Содержание к диссертации
Введение
1. Теоретико-методологические основы определения целей и разработки инструментов денежно-кредитной политики
1.1. Теории денег как методологическая основа формирования денежно-кредитной политики
1.2. Экономическое содержание и функции инструментов денежно-кредитной политики
2. Реализация денежно-кредитной политики в развитых экономических системах
2.1. Механизм денежно-кредитной политики Евросоюза и инструменты ее реализации
2.2. Эффективность денежно-кредитной политики в Евросоюзе в докризисный период
2.3. Особенности антикризисной денежно-кредитной политики ЕС в условиях финансового кризиса
3. Особенности функциональной эволюции инструментария денежно-кредитной политики России в условиях мирового финансового кризиса и преодоления его последствий
3.1. Трансформация функций инструментов денежно-кредитной политики в России в докризисный период
3.2. Особенности функциональной действенности инструментов кредитно-денежной политики в России в условиях мирового финансового кризиса
3.3. Трансформация функций инструментов денежно-кредитной политики России в условиях посткризисного развития
Заключение 184
Список использованных источников 188
Приложения
- Экономическое содержание и функции инструментов денежно-кредитной политики
- Эффективность денежно-кредитной политики в Евросоюзе в докризисный период
- Особенности антикризисной денежно-кредитной политики ЕС в условиях финансового кризиса
- Особенности функциональной действенности инструментов кредитно-денежной политики в России в условиях мирового финансового кризиса
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Процессы глобализации мирового хозяйства, проявляющиеся наиболее глубоко в финансовой сфере, в существенной мере определяют развитие национальных экономик и денежно-кредитную политику стран. Особенно отчетливо это проявилось в период финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг., обусловившего необходимость изменения критериев выбора монетарных инструментов и трансформации их функций. Международный опыт реализации денежно-кредитного регулирования в этот период в развитых странах отражает использование различного антикризисного инструментария и присущих ему функций для обеспечения выхода из рецессии, что свидетельствует о значительных расхождениях концептуальных подходов к формированию институциональной среды, определяющей цели монетарной политики государства и инструменты их достижения.
Растущая взаимозависимость отдельных стран и регионов, асимметрия торговых и финансовых потоков и либерализация движения капитала выявили недостаточную эффективность денежно-кредитного регулирования России и инструментов его реализации, в частности, для антикризисной поддержки бизнеса и сдерживания инфляции. Это объективно требует модернизации монетарной политики на основе корректировки механизма принятия решений по выбору и использованию адекватных экономическим условиям денежно-кредитных инструментов и соответствующих им функций для приведения их в соответствие с новыми условиями перехода к режиму инфляционного таргети-рования с учетом особенностей посткиризного развития России.
Все отмеченное обосновывает актуальность и значимость выбранной темы диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. Проблема выбора инструментов регулирования денежного предложения с целью обеспечения макроэкономической стабилизации является фундаментальной для проведения эффективной монетарной политики государства. Выбор инструментов должен быть основан на всей совокупности теоретических знаний и накопленного практического
опыта реализации денежно-кредитной политики. На различных этапах развития экономической мысли сформировались концепции монетарного регулирования, отличающиеся как определением места и роли денежно-кредитной политики в системе государственного управления и методов ее воздействия на экономику, так и выбором инструментов и приоритетов регулирования.
В XVIII в. основы теоретических воззрений на сущность денежно-кредитного регулирования, его механизм и инструменты были разработаны в рамках фундаментальных направлений денежных теорий: количественной теории денег (Ж. Бодэн, Дж. Локк, Д. Юм), теории стоимости (А. Смит, К. Маркс), доктрины реальных векселей (А. Смит). Во второй половине XIX в. получила развитие теория золотого стандарта, выработанная К. Марксом, Дж. Миллем, А. Маршаллом, Д. Рикардо, Ж.-Б. Сеем. В первой половине XX в. регулирование денежной массы рассматривалось как важнейшая функция государственной политики Дж. Кейнсом. Математическое обоснование количественной теории было предложено И. Фишером и дополнено кембриджским уравнением А. Маршалла, А. Пигу, Д. Робертсон. В 70-е годы XX в. кейнсианская схема монетарного регулирования, основанная на главенствующей роли государства в экономике, была опровергнута представителями монетаристской школы М. Фрид-меном, и Л. Андерсон, разработавшими основное монетарное правило соответствия темпов расширения денежного предложения темпам роста реального ВВП. В последующем соединение основных монетарных теорий было осуществлено П. Самуэльсоном в теории «неоклассического синтеза».
В отечественной финансово-экономической науке серьезный вклад в разработку проблем денежно-кредитной политики и денежно-кредитного регулирования в условиях рыночной трансформации внесли такие авторы, как Л.И. Абалкин, B.C. Геращенко, О.Г. Голиченко, СЮ. Глазьев, А.А. Илларионов, О.И. Лаврушин, Д.С. Львов, Е. Г. Ясин, С. Моисеев, О. С. Белокрылова, Т. Игнатова, Н. Кетова, В. Овчинников и др.
Из числа обширных исследований особенностей денежно-кредитного регулирования, проводимого в таких развитых экономиках как США и Европейский союз, а также приоритетов выбора и реализации монетарных инструментов в развитых странах следует выделить труды Б. Бернанке и Ф. Мишкина, О. Иссинга, М. Вудфорда, Б. Эйхенгрина, Б. МакКаллама и Дж. Тэйлора.
Завершающийся мировой финансово-экономический кризис еще раз доказал необходимость регулирования денежных отношений и модернизации всех составляющих механизма денежно-кредитной политики, особенно совершенствования её инструментов в кризисных условиях, что обусловило выбор темы исследования, постановку его цели и задач.
Цель и задачи исследования. Цель данной диссертационной работы состоит в том, чтобы на основе денежных теорий различных экономических школ выявить особенности реализации денежно-кредитной политики в целом и функциональной действенности ее инструментов в частности в развитых странах и в российской экономике и на этой основе обосновать направления трансформации функций монетарных регуляторов в условиях финансового кризиса, а также предложить пути их совершенствования на этапе посткризисного развития экономики России.
Достижение поставленной цели обусловило необходимость решения следующих исследовательских задач:
провести историко-генетический анализ денежных теорий в рамках методологии различных экономических школ как основы формирования денежно-кредитной политики;
выявить функции инструментов денежно-кредитной политики в процессе монетарного регулирования структуры и объема денежного предложения;
оценить эффективность использования инструментов единой денежно-кредитной политики Евросоюза;
проанализировать особенности антикризисной денежно-кредитной политики в Евросоюзе;
провести анализ функций инструментов денежно-кредитной политики в России в докризисный период;
охарактеризовать особенности использования инструментов кредитно-денежной политики в России и трансформацию их функций в условиях мирового финансового кризиса;
определить методы повышения функциональной действенности инструментария денежно-кредитной политики России в посткризисных условиях.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования является денежно-кредитная сфера экономики и современные тенденции ее развития. В качестве предмета исследования выступает система инструментов денежно-кредитной политики и их функций в изменяющихся экономических условиях.
Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, представленные в трудах отечественных и зарубежных ученых, реализующих монетаристский, кейнсианский, неоклассический подходы к анализу денежного рынка. В работе используются достижения основных денежных теорий: количественной теории денег, теории стоимости, доктрины реальных векселей, теории золотого обращения, номинализма (теории бумажных денег), теории «частных эмиссий», а также специализированных разделов экономической теории, включая теорию общего равновесия.
Инструментарно-методический аппарат исследования представляет собой сочетание базовых принципов научного познания (структурно-функционального и системного анализа) и общенаучных методов (единство анализа и синтеза, индукции и дедукции, взаимосвязи количественных и качественных изменений). В процессе обоснования теоретических положений, выводов и рекомендаций использовался инструментарий институционально-эволюционного, экономико-статистического и эмпирического методов познания.
Информационно-эмпирическую базу исследования составляют официальные данные Федеральной службы государственной статистики, фонда «Бюро Экономического Анализа», Российского независимого института социаль-
ных и национальных проблем, Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, Центрального экономико-математического Института РАН, Института экономики переходного периода, банковских и финансовых органов регулирования, в частности данные Банка России, Минфина РФ, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, первичные данные Европейского центрального банка, собранные и обработанные автором.
Нормативно-правовую базу исследования составляют Конституция РФ, Федеральные законы, подзаконные акты, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, федеральные и региональные нормативные акты министерств и ведомств России, Маастрихтский договор, нормативные акты Европейского центрального банка и другие нормативные акты, определяющие основы денежно-кредитной политики в странах Евросоюза и России.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в обосновании предположения о том, что функции инструментов денежно-кредитной политики предопределяют выбор определенного инструмента регулирования вследствие его влияния не только на объем и структуру денежного предложения, но и на различные макроэкономические процессы. Совершенствование монетарного инструментария России в посткризисных условиях должно осуществляться на основе повышения его функциональной действенности. Основные положения выносимые на защиту: По специальности 08.00.01 - Экономическая теория: 1. Эволюция природы денег и ее отражение в количественной, кейн-сианской, монетаристской и других теориях, дифференцирующихся по критериям оценки места и роли монетарного регулирования в системе государственного управления, а также выбора его приоритетов, выступают теоретической основой формирования системы денежно-кредитного инструментария и развития его функциональной действенности в процессе регулирования предложения денег в экономике. В возникающих денежных концепциях находила отражение трансформация функций монетарных инструментов, вызванная изменяющими-
ся экономическими условиями и проявляющаяся в усилении значения одной из функций при ослаблении влияния другой.
Инструменты денежно-кредитной политики реализуются посредством присущих им функций, которые представляют собой целевые назначения, отличающие каждый инструмент от остальных монетарных регуляторов. Функциональная действенность монетарных инструментов заключается в эффективной реализации каждого из них через присущие им функции для достижения конечных целей денежной политики. Функции денежно-кредитных инструментов реализуют двойственный эффект: с одной стороны, - регулирования предложения денег в экономике, а с другой, - воздействия на макроэкономические процессы через поддержание уровня деловой активности, формирование инфляционных ожиданий экономических агентов, страхование рисков банковской системы, пополнение доходов государственного бюджета и др.
Особенностью реализации функций монетарных инструментов в Европейском Союзе выступает их высокая адаптивность к изменяющейся экономической конъюнктуре, обеспечивающая предотвращение негативного воздействия рыночных деформаций на предложение денег путем осуществления не дискретных, а непрерывных трансформаций. Механизм денежно-кредитного регулирования в странах Евросоюза предельно четко структурирован и методологически детально проработан, отличается универсализмом и взаимозаменяемостью денежно-кредитных инструментов, предопределяющих эффективность выполнения ими соответствующих функций, что обеспечивает страхование Европейской денежной системы от операционных проблем в случае возникновения потрясений на финансовых рынках.
В условиях стабильного экономического роста стерилизационный характер денежно-кредитного регулирования в России обеспечивал снижение темпов инфляции и устойчивость национальной валюты. Посредством валютных интервенций поддерживался режим таргетирования номинального валютного курса, а через функцию инструмента Стабилизационного фонда по абсорбированию избыточной ликвидности - режим таргетирования денежной массы.
Масштабное накопление нефтяных сверхдоходов государства в Стабилизационном фонде вызвало трансформацию функций остальных монетарных инструментов (ставки рефинансирования, резервных требований, операций на открытом рынке и др.), изменило характер и силу воздействия каждого инструмента на предложение денег в экономике.
По специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит:
Деформация денежного рынка Евросоюза в условиях многократно возросших информационных потоков и непрерывного конструирования финансовых новаций вызвала в условиях мирового финансового кризиса остановку операций на сегментах финансового рынка, снижение степени ликвидности рынка межбанковского кредитования, приостановку действия мультипликационного эффекта, что свидетельствовало об отсутствии адекватного новой ситуации механизма реализации функций инструментов монетарного регулирования. Однако возможности проведения гибкой единой денежно-кредитной политики были обеспечены расширенной кредитной поддержкой банковской системы Еврозоны с общей направленностью на сохранение ее устойчивости, а также перекредитованием экономики, не обременявшим европейскую денежную систему дополнительным кредитным риском.
Антикризисная денежно-кредитная политика России отличалась двойственностью: с одной стороны, обеспечивала увеличение предложения денег через помощь банковскому сектору в преодолении кризиса ликвидности, а с другой, - сокращение денежной массы через девальвацию курса рубля посредством валютных интервенций. Кризис выявил в качестве недостатков используемого механизма монетарного регулирования низкую оперативность и отсутствие гибкости реализации его инструментов, что не позволило ЦБ РФ эффективно реагировать на деформации экономической конъюнктуры и требует пересмотра приоритетов целей, обновления спектра и функций монетарного инструментария для обеспечения адекватной реакции на внешние шоки.
Эффективность денежно-кредитной политики в условиях посткризисного развития России ограничена невозможностью быстрой трансформации
функций монетарного инструментария в целях приведения их к нормам режима инфляционного таргетирования, предполагающего изменение в системе денежно-кредитных инструментов места и роли каждой из присущих им функций. Реализация режима инфляционного таргетирования в полном объеме посредством монетарных инструментов представляется невозможной в России ввиду низкой корреляции темпов инфляции с темпами роста денежной массы, поэтому наиболее эффективным в условиях неблагоприятной экономической конъюнктуры является режим облегченного инфляционного таргетирования.
Научная новизна исследования состоит углублении и дополнении терминологического аппарата посредством выделения и дифференциации функций денежно-кредитных инструментов и идентификации их двойственного характера, а также в обосновании необходимости повышения функциональной действенности денежно-кредитного инструментария как приоритетной составляющей механизма монетарного регулирования на основе международного опыта развитых стран, что позволило предложить направления эффективной реализации денежно-кредитной политики России через трансформацию функций ее инструментария в посткризисных условиях. Конкретное приращение научного знания состоит в следующем:
По специальности 08.00.01 - Экономическая теория:
1. Выявлен вклад денежных теорий в формирование и развитие инструментария денежно-кредитной политики и его функций:
количественной теории денег через обоснование пропорциональной зависимости уровня цен от количества денег в обращении, автоматически обеспечиваемой в условиях золотовалютного стандарта изъятием избыточной денежной массы с помощью свободного размена банкнот на золото;
кейнсианской теории через регулирование процентной ставки как одного из ключевых параметров кредитного расширения и необходимости его согласования с мерами бюджетно-налогового регулирования;
монетаристской теории через монетарное правило соответствия темпов ежегодного расширения денежного предложения ежегодным темпам роста реального ВВП;
теории «конкурентных эмиссий» через денационализацию денежной эмиссии и развитие конкуренции в области денежного предложения;
теории «неоклассического синтеза» через обоснование системы инструментов денежно-кредитной политики, обеспечивающей комплексное воздействие на динамику предложения ликвидности, используемых в модифицированных вариациях в различных экономических условиях.
Доказано, что функции одних инструментов денежно-кредитной политики (регулирование ставки рефинансирования, нормы резервирования и др.) прямо изменяют величину денежного предложения посредством кредитного сжатия или расширения, ограничения и стерилизации в обоснованных пределах избыточной ликвидности, а функции других изменяют не только величину денежного предложения, но и его структуру (операции на открытом рынке, управление ставками межбанковского рынка, валютные интервенции и др.) посредством воздействия на компоненты денежного агрегата МЗ, перераспределения ликвидных средств между кредитными организациями и регулирования объемов иностранной валюты в экономике.
Обосновано, что в докризисный период в Европейском Союзе ослабление воздействия ставки рефинансирования на изменение предложения денег в экономике усиливало ее влияние на уровень инфляции и изменения инфляционных ожиданий в зоне евро; при сохранении за основными операциями по рефинансированию функции обеспечения банковского сектора ликвидностью усилилась функция снижения курсовой разницы между ставками денежного рынка и фиксированной ставкой по операциям по рефинансированию через установление плавающих процентных ставок по данным операциям; в инструментах постоянно действующих механизмов выделилась функция последнего резерва при дефиците ликвидных средств на счетах участников рынка, способствовавшая сохранению стабильности банковского сектора и усилилась
роль функции по поддержанию конкуренции за получение краткосрочных кредитов, способствовавшей консолидации банковской индустрии и повышению эффективности денежного рынка.
4. Доказано, что в докризисный период в России функция ставки рефинансирования по воздействию на кредитное расширение и предложение денег в экономике была ослаблена при сохранении за ней функции индикатора состояния экономики; колебания нормы резервирования отражали степень устойчивости банковской системы, влияли на объемы кредитных денег, усиливая неопределенность экономической ситуации и инфляционные ожидания экономических агентов; в структуре операций открытого рынка масштабы операций с ценными бумагами (ГКО-ОФЗ и ОБР) сужались, их влияние на предложение денег ослабевало в силу неразвитости российского рынка ценных бумаг, но увеличивалось воздействие валютных интервенций в обеспечении устойчивости национальной валюты.
По специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит:
Выявлено, что при ослаблении потенциала функций инструментов регулирования денежного предложения в Евросоюзе в сложившихся кризисных условиях в их содержание вносились изменения: расширился перечень активов, применяемых в обеспечение по операциям на открытом рынке, осуществлялся выкуп «плохих» кредитов Европейским центральным банком у коммерческих банков, что сделало первый создателем рынка последней инстанции, обеспечив перекредитование экономики, увеличились сроки кредитования и т. д.
Доказано, что противоречивость антикризисной кредитно-денежной политики в России заключалась в том, что кредитное расширение в начале финансовых деформаций осуществлялось при повышающихся ставке рефинансирования и нормативах обязательных резервов; использовались кредиты под обеспечение нерыночными активами; использование в механизме докапитали-зации банков до 40% от запланированных средств было обусловлено несвоевременным включением его в систему антикризисных мер; проведение валютных интервенций с целью плавной девальвации курса рубля привело к сниже-
нию международных резервов и оттоку капитала, следствием чего стало сокращение денежной массы в экономике.
3. Обоснованы необходимые изменения в механизме принятия решений по использованию инструментов денежно-кредитной политики в условиях перехода к режиму облегченного таргетирования инфляции, состоящие в снижении волатильности ставки рефинансирования, сужении процентного коридора всех ставок денежного рынка с повторением динамики тренда ставки рефинансирования, удлинении сроков операций прямого РЕПО, что позволит переориентировать функцию обеспечения коммерческих банков краткосрочной ликвидностью на операции «овернайт» междилерского рынка, обеспечении стабилизации валютного курса посредством резервных требований по активам в иностранной валюте и введении валютных ограничений.
Теоретическая значимость исследования заключается в уточнении механизма регулирования денежно-кредитной политики, в обосновании трансформации и изменения влияния функций ее инструментов в нестабильных экономических условиях, обеспечивающих приращение научного знания в области денежно-кредитной политики.
Практическая значимость работы состоит в том, что основные теоретические предложения и выводы диссертационного исследования могут использоваться при проведении и совершенствовании денежно-кредитной политики Банка России. Материалы исследования, посвященные анализу эффективности монетарной политики в развитых экономических системах, могут быть использованы при разработке направлений денежно-кредитной политики на этапе перехода к инфляционному таргетированию. Выполненный в рамках диссертационной работы анализ позволяет сформулировать наиболее полное представление о реализации денежно-кредитных инструментов через присущие им функции и макроэкономических условиях, влияющих на трансформацию этих функций. Теоретические выводы диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе при совершенствовании программ учебных
курсов по «Экономической теории», «Банковскому делу», «Финансам и кредиту», а также при разработке долгосрочных стратегий развития банковского сектора экономики.
Апробация результатов исследования. Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались на вузовских и межвузовских научно-практических конференциях в гг. Ростов-на-Дону, Москва. Основное содержание работы отражено в 10 опубликованных работах общим объемом 4,4 п.л., в том числе 3 статьях, опубликованных в изданиях, входящих в список ВАК.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех разделов, содержащих 8 параграфов, заключения и списка использованных источников.
Экономическое содержание и функции инструментов денежно-кредитной политики
Для определения направлений, инструментов денежно-кредитного регулирования и методов их воздействия на экономику, необходимо в первую очередь выявить само понятие денежно-кредитной политики.
В экономической литературе денежно-кредитная политика чаще всего рассматривается как комплекс мероприятий в области денежного обращения и кредита, используемых в регулировании экономического роста, сдерживании инфляции, обеспечении занятости и выравнивании платежного баланса страны.
В трудах ведущих специалистов в области монетарного регулирования прослеживаются качественно различные подходы к определению понятия де нежно-кредитной политики. Так, например, Питер Роуз полагает, что «денежно-кредитная политика представляет собой контролі» центрального банка за нормальным функционированием банковской и финансовой систем, а также за тем, чтобы уровень предложения денег и кредитных ресурсов способствовал решению общенациональных экономических задач». " П. Роуз здесь акцентирует внимание на контроле, осуществляемом монетарными властями над банковской и финансовой системами, однако данный контроль осуществляется не посредством денежно-кредитной политики, а через контрольные и надзорные функции повышается эффективность монетарного регулирования.
Симановский А. Ю. определяет денежно-кредитную политику как «управление предложением или как создание условий доступа экономических субъектов к кредитам под процентную ставку, соответствующую определенным экономическим целям».46 Здесь подчеркивается возможность влияния на сферу производства лишь одного из инструментов-монетарного регулирования.
Определение кредитно-денежной политики в широком смысле слова приводится в трудах Усоскииа В. М,, который полагает, что «политика центрального банка служит одной из важных составных частей общеэкономического регулирования государства, направленного на сохранение устойчивой рыночной конъюнктуры, недопущение кризисных спадов производства и безработицы; при этом главной задачей денежно-кредитной политики центрального банка является сохранение стабильной покупательной силы денежной единицы и обеспечение эластичности системы платежей и расчетов».
Каждое определение вышеуказанных авторов верно, хотя и отражает лишь один из отличительных признаков данной политики от других государственных регуляторов на экономику. Поэтому понятие монетарной политики требует более обширного определения охватывающего весь комплекс мероприятий государственного регулирования денежной сферы и конечных целей такого регулирования.
Определяют денежно-кредитную политику в узком и широком смыслах. В узком смысле такая политика направлена на обеспечение стабильности национальной валюты государства, т. е. стабильности валютного курса. В широком смысле денежно-кредитная политика направлена на увеличение благосостояния общества посредством борьбы с безработицей и бедностью, высоким уровнем инфляции, а.также на обеспечение экономического роста. Р. Дж. Кэм-пбелл, К. Д. Кэмбелл и Э. Дж. Долан отмечают, что «...текущая денежно-кредитная политика ориентируется на более конкретные и доступные цели, которые включают тактические, достижимые путем проведения каждодневных, последовательных операций на открытом рынке ценных бумаг, и промежуточные цели, регулирующие значения ключевых переменных в экономической системе на годичных (или более этого) временных интервалах».51
В классической экономической-литературе цели денежно-кредитной политики подразделяются на три группы; конечные (или первичные) цели, промежуточные цели и операционные цели.
Вопрос о конечных целях денежно-кредитного регулирования не вызывает сомнений среди экономических школ, потому что они являются обоснованными и используются руководством в большинстве стран в практической деятельности. Под конечной целью денежно-кредитного регулирования тонимает-ся достижение общей экономической стабильности в условиях обеспечения устойчивого роста производства, полной занятости, стабильности цен и положительного сальдо платежного баланса. Выбор конечной цели денежно-кредитной политики зависит от типа экономической системы и макроэкономической ситуации в стране. Во время существования золотовалютного стандарта конечной целью монетарной политики являлось поддержание стабильной цены на золото, т. с. сохранение фиксированного валютного курса. В период Бреттон-Вудской системы конечной целью служила «внутренняя и внешняя стабильность нацио нальной денежной единицы».52 С конца 1970-х гг. большинство развитых государств среди конечных целей монетарного регулирования стали выделять одну, реализацию которой осуществляют центральные банки: борьба с инфляцией для сохранения внутренней и внешней стоимости национальной валюты, т. е. обеспечение стабильности цен. Под ценовой стабильностью в экономической литературе понимается низкий уровень инфляции, не влияющий на принятие решений со стороны экономических агентов. Таким образом, эффективность денежно-кредитной политики зависит от степени продвижения к конечным (главным) целям.
Эффективность денежно-кредитной политики в Евросоюзе в докризисный период
Анализ эффективности денежно-кредитной политики и, в частности, обоснованность выбора того или иного инструмента монетарного регулирования должен быть построен с учетом определенных экономических условий, сложившихся в Еврозоне и изменяющихся под воздействием различных макроэкономических деформаций. Применение определенных инструментов денежно-кредитной политики Евросистемы напрямую связано с их функциями регу лирования широкого денежного агрегата МЗ, а также решением главной задачи — поддержания ценовой стабильности в среднесрочной перспективе. Анализ стратегии и инструментов ее реализации, проведенный Й предыдущем параграфе, показал, что при оценке рисков для ценовой стабильности монетарные власти всегда осуществляют комплексное исследование тенденций в области экономического развития и денежного обращения в Еврозонс. В целом, данная практика до начала мирового финансового кризиса, дошедшего до Европы в январе 2008 г., применялась удовлетворительно; наблюдалась положительная тенденция в обеспечении стабильности цен в среднесрочной перспективе и, как, следствие, повышение доверия инвесторов еврорынкам.
Среди всего спектра инструментов денежно-кредитной политики, ключевыми монетарными регуляторами, используемыми ЕЦБ, являются операции на открытом рынке и изменения ставки рефинансирования. Причем основной функцией, присущей второму инструменту, является регулирование денежного предложения, избыток которого создает угрозу ценовой стабильности. Поэтому применение данного инструмента напрямую связано1 с характером инфляционных ожиданий в зоне евро.
Начиная с 1999 года, средне - и долгосрочные инфляционные ожидания, которые измеряются данными социологического опроса или финансовыми показателями рынка оставались устойчивыми, в частности показатель согласованного индекса потребительских цен (СИПЦ) в четвертом квартале 1998 г. находился на уровне 1,1%, благодаря чему процентные ставки устанавливались на весьма низком уровне.
В первый раз процентная ставка по основным операциям рефинансирования была установлена на уровне 3%, а станки по ломбардному кредитованию и депозитному механизму — на уровне 4,5% и 2% соответственно. Эти ставки были объявлены 22 декабря 1998 года после того, как 3 декабря национальные банки всех стран — первоначальных участниц Еврозопы провели согласованное снижение ключевых процентных ставок. В качестве исключительной меры с по 21 января 1999, узкий коридор в 50 базисных пунктов применялся к процентным ставкам на небольшие кредиты и депозиты в целях ускорения участниками рынка перехода к новому режиму введения безналичного евро и координации главным банком Европы действий национальных центральных бан ков.85. /jK
При низких уровнях инфляции возникла угроза замедления темпов экономического роста в результате ослабления спроса на экспортную продукцию, вызванного азиатским кризисом в конце 1997 года и снижением доверия, которое произошло вслед за паникой на финансовых рынках после кризиса в России в августе 1998 года. Сл
Наметившийся экономический спад грозил ослаблением позиций стран-членов зоны евро, что, в свою очередь создавало угрозу для. ценовой стабильности в среднесрочной перспективе. Однако, несмотря на ослабление экономической конъюнктуры, доверие потребителей оставалось относительно высоким. Обзор профессиональных исследований ЕЦБ (The ECB s Survey of Professional Forecasts) показал, что инфляционные ожидания установились в диапазоне от 1,8 до 1,9 процента в течение пяти лет с момента создания валютного союза. Как видно из таблицы 3 консенсус-прогноз на год вперед по инфляции на момент снижения процентных ставок изменялся в узком диапазоне от 1,6 до 1,8 процентов. Это свидетельствует о модификации функций инструмента ставки рефинансирования. Если основной функцией данного инструмента за частую выступает изменение предложения денег в экономике, то здесь ключевая роль отводится функции не столько воздействия на уровень инфляции, сколько изменения инфляционных ожиданий и, как следствие, поддержания доверия инвесторов рынкам Еврозоны.
В начале 2001 года в Еврозоне появились признаки рецессии, обусловленные ослаблением экономической конъюнктуры в США, которое последовало за обвалом биржевых котировок с пиковых значений, зарегистрированных в начале 2000 года. Экономический спад в США привел к снижению импорта товаров из Еврозоны, что отразилось на объемах реального ВВП, темпы прироста которого сократились с 3, 4% в 2000 до 1,4% в 2001.
Кроме того, весной 2001 г. наметилось замедление темпов роста денежных агрегатов. Скорректированный МЗ составлял 4,6% и был близок к исходной величине. Было отмечено, что денежные агрегаты искажаются в сторону повышения нерезидентами Еврозоны, закупающими оборотные бумаги, включенные в МЗ. Годовой прирост по МЗ оставался ниже референтного уровня вследствие значительного ослабления экспансии по большинству ликвидных компонентов (в том числе, но «узкому» аїрегату Ml), что, по всей вероятности, было проявлением последствий повышения ключевых процентных ставок ЕЦБ с ноября 1999 года. Искажения стали более значительными в мае 2001 г. и составили половину процентного пункта. Принимая во внимание эти искажения в сторону повышения, а также умеренные темпы роста кредитования частного сектора, можно сделать вывод, что больше не существовало угрозы для ценовой стабильности в среднесрочной перспективе.
Особенности антикризисной денежно-кредитной политики ЕС в условиях финансового кризиса
Процессы глобализации, развивающиеся- в мировой экономике и проявившиеся наиболее глубоко в финансовой сфере, оказывают значительное воздействие на развитие национальных экономик и экономическую политику. Качественные изменения внешней среды влияют и на кредитно-денежную политику. Особенно остро это проявилось в период глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг., создавшего новые проблемы для кредитно-денежной политики всех стран.
Резко усилилась взаимная зависимость отдельных стран, регионов, рынков и процессов; глобальный масштаб приобрела асимметрия торговых и финансовых потоков. Среди предпосылок развития кризиса связанных с глобализацией экономики и оказавших непосредственное влияние на кредитно-денежную политику выделяется бурное развитие информационных технологий, распад биполярной политической системы, распространение капитализма на все регионы мира, либерализация движения капиталов, стремительный рост финансовых рынков, трансіраничньїх потоков капитала и расширение финансового инструментария .
Во-первых, кредитно-денежная политика влияет на финансовую систему прежде всего через банковский сектор, а в процессе глобализации значение рынка ценных бумаг как механизма перераспределения финансовых средств в экономике возросло. Во-вторых, кредитно-денежная политика практически не финансої учитывала увеличение «финансового рычага» (левереджа) на финансовых рынках в предкризисный период.
Существуют две точки зрения по поводу регулирования финансовых рынков. Сторонники вмешательства центральных банков в функционирование финансовых рынков обычно аргументируют свою позицию тем» что в современных условиях масштабные колебания цен на этих рынках оказывают значительное воздействие на экономику в целом и их сглаживание может иметь положительный макроэкономический эффект. В то же время противники вмешательства обычно подчеркивают естественный характер изменения цен активов, связанный с изменением оценки риска рынком, и отмечают сложность таргети-рования столь волатильного показателя как цена финансового актива. Следует отметить, что современный экономический кризис выявил серьезные проблемы оценки рисков финансовыми рынками, ш
Широкое распространение производных финансовых инструментов, одновременно обращающихся на двух и более сегментах финансового рынка, обусловило реформирование институтов рыночного регулирования. Одновре-менно в банковской сфере проходила интенсивная секыоритизация активов. Сложилась парадоксальная ситуация: новые кредиты обеспечивались ценными бумагами, эмитированными под ранее выданные кредиты, что создавало риск обесценения залога. В случае отказа заемщика увеличить залог коммерческий банк мог прибегнуть к продаже ценных бумаг, гем самым повысив их предложение на рынке101.
Текущий мировой экономический кризис в значительной степени был вызван особенностями функционирования финансовых рынков, отмеченными еще Дж. М. Кейнсом102. В современной финансовой системе финансовые рынки, призванные способствовать распространению информации в экономике, сами вносят искажения в эту информацию. Во многом это связано с асимметрией ее распределения между участниками рынка и с использованием сложных финансовых продуктов, не позволяющих в полной мерс оценить уровень присущего им риска. В докризисный период сформировалось представление, согласно которому секьюритизация активов и использование финансовых деривати-вов обеспечивают диверсификацию рисков и тем самым представляют собой элемент саморегулирования рыночной системы. В качестве еще одного его элемента рассматривалось мультиплицирование денег в результате кредитных операций. Во дальнейшие события показали, что в условиях полномасштабного кризиса оба механизма саморегулирования экономики не срабатывают. Более того, хеджирование рисков с использованием широкого набора дериватииов обусловило возникновение системного риска, затрагивающего всю финансовую систему.
Кроме того, бурный рост финансовых рынков привел к повышению роли финансовых посредников на фондовых рынках относительно роли коммерческих банков. Эту тенденцию иллюстрирует опережающее увеличение активов таких посредников. Если отношение активов коммерческих банков США к совокупным активам домашних хозяйств в 2008 г. оставалось примерно на уровне 1980 г., то отношение активов брокеров и дилеров к той же базе выросло за рассматриваемый период почти в 1 і раз, а в 2000-е годы этот показатель рос особенно быстро103.
Распространение процессов финансовой глобализации, позволяющее финансовым институтам расширять свое присутствие в различных странах, привело к «межъюрисдикциональному регулятивному арбитражу», который выражался в выборе места для проведения тех или иных операций, где их регулирование было более слабым. В результате риски распространялись за пределы национальной юрисдикции. Основными каналами перемещения кризиса из развитых стран в развивающиеся стали отток капитала в развитые страны (в силу необходимости закрыть позиции в балансах финансовых институтов этих стран) и сокращение спроса с их стороны на продукцию, производимую в развивающихся странах (как следствие общего сокращения внутреннего спроса).
Особенности функциональной действенности инструментов кредитно-денежной политики в России в условиях мирового финансового кризиса
Первые потрясения на мировом финансовом рынке в августе 2007 г. внесли изменения В Кредитно-деисжную политику России. В связи с нехваткой ликвидности у российских банков направления монетарной политики были пересмотрены. Основные ее инструменты (за исключением валютных интервенций), использовавшиеся наряду с бюджетно-налоговой политикой для целей стерилизации, были переориентированы на предоставление ликвидности (например, возобновление аукционов РЕНО, которые не проводились с марта 2007 г., а также снижение норматива обязательных резервов с 4, 5% до 3,5% ).
К концу 2007 г. появились признаки увеличения оттока капитала из страны, снижения вкладов населения, ускорения темпов инфляции, вызванные ростом мировых цен на продовольствие, следствием чего явилось ужесточение кредитно-денежной политики, проявившееся в повышении ставки рефинансирования сначала с 11 до 12%, а затем еще на один процентный пункт - до 13% годовых. Однако при этом продолжалось наращивание валютных резервов, способствовавшее росту предложения денег.
Полномасштабное распространение кризисных явлений в российской экономике началось в июле-августе 2008 г. по тем же каналам, как и в случае их распространения от развитых экономик к развивающимся (отток иностран ного капитала и падение экспорта). Вслед за снижением экспорта произошло падение промышленного производства и сокращение инвестиционных программ предприятий ТЭК. Объем ВВП за 2009 г. сократился на 7,9 %}У). Среди основных видов экономической деятельности наибольшее снижение выпуска продукции отмечалось в обрабатывающих производствах и в строительстве (таблица 9).
Сокращение объемов производства сопровождалось уменьшением численности занятых в экономике и ростом числа безработных (7,6% экономически акгивного населения). Реальные располагаемые денежные доходы населения сократились на 1,1%, расходы населения на покупку товаров и оплату услуг в реальном выражении уменьшились в этот период на 5,8%.
Последний раз такое значение наблюдалось 1 июня 2005 г., а с учетом инфляции гораздо раньше. Сокращение объемов производства сопровождалось уменьшением численности занятых в экономике и ростом числа безработных (7,6% экономически активного населения). Реальные располагаемые денежные доходы населения сократились на 1,1%, расходы населения на покупку товаров И оплату услуг в реальном выражении уменьшились в этот период на 5,8%.
Такая динамика обусловила заметное сокращение внутреннего спроса.Банковская система столкнулась с серьезными проблемами в условиях резкого спада фондового рынка, практически полной остановки межбанковского рынка и падения доверия вкладчиков (вклады физических лиц за сентябрь-октябрь 2008 г. сократились на 7,4%). Таким образом, необходимы были экстренные меры по стабилизации финансового сектора и оживления экономики в целом.
Денежно-кредитная политика достаточно быстро отреагировала на полномасштабный финансово-экономический кризис, однако проводилась по двум во многом противоположным направлениям. Во-первых, была продолжена политика помощи банковской системе, уже проводившаяся па первой волне кризиса, только в большем масштабе. С августа-сентября 2008 г. резко увеличилось предоставление средств коммерческим банкам по традиционным каналам посредством операций на открытом рынке. При этом основным механизмом кредитования банков были операции РЕПО, а пик предоставления помощи пришелся на конец 2008 - начало 2009 гг.
В целях оказания определенной поддержки кредитным организациям были перенесены ранее установленные сроки поэтапного увеличения нормативов обязательных резервов. В соответствии с принятым решением ранее установленный срок увеличения данных нормативов до 2,5% перенесен с 1 июня на 1 августа, что позволило банкам использовать дополнительные средства для проведения расчетов и кредитования. Кроме того, в апреле 2009 г. было принято решение о реструктуризации повышения нормативов обязательных резервов с проведением его не в два, а в четыре этапа (на 0,5 процентного пункта на каждом этапе). Нормативы были установлены по каждой категории резервируемых обязательств в следующем размере: с I мая 2009 г. - 1,0%; с 1 июня 2009 г. -1,5%; с 1 июля 2009 Г. - 2,0%; с I августа 2009 г. - 2,5%М4. С I ноября 2009 г. вступило в силу новое Положение Банка России "Об обязательных резервах кредитных организаций", которым уточнены категории резервируемых обязательств, что позволило устанавливать при необходимости дифференцированные нормативы обязательных резервов. В сентябре 2009 года было принято решение о сохранении ранее установленных нормативов обязательных резервов в размере 2,5% по каждой из категорий резервируемых обязательств, что позволило банкам использовать дополнительные средства для проведения расчетов и кредитования.
Для регулирования кредитно-денежной сферы с целью предоставления дополнительной помощи банковской системе использовались и другие инструменты экономической политики: размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах; субординированные кредиты банкам, собственники которых увеличили их капитал в период кризиса, а также кредиты Внешэкономбанку в иностранной валюте под 8% годовых на обслуживание внешних займов компаний (сделанных до 25 сентября 2008- г.). Необходимо отметить, что последний выдавал ссуды предприятиям с маржой около 4 п. п., а ставка в \2% значительно превышала (после всеобщего понижения ставки рефинансирования) рыночные ставки на мировых рынках, что создавало дополнительные трудности реальному сектору в получении кредитов.
Кроме того, в 2009 году Банк России продолжил работу по расширению перечня активов, которые банки могут использовать в качестве обеспечения при проведении операций рефинансирования. В I квартале 2009 года в Ломбардный список Банка России были включены облигации с ипотечным покрытием, обязательства эмитента по которым обеспечены солидарным поручительством ОАО «АИЖК» (ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию»), а также облигации эмитентов, входящих в Перечень системообразующих организаций, утвержденный Правительственной комиссией по повышению устойчивости развития российской экономики, образованной Постановлением Правительства РФ от 15.12.2008 N 957, включенные в котировальный список по крайней мере одной фондовой биржи, действующей на территории Российской Федерации, независимо от наличия у указанных эмитентов международного рейтинга. Объем операций «валютный своп» за девять месяцев 2009 г. составил 0,5 трлн. рублей.
