Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Характеристика рынка государственных долговых обязательств с позиций ликвидности 10
1.1. Особенности и структура рынка государственных ценных бумаг и их виды 10
1.2 Понятие ликвидности финансовых инструментов 24
1.3 Измерение ликвидности рынков государственных ценных бумаг в мировой практике 35
1.4 Факторы, влияющие на ликвидность рынка государственных ценных бумаг 44
Глава 2. Управление ликвидностью на рынках внутреннего государственного долга в рамках долговой стратегии 61
2.1. Современное состояние рынков государственных ценных бумаг стран еврозоны, Великобритании и США 61
2.1.1. Рынок государственных ценных бумаг стран еврозоны 70
2.1.2. Особенности рынка государственных ценных бумаг Великобритании 80
2.1.3. Рынок государственных ценных бумаг США
2.2. Управление ликвидностью финансовых инструментов на зарубежных рынках государственного долга 86
2.3. Современные тенденции развития зарубежных рынков внутреннего государственного долга 106
Глава 3. Анализ ликвидности инструментов внутреннего государственного долга России в контексте зарубежного опыта 116
3.1 Этапы и особенности формирования рынка внутреннего долга России 116
3.2 Анализ ликвидности рынка ГКО-ОФЗ: проблемы и перспективы 129
3.3 Основные направления повышения ликвидности рынка государственных ценных бумаг в России 138
Заключение 151
Библиография
- Понятие ликвидности финансовых инструментов
- Факторы, влияющие на ликвидность рынка государственных ценных бумаг
- Особенности рынка государственных ценных бумаг Великобритании
- Анализ ликвидности рынка ГКО-ОФЗ: проблемы и перспективы
Введение к работе
Актуальность темы исследования
В условиях значительно возросшей степени финансовой глобализации мировой экономики проблема формирования эффективной структуры внутреннего государственного долга затрагивает не только интересы резидентов страны -должника, но и оказывает влияние на функционирование всей мировой финансовой системы. В современном мировом хозяйстве эффективное управление внутренними государственными заимствованиями непосредственно зависит от параметров тех рынков, на которых обращаются долговые обязательства государства.
Проблема качественной оценки и количественного измерения ликвидности финансовых инструментов на рынке обращающегося государственного долга находится в центре внимания исследователей, особенно авторов зарубежных трудов по вопросам развития рынка ценных бумаг.
Ликвидность соответствующего актива важна как для эмитента, так и для всех остальных участников рынка, в том числе и регулирующих органов. Во многих странах мира, в том числе в государствах еврозоны, США, Японии, Канаде, Великобритании, а также в ряде стран с развивающимися рынками, повышению ликвидности финансовых инструментов, составляющих внутренний государственный долг, уделяется большое внимание. Управление ликвидностью рынка государственных ценных бумаг осуществляется в рамках национальной долговой стратегии и в настоящее время приобретает особую актуальность в связи с развертыванием мирового финансового кризиса.
В связи с тем, что процесс заимствований на российском внутреннем рынке долгое время проходил без учета назревшей необходимости формирования ликвидного и эффективного рынка внутренних долговых инструментов, в отечественной экономической литературе в недостаточной степени освещены вопросы измерения ликвидности, а также формирования ликвидного рынка.
Особую значимость тема диссертации приобретает в аспекте переориентации политики российских заимствований, связанной с постепенным замещением внешнего государственного долга внутренним. В связи с этим развитие теоретических подходов, изучение зарубежного опыта, а также анализ возможностей применения к российским условиям апробированных в международной практике методов повышения ликвидности рынка открывает широкие возможности по формированию оптимальной структуры российского внутреннего государственного долга, повышению эффективности государственной кредитно-денежной политики в части проведения Центральным банком операций на открытых рынках, предоставлению широкому кругу инвесторов долгосрочных высоконадежных активов.
Цель и задачи исследования
Целью диссертации является обобщение теоретических подходов к понятию и измерению ликвидности для разработки на основе анализа опыта развитых и ряда стран с развивающимися рынками практических мер по управлению ликвидностью рынка государственных ценных бумаг.
В связи с этим в диссертации поставлены следующие задачи:
выявить особенности рынка инструментов, составляющих внутренний государственный долг;
сформулировать сущность понятия ликвидности применительно финансовым инструментам на рынке государственного долга;
систематизировать подходы к измерению ликвидности на рынке государственных ценных бумаг;
оценить уровень ликвидности рынков в зарубежных странах;
классифицировать основные методы управления ликвидностью рынков государственного долга с учетом особенностей их структуры;
определить особенности формирования внутреннего долгового рынка России и разработать основные направления управления его ликвидностью.
Предмет и объект исследования
Предметом исследования в диссертации являются рынки государственных ценных бумаг в зарубежных странах.
Объектом исследования является управление ликвидностью на рынках государственного внутреннего долга в зарубежных странах.
Теоретическая и методологическая основы исследования
В основу исследования, проведенного в диссертации, положены теоретические работы по вопросам ликвидности финансовых рынков, труды зарубежных и отечественных ученых по проблемам развития рынков государственных ценных бумаг и управления их ликвидностью, а также российские законодательные и нормативные акты.
Теоретической основой исследования послужили преимущественно работы зарубежных ученых-экономистов, среди которых основное внимание было уделено трудам Азубеля Л., Бартолини Л., Брёкера Г., Гревелле Т., Джонса Ч.М., Иное X., Муранаги Дж., Каула Г., Липсона М.Л., Стиглица Д.Ю., Тьюлза Р., Тьюлза Т., Фабоцци Ф., Хьюза С.
В связи с рядом особенностей, характеризующих формирование и современное состояние рынка государственных ценных бумаг в России, значительное внимание также было уделено работам российских авторов: Алехина Б.И., Вавилова Ю.А., Галанова В.А., Данилова Ю.А., Железовой В.Ф., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б. и некоторых других.
Научная новизна
Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:
на основе обобщения практики управления госдолгом в зарубежных
странах предложены критерии и количественные параметры оценки
ликвидности применительно к инструментам, относящимся к
внутреннему государственному долгу. Обоснованы и сформированы
группы показателей плотности, глубины и упругости. С учетом
сегментации долгового рынка предложены методики расчета
ликвидности составных частей долгового рынка с позиции временной
структуры обращающихся инструментов;
обоснованы взаимосвязи между показателями ликвидности, эффективности и стабильности применительно к развитым рынкам государственных ценных бумаг;
в результате анализа основных форматов аукционов, проводимых при размещении государственных ценных бумаг на зарубежных долговых рынках, выявлены основные факторы, оказывающие влияние на формирование цен, спроса, доходностей ценных бумаг, а также охарактеризованы условия и компоненты формирования ликвидного вторичного рынка долговых инструментов;
раскрыты особенности управления ликвидностью национальных долговых рынков США, стран еврозоны, Великобритании по следующим позициям: типы ценных бумаг, сроки обращения, соотношение биржевого и внебиржевого обращения, использующиеся способы исполнения сделок на рынке, такие как система автоматического исполнения заявок (order-driven market) и система маркет-мейкеров (quote-driven market) и их влияние на ликвидность;
выявлены основные проблемы, возникающие в странах с развивающимися рынками в процессе размещения и вторичного обращения государственных долговых инструментов: отсутствие четкой эмиссионной политики и необходимого набора инструментов с точки зрения объема, сроков обращения и календаря эмиссий, а также недостаточная развитость механизмов STRIPS и РЕПО. По итогам проведенного сравнительного анализа отдельных показателей ликвидности в ряде стран этой группы предложены меры по повышению ликвидности, применимые к данным рынкам в процессе управления внутренним долгом;
установлено, что в условиях современного финансового кризиса зарубежные и российский рынки государственного долга оказались заметно более устойчивыми и ликвидными, чем рынки акций и корпоративных облигаций. Отмечен приток инвесторов, стремящихся к переводу средств в низкорисковые активы, на рынки государственного долга;
в результате проведенной периодизации развития российского рынка внутреннего государственного долга дана характеристика его особенностей с позиций различных подходов к его формированию, а также оценки уровня ликвидности в период до 1998 года и в посткризисный период. Сформулированы рекомендации по повышению уровня ликвидности рынка ГКО-ОФЗ, включающие дальнейшее наращивание объемов внутреннего долга за счет рыночных займов значительного объема, формирование гладкой кривой обращающегося и погашаемого долга за счет выпуска эталонных займов со сроками обращения 1, 3, 5, 10 и 20 лет, а также проведения операций обменов низколиквидных выпусков с целью снижения степени фрагментации рынка, расширение присутствия различных категорий инвесторов, размещение специализированных инструментов для институциональных
инвесторов, развитие операций стриппинга, а также производных финансовых инструментов для увеличения возможностей хеджирования.
Практическая значимость исследования
Практическая значимость работы обусловлена тем, что содержащиеся в ней рекомендации могут быть использованы:
в процессе управления внутренним долгом Российской Федерации для достижения наиболее эффективной структуры и дюрации долга;
при разработке на организованном рынке новых операций с инструментами, относящимися к государственному долгу, которые будут способствовать повышению его ликвидности;
участниками рынка для повышения эффективности операций, осуществляемых на внутреннем рынке государственного долга, снижении издержек и повышении доходности портфеля;
прогнозировании эффективных объемов государственной внутренней задолженности в разбивке по различным группам инструментов с учетом показателей ликвидности.
Материалы диссертации могут быть также использованы в процессе преподавания дисциплин «Экономика зарубежных стран», «Государственные финансы зарубежных стран», «Управление государственным долгом в зарубежных странах и России» по специальности «Мировая экономика» в учебных заведениях экономического профиля, в частности на экономическом факультете МГУ имени М.В. Ломоносова.
Апробация работы
Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова.
Отдельные теоретические и практические положения работы были доложены автором на конференции «Ломоносов -2003» (Москва, экономический факультет МГУ имени М.А.Ломоносова, 2003 г.), а также на Международном риск-менеджмент форуме (Киев, ноябрь 2003 г.). Апробация ряда предложений, сформулированных в диссертации, проведена в процессе работы автора в ЗАО "Московская межбанковская валютная биржа".
Основные положения диссертационного исследования представлены автором в пяти статьях общим объемом 2,1 п.л., в том числе в статье в журнале «Государственная служба», входящем в перечень рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК.
Структура работы ВВЕДЕНИЕ
Понятие ликвидности финансовых инструментов
В основном в инвестициях преимущественно в долгосрочные инструменты заинтересованы институциональные инвесторы - страховые компании и пенсионные фонды. Поскольку их денежные средства в основном необходимо инвестировать на долгий срок, краткосрочные инструменты несут для них риск реинвестирования, связанный с неопределенностью будущих процентных ставок. Институциональные инвесторы, таким образом, формируют значительную долю спроса на долгосрочные инструменты, однако часто не способствуют ликвидности вторичного рынка, т.к. склонны держать инструменты до погашения.
Например, государственные облигации США являются доступным инструментом для практически всех категорий инвесторов, в том числе для нерезидентов. Иностранные правительства, а также центральные банки других государств инвестируют свои золовалютные резервы в государственные облигации США. Иностранным государствам, а также международным компаниям принадлежит значительная доля (до 50%) долга США. Исторически держателями крупных пакетов американских государственных облигаций являются центральные банки Японии, Китая и Великобритании, инвестирующие в них часть своих золотовалютных резервов. Россия также инвестирует часть своих золовалютных резервов в облигации США.
Кроме того, в государственные облигации активно инвестируют страховые компании, паевые и пенсионные фонды, банки, брокеры и некоторые частные инвесторы. Учитывая высокую ликвидность и, следовательно, возможность продажи крупных объемов облигаций без снижения цены, такие инвестиции могут быть предпочтительнее для институциональных инвесторов по сравнению с депозитами.
С точки зрения государства, долг с большими сроками обращения обходится дороже, т.к. неопределенность относительно будущих процентных ставок, а также другие риски заставляют инвесторов рассчитывать на большую доходность «длинных» инструментов.
Структура государственного долга в зависимости от сроков обращения может быть охарактеризована при помощи показателей, отражающих соотношение обязательств с различными сроками погашения и усредненные характеристики длительности обязательств. К таким показателям молено отнести средний срок до погашения и дюрацию. Средний срок до погашения рассчитывается как средневзвешенный по объему обязательств срок обращения долговых инструментов. Дюрация - это средний срок дисконтированных платежей по погашению основной суммы долга и процентных платежей. Другими словами, дюрация - это дисконтированное средневзвешенное время всех платежей по ценной бумаге (как выплаты основной суммы долга, так и процентных платежей). Показатель дюрации, в отличие от среднего срока до погашения, более точно характеризует длительность обязательств.
Продолжая классификацию инструментов государственного долга, необходимо выделить отдельные типы финансовых инструментов. Внутренние долговые обязательства, оформленные в виде ценных бумаг, представляют собой, как правило, ценные бумаги с фиксированным доходом. Термин «фиксированный доход» подразумевает определенный поток выплат инвестору в зависимости от типа ценной бумаги. Если выплата одноразовая, то ценная бумага является бескупонной (дисконтной). Если, кроме выплаты конечной суммы в дату погашения, бумага приносит также и другие регулярно выплачиваемые доходы, то она носит название купонной.
Таким образом, в мировой практике выделяют несколько основных типов государственных облигаций, которые обычно выпускаются в расчете на различные категории инвесторов:
Купонная ставка по облигациям с фиксированным купонным доходом устанавливается эмитентом до начала их размещения. В отличие от них по облигациям с переменным купонным доходом и индексируемым облигациям купонная ставка определяется за некоторое время до его выплаты. В качестве базовых ориентиров при расчете купонных ставок по облигациям с переменным купонным доходом и индексируемым облигациям могут быть10:
Доли различных типов облигаций в структуре рынка государственных ценных бумаг отличаются от страны к стране, хотя в большинстве из них преобладают облигации с фиксированным купонным доходом и бескупонные
Broker G. Government securities and debt management in the 1990s /Organization for economic co-operation and development — 1993.
Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. Report of a Study Group established by the Committee on the Global Financial System of the central banks of the Group of Ten countries /Bank for International Settlements - May 1999. облигации. Среди индексируемых облигаций наибольшее распространение получили облигации, размер купонной ставки у которых привязан к индексу потребительских цен, то есть зависит от официального уровня инфляции в стране. Облигации с переменным купонным доходом в отличие от других типов облигаций в современной практике используются достаточно редко. Выпуская новые государственные облигации, правительства развитых стран всегда принимают во внимание спрос на них со стороны различных категорий инвесторов.
Факторы, влияющие на ликвидность рынка государственных ценных бумаг
С другой стороны, наличие множества продуктов - заменителей (различных выпусков облигаций) может, наоборот, привести к повышению ликвидности всей данной группы инструментов, что связано с повышением возможностей хеджирования рисков для инвесторов. Кроме того, важно отметить, что значимым фактором повышения ликвидности выпуска является его объем. При прочих равных, чем больше объем выпуска, тем он ликвиднее. В том случае, если в силу узости рынка или каких-либо других факторов не удается размесить на рынке большой объем, тогда необходимо добиваться этого размещением ценной бумаги путем выпуска нескольких траншей.
В этом аспекте также важно, чтобы на рынке присутствовали выпуски с ключевыми для данного рынка сроками до погашения. Это связано с тем, что инвесторам важно иметь активы для вложений с четкими инвестиционными горизонтами. Как правило, такими сроками являются 1, 2, 5 и 10 лет.
Третьим фактором, характеризующим ликвидность рынка, является наличие четкой кривой доходности по инструментам, относящимся к государственному долгу, являющейся эталонной (benchmark) для данного рынка. Кривая доходности формируется за счет упомянутых выше стандартизованных выпусков и отражает уровень дохода для каждого срока инвестирования. При наличии данной кривой участники рынка четко представляют для себя цены на выпуски, что способствует их заинтересованности в торговле на данном рынке.
Сформированную кривую доходности необходимо поддерживать при помощи размещения новых выпусков, а также размещением новых траншей уже обращающихся выпусков. Размещение нового транша, с одной стороны, может способствовать переходу инструмента из категории «offhe-run» в категорию «onhe-run», а с другой стороны, увеличивает суммарный объем выпуска в обращении, что, согласно ряду исследований, способствует повышению его ликвидности. Помимо всех перечисленных факторов, на рынок также оказывает влияние поведение участников рынка. Одними из факторов, относящихся к поведению участников, являются рыночные стратегии участников рынка, а такэюе их чувствительность к риску.
Исследования показывают, что чем меньше участники склонны к риску, тем меньше ликвидность и наоборот. Кроме того, на рынках государственных ценных бумаг присутствует, как правило, относительно большее количество участников, следующих инвестиционной, а не спекулятивной стратегии, которые не склонны совершать большое количество сделок по покупке и перепродаже ценных бумаг, что, в свою очередь приводит к некоторому снижению ликвидности по сравнению с рынками акций.
Еще один фактор ликвидности - это степень распределения выпусков среди инвесторов. Исследования показывают, что чем большее количество инвесторов приняло участие в первичном размещении инструмента, и чем меньше доля трех самых крупных участников, тем выше ликвидность вторичного рынка инструмента.
Все вышеописанные факторы влияют на степень ликвидности рынка в различной степени. Тем не менее, при разработке стратегии по повышению ликвидности рынка необходимо в максимальной степени учитывать воздействие их всех. Понятно, что не на все факторы легко оказать влияние для воздействия на ликвидность рынка, однако согласованная и последовательная политика по повышению ликвидности рынка оказывает положительное воздействие качество рынка.
Обобщая вышеизложенное, можно сказать, что понятие ликвидности в настоящий момент широко используется в трудах зарубежных авторов, посвященных методам совершенствования рыночной инфраструктуры,
Ликвидность является одной из важнейших характеристик рынка ценных бумаг, поскольку ее отсутствие препятствует эффективному исполнению заявок инвесторов, что ведет к неоптимальной структуре портфеля, с одной стороны, а с другой стороны, увеличивает стоимость заимствований для эмитента ценных бумаг.
Для оценки ликвидности в мировой практике используется целый ряд параметров ликвидности, главными из которых являются плотность, глубина и упругость рынка. Эти параметры включают в себя ряд показателей, использование которых обусловлено спецификой конкретного рынка и доступностью рыночной информации на нем. Как правило, подбор конкретных показателей ликвидности исследователи рынков государственных ценных бумаг осуществляют исходя из доступных торговых данных.
Таким образом, в рамках первой главы раскрыты виды ценных бумаг, относящихся к внутреннему государственному долгу, структура рынка государственных ценных бумаг и обоснована необходимость рассмотрения такого значимого параметра рынка, как ликвидность. В целях дальнейшего анализа выделены и обобщены теоретические аспекты понятия «ликвидность ценной бумаги» и «ликвидность рынка ценных бумаг». На основе изучения и обобщения международного опыта выделены и разработаны группы показателей ликвидности, а также оценена эффективность их применения в зависимости от доступных торговых данных.
Особенности рынка государственных ценных бумаг Великобритании
Европейский рынок можно назвать уникальным - ведь в отличие от рынков государственных ценных бумаг других стран, на нем до недавнего времени присутствовали 12 эмитентов, в настоящий момент после присоединения стран Восточной Европы количество эмитентов на данном рынке выросло до 27. Государственные ценные бумаги стран еврозоны, которые являются эталонными (benchmark) выпусками, торгуются на единой торговой площадке Euro MTS. Торговля в рамках единой платформы позволила добиться необходимой концентрации выпусков, которая особенно актуальна для стран еврозоны с небольшими объемами внутреннего долга для достижения необходимого уровня ликвидности и снижения за счет этого ставок по эмитируемым ценным бумагам. Помимо этого, торговля в рамках одной площадки позволила добиться значительного увеличения прозрачности рынка, что особенно актуально для инвесторов.
Выпуски государственных ценных бумаг эмитентов еврозоны, которые не являются эталонными, торгуются на внутристрановых площадках MTS, которые являются полностью интегрированными с Euro MTS.
Система Euro MTS обеспечивает для участников торгов высокую транспарентность: данные о котировках и сделках поступают в системы распространения информации Блумберг (Bloomberg) и Рейтере (Reuters) и доступны в реальном времени участникам торгов, оплатившим использование этой информации. Информация, доступная участникам, позволяет анализировать глубину рынка, издержки за счет спрэдов и другую информацию, позволяющую оценивать уровень ликвидности и эффективности рынка.
Управление внутренним долгом осуществляется специализированными агентствами (Debt Management Office-DMO), которые координируются казначействами стран-эмитентов. В основном их роль является технической и включает в себя минимизацию издержек по обслуживанию внутреннего долга. Помимо этого контролируется прозрачность рынков, ликвидность, а также выполнение своих функции участниками рынка.
Главной особенностью рынка является структура рынка, основанная на системе первичных дилеров. В Ассоциацию первичных дилеров входит на эксклюзивных началах 21 организация, обязательным условием членства является деятельность в Германии и еще в как минимум 3-х странах еврозоны, одной из которых должна быть обязательно Италия или Франция. Помимо них 55 дилеров в еврозоне могут вступить в Ассоциацию. Существует 4 категории первичных дилеров:
Такая система приводит к некоторому «искажению» рыночной структуры, выражающемуся в сильном превышении спроса на аукционах, что иногда приводит к превышению цены на аукционах по отношению к цене последующих торгов на вторичном рынке. В связи с этим клиенты, в интересах которых действуют дилеры, также несут риски. Такая ситуация вынуждает дилеров и клиентов хеджировать риски на предаукционном рынке.
Тем не менее, несмотря на недостатки системы, рынок государственных облигаций еврозоны обеспечивает высокий уровень распространения централизованной информации, включая информацию о ценообразовании. Доля государственных облигаций стран Евросоюза различна, наибольший объем долга в обращении у Италии, Германии и Франции (см рисунок 5).
Доля европейского рынка государственных ценных бумаг, приходящаяся на 10 недавно присоединившихся к ЕС стран Восточной Европы, в совокупности составляет около 5% от всего объема рынка. Среди стран Восточной Европы первое место по объему государственного долга в обращении занимает Польша. Рисунок 6. Доли рынков государственных ценных бумаг новых членов еврозоны (на 01.01.2008).
Управление внутренним долгом Италии осуществляется казначейством, а размещение проводит Центральный банк путем моноценовых аукционов. Аукционы для 30-летних облигаций с фиксированным купоном (ВТР) проводятся ежеквартально, 3-, 5- и 10-летние облигации размещаются ежемесячно. Краткосрочные облигации (ВОТ) размещаются на многоценовых аукционах. Казначейство составляет график по срокам и объемам размещения на ежегодной основе. Все выпуски государственных облигаций Италии могут быть доразмещены. Начиная с 2002 года, действует программа обмена обращающихся облигаций низколиквидных выпусков на выпускаемые ликвидные выпуски облигаций. Ликвидность как первичного, так и вторичного рынка обеспечивается при помощи системы маркет-мэйкеров (специалистов). Специалисты оцениваются по параметрам, установленным Казначейством, включая число облигаций, по которым поддерживаются котировки, объем сделок, активности на рынке РЕПО и т.д. Специалисты получают определенные привилегии за поддержание котировок, включая право участвовать в аукционах по выкупу и обменных операциях, а также доступ к доразмещениям, которого не имеют другие участники итальянского рынка государственных облигаций.
Наиболее активно итальянские государственные ценные бумаги торгуются на MTS Италии, хотя сделки с ними можно совершать на большинстве европейских бирж. Эталонные выпуски облигаций объемом свыше 5 млрд. евро также торгуются на EuroMTS.
Анализ ликвидности рынка ГКО-ОФЗ: проблемы и перспективы
Все эти меры привели к тому, что на 1 июня 2005 года государственный внутренний долг достиг 811,495 млрд. руб. Прирост с начала года составил 54,704 млрд. руб. или 7,2%. В абсолютном выражении наибольший прирост обязательств сложился в секторе облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) - 40,9 млрд. руб., в результате чего объем долга, выраженный в данном типе инструментов, увеличился почти в 2 раза и составил на начало июня 2005 года 84,2 млрд. руб. При этом, объем ОФЗ с фиксированным доходом (ОФЗ-ФК) снизился с начала года на 5,8 млрд. руб., или 3,4%, и составил 165,4 млрд. руб. Обязательства в виде облигаций с амортизацией основной суммы долга (ОФЗ-АД) возросли на 19,6 млрд. руб. (3,6%) - до 561,9 млрд. руб.79
Таким образом, положительными результатами данного этапа стали: формирование и исполнение долговой стратегии, направленной на повышение эффективности и ликвидности рынка; По данным Министерства финансов РФ, www.minfin.ru. эффективное замещение внешнего долга внутренним со значительным приростом внутреннего долгового рынка; увеличение доли рыночных займов со значительными объемами в обращении; увеличение средней дюрации долга за счет выпуска долгосрочных инструментов. На протяжении 6 этапа продолжалось качественное развитие рынка государственных ценных бумаг. Продолжал публиковаться календарь эмиссий, была сформирована кривая бескупонной доходности, которая позволяет: анализировать историческую динамику базовых ставок для различных сроков; оценивать и устанавливать ценовые характеристики новых выпусков облигаций, в том числе корпоративных (с учетом соответствующих кредитных спрэдов по отношению к - государственным ценным бумагам); определять размер расчетных купонных доходов и порядок расчета доходности по выпускам ОФЗ с переменным купонным доходом; выявлять возможности для совершения арбитражных операций с относительно недооцененными и переоцененными облигациями; создавать производные финансовые инструменты на базе ставок для различных сроков, а также иных расчетных величин на основе G-кривой.
Появились новые инструменты на рынке - ГСО (государственные сберегательные облигации), предназначенные для инвестиций крупных институциональных инвесторов, в частности Пенсионного фонда Российской Федерации. Появление данного инструмента позволило несколько снизить концентрацию крупных институциональных инвесторов в долгосрочных ОФЗ, что, в свою очередь повысило их ликвидность. Заметно выросли обороты по сделкам РЕПО на рынке государственных ценных бумаг, что говорит о том, что данный инструмент успешно используется для рефинансирования под залог государственных ценных бумаг.
Из планируемых к реализации проектов на рынке госбумаг, наиболее интересным является развитие поставочных фьючерсов на корзину ОФЗ Применение фьючерсов на облигации позволяет участникам рынка: расширить свои торговые возможности (зарабатывать на падающем рынке, использовать относительную переоцененность одних инструментов или дюраций относительно других -межпродуктовый или временной спрэд); повысить левередж по своим операциям на рынке облигаций; хеджировать собственные операции на рынке облигаций и других сегментах финансового рынка. Тем не менее, с началом кризисных явлений на международном рынке летом 2007 года, а также локальным кризисом на рынке корпоративных облигаций в августе-сентябре 2007 года, обороты на вторичных торгах на рынке государственных ценных бумаг стали достаточно заметно снижаться и обратный рост оборотов начался только когда кризис затронул непосредственно российский рынок акций - тогда инвесторы стали перекладывать свои активы в более надежные инструменты государственного долга.
В этом состоит главное отличие от кризисных явлений 1998 года — доверие к долговой политике, проводимой государством, наличие значительных золото-валютных резервов привело к тому, что с началом кризиса, в отличие от валютно-финансовых потрясений 1998 года, начался приток средств, выводимых с рынков акций, на рынок государственных ценных бумаг. На основе анализа статистических данных автором выявлено, что падение капитализации российского рынка акций значительно превышает изменение рыночной стоимости государственных облигаций. Индекс ММВБ, который представляет собой проиндексированную стоимость наиболее ликвидных акций российских эмитентов, упал с начала 2008 года на 73%, тогда как индекс государственных облигаций России, который отражает изменение рыночной стоимости государственных облигаций, снизился лишь на 13% . Таким образом, в условиях современного кризиса, рынок государственных ценных бумаг показал себя достаточно надежным и стабильным сегментом российской финансовой системы.
Одной из мер, которая также может оказать значительное влияние на повышение ликвидности рынка государственных ценных бумаг, является создание специализированного агентства по управлению государственным долгом. России уже давно планируется создание единой системы управления государственным долгом по примеру ряда зарубежных стран. Однако на текущий момент такое агентство до сих пор не создано, что приводит к задержкам в реализации проектов, направленных на развитие российского долгового рынка и повышение эффективности в управлении его ликвидностью.
Резюмируя вышесказанное, можно отметить, что несмотря на кризисные явления, в настоящий момент созданы благоприятные предпосылки для развития внутреннего долгового рынка. Особенно важно, что в условиях профицита бюджета не стоит задача привлечения средств в значительных объемах без учета аспекта эффективности заимствований и формирования ликвидного рынка. В этой связи Министерству финансов РФ и Центральному банку можно рекомендовать обратить особое внимание на преимущества адекватной эмиссионной политики, политики управления долгом, а также дальнейшего расширения круга инструментов, операций и участников на рынке государственного долга.
В целях выработки рекомендаций по дальнейшему совершенствованию функционирования рынка ГКО-ОФЗ для повышения уровня его ликвидности представляется целесообразным проанализировать степень ликвидности рынка.
Анализ будет проведен на основе методики, построенной на расчете ряда показателей глубины и плотности, приведенных в главе 1. Учитывая неравномерность развития рынка внутреннего государственного долга в России, следует выбрать определенные временные этапы его развития.
Исходя из периодизации развития рынка, рассмотренной в предыдущем параграфе, для анализа выбран 1997 год, когда рынок достиг наивысшей точки развития в рамках двух предыдущих этапов, представляющих собой докризисный период. Особенность данного периода заключаются в том, что в 1997 году развитие рынка шло в основном экстенсивно и было во многом обусловлено неадекватно высокими для рынка государственного долга ставками доходности.
Следующим периодом для анализа является 2000 год, когда была достигнута стабилизация рынка, подразумевающая устойчивость объема обращающихся облигаций при постепенном снижении их доходности.
Следующим периодом для анализа выбраны 2004-2005 годы (в рамках 5-го этапа развития рынка), когда рынок полностью восстановился от последствий кризиса и начали давать эффект первые меры по стимулированию ликвидности рынка, проводимые совместно Министерством финансов РФ, Банком России и ММВБ. Последним анализируемым периодом является современный этап, проходящий в условиях начавшегося мирового кризиса, затронувшего и российский рынок.
