые сами по себе могут реализовываться с определенной вероятностью.
Таким образом, экономическая стоимость имеет в значительной степени вероятностный характер и важна не столько как конкретная расчетная величина стоимости, фигурирующей в конкретной сделке, а как критерий, базирующийся на оценке относительного ожидаемого в будущем риска.
Специфика формирования рыночной цены предприятия в условиях Российской Федерации
Критерием для построения окончательной величины оценочной стоимости имущества предприятия являлся уровень дохода, получаемого на соответствующую сумму средств , помещенную на долгосрочный банковский депозит. При этом оценочная стоимость рассчитывалась как частное от деления величины среднегодовой прибыли предприятия за последние пять лет на минимальный банковский процент текущего года по депозитам на срок более пяти лет.
Оценочная стоимость имущества уменьшалась на сумму кредиторской задолженности и на величину банковских кредитов при наличии согласия банка на их предоставление правопреемнику.
В 1991 г. были выпущены новые Методические рекомендации по оценке стоимости объектов приватизации, которые предлагалось использовать как в процессе приватизации, так и в других случаях , например, при анализе производственно-хозяйственной деятельности создания совместных предприятий. В Методических рекомендациях был подробно разработан перечень исходных данных, необходимых для проведения оценочных работ, а также детально описаны три метода оценки стоимости имущества предприятия: — по остаточной стоимости: — с учетом фактической и ожидаемой прибыли или метод капитализации; — с учетом льгот и наценок.
Окончательная оценка стоимости имущества предприятия определялась в результате анализа расчетов по всем трем методам. В основу оценки была положена первоначальная балансовая стоимость имущества. Восста новительная стоимость основных фондов рассчитывалась путем пересчета первоначальной стоимости в действующие на момент оценки цены с использованием новых прейскурантных цен аналогов, по которым восстановительная стоимость определена. Для пересчета стоимости строительства здания на момент оценки предлагалось применять так называемый рыночный коэффициент. Установление рыночных коэффициентов должно было происходить централизованно в планах приватизации.
Восстановительная стоимость машин и оборудования определялась по прейскурантным ценам или по ценам аналога или по индексам пересчета в ценах 1991.
В качестве базы для определения оценочной стоимости основных средств предприятия предлагалось использовать восстановительную стоимость за вычетом физического и морального износа. Финансовые активы должны были оцениваться по балансовой стоимости.
Таким образом, оценочная стоимость предприятия складывалась из оценочной стоимости основных фондов с учетом износа, стоимости материальных оборотных средств, финансовых активов, незавершенного строительства.
В Методических рекомендациях был сделан шаг вперед по сравнению с Временными методическими положениями, так как вместе с оценкой стоимости имущества предлагалось оценивать предприятие исходя из его доходов. Это должно было осуществляться с помощью метода капитализации прибыли, согласно которому оценочная стоимость рассчитывалась путем умножения среднегодовой прибыли за вычетом налогов на один из следующих расчетных периодов: - срок окупаемости капитальных вложений на воспроизводство основных фондов, входящих в состав объекта; — срок проектирования, строительства и освоения новых основных фондов взамен оцениваемых; — срок воспроизводства новых поколений основных фондов (10 лет).
Затраты и результаты, произведенные в различные моменты времени должны были быть приведены к периоду оценки через ставку дисконта, в качестве которой использовались депозитные ставки процента Госбанка СССР.
Величину стоимости, полученную методом оценочной стоимости и методом капитализации прибыли предлагалось корректировать с учетом качества, структуры основных фондов, территориального расположения объекта оценки, уровня развития инфраструктуры, имеющихся льгот и наценок.
Льготы предусматривались для приоритетных направлений в деятельности и ее социальной значимости (например, научно-исследовательские и опытно — конструкторские работы, новые технологии, товары народного потребления, медицина и т.д.); для предприятий с определенной структурой работников (пенсионеры, инвалиды, ученики, студенты); при расположении предприятия в свободной экономической зоне и т.д.
Наценки использовались при реализации высокорентабельных или экологически чистых предприятий, в случае их продажи иностранным юридическим и физическим лицам.
Однако и данные Методические рекомендации имели ряд недостатков, связанных с тем, что метод капитализации прибыли не до конца позволяет учесть растущую прибыль предприятия, а разветвленная система льгот и надбавок имеет чисто субъективный характер.
Представляет интерес и методика расчета рыночной стоимости предП приятия по доходу предложенная Козловой О.И., Микериным Г.И. и Си верской Е.Л. (108, 34-35) был предложен следующий алгоритм.
Модель формирования ставки дисконтирования
Следующая задача, от решения которой зависит корректность выбранной методологии — выбор или расчет ставки дисконтирования. В общем виде основы классического подхода к формированию ставки дисконтирования были изложены в первой главе.
Существует несколько классических способов определения ставки дисконтирования. Так, в работе Валдайцева СВ. предлагается кумулятивный метод построения ставки дисконта, математическая форма которого может быть представлена в следующем виде: d = r + i + j?gU), (4) где / — количество учитываемых факторов риска; g(J) — премия за риск поу -му фактору; г — реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента; г — величина инфляционных ожиданий (средних за оцениваемый период).
Обычно в числе факторов риска, учитываемых в кумулятивной модели построения ставки дисконта, учитываются следующие риски: — "ключевой фигуры" в составе менеджеров предприятия или контро лирующих его инвесторов — представляет собой риск того, что управлен ческий персонал может не иметь ключевой фигуры, либо ее поведение мо жет носить непредсказуемый характер; — недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предпри ятия; — недостаточной диверсифицированностью источников приобрете ния покупных ресурсов; — недостаточной диверсифицированностью продуктов предприятия; — контрактов, заключаемых предприятием для реализации свои продуктовых линий, включая риски недобросовесности, неплатежеспособности, юридической недееспособности контрагентов по кантрактам; — узости набора источников финансирования; — финансовой неустойчивости предприятия; — малого бизнеса; — страновой риск.
В работе Лимитовского М.А. (59, 29-32) предлагается взять за основу перечень факторов предпринимательского риска России, оценки по которым могут быть получены экспертным путем: 1. Социально-политический риск 1.1. Угроза стабильности извне 1.2. Стабильность правительства 1.3. Характеристика официальной оппозиции 1.4. Влияние нелегальной оппозиции 1.5. Оценка социальной стабильности 1.6. Отношения рабочей силы с управленческим аппаратом 1.7. Оценка уровня безработицы 1.8. Оценка распределенности совокупного дохода 1.9. Отношение властей к зарубежным инвестициям 1.10. Риск национализации без полной компенсации 1.11. Отношение местной бюрократии 1.12. Вмешательство правительства в экономику 1.13. Государственная собственность в экономике 1.14. Вероятность вооруженных конфликтов со странами СНГ 2. Внутриэкономический риск 2.1. Общее состояние экономики 2.2. Рост ВНП в сопоставимых ценах 2.3. Ожидаемый рост ВНП в постоянных ценах по сравнению с прошлым 2.4. Рост производства промышленной продукции 2.5. Рост капитальных вложений 2.6. Рост потребительского спроса 2.7. Текущая инфляция 2.8. Динамика инфляции 2.9. Доступ к зарубежному финансированию 2.10. Наличие/стоимость рабочей силы 2.11. Квалификация, качество рабочей силы 2.12. Монетарная политика 2.13. Фискальная политика 2.14. Уровень налогообложения 2.15. Динамика уровня налогов 2.16. Развитие нефтегазового комплекса 3. Внешнеэкономический риск 3.1. Общее состояние платежных балансов с долларовой зоной 3.2. Торговый баланс долларовой зоны в будущем 3.3. Рост экспорта в долларовую зону в будущем 3.4. Рост импорта из долларовой зоны в будущем 3.5. Общее состояние платежных балансов с рублевой зоной 3.6. Торговый баланс с рублевой зоной в будущем 3.7. Рост экспорта в рублевую зону в будущем 3.8. Рост импорта из рублевой зоны в будущем 3.9. Официальные ограничения в движении капитала 3.10. Динамика официальных ограничений на движение капитала 3.11. Динамика ограничений на торговлю с долларовой зоной в будущем 3.12. Динамика ограничений на торговлю с рублевой зоной в будущем 3.13. Изменения обменного курса рубля в будущем 3.14. Изменение мировых цен на нефть.
Как видно из приведенного перечня, риски, входящие в каждую из трех групп в большинстве своем взаимосвязаны и взаимозависимы. Кроме того, большинство из них не влияет непосредственно на конкретную норму доходности по конкретному предприятию, оказывая лишь косвенное влияние через создание соответствующего состояния внешней среды его существования. Таким образом, представленная структура может быть использована и в более обобщенной форме. Оценка перечисленных рисков проводится в виде соответствующих премий за соответствующие риски, определяемых экспертным путем. Ориентиром при этом может служить статистическая информация по зарубежным странам.
Однако, на наш взгляд, данная модель имеет ряд существенных недостатков: - недостаточная корректность способа учета инфляции. Так как в предлагаемой кумулятивной формуле фигурируют относительные величины доходности, то формирование итоговой характеристики сложением безрисковой доходности и ожидаемого уровня инфляции не совсем верно.
Подобную операцию можно производить, если і представляет собой не уровень инфляции, а величину прироста доходности, компенсирующую этот уровень или так называемую "инфляционную премию".
Построение рыночной оценки предприятия легкой промышленности
Предлагаемая методика формирования рыночной стоимости была апробирована при построении рыночной оценки одного из предприятий легкой промышленности Санкт-Петербурга. В работе не фигурирует точное название предприятия, так как часть использованной в расчетах статистической информации является коммерческой тайной и не подлежит публикации. По этой же причине статистические данные компании были незначительно изменены, с сохранением реальных про- порций и закономерностей.
Расчет денежного потока был произведен на 5 лет. Выбор временного периода обусловлен, во-первых, предполагаемым сроком действия имеющихся тенденций развития предприятия, и, во-вторых, сложившимися традициями прогнозирования.
В настоящее время большинство предприятий легкой промышленности находятся в неблагоприятной ситуации, что на примере исследуемой компании привело к некоторому замедлению темпов развития и ухудшению важнейших показателей ее деятельности. Так, на предприятии в 1996 г. наблюдалось падение рентабельности товарной продукции почти в 3 раза (с 32 % в 1995 г. до 11,7 % в 1996 г.).
Предполагается, что в 1997 г. положение несколько улучшится за счет последовательного решения следующих проблем: — проблемы взаимных платежей; — укрепление платежной дисциплины; — снижение относительного уровня налогообложения; — сохранение государственно регулируемых тарифов на электроэнергию и газ. Исходя из вышеизложенного компания выбрала следующую страте гию на перспективу: "\ — укрепление позиций на рынке швейных изделий; — сохранение портфеля заказов; — стабилизация производства; — обеспечение роста уровня жизни работников фирмы; — серьезное улучшение деловой активности коллектива фирмы.
Как показал анализ, предприятие имеет значительные резервы роста, что нашло отражение и в достаточно оптимистичных прогнозах на ближайшие годы, разработанных специалистами компании. Кроме того, фирма отличается значительным динамизмом, что видно, в частности, из статистики обновления ассортимента производимой ею продукции (см. Табл. 7) и широкой диверсификацией рынков сбыта (см. Табл. 8 и Табл. 9.).
Таким образом, выбор пятилетнего периода для расчета величины денежного потока является некоторым компромиссом между потенциалом фирмы, позволяющим судить о возможности увеличения времени производства денежного потока, а , следовательно, и расчетной оценки предприятия, и высоким уровнем динамизма как внешней, так и внутренней ситуации, что делает сложным прогнозирование даже на небольшой период.
До известной степени, отмеченные трудности преодолеваются за счет включения в расчет так называемой ликвидационной стоимости предприятия в последний год прогнозного периода (ликвидационная стоимость в некоторой мере можно рассматривать в качестве суммы дисконтированных доходов будущих (постпрогнозных) периодов).
Прогнозирование денежного потока осуществлялось путем прогнозирования каждой составляющей доходов и расходов предприятия, влияющих на формирование финансового ряда.
Прогноз развития предприятия на ближайшие годы был разработан непосредственно специалистами компании. В настоящей работе были проанализированы реальные и планируемые тенденции развития предприятия и построен более длительный прогноз на рассматриваемый пятилетний период. При этом частично были использованы трендовые модели (прогноз объемов реализации, величины амортизационных отчислений и т.д.). Если такой возможности не имелось (отсутствовала четкая тенденция развития), прогноз строился на основе качественного анализа условий формирования соответствующих величин.
