Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Результаты исследований структуры рынка МБК и потенциал совершенствования операций центрального банка с учетом структуры рынка 15
1.1 Современные направления изучения структуры рынка МБК и основные эмпирические инструменты 15
1.2 Операционные аспекты проведения денежно-кредитной политики и структура рынка МБК 19
1.3. Использование информации о структуре рынка МБК при реализации денежно-кредитной политики Банка России 22
1.4 Оценка спроса на ликвидность групп банков со сходным поведением на аукционе РЕПО 27
Результаты первой главы 35
Глава 2. Оценка уровня напряженности на рынке МБК на основе индикаторов его структуры 37
2.1 Модели распространения стресса и распространения шоков на рынке МБК 37
2.2 Статистики открытых позиций рынка МБК 45
2.3 Сигнальная модель рынка МБК Банка России 52
2.4 Альтернативный подход к построению сигнальной модели рынка МБК 56
2.5 Стресс на рынке МБК и статистика открытых позиций 72
Результаты второй главы 75
Глава 3. Идентификация структуры рынка МБК и управление ликвидностью 77
3.1 Критика простого суммирования шоков ликвидности 77
3.2 Идентификация структуры рынка МБК 93
3.3 Модели агрегирования шоков ликвидности с учетом структуры рынка 109
Результаты третьей главы 127
Заключение 128
Список сокращений и условных обозначений 131
- Операционные аспекты проведения денежно-кредитной политики и структура рынка МБК
- Использование информации о структуре рынка МБК при реализации денежно-кредитной политики Банка России
- Статистики открытых позиций рынка МБК
- Идентификация структуры рынка МБК
Операционные аспекты проведения денежно-кредитной политики и структура рынка МБК
Так, на операционном уровне практика реализации денежно-кредитной политики на сегодняшний день является достаточно однородной. По словам главы Департамента операций на открытых рынках ЕЦБ в работе [17]: «Сегодня, по крайней мере, среди центральных банков нет разногласий по поводу того, что значит решение о денежно-кредитной политике – это решение об уровне ставки краткосрочного заимствования, который центральный банк будет таргетировать до следующего заседания». При этом стандартные экономические модели зачастую абстрагируются от деталей механизма управления процентными ставками и основываются на предположении о способности центрального банка поддерживать стоимость ликвидности на рынке МБК на выбранном уровне (например, [18] и [19]). Действительно, в теории управление уровнем процентных ставок не представляется амбициозной задачей. Так, в работе [20] утверждается: «Если центральный банк относительно точно способен выбирать объем своих операций на открытом рынке, то равновесный (по Вальрасу) уровень процентной ставки […] никогда не отклоняется слишком далеко от центра процентного коридора ни в каком случае». Обычно инструменты управления процентной ставкой в центральных банках (например, ЕЦБ, Банк Новой Зеландии и Банк России) формируют коридор процентных ставок, в котором сверху и снизу находятся операции постоянного действия, а на уровне целевой ставки проводятся аукционные операции. Предполагается, что механизм, заставляющий процентную ставку находиться в центре коридора, следующий. Банковская система ожидает, что центральный банк решительно удерживает процентную ставку в окрестности выбранного уровня, предоставляя или абсорбируя необходимое количество ликвидности. Кредитные организации в таком случае воспринимают отклонения рыночной ставки от ключевого уровня, заданного центральным банком, как арбитражные возможности, отклонения от справедливой стоимости денег: возможность привлечения средств по более низкой стоимости или выгодного их размещения на рынке. Рост спроса на депозиты или увеличение их предложения на межбанковском рынке приводит к возврату ставки к целевому уровню.
Более формально, равновесная ставка рынка МБК определяется в [21] как предельная стоимость использования инструментов постоянного действия с учетом вероятности необходимости их использования: i = id pa 0 + іїр(а 0) где і - ставка рынка МБК, id - нижняя граница процентного коридора, it - верхняя граница процентного коридора, р(а 0) -вероятность того, что кредитная организация будет располагать избыточным количеством средств на корсчете в центральном банке после закрытия торгов на межбанковском рынке и будет вынуждена использовать депозитный инструмент центрального банка, р(а 0) -аналогично для случая недостатка средств, когда кредитная организация будет вынуждена обратиться к заимствованию по ставке инструмента постоянного действия. На практике, центральные банки в ряде развитых стран (на конкретных примерах мы остановимся в главе 2) действительно имеют возможность управлять уровнем операционного ориентира достаточно точно и не учитывать некоторые несовершенства, связанные со структурой рынка МБК. В тоже время для формирующихся рынков МБК, таких как российский, реализация денежно-кредитной политики на операционном уровне может быть усовершенствована, в том числе на основе адаптации международного опыта с учетом структурных особенностей местного рынка. Литература, сосредоточенная на механизме формирования равновесия на рынке МБК в контексте денежно-кредитной политики, не слишком велика. Одной из первых работ, изучающих структуру рынка МБК в приложении к проблеме распределения ликвидности, а не финансовой стабильности, была [22]. В указанной работе авторы анализируют поведение межбанковского рынка во время финансового кризиса. Авторы документируют статистику ставок и операций на рынке МБК и приходят к выводу о том, что способность поддерживать уровень процентных ставок близкий к целевому значимо зависит от его структуры. Теоретические и аналитические основы исследования неоднородного рынка МБК, на котором действуют оптимизирующие стоимость привлечения краткосрочной ликвидности банки, заложили работы [23] и [24]. В указанных работах авторы рассматривают формирование процентной ставки на рынке МБК с точки зрения выполнения банками требований по поддержанию среднего размера корреспондентских счетов в центральном банке. Потребность в межбанковском рынке возникает из-за того, что кредитные организации испытывают случайные оттоки средств или поступления средств на корсчет, которые приводят к перераспределению ликвидности между ними.
Использование информации о структуре рынка МБК при реализации денежно-кредитной политики Банка России
Для того, чтобы показать, что анализ структуры рынка МБК содержит потенциал развития и совершенствования практики центральных банков в области управления ликвидностью мы анализируем один из ключевых элементов денежно-кредитной политики – параметризацию операций предоставления ликвидности на открытом рынке. Рассмотрим подход, который использует в этой области Банк России. Аукционы РЕПО заняли ключевую позицию в системе инструментов рефинансирования Банка России, и минимальная ставка на аукционе РЕПО, которая определяется на регулярных заседания совета директоров, воспринимается участниками рынка МБК как ключевая. В то же время второй параметр аукциона – объем размещаемых средств – определяется в рабочем порядке на регулярной основе. Варьируя объем лимита, денежные власти имеют возможность сигнализировать об изменениях уровня жесткости/мягкости денежно кредитной политики между заседаниями Совета директоров (ответственного за определение уровней ключевых ставок). Такой сигнал неизбежно воспринимается участниками рынка МБК относительно спроса на рефинансирование. Так, если лимит выше потребности системы в текущей ликвидности, то уровень ставок на рынке и на аукционе окажется на нижней границе процентного коридора, а если лимит ниже потребности банковской системы, то уровень ставок будет приближаться к уровню ставок по операциям предоставления ликвидности постоянного действия.
Поскольку спрос на рефинансирование неизвестен денежным властям до аукциона, существует риск формирования ими сигнала, который отличается от намерений. Дополнительно существенные отклонения спроса на аукционе РЕПО от лимита могут в определенных условиях создавать некоторые риски, связанные с неопределенностью относительно природы отклонения: намеренное ли это действие или результат погрешности модели оценки спроса. Несмотря на то, что ряд центральных банков не раскрывает детали подхода к определению лимитов по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности 4 , Банк России раскрыл подход к параметризации операций на открытом рынке в публикации [68]. Согласно опубликованному материалу Банк России оценивает потребность в рефинансировании кредитных операций как разницу между спросом оценками предложения на корреспондентские счета и спроса на них: Lt=CtD-Cts где Cf - оценка предложения корреспондентских счетов, CtD оценка спроса на корреспондентские счета. Под предложением корреспондентских счетов, как видно из [68], понимается весь объем корреспондентских счетов. То есть косвенно подразумевается, что кредитные организации готовы предоставить друг другу вне зависимости от преобладающей ставки процента кредиты в объеме располагаемого корсчета: Cf = Cf, + AAF/ + ARRf +St+Ot где AAF/ - изменение уровня автономных факторов формирования ликвидности, ARRf - величина регулирования обязательных резервов кредитных организаций, Ot - объем операций Банка России по предоставлению и абсорбированию ликвидности совершенных в текущий день t, со сроками исполнения, приходящимися на текущий день, St - сальдо операций Банка России по предоставлению/абсорбированию ликвидности, совершенных в предыдущие дни, со сроками исполнения, приходящимися на текущий день. Дополнительно Банк России сравнительно детально раскрывает собственный подход к оценке спроса: «Под спросом на ликвидность банковского сектора понимается потребность в остатках средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России, поддерживаемых ими для своевременного выполнения своих обязательств, в том числе резервных требований в части применения механизма усреднения обязательных резервов на корреспондентских счетах. Модели, используемые при прогнозировании объема спроса на ликвидность, учитывают как трендовую составляющую спроса, так и различные сезонные колебания. Целью прогноза является определение величины спроса кредитных организаций на ликвидность, формируемого под действием названных факторов, удовлетворение которого является одним из условий для нахождения ставок рынка МБК вблизи ставки по рыночным операциям Банка России». Что более ценно, Банк России раскрывает ключевое предположение, лежащее в основе модели в оценки спроса: «В основе описанного подхода к установлению лимитов лежит предположение о нормальном функционировании рынка межбанковского кредитования, который обеспечивает эффективное перераспределение ликвидности между отдельными участниками рынка – от банков, имеющих избыточную ликвидность, к испытывающим ее недостаток». Таким образом, в основе оценки дефицита ликвидности лежит предположение о способности рынка МБК полностью распределить профицит ликвидности от банков, которые его испытывают, к тем, кто испытывает ее дефицит, так что лишь остаток будет скомпенсирован за счет операций Банка России. Иначе говоря, способность рынка МБК полностью перераспределять внутри себя ликвидность дает возможность абстрагироваться от его внутреннего устройства (ограниченной возможности рынка перераспределять ликвидность) и моделировать спрос агрегированной системы, простой суммы шоков ликвидности.
Статистики открытых позиций рынка МБК
Спектр показателей, традиционно привлекавших внимание денежных властей, включал стоимость заимствования для различных инструментов и групп участников рынка МБК, объем оборотов и величину дисконтов для различных классов активов. Однако с середины 2000-ых годов стал активно развиваться пласт литературы, посвященный распространению понятий и показателей анализа социальных сетей на рынок МБК. В таких работах предлагается анализ динамики различных наборов статистик, которые характеризуют топологию открытых позиций на рынке МБК. В настоящее время практика проведения расчета таких показателей адаптирована и Банком России, а результаты доступны в «Обзоре денежного рынка»9. Тогда по аналогии с тем, как метод VaR развился из практической потребности в показателе общей (хоть и приблизительной) агрегированной оценки рисков инвестиционного портфеля, так исследователями был предложен ряд статистик, которые отражают уровень риска в системе в целом. В свою очередь, из-за многообразия индикаторов логичным представляется построить сигнальную модель, которая бы позволила идентифицировать соответствие между уровнями индикаторов состояния рынка МБК и мерой напряженности на рынке МБК, наличия угроз его стабильности. Попытка решить именно такую задачу была предпринята в работе [83], обзор которой дается в части 2.2 настоящей главы. Альтернативный подход к построению сигнальной модели, основанный на методе сегментирования многомерных временных рядов, предложенном в работе [84], раскрыт в части 2.3. В части 2.4, на основе анализа динамики статистик открытых позиций на рынке МБК и результатов построения сигнальных моделей, предлагаются выводы.
До настоящего момента термины «граф» и «сеть» в отношении структуры рынка МБК не использовались. На наш взгляд, хотя данные термины распространены в литературе широко, их использование редко обосновано. Так, лишь в исключительных случаях исследования рынка опираются на результаты теории графов, скорее исследователи используют граф как удобную структуру данных с набором подходящих операций и свойств. Однако, отдавая дань традиции, введем некоторые обозначения. Так, элементы матрицы открытых позиций рынка МБК Apq содержат объем кредитования банком q банку р. Общее количество различных участников рынка не зависит от t и равно п, так что возможно говорить о том, что размер или мощность графа равна п10. Каждый из участников рынка в терминах, используемых при работе с графами, является вершиной графа, а каждую связь между вершинами - ребром. Таким образом, значение взаимных требований в момент t задает направленный взвешенный граф G(V,E), где V = 1, ...,п , Е = (i,j Є 1, ...,n : (і -»At yA[j 0)). В ряде случаев, часть информации является излишней, или, если цели исследования предполагают использование менее определенного объекта, и возможно перейти к направленному графу без весов, ненаправленному графу с весами или без. В данном случае, неправленый граф задается матрицей симметричной относительно диагонали, а ее элементы зачастую задаются как оборот сделок между двумя банками, например, Wpq = Aqp = Apq + Aqp. Для того, чтобы получить невзвешенный граф используют следующее поэлементное преобразование: _ 1, если Apq 0 p,q 0, в остальных случаях Эмпирические исследования устойчивости фактических рынков МБК, проводимые центральными банками на основе доступных им данных межбанковского рынка или платежных систем ([4], [59] и [65]). В отечественной литературе данное направление представлено исключительно работами сотрудников Департамента финансовой стабильности Банка России, такими как материалы выступления [66]. Более подробно раскрыты содержание, недостатки и возможности совершенствования текущих подходов к идентификации структуры рынка МБК, используемые в международной и отечественной практике в главе 2.
В заключение следует отметить направление исследование, которое рассматривает механизмы формирования структуры рынка МБК с позиции отдельного банка. Примером такого класса работ является [67], где развивается предположение о том, что наблюдаемая структура межбанковского рынка являются результатом формирования «страховых сетей» отдельными банками. В работе [51] предлагается идея «оптимального разрушения» структуры межбанковского рынка, то есть некое регулирование перечня контрагентов для отдельных кредитных организаций, которое могло бы привести к снижению ущерба от дефолта отдельной кредитной организации. Авторы не углубляются в практические детали реализации собственного предложения по ограничению рисков распространения шоков.
Ряд исследователей выдвигает предположение о том, что формирование структуры рынка происходит путем оптимизации участниками издержек на получение информации о контрагентах и поиске контрагентов для заключения сделок. Естественным развитием данной идеи могло бы быть предположение о том, что устойчивыми контрагентами могли бы быть кредитные организации, потребности в ликвидности которых отрицательно коррелированы. Рациональные механизмы формирования структур рынков представляют собой логический перешеек между блоком литературы, изучающим рынки с точки зрения финансовой стабильности, и работами, рассматривающими рынки МБК с точки зрения реализации денежно-кредитной политики, которые были рассмотрены в первой части настоящей главы.
Идентификация структуры рынка МБК
В предыдущем разделе было показано, что наблюдаемое поведение кредитных организаций хорошо согласует с гипотезой о наличии нетривиальной структуры рынка МБК. В данном разделе предлагается обзор существующих подходов к анализу структуры рынка МБК на основе уникального набора данных о сделках на этом рынке, которые позволят идентифицировать группы кредитных организаций, которые перераспределяют ликвидность внутри себя. Несмотря на значительный объем работ, направленных на изучение структуры межбанковского рынка, авторы зачастую принимают решение о двух основных элементах такого анализа – индикаторе силы связи между двумя участниками и алгоритме поиска групп устойчивых контрагентов (сообществ банков) – без надлежащего обоснования. Ниже предпринята попытка устранить этот недостаток блока литературы и детально документируется выбор того или иного алгоритма или меры силы связи банков.
Во второй части выдвигается гипотеза о том, в каких условиях и каким образом наличие особенности структуры межбанковского рынка и могут привести к росту стоимости заимствования для банков. Дополнительно, тестируется наличие статистической связи между отклонением ставки рынка МБК от целевого уровня и различными индикаторами структуры рынка37. В третьей части предлагается обзор мер связи между банками (распространенных в литературе и предлагаемых здесь впервые) и алгоритмов идентификации сообществ на рынке МБК. В четвертой части сравниваются результаты применения сочетаний различных мер силы связи или алгоритмов к данным, аккумулированным Банком России. Дополнительно оценивается интенсивность взаимодействия между идентифицированными сообществами банков, что позволяет сделать заключение о наличии или отсутствии препятствий для эффективного распределения ликвидности между кредитными организациями. Структура межбанковского рынка и стоимость заимствования «Идеальный» рынок МБК позволяет всем банкам свободно взаимодействовать друг с другом, перераспределяя ликвидность в неограниченных объемах. В действительности перераспределение ликвидности может быть ограничено или невозможно между парой банков в результате отсутствия или исчерпание лимитов по двустороннему кредитованию. На рис. 21А показана структура лимитов между банками в случае наличия лимитов между любой парой банков, а на рис. 21Б представлена система банков, в которой перераспределение ликвидности между группами банков может быть ограничено. Необходимо отметить, что имеет значение не только наличие двусторонних лимитов, но их объем относительно потребностей в перераспределении ликвидности.
Как ограниченная способность к перераспределению шоков может быть связана с ростом стоимости заимствования? Мы предполагаем, что в связи с неравным доступом кредитных организаций к операциям рефинансирования Банка России по мере увеличения структурного дефицита ликвидности требуется перераспределения все больших объемов средств между банками. Если рынок сегментирован, взаимные лимиты между банками-постоянными контрагентами могут оказаться недостаточными для перераспределения требуемых объемов ликвидности. Тогда необходимость поиска новых контрагентов или новых источников ликвидности может быть сопряжена с более высокой стоимостью привлечения средств. Кроме того, по мере сокращения объема избыточной ликвидности на рынке, банки, испытывающие ее избыток, не испытывают неопределенности относительно вероятности ее размещения на межбанковском рынке, что дает возможность «продавцам» ликвидности устанавливать ее стоимость близко к ставкам по инструментам постоянного действия центрального банка.
В указанных условиях банки могут активно перераспределять ликвидность через рынок с центральным контрагентом (например, своп) и/или увеличить свой спрос на инструменты постоянного действия Банка России под залог нерыночных активов и валюты.
Попарный анализ объемов и частоты сделок кредитования между банками может позволить выявить «узкие места» в структуре рынка МБК: группы банков, перераспределение ликвидности между которыми ограничено. Наличие устойчивых отношений с ограниченным кругом контрагентов могло бы объяснять, почему в условиях увеличения структурного дефицита ликвидности на рынке МБК может затрудняться перераспределение ликвидности или происходить рост процентных ставок.
С данной целью в следующей части работы рассматриваются различные меры силы связи между кредитными организациями и подходы к идентификации устойчивых сообществ банков. Выбор меры силы связи и алгоритма поиска сообществ банков Первым шагом анализа структуры рынка является выбор модели достаточно богатой для того, чтобы полно отражать взаимодействия участников рынка и достаточно простой для того, чтобы иметь возможность использовать накопленные предыдущими исследователями алгоритмы и инструменты.
