Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Интеграция национальных фондовых рынков: теоретические аспекты 11
1.1. Интеграция фондовых рынков как предмет экономического исследования.. 11
1.2. Логика развития интеграции как наивысшей ступени интернационализации фондовых рынков 30
Глава 2. Процессы интеграции рынков ценных бумаг стран евросоюза 44
2.1. Развитие нормативной базы интеграционного процесса на фондовых рынках стран ес 45
2.2. Интеграция инфраструктуры европейских рынков ценных бумаг 61
2.3. Показатели интеграции фондовых рынков стран ес 74
Глава 3. Возможности и перспективы развития интеграции фондовых рынков россии и других стран СНГ 84
3.1. Особенности рынков ценных бумаг стран снг 84
3.2. Предпосылки и препятствия на пути интеграции фондовых рынков постсоветского пространства 111
3.3. Предложения по регулированию фондовых рынков в целях развития их интеграции 128
Заключение 146
Библиография 153
- Логика развития интеграции как наивысшей ступени интернационализации фондовых рынков
- Интеграция инфраструктуры европейских рынков ценных бумаг
- Показатели интеграции фондовых рынков стран ес
- Предложения по регулированию фондовых рынков в целях развития их интеграции
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Современный этап экономического развития многих стран характеризуется увеличивающимся взаимодействием их экономик, что в полной мере относится и к финансовым рынкам. За последние десятилетия национальные финансовые, равно как и фондовые, рынки претерпели существенные изменения: произошла трансформация их инфраструктуры, увеличились потоки капиталов между ними в рамках разных стран, усилилось их взаимовлияние и взаимозависимость.
Все это во многом продиктовано процессами глобализации и интеграции, которые представляют собой результат развития интернационализации национальных экономик, происходящей в контексте институциональных трансформаций: снятия административных и экономических ограничений, принятия и признания международных стандартов и кодексов.
Фондовый рынок России и других стран СНГ не находятся в стороне, на них также имеют место указанные тенденции. В процессе глобализации растет интерес к ним участников из развитых стран, динамика многих из них зависит от динамики развитых рынков. Однако в результате усиления взаимодействия и взаимозависимости возрастает уязвимость национальных экономик, увеличивается скорость распространения финансовых кризисов, открытие границ несет в себе риск утраты национальной инфраструктуры рынка и превращения его в периферийный сегмент более развитого рынка. Наряду с этим на рынках ценных бумаг стран СНГ имеют место отдельные интеграционные процессы, которые, как показывает наиболее успешный зарубежный опыт, при условии достаточного развития позволяют снизить риски глобализации за счет создания более прочного и устойчивого формирования. В этих условиях актуальным видится стимулирование интеграции фондовых рынков постсоветского пространства, позволяющей создать конкурентное рыночное пространство, способное занять определенную нишу на мировой арене и снизить уязвимость национальных экономик во время кризиса. В связи с этим необходимо проведение теоретического анализа интеграции фондовых рынков, изучение опыта европейских стран, наиболее продвинувшихся в этом вопросе с целью поиска и разработки механизмов, способствующих созданию условий для развития интеграции рынков ценных бумаг стран СНГ.
Степень научной разработанности проблемы
Интерес к исследованиям в области экономической интеграции наблюдается уже довольно долго, в связи с этим данный вопрос достаточно глубоко и всесторонне изучен. Им занимались такие зарубежные экономисты, как Б. Балашша (B. Balassa), Х. Бернард (H. Bernard), Г. Галати (G. Galati), Д. Гендерсон (D. Henderson), А. Ламфалусси (A. Lamfalussy), Ф. Махлуп (F. Machlup), П. Николаидес (P.Nicolaides), С.М.Суранович (S. M. Suranovic) и др. Среди российских авторов следует назвать Е.Ф. Авдокушина, О.В. Буторину, А.В. Захарова, В.Н. Зуева, Л.Н. Красавину, А.М. Либмана, М.М. Максимову, В.В. Обуховского, И.М. Осадчую, Б.М. Смитиенко, П.Н. Суслина, И.П. Фоминского, Е.С. Хесина, О.В. Хмыз, Н.А Черкасова, B.H. Шенаева, Ю.В. Шишкова и др.
Вместе с тем исследований по финансовой интеграции значительно меньше. Некоторые вопросы в этой области изучались такими зарубежными учеными, как А.С. Бенетрикс (Agustin S. Benetrix), П.-Ф. Гонидек (P.-F. Gonidek), Р. Гарвин (R. Gharvin), К. Ланноо (K. Lannoo), Ф.Р. Лейн (Philip R. Lane), С. Уолти (Sebastien Walti) и др., а также российскими экономистами – В.Н. Абрамовым, В.Р. Евстигнеевым, Е.Ф. Жуковым, В.Ю. Мишиной, В.С. Пищиком, Б.Б. Рубцовым и др.
Вопросы интеграции фондовых рынков являются наименее изученными как в России, так и за рубежом. Исследования в этой области в основном касаются каких-то отдельных аспектов или элементов этого процесса и имеют чаще всего определенную практическую значимость. В частности, в основном они касаются интеграции инфраструктуры фондовых рынков, которой посвящены исследования таких российских экспертов и специалистов-практиков как Г.В. Аксенова, Е.И. Курицына, А.Э. Рыбников, Д.В. Соловьев, а также зарубежных экспертов - А. Джованнини (A. Giovannini), Ж.де Ларозьер (Jacques de Larosire). На общем фоне выделяются работы М.Ю. Головнина, которые имеют относительно всеобъемлющий характер, но при этом рассматриваются в основном в рамках финансовой интеграции, а также работы З.Ю. Хугати, посвященные фондовым рынкам стран ЕС в условиях интеграции.
Отсутствие в России и других странах СНГ проработанных теоретических представлений об интеграции фондовых рынков препятствует формированию эффективных методических документов, которые бы способствовали созданию условий для ее развития на постсоветском пространстве. Фрагментарные сведения о существующих процессах сближения и взаимопроникновения отдельных элементов фондовых рынков стран СНГ без учета условий, в которых они происходят, не позволяют выделить ограничения, препятствующие их развитию, и затрудняют разработку результативных рекомендаций по их стимулированию.
Таким образом, степень разработанности темы диссертации является недостаточной, что обусловливает актуальность исследования.
Цель и задачи исследования
Целью исследования является развитие теоретических представлений об интеграционных процессах на финансовых рынках, а также выявление возможностей и разработка рекомендаций по углублению интеграции рынков ценных бумаг России и других стран СНГ.
Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи:
- на основе обобщения научных взглядов в области экономической интеграции развить понятийный аппарат и раскрыть содержание интеграции рынков ценных бумаг;
- на основе ретроспективного анализа взаимодействия фондовых рынков раскрыть процесс развития их интеграции, а также выявить факторы, способствующие интеграции;
- определить показатели оценки интеграции рынков ценных бумаг;
- оценить состояние интеграции европейских рынков ценных бумаг на основе исследования развития этого процесса и анализа гармонизации европейского законодательства; определить возможность использования опыта ЕС странами СНГ;
- выделить особенности фондовых рынков стран СНГ как объектов интеграции, определить степень гармонизации их инфраструктуры; раскрыть проблемы в области регулирования рынка ценных бумаг в России и других странах СНГ, препятствующие интеграции;
- разработать комплекс мер по гармонизации законодательства рынков ценных бумаг на постсоветском пространстве в целях развития их интеграции.
Объектом исследования являются рынки ценных бумаг России и других стран СНГ.
Предмет исследования – процесс интеграции фондовых рынков.
Методологическую и теоретическую основу исследования составляет системный анализ, позволяющий выявить причинно-следственные связи между событиями. Использовались также метод аналогий, сравнительный и статистический анализ данных, экспертный анализ.
Информационную базу исследования составили статистические данные и материалы Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Европейской комиссии, Статистического бюро Европейских Сообществ (Евростат), ЮНКТАД, Всемирного банка, Мировой федерации бирж, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Европейской организации фондовых бирж, Исполкома СНГ, МАБ СНГ, АЦДЕ, национальных регуляторов рынков ценных бумаг стран СНГ, фондовых бирж постсоветского пространства, национальных органов статистики стран СНГ, а также материалы по теме исследования, собранные во время научных встреч в университетах Украины и Казахстана.
Исследование выполнено в рамках п. 6.2. «Определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг» и п. 6.7. «Государственное регулирование фондового рынка» Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»; а также в рамках п. 5 «Интеграционные процессы в развитых и развивающихся регионах мирового хозяйства, закономерности развития этих процессов, оценка интеграционных перспектив различных торгово-экономических блоков» по специальности 08.00.14 – «Мировая экономика».
Диссертационная работа ограничивается рассмотрением рынков корпоративных ценных бумаг (акций и облигаций), оставляя за рамками анализа государственные ценные бумаги, инструменты денежного рынка и производные финансовые инструменты. Термины «фондовый рынок» и «рынок ценных бумаг» используются как синонимы, термин «постсоветское пространство» используется для описания не всех стран, а только тех, которые входят в СНГ. В рамках исследования анализируется опыт интеграции фондовых рынков стран Евросоюза (ЕС), ввиду того, что рынки ЕС дальше всех продвинулись в этом вопросе.
Научная новизна исследования заключается в раскрытии содержания и теоретическом обосновании представлений об интеграции рынков ценных бумаг и разработке рекомендаций по регулированию фондовых рынков стран СНГ в целях развития их интеграции.
Научную новизну отражают следующие результаты исследования:
По специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит:
1. На основе анализа трактовок содержания категории «экономическая интеграция» и изучения практики предложено понятие интеграции рынков ценных бумаг, которое в контексте работы представлено как процесс переплетения капитала участников и объединения в единое целое разрозненной инфраструктуры рынков ценных бумаг стран одного региона путем усиления их взаимодействия и взаимовлияния, сближения и взаимопроникновения. В качестве основных блоков интеграции фондовых рынков выделены: интеграция участников рынков, представляющих спрос и предложение, и интеграция инфраструктуры.
2. На основе комплексного сравнительного анализа рынков ценных бумаг стран СНГ (участников, инфраструктуры, финансовых инструментов) определены особенности фондовых рынков постсоветского пространства как объектов интеграции (они проявляются по следующим позициям: основным участникам, инфраструктуре, объемам рынков и их роли в экономике), а также выявлены проблемы их регулирования в условиях интеграции (главная из которых - отсутствие законодательно закрепленных возможностей по эффективному взаимодействию рынков).
3. Предложены и научно обоснованы рекомендации по регулированию рынков ценных бумаг России и других стран СНГ, составляющие комплекс мер (для наднациональных организаций, национальных органов государственной власти, саморегулируемых и иных организаций), направленных на развитие и повышение эффективности интеграции фондовых рынков стран постсоветского пространства.
По специальности 08.00.14 – Мировая экономика:
1. По результатам ретроспективного анализа взаимодействия национальных рынков выявлена цикличность развития интернационализации фондовых рынков на региональном и глобальном уровнях, предложена периодизация этого процесса, определен период зарождения и логика развития их интеграции и сделан вывод о ее нелинейном характере. Выявлены и систематизированы факторы, способствующие развитию международной интеграции рынков ценных бумаг (историко-культурные, общеэкономические, экономико-регулятивные и научно-технические).
2. Предложена система показателей интеграции фондовых рынков (прямые, отражающие внешние проявления процесса интеграции, и косвенные, характеризующие последствия развития этого процесса).
3. Определены возможности использования опыта Евросоюза для развития интеграции фондовых рынков стран СНГ на основе анализа развития нормативной базы интеграционного процесса на рынках ценных бумаг стран ЕС. Рассмотрены результаты применения директив, закладывающих основы регулирования общего рынка ценных бумаг. По итогам этого сделан вывод об основополагающем влиянии унификации и гармонизации нормативной базы, стандартизации правил и условий работы на рынках на развитие их интеграции. Показано, что формирование интегрированной инфраструктуры фондовых рынков происходит также и за счет концентрации капитала участников. По результатам оценки уровня развития интеграции фондовых рынков в ЕС сделан вывод о разной степени интеграции отдельных их сегментов.
Теоретическая значимость исследования заключается в развитии и углублении знаний о закономерностях интеграционного процесса на финансовых рынках. Выводы, полученные в ходе диссертационного исследования, могут послужить основой для дальнейших научных разработок по данной проблематике.
Практическая значимость исследования определяется тем, что в работе содержатся рекомендации, направленные на развитие и повышение эффективности интеграции фондовых рынков стран постсоветского пространства. Основными из которых являются:
– реформирование системы регулирования интеграционного процесса (решение проблем результативности инструментов унификации, формирование эффективных систем разработки наднациональных нормативных актов и имплементации наднациональных норм в законодательства стран СНГ);
– создание условий, способствующих углублению интеграции рынков ценных бумаг (решение задач повышения уровня развития фондовых рынков, гармонизация структуры рынков, регулирующего их законодательства и практики работы на них).
Положения, выводы и рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть использованы как органами регулирования рынка ценных бумаг для разработки нормативных документов, так и в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля для преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Зарубежные финансовые рынки», «Мировая экономика и международные экономические отношения», «Международные валютно-кредитные отношения».
Апробация и внедрение результатов исследования
Отдельные аспекты исследования докладывались и получили положительную оценку на Ш международном научном форуме «Рыскуловские чтения» (КАЗЭУ, Алматы, Казахстан, 2008 г.), международных конференциях «Страны с переходной экономикой в условиях глобализации» (РУДН, Москва, Россия, 2009 г.), «Страны с развивающимися рынками в условиях финансово-экономического кризиса» (РУДН, Москва, Россия, 2011 г.), различных межвузовских конференциях: «Финансовый рынок России. Теория и практика развития» (МГИМО, Москва, Россия, 2008 г.), «Цели долгосрочной макроэкономической и финансовой политики России до 2020 г.» (Академия бюджета и казначейства, Москва, Россия, 2008 г.), «Актуальные проблемы глобальной экономики» (РУДН, Москва, Россия, 2008 г.), а также на заседании «круглого стола» на тему «Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики» (Финакадемия, Москва, Россия, 2008 г.).
Диссертация выполнена в рамках исследований Финансового университета, проведенных в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России» по кафедральным подтемам «Интеграционные процессы в мировой экономике в условиях глобализации», «Формирование эффективной структуры финансовых рынков», а также связана с исследованиями, проводимыми в рамках Тематического плана 2011 г. по проекту «Перспективы экономической интеграции в регионе СНГ в посткризисный период».
Материалы диссертации используются в практической деятельности Департамента инвестиционного проектирования, финансового консультирования и оценки ОАО «ИК «ЕВРОФИНАНСЫ». В частности, выявленные особенности структуры фондовых рынков стран СНГ, их инфраструктуры и практики функционирования применяются при сопровождении сделок клиентов, в т.ч. с ценными бумагами иностранных эмитентов или с иностранными контрагентами (Армении и Таджикистана), что позволило диверсифицировать структуру консалтинговых услуг компании за счет развития нового направления финансового консультирования.
Отдельные положения и практические рекомендации диссертации используются в учебном процессе на кафедре «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета для преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг» и «Зарубежные финансовые рынки», а также на кафедре «Мировая экономика и международный бизнес» для преподавания дисциплины «Мировая экономика и международные экономические отношения» и курса по выбору «Интеграционные процессы в СНГ».
Внедрение результатов исследования подтверждено соответствующими документами.
Публикации. Существенные положения диссертации, отражающие основные результаты исследования, опубликованы в 5 работах общим объемом 1,97 п.л. (весь объем авторский), в том числе 2 статьи авторским объемом 0,62 п.л. – в журналах, определенных ВАК.
Структура и объем исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений (табл. 1). Основной текст диссертации изложен на 168 страницах компьютерного текста, содержит 18 таблиц и 26 рисунков.
Логика развития интеграции как наивысшей ступени интернационализации фондовых рынков
Объективной закономерностью современного развития является стремление государств к экономической интеграции - одному из основополагающих направлений эффективной экономической политики. Экономическая интеграция - явление сравнительно молодое. По мнению американского экономиста Ф.Махлупа (F. Machlup) , этот термин появился в период 30-40-х гг. XX в. С тех пор он довольно широко используется как в научной литературе, так и на практике. В то же время не все экономисты приводят в своих исследованиях его толкование, а среди тех, кто приводит, нет единства в трактовке его содержания.
К настоящему времени сложилось два принципиально разных подхода к понятию «интеграция» как в отечественной, так и зарубежной экономической среде. В соответствии с первым подходом интеграцию рассматривают как открытие границ и встраивание национальной экономики в мировую, т.е. под интеграцией понимается рост экономической открытости безотносительно факта вхождения страны в тот или иной региональный экономический союз. Такая точка зрения встречается, например, в некоторых аналитических докладах ОЭСР4 и свидетельствует, по сути, об отождествлении процесса интеграции с процессом интернационализации. В то же время в ряде докладов МВФ интеграция рассматривается через призму взаимоувязки с глобализацией и некоторым образом отождествляется с ней: «глобализация - это быстрое интегрирование национальных экономик в мировом масштабе посредством торговли, финансовых потоков, диффузии технологий, информационных сетей и межкультурных обменов»5.
В соответствии со вторым подходом интеграцию определяют как сугубо региональный процесс. Однако в рамках этого подхода по мере конкретизации мнения исследователей несколько расходятся. Часть экономистов редуцирует интеграцию до юридического факта заключения договора о создании единого пространства (таможенного и валютного союза, единого рынка и т.п.). Так, Стивен М. Суранович (Steven М. Suranovic) относит к интеграции «любой вид соглашения посредством которого страны договариваются о координации торговой, фискальной и/или кредитно-денежной политики»6. В некоторых документах МВФ, ВТО, Всемирного банка интеграция рассматривается с позиции создания региональных блоков7, т.е. игнорируется реальный процесс нарастания хозяйственной взаимозависимости и политического взаимодействия, слияния экономических субъектов - реальные причины того, почему государства идут на такие послабления и/или отмену барьеров для усиления взаимодействия.
Другие исследователи в рамках второго подхода определяют интеграцию с позиции объединения в единое целое разрозненных элементов посредством ликвидации экономических границ (например, П.Николаидес (P.Nicolaides))8. Д. Гендерсон (D. Henderson)9 и Б. Балашша (В. Balassa)10 сводят интеграцию к процессу снижения роли государственных границ и связанную с этим. дискриминацию зарубежных субъектов хозяйствования. Схожим образом рассматривают интеграцию специалисты ЮНКТАД, как «объединение географически разделенных элементов в единое целое»11. Безусловно, этот аспект -снижение барьеров и других препятствий на пути свободной конкуренции -достаточно важен для интеграции и является одной из главных ее движущих сил, но не единственной, поэтому сводить описание интеграции только к нему не корректно. Действительно, интеграция часто инициируется как политический процесс, но без существенной заинтересованности экономических субъектов этот процесс не может быть успешным, и этот факт нельзя недооценивать.
Второго подхода придерживается и большинство российских исследователей интеграции. Однако в отличие от своих зарубежных коллег они рассматривают интеграцию как сложный, многоаспектный, объективный, но вместе с тем регулируемый процесс. Например, Смитиенко Б.М.: «международная экономическая интеграция - это объективно обусловленный, но регулируемый и направляемый процесс сближения, взаимной адаптации, переплетения и «срастания» национальных экономических систем отдельных интегрирующихся стран в единое экономическое целое»12. В то же время и среди российских исследователей наряду со сходством, есть расхождения в трактовке интеграции. Так, М.М. Максимова, чье определение в 1971 г. заложило основы научного толкования отечественными учеными процесса интеграции, трактует его как «объективный и вместе с тем регулируемый процесс взаимного приспособления национальных хозяйств двух и более государств с однородной социально-экономической системой, оптимизации экономических структур в соответствующих международных хозяйственных комплексах, приводящий, в конечном счете, к экономии времени, повышению общественной производительности труда»13. Тем не менее, в данной дефиниции раскрыты далеко не все сущностные характеристики интеграции, а акцент сделан на результаты, которые она принесет в будущем. В определении Н.А Черкасова интеграция - это «договорное объединение суверенных государств, соединяющих свои ресурсы для повышения эффективности функционирования национальной экономики и преодоления трудностей и противоречий экономической глобализации»14. Однако его существенным недостатком является рассмотрение интеграции не с позиции процесса, а с позиции цели, т.е. того, ради чего она осуществляется. Некоторое, сходство с указанным выше имеет определение О.В. Буториной, в понимании которой «региональная интеграция представляет собой модель сознательного и активного участия группы стран в процессах стратификации мира15, обусловленных глобализацией», а главная цель интеграции «состоит в образовании максимально успешной глобальной страты» для укрепления позиций в наиболее важных областях, способной поддерживать себя перед лицом внешних вызовов16. Наряду с О.В. Буториной, как модель, только уже трехуровневую (включающую наднациональный, межгосударственный и микроуровень), рассматривает интеграцию и Е. Ф. Авдокушин17. В.В. Обуховский, определяя интеграцию как «объективно обусловленный процесс формирования (при активном содействии со стороны государств-участников) глубоких, устойчивых, всесторонних связей между национальными хозяйствами двух или нескольких стран с однотипным социально-экономическим строем, в ходе которого происходит взаимопроникновение и сращивание в той или иной мере национальных процессов воспроизводства, сближение политических, социальных и институциональных структур этих стран» , указывает, что она представляет процесс формирования всесторонних связей, в то время как правильней было бы рассматривать ее как процесс усиления взаимодействия и углубления связей, так как сам процесс формирования связей относится к интернационализации.
Анализ различных определений как отечественных, так и зарубежных экономистов, с одной стороны, позволяет более аргументировано подойти к выбору самого емкого среди них, с другой, свидетельствует о необходимости определения соотношения трех понятий (интеграция, интернационализация и глобализация) относительно друг друга для четкого разграничения предмета исследования.
Наиболее содержательным является определение российского специалиста в области международной экономической интеграции Ю.В. Шишкова. В нем затронута как экономическая, так и политическая составляющая процесса, отражены все его сущностные характеристики: международное интегрирование «...это — наивысшая на сегодня ступень интернационализации хозяйственной жизни, когда нарастающая экономическая взаимозависимость двух или нескольких стран переходит в сращивание национальных рынков товаров, услуг, капиталов и рабочей силы и формирование целостного рыночного пространства с единой валютно-финансовой системой, единой в основном правовой системой и теснейшей координацией внутри-и внешнеэкономической политики государств-членов»19.
Интеграция инфраструктуры европейских рынков ценных бумаг
Кооперация и стандартизация наравне с гармонизацией законодательства являются основными инструментами интеграционного процесса в Евросоюзе. Правовая база, способствующая интеграции европейского фондового рынка, будучи частью рыночной инфраструктуры, заслуживает отдельного более пристального изучения.
Гармонизация законодательств по фондовым рынкам и их инфраструктуры происходит через принятие на уровне Еврокомиссии директив. Директива является обязательной только в отношении предписываемого результата, оставляя выбор форм и методов его достижения на усмотрение национальных властей, что позволяет наиболее гибко учитывать национальные особенности.
Еврокомиссией выпущено немало директив в сфере фондового рынка. Многие из тех, что действуют сейчас, основываются на более ранних, положенных в их основу с учетом современных условий. Обзор развития гармонизации регулирования и анализ результатов применения директив полезен с точки зрения использования положительного опыта ЕС по гармонизации для эффективной интеграции фондовых рынков СНГ.
Одним из первых документов единого регулирования европейского рынка ценных бумаг, принятым еще в 1979 г., была Директива о координации условий допуска ценных бумаг к котировке на бирже (79/279/ЕЕС)69 70, задавшая курс на гармонизацию фондовых рынков ЕС.
В продолжение намеченного курса в 80-ые годы была принята Директива о взаимном признании листинга ((80/390/ЕЕС) с последующими редакциями)71, однако подразумевалось, что признание было не автоматическим, а для его получения требовался целый пакет документов. Одновременно был затронут вопрос о единообразии в раскрытии информации путем принятия Директив о проспекте при публичном выпуске ценных бумаг (89/298/ЕЕС) , о раскрытии информации о приобретении крупных пакетов акций (88/627/ЕЕС)73, а также принята Директива по инсайдерской торговле (89/592/ЕЕС)74. В 1990 г. приняты поправки о взаимном признании проспектов, используемых для листинга (90/211 /EEC) . Стоит подчеркнуть, что Директива 89/298/ЕСС устанавливала взаимное признание проспектов при публичном выпуске ценных бумаг, а Директива 90/211/EEC -проспектов, используемых для листинга. Указанные документы принимались с целью повышения привлекательности выхода на биржи стран-соседей за счет облегчения эмитентам размещения и котировки ценных бумаг. В 1989 г. была принята Вторая банковская директива76, вступившая в силу в 1993 г., это было важным событием для фондового рынка в свете того, что она предполагала возможность совершения банками инвестиционных операций (андеррайтинг, торговлю ценными бумагами и управление портфелем).
Однако с самого начала регулирование строилось путем принятия основополагающих документов без учета мнения и согласования с основными участниками фондового рынка, действия которых они регламентировали. Кроме того, в рассматриваемый период значительно отличались уровень развития фондовых рынков и практика их регулирования. Существовало острое нежелание национальных органов власти терять свое право на регулирование внутренних рынков. Это обстоятельство привело к трудностям в реализации принципов, заложенных Римским договором 1957 г. (The Treaties of Rome). Вплоть до 80-х -начала 90-х гг. не наблюдалось значительных продвижений на пути создания единого рынка. Европейский фондовый рынок по сравнению с американским был более фрагментирован. Принятые нормативные акты в ряде стран либо не реализовывались вообще, либо реализовывались не в полном объеме, либо их реализация растягивалась на долгие годы. Так, например, Директива о фондовых биржах (1979 г.) и последовательно сменившие ее Директивы 1980 г., 1982 г. были реализованы только в 1993 г.
Новый этап, начавшийся в 90-е гг., был более плодотворным как с точки зрения принятия нормативных документов, так и по степени их реализации на пути к единому финансовому рынку. В 1993 г. вышла Директива о достаточности капитала компаний по ценным бумагам (93/6/ЕЕС) и был принят основополагающий документ, заменивший собой ряд ранее действующих и внесший значительный вклад в формирование единого рынка, закрепив общие принципы его функционирования, Директива об инвестиционных услугах (ISD (93/22/ЕЕС))78 79. Это один из первых документов, объединивший в себе 12 различных подходов к регулированию фондовых рынков государств - членов ЕС. Целью ISD было обеспечение равных условий конкуренции на фондовых рынках стран-членов. Директива имела комплексный характер и устанавливала разрешительный порядок профессиональной деятельности на фондовом рынке (т.е. закрепляла необходимость лицензирования и вводила единые правила лицензирования), а также устанавливала правила контроля за осуществлением деятельности, содержала положения о защите прав инвесторов. ISD устанавливала, что полномочия на выдачу соответствующих лицензий и контроль за их соблюдением сосредоточены у государства - члена ЕС. В основу данной Директивы были положены четыре принципа: унификация минимальных стандартов в отношении контроля над инвестиционными фирмами, признание контролирующих органов стран-членов, контроль над соблюдением принципа страны-происхождения и взаимное признание нестандартизованных правил контроля. Она вводила «европейский паспорт». Это означало, что компания по ценным бумагам, зарегистрированная в любой из стран ЕС, имеет доступ на рынок всех остальных стран Союза.
Показатели интеграции фондовых рынков стран ес
Целый ряд межстрановых различий существует на уровне депозитарных систем. По-разному урегулированы вопросы установления корреспондентских отношений и взаимодействия депозитариев-нерезидентов с центральными депозитариями стран СНГ.
По данным доклада рабочей группы «Корреспондентские отношения» Ассоциации центральных депозитариев Евразии165 в ряде стран (Россия и Узбекистан) отсутствует легитимная возможность депозитарию-нерезиденту открыть счет номинального держателя в локальном депозитарии. Так, в России сложилась ситуация, когда фактически существует запрет, несмотря на прямое его отсутствие в Законе «О рынке ценных бумаг», на открытие иностранному депозитарию такого счета. В соответствии с российским законодательством сделать это может лишь профессиональный участник, имеющий лицензию ФСФР на осуществление депозитарной деятельности, получить которую иностранный участник не в силах ввиду невозможности выполнения им лицензионных требований. Проникновение нерезидентов на фондовые рынки таких стран осуществляется через счета, имеющие статус «собственника», а не номинального держателя. Такой счет не может обеспечить должную юридическую защиту инвестора, которого обслуживает посредник.
Депозитарии почти всех стран СНГ (за исключением России, Казахстана и Беларуси) не осуществляют хранение государственных ценных бумаг, данная функция выполняется национальными центральными банками. Различаются нормы, регулирующие вопрос удостоверения прав на ценные бумаги депонентов. В большинстве стран таким документом является выписка по счету в депозитарии, кроме Украины, где подтвердить право собственности может только хранитель.
Интеграцию затрудняет фрагментация финансовой инфраструктуры, что является следствием, например, отсутствия центральных депозитариев в ряде стран (Россия) или номинальное их наличие (Украина).
Осуществление биржевой торговли происходит, как и во всем мире, через членов биржи, имеющих лицензию брокера, или, в отдельных случаях, кастодиального держателя, зарегистрированного на бирже. В некоторых странах возможен механизм прямого использования счета иностранного депозитария в расчетном депозитарии биржи (Армения, Казахстан, Молдова), в остальных необходимо зачисление реализуемых бумаг на счет брокера (кастодиана) в расчетном депозитарии биржи.
Механизм получения депонентами дохода по ценным бумагам также различается по странам, равно как и ставки налога на доходы. Так, в некоторых государствах СНГ доходы могут быть перечислены напрямую депонентам депозитария - нерезидента в соответствии с указанием последнего (Азербайджан, Беларусь, Казахстан). Ставка налога на доходы варьируется в среднем в пределах 10-15%, однако в некоторых странах (Россия, Украина) по отдельным группам лиц (нерезидентам) доходит до 25-30%.
Что касается соответствия международным практикам учетно-расчетных систем развитых фондовых рынков, то следует отметить, что пять депозитариев (НДЦ Азербайджана, НРД России, НДУ Украины, ЦД Армении, РЦДЦБ Беларуси) являются Национальными нумерующими агентствами и осуществляют присвоение ценным бумагам международных идентификационных кодов ISIN .
Кроме того, ряд стран (Россия, Беларусь, Казахстан, Кыргызстан и Украина) в той или иной степени используют стандарты Международной Организации по Стандартизации (ISO) для документооборота по операциям с ценными бумагами с использованием телекоммуникационной системы SWIFT. В Азербайджане переход к применению международных стандартов планируется в ближайшее время, для этого уже заключено специальное соглашение. Системы, поддерживающие международные стандарты ISO, позволяют исключить бумажный документооборот, автоматизировать операции, снизить операционные риски168. Программные средства SWIFT ориентированы на прием-передачу и полностью автоматизированную обработку информации по операциям с ценными бумагами только в соответствии с международным стандартом. Кроме того, это приводит к определенной унификации, поскольку стандарты каждой из стран могут быть неприемлемы для конкретных участников, а международные стандарты являются универсальными и понятными для всех.
Указанное выше позволяет сделать вывод о том, что определенные условия для повышения конкурентоспособности и увеличения привлекательности депозитариев на пути к интеграции как в региональный, так и в международный рынок ценных бумаг имеются. Ведь от зрелости и надежности инфраструктуры стран СНГ и ее соответствия мировым стандартам во многом зависит снижение уровня закрытости фондовых рынков стран и экономических рисков, повышение привлекательности инвестиций.
Изучение юридических и практических вопросов клиринговой деятельности в СНГ (в том числе на основе использования Доклада169 Рабочей группы АЦДЕ «Корреспондентские отношения») позволило сделать вывод о том, что имеются значительные различия в построении и функционировании клиринговых систем, а также выявить характерное для каждой системы отставание в развитии от существующих практик развитых рынков.
Так, различия имеют место на самом базовом уровне - в определении клиринговой деятельности в нормативно-правовых актах (Приложение 15), которая трактуется в странах по-разному. Общим является выполнение клирингом функции определения взаимных обязательств и их зачет. Однако в ряде стран к клирингу относят еще и проведение расчетов, и обеспечение исполнения обязательств (Азербайджан).
Во всех странах, за исключением Беларуси, Казахстана и Молдовы, клиринговая деятельность подлежит лицензированию. В Казахстане лицензии вообще не требуется для осуществления клиринга. В Молдове и Узбекистане такая деятельность не является самостоятельной и совмещена с расчетной, а лицензируется в рамках деятельности фондовой биржи (Беларусь, Молдова (как смежная деятельность)) или центрального депозитария (Молдова).
Предложения по регулированию фондовых рынков в целях развития их интеграции
Одной из тенденций современного экономического развития является интеграция. Несмотря на достаточно широкое использование термина «экономическая интеграция», не существует единства в его трактовке. Изучение и анализ определений, встречающихся как в зарубежных, так и российских источниках информации, позволил выявить наиболее полное и приемлемое для целей данной работы, сформулированное Ю.В. Шишковым. Кроме того, были сделаны выводы о принципиальной разнице понятий «интеграции», «интернационализации» и «глобализации», которые, однако, отождествляются некоторыми учеными. Все это позволило более обстоятельно подойти к вопросу формулирования определения более частного процесса - интеграции рынков ценных бумаг. Интеграция фондовых рынков представляет собой процесс переплетения капитала участников и объединения в единое целое разрозненной инфраструктуры рынков ценных бумаг стран одного региона путем усиления их взаимодействия и взаимовлияния, сближения и взаимопроникновения.
Изучение эволюции процесса интернационализации фондовых рынков позволило выявить момент зарождения интеграции (начало 90-х XX в.), который приходится на второй период усиления интернационализации (с конца 70-х XX в.) и связан с созданием ЕС и формированием единого финансового пространства в Западной Европе. В результате ретроспективного анализа развития интеграции стало понятно, что она развивается одновременно как стихийный рыночный процесс (под влиянием интересов основных участников) и в то же время как сознательно регулируемый.
Кроме того, проведенный обзор развития интернационализации и преемственность процессов интернационализации и интеграции позволили сделать вывод о наличии цикличности в их развитии.
Существует ряд факторов, которые способствуют развитию интернационализации и зарождению интеграции на рынках ценных бумаг. Все факторы можно объединить в несколько групп: историко-культурные, общеэкономические, экономико-регулятивные и научно-технические.
Интеграция рынков ценных бумаг включает в себя две составляющие: интеграцию участников и интеграцию инфраструктуры рынков. Интеграция участников рынков заключается в переплетении их капиталов. Практически это реализуется путем создания условий для свободного доступа на соседние рынки как эмитентов, так и инвесторов. Причем, для эмитента существуют два способа выхода на зарубежный рынок: размещение ценных бумаг через учрежденное в стране осуществления эмиссии дочернее предприятие / филиал или обращение национальных ценных бумаг на зарубежном рынке либо напрямую при наличии установленного взаимодействия между национальными и зарубежными инфраструктурными организациями, либо через использование специальных финансовых инструментов (депозитарные расписки) или международных облигаций (еврооблигации).
Инвестирование в зарубежные финансовые инструменты осуществляется либо через использование специально созданной инфраструктуры с корреспондентскими отношениями между странами, либо через национального посредника, открывшего свое дочернее общество за рубежом, либо путем учреждения самим инвестором дочерней компании за рубежом с целью инвестирования в местные бумаги с использованием инфраструктуры местного рынка.
Интеграция участников невозможна без создания для этого условий путем установления взаимодействия и интеграции на уровне инфраструктуры фондовых рынков. Причем в процесс интеграции вовлекаются все ее составляющие системы (регулятивная, информационная, посредническая и сервисная).
Для оценки процесса интеграции рынков ценных бумаг можно использовать прямые и косвенные показатели. Прямые позволяют непосредственно установить факт взаимопроникновения и сращивания рынков и оценить степень интеграции, однако их расчет затрудняется отсутствием консолидированных источников информации, сбор которой требует значительных усилий. Косвенные показатели менее точны, но более удобны, они основываются на оценке некоторых существенных последствий интеграции, которые отражают уровень развития этого процесса.
В качестве примера интегрированного рынка был рассмотрен рынок ценных бумаг Евросоюза. Анализ опыта интеграции рынков ценных бумаг ЕС позволяет сделать следующие выводы.
Интеграция европейских фондовых рынков осуществляется в основном за счет регулятивной системы. Главными инструментами европейской интеграции выступают гармонизация и стандартизация. Гармонизация законодательства по фондовым рынкам осуществляется путем принятия на уровне Еврокомиссии директив, которые постепенно совершенствуются и заменяются новыми с целью соответствия меняющимся условиям. Так, на смену директивам, заложившим основы единого регулирования, в 2000-е гг. были приняты новые. Основными документами, регулирующими фондовый рынок ЕС в настоящее время, являются: Директива о проспекте, Директива о прозрачности, Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID), Директива о злоупотреблениях на рынках.
В настоящее время европейское сообщество сосредоточено на либерализации существующих директив: постепенно сокращается объем устаревших формальностей, планируется сократить объем регулирования, приходящегося на долю постановлений и директив, что увеличит роль рекомендаций и рамочных актов.
Однако, несмотря на все принимаемые меры, на уровне существующего законодательства по-прежнему остается ряд проблем. Они связаны с наличием ряда противоречий применения некоторых директив, различий между самими системами права той или иной страны, непоследовательностью стран в согласовании своего законодательства с директивами и др.
Интеграция в Евросоюзе реализуется во многом благодаря действиям регулирующих органов, для координации которых на национальном уровне был создан комитет Европейских регуляторов ценных бумаг. Кроме того, взаимодействие происходит и на уровне профессиональных участников, за счет участия в наднациональных ассоциациях, разрабатывающих единые стандарты деятельности, обязательные для всех участников.
Интеграция в Евросоюзе значительно продвинулась в области сервисной инфраструктуры, главным образом, за счет институциональных изменений. В ЕС уже почти десятилетие имеют место процессы слияния торговых площадок. Начиная с 2000 г. ежегодно происходит консолидация бирж, в ходе которых образуются крупные группы. Так, в результате активных интеграционных процессов к 2006 г. в Европе сформировались две панъевропейские биржи: Euronext и ОМХ, которые позднее стали трансатлантическими за счет процессов консолидации с участием американских бирж. Интеграция бирж повлекла за собой создание единых систем гарантирования расчетов.
Наблюдается усиление интеграционных процессов в учетно-расчетных системах фондовых рынков ЕС, осуществляющих расчеты по сделкам с ценными бумагами, хранение и управление ценными бумагами. В результате появляются международные институты, выполняющие функции центрального депозитария для нескольких стран (Euroclear и Clearstream), создается единая система трансграничных расчетов (TARGET2SECURITIES).
Интеграция финансовых посредников происходит как за счет слияний и поглощений, так и за счет открытия зарубежных филиалов, причем существует отчетливая тенденция снижения доли национальных и рост доли международных (трансграничных) М&А. В некоторые годы (2005, 2007 гг.) международные сделки М&А в рамках ЕС преобладали над сделками на национальном уровне. В то же время в структуре источников доходов национальных финансовых посредников из стран Евросоюза растет доля доходов от деятельности в ЕС (в 2007 г. она составила 25%), что подтверждает рост предпочтений осуществления деятельности в рамках своего региона и свидетельствует об усилении интеграции рынка финансовых услуг в рамках Евросоюза.
