Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Акцонерные соглашения как форма институциональных соглашений в структуре фирмы 13
1.1. Акционерные соглашения: подходы к исследованию 13
1.2. Классификации акционерных соглашений 20
1.2.1. Классификация по предмету акционерного соглашения 22
1.2.2. Классификация по механизму исполнения условий акционерных соглашений.25
1.3. Место акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы 28
Глава 2. Сферы применения акционерных соглашений 36
2.1. Купля-продажа ценных бумаг 36
2.2. Публичное размещение ценных бумаг 42
2.3. Повышение защиты прав собственности участников венчурного финансирования 46
2.4. Оптимизация налоговых выплат 52
Глава 3. Институциональные изменения в сфере регулирования акционерных соглашений 56
3.1. Возможности и риски применения акционерных соглашений 58
3.1.1. Риски применения акционерных соглашений 59
3.1.2. Возможности применения акционерных соглашений 68
3.1.3. Квази-акционерные соглашения 74
3.2. Структурные альтернативы осуществления институциональных изменений 78
3.3. Роль траектории предшествующего развития и эффекта блокировки при выборе альтернативы осуществления институционального изменения 83
3.4. Пути развития институциональной среды для использования акционерных соглашений 91
Заключение 96
Список литературы 111
- Акционерные соглашения: подходы к исследованию
- Классификации акционерных соглашений
- Купля-продажа ценных бумаг
- Возможности и риски применения акционерных соглашений
Введение к работе
Актуальность темы. В условиях современного финансово-экономического кризиса в России, как и во многих развитых странах, началось снижение темпов экономического роста. Немаловажную роль в этом сыграли банкротства крупных финансовых организаций. Отсутствие эффективных систем управления рисками и наличие агентской проблемы поставили под удар не только деятельность отдельных компаний, но и экономики стран в целом. В этой связи сейчас становится особенно важным выстраивание системы стимулов для субъектов экономической деятельности, а также для экономических агентов внутри компаний (фирм) посредством формирования эффективных правил институциональной среды. Необходимым условием развития экономики не только в период кризиса, но и в период роста, является возможность повышения эффективности функционирования организаций, которое, практически, невозможно без повышения эффективности организации внутрифирменных трансакций. А в условиях мирового кризиса возможности снижения издержек функционирования компаний, в том числе за счет настройки стимулов и выбора наиболее эффективного способа организации фирмы и ее институциональной структуры становятся особенно важными. В связи с этим появление в-практике отечественных компаний и в российском законодательстве такого инструмента корпоративного управления как акционерное соглашение может стать способом оформления договоренностей между заинтересованными сторонами (стэйкхолдерами) посредством согласования их интересов и выстраивания мотивационных схем в рамках отдельных трансакций. Акционерное соглашение представляет собой договор, определяющий порядок действий и обязательства сторон в процессе управления компанией путем согласования их воли и интересов.
Более того, важнейшей задачей настоящего этапа развития институциональной среды в России в сфере регулирования контрактных отношений внутри фирмы (внутрифирменных трансакций) является повышение конкурентоспособности российских активов и привлекательности бизнес-среды для инвесторов — как для иностранных, так и для российских, - что приобретает особую актуальность в период финансово-экономического кризиса, так и в посткризисный период. Законодательное закрепление акционерных соглашений позволило несколько снизить излишнюю зарегулированность отношений между владельцами ценных бумаг российских компаний и более гибко урегулировать ряд вопросов в сфере управления компаниями.
До законодательного закрепления института акционерного соглашения данный инструмент применялся некоторыми отечественными компаниями на практике.
Участники соглашений, руководствуясь международной практикой их применения, договаривались о способе голосования по тем или иным вопросам, устанавливали иные порядки собрания акционеров (отличные от устава компаний), фиксировали преимущественные права тех или иных лиц, устанавливали особый статус различных участников инвестиционного проекта, выбирали удобное для них применяемое право, оговаривали способ участия миноритарных акционеров в управлении компанией, а также договаривались об урегулировании многих других вопросов корпоративного управления. Значительная часть вышеупомянутых условий противоречила нормам российского законодательства, что сокращало число структурных альтернатив организации внутрифирменных трансакций и делало институциональную среду менее привлекательной для капитала.
Анализ отечественной и зарубежной литературы по данной проблематике показал практически полное отсутствие комплексного экономического анализа акционерных соглашений как особой формы институциональных соглашений, использование которых может повысить эффективность функционирования российских компаний. Иными словами, произошел разрыв между практикой осуществления внутрифирменных трансакций и теоретическим анализом этих механизмов.
Практический и теоретический интерес к исследованию акционерных соглашений, в том числе в институциональной структуре фирмы, вызван, с одной стороны, разнообразием сфер применения акционерных соглашений, растущей практикой их использования российскими акционерными обществами, влиянием использования соглашений в институциональной структуре фирмы на корпоративное управление и иные области регулирования, наличием значительного количества судебных разбирательств в силу длительного отсутствия данного института в законодательстве, а с другой стороны, отсутствием фундаментальных исследований в области применения акционерных соглашений и существующим разрывом между способами осуществления внутрифирменных трансакций и их теоретическим анализом.
Теоретическую основу исследования составили фундаментальные труды зарубежных и отечественных экономистов в области теории фирмы, теории контрактов, теории транзакционных издержек и теории прав собственности. Информационную основу работы составили иностранные базы данных с акционерными соглашениями, зарубежное и российское корпоративное законодательство, в том числе нормативные акты, регламентирующие использование компаниями акционерных соглашений, образцы акционерных соглашений, используемых российскими компаниями, а также материалы, касающиеся судебных разбирательств по поводу использования акционерных соглашений
отечественными компаниями, в том числе решения судов разных инстанций, материалы аналитических и исследовательских сайтов, данные российской периодики, материалы научных и научно-практических конференций.
Степень разработанности темы. Еще в работах А. Смита и А. Марашалла фирма (предприятие) стала рассматриваться в роли продавца на рьшке товаров и услуг и в роли покупателя на рьшке факторов производства. Дж.Р. Хикс [Хикс, 1993] отмечал, что фирма приобретает производственные факторы и продает продукты с целью максимизировать разницу в стоимости факторов и продуктов. Он называет фирму (предприятие), превращающую факторы производства в продукты, обособленной экономической единицей, функционирование которой не связано с личными потребностями предпринимателя. Таким образом, фирма рассматривалась как некая рыночная единица (конкурентная фирма), которая посредством минимизации издержек на факторы производства, выбирает такой объем производства, при котором предельные издержки равны рьшочной цене. Иными словами, фирма в неоклассической теории представляется как «черный ящик» [Coase, 1937; Jensen, Meckling, 1976; Demsetz, 1997].
Ж.Б. Сэй в своих работах придавал особое значение предпринимателю как основе фирмы, который перемещает экономические ресурсы из областей низкой производительности и низкой доходности в область более высокой производительности и прибыльности. Позднее предпринимателя стали рассматривать как лицо, функционирующее в условиях риска. А в XX веке ему добавили такие характеристики, как: новаторство (Й. Шумпетер), использование ресурсов с максимизацией прибыли (П.Друкер) и ответственность за свою деятельность (А.Шапиро).
Р. Коуз отмечал, что характерным признаком фирмы является управленческая координация, подразумевающая вовлечение более чем одного человека, тем самым сравнивая фирму (иерархию) с ценовым механизмом управления трансакциями. Фирма возникает как альтернатива рыночному управлению трансакциями, когда издержки управленческой координации ресурсов, требующихся для достижения определенного выпуска, меньше издержек использования ценового механизма [Уильямсон, 1996]. Таким образом, в работе [Шаститко, 1996, С.21] отмечается основное отличие в институциональном и неоклассическом подходах теории фирмы: в институциональном варианте теории фирмы делается акцент не на предсказании поведения фирмы в соответствии с ее производственной функцией как формы технологической зависимости между затратами на факторы производства и максимального объема выпуска, не на максимизации ее прибыли, а прежде всего на объяснении возникновения, существования и исчезновения фирмы как альтернативной формы управления трансакциями, а также
возможных структурных альтернатив организации фирмы путем нововведений и рекомбинации ее различных характеристик, пределов ее роста, анализе возможных вариантов решений проблем координации и мотивации экономических агентов (решение проблемы принципал-агент, урегулирование иных отношений между стэйкхолдерами), минимизации издержек оппортунистического поведения, организации и планирования.
Р. Коуз в работе [Coase, 1981] под фирмой понимал структуру деятельности, направленную на поиск наиболее выгодного способа производства в условиях неопределенности, или совокупность отношений, возникающих тогда, когда направление использования ресурсов полностью зависит от предпринимателя. Совокупность отношений может выражаться во множестве долгосрочных контрактов (сети контрактов) между собственниками ресурсов и предпринимателем, в которых ценовые сигналы играют относительно небольшую роль ввиду обеспечения координации посредством команд. В свою очередь заключение контрактов осуществляется в условиях неопределенности и асимметрии информации между ограниченно рациональными участниками контрактных отношений, что создает возможность для их оппортунистического поведения [Саймон, 1993; Уильямсон, 1996]. Данный подход к пониманию фирмы получил свое развитие в работах О. Уильямсона и К. Менара, в том числе в книгах [Уильямсон, 1996; Менар, 1996].
В рамках методологического индивидуализма А. Алчян и X. Демсетц [Alchian, Demsets, 1972] предложили альтернативный подход к анализу фирмы, они считают, что никакого долгосрочного контракта нет, так как внутри фирмы осуществляется непрерывный процесс повторяемых переговоров и корректировка достигнутых соглашений. Позднее А. Алчян и X. Демсетц отказались от своей жесткой позиции относительно того, что отношения предпринимателя и владельцев ресурсов строятся так, как будто бы осуществляется повторение переговоров по заключению контрактов, хотя формально контракт остается неизменным [Шаститко, 1996,45].
Представленный подход к объяснению природы фирмы помогает понять проблему организации фирмы как сети контрактов и ее изменение. В рамках данной работы под фирмой будет пониматься совокупность контрактных отношений не только между поставщиками факторов производства и предпринимателем, но как более сложная сеть контрактов, которая формирует многоуровневую иерархию управления деятельностью компании (фирмы) (акционеры разного типа, члены совета директоров разного типа, комитеты при совете директоров, исполнительный орган, менеджеры различного звена), а также включает контракты с лицами (группой лиц), с кредиторами, обеспечивающими доступ к рынкам сбыта, контракты с работниками, обладающими специфическими
активами для конкретной компании, отношения с конкурентами на рынке сбыта, взаимодействие с государственными органами власти по вопросам регулирования деятельности компании, участия в ее управлении или ведение совместной социальной политики. В свою очередь, различная комбинации тех или иных контрактных отношений между различными стэйкхолдерами может собой формировать структурные альтернативы организации институциональной структуры фирмы [Шаститко, 2009].
Такие экономисты как Д. Норт, X. Демсетц, Д.Найт, В. Раттен, Ю. Хайами, Й. Щумпетер и др. [Норт, 1997; Knight, 1992; Ruttan, Hayami, 1984; Demsetz, 1967; Шумперет, 1982] осуществили значительный вклад в изучение вопроса изменений и нововведений в разных сферах и на разных уровнях институтов. В целях данной работы под организационными изменениями фирмы будем понимать изменение состава и структуры фирмы как сети контрактов, а также создание новых элементов и отношений между ними [Шаститко, 2007, 228].
Акционерные соглашения являются формой контрактных отношений, которая может рассматриваться как структурная альтернатива организации компании, а также как структурная альтернатива организации внутрифирменных трансакций. Анализ зарубежных работ в области исследования проблематики применения акционерных соглашений показал, что экономисты изучают их в большей степени не как таковые, а в контексте иных проблем управления фирмой. Длительный срок использования акционерных соглашений за рубежом уже сейчас позволяет формировать базу для исследования возможностей их использования в компаниях в контексте анализа характеристик компаний, характеристик собственников компаний и участников соглашений. Значительный вклад в раскрытие темы внес Л. Баржерон [Bargeron, 2005; Bargeron, 2006а; Bargeron, 20066; Bargeron, 2007], исследующий акционерные соглашения в сфере купли-продажи акций. В рамках исследования проблем и последствий размещения ценных бумаг на публичных рынках также исследуются вопросы, связанные с применением акционерных соглашений в сфере купли-продажи, их роль, участники и последствия для них и компании в целом [Bradley, Jordan, Roten, Yi, 2000; Espenlaub, Goergen, Khurshed, Remenar, 2002; Espenlaub, Goergen, Khurshed, 2002; Field, Hanka, 2001; Goergen, Renneboog, Khurshed, 2004; Goergen, Renneboog, Khurshed, 2006; Hochberg, 2003]. А. Балиони представил результаты своего исследования итальянских публичных компаний, где проследил, какие типы акционеров активнее принимают участие в акционерных соглашениях, а также проанализировал использование акционерных соглашений в контексте распределения прав на участие в голосовании [Baglioni, 2008; Baglioni, Colombo, 2009].
В настоящее время большая часть российских исследований по проблематике применения акционерных соглашений ведется преимущественно специалистами в области права и сводится к четырем основным темам: международная практика применения акционерных соглашений, причины и последствия для компаний; судебные прецеденты в связи с использованием акционерных соглашений на территории Российской Федерации; правомочность отдельных условий акционерных соглашений в России; работоспособность законодательных норм в сфере регулирования акционерных соглашений. Наибольший вклад в понимание акционерных соглашений в России и в раскрытие обозначенных выше тем внесли следующие российские авторы: А. Молотников, А. Костырко, И. Никифиров, Д. Степанов, И. Остапец, А. Коновалов. Первая попытка экономического анализа новой для российской практики формы институционального соглашения как акционерное соглашение была произведена А.Е. Шаститко в работе [Шаститко, 20066], которому удалось определить некоторые подходы к исследованию акционерных соглашений, выдвинуть гипотезы их влияния на поведение участников акционерных соглашений и на решение проблем корпоративного управления. Более комплексный экономический анализ роли акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы и в корпоративном управлении был представлен в работе [Шаститко, Радченко, 2008], где впервые были предприняты попытки классификации акционерных соглашений по характеристикам их участников, по гаранту поддержания исполнения условий таких соглашений и предмету соглашений. Также в работе был представлен сравнительный анализ выгод и издержек применения акционерного соглашения между акционерами ОАО «Мегафон» в контексте выявления недостатков российского корпоративного законодательства и возможностей применения акционерных соглашений российскими компаниях в условиях отсутствия их законодательного закрепления. Значительная часть идей, нашедших отражение в работах [Шаститко, Радченко, 2008; Шаститко (ред.), 2009], получили свое развитие в данном исследовании.
Цели и задачи исследования. Цель настоящей работы - выявить роль и условия применения акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы. Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач исследования:
предложить подход к исследованию акционерных соглашений как одной из форм институциональных соглашений;
классифицировать акционерные соглашения по предмету их использования и механизму исполнения условий;
определить место акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы, выявив их сравнительные преимущества и недостатки как структурной альтернативы организации фирмы и внутрифирменной трансакции;
обобщить зарубежный опыт применения акционерных соглашений в различных сферах, выявить их преимущества как структурных альтернатив организации фирмы и управления внутрифирменными трансакциями;
идентифицировать условия применения квази-акционерных соглашений, обозначить их преимущества и недостатки как структурных альтернатив управления трансакциями;
провести анализ институциональных изменений, осуществляемых в сфере регулирования акционерных соглашений, и определить направления дальнейшего развития института.
Научная новизна работы состоит в следующем:
Разработан оригинальный подход к исследованию акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы, который позволил уточнить представления о границах фирмы, а именно включить в сеть контрактов особый вид — акционерные соглашения.
В контексте экономической теории прав собственности разработаны оригинальные классификации акционерных соглашений по предмету и механизму исполнения условий акционерных соглашений с целью определения областей и условий применения акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы и возможных направлений осуществления институциональных изменений. Были выявлены следующие типы акционерных соглашений: формальные и неформальные; акционерные соглашения по поводу прав на акции, прав из акций и по поводу вопросов управления фирмой, непосредственно не связанных с правами акционера.
В результате анализа институциональной структуры фирмы выявлены четыре возможных комбинации устава и акционерного соглашения как структурных альтернатив организации фирмы: акционерные соглашения могут уточнять (разъяснять) нормы и правила, обозначенные в уставе общества; акционерные соглашения могут заключаться по поводу вопросов, не рассмотренных в уставе общества; акционерное соглашение может использоваться вместо устава общества; в обществе могут действовать и устав, и акционерное соглашение, но только одно из этих институциональных соглашений является функциональным документом.
Выявлены причины использования акционерных соглашений в сфере купли-продажи акций, в сфере публичного размещения ценных бумаг, в сфере венчурного
финансирования и сфере налогообложения. В данных сферах акционерные соглашения являются способом кооперации и/или конкуренции участников с целью снижению разного рода рисков управления фирмой в условиях неопределенности и склонности к оппортунизму и максимизации частных выгод, в том числе путем оптимизации налоговых выплат.
В рамках анализа возможностей и рисков применения акционерных соглашений были выявлены формы квази-акционерных соглашений, в качестве которых выступают некоторые организационно-правовые формы — общество с ограниченной ответственностью, договор простого товарищества или некоммерческое партнерство. Выявленные формы организации институциональной структуры фирмы и управления внутрифирменными трансакциями могут быть альтернативами акционерных соглашений в сферах, где формальные акционерные соглашения могут быть использованы, а также выступать специфической формой их проявления там, где применение акционерных соглашений не разрешено. Данный подход может быть распространен и применен к анализу более широкого спектра структурных альтернатив организации фирмы в различных организационно-правовых формах. Количество структурных альтернатив во многом обуславливается характеристиками трансакции.
Посредством анализа производимых институциональных изменений в сфере регулирования акционерных соглашений как структурной альтернативы управления внутрифирменными трансакциями выявлены механизмы возникновения и распространения институционального изменения, причины его осуществления, стратегии осуществления целенаправленного институционального изменения для регулятора и условия повышения эффективности функционирования института в рамках умеренной стратегии осуществления институционального изменения.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы заключается в разработанном подходе к исследованию акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы; классификации акционерных соглашений по их предмету и механизму исполнения условий акционерного соглашения; сравнительном анализе преимуществ и недостатков использования акционерных соглашений, включая выявление условий применения квази-акционерных соглашений; выявлении роли акционерных соглашений в отдельных сферах их применения; выявлении рисков и возможностей применения акционерных соглашений; анализе институциональных изменений, производимых в области регулирования акционерных соглашений.
С практической точки зрения представленное исследование позволяет сформулировать рекомендации по повышению эффективности деятельности компаний посредством нивелирования рисков применения акционерных соглашений и реализации возможностей их применения, а также рекомендации для проведения дальнейших институциональных изменений с целью повышения эффективности применения акционерных соглашений российскими компаниями.
Логика и структура работы. В основе логики работы лежит принцип структурных альтернатив, на базе которого, определен, в том числе подход к исследованию акционерных соглашений. С целью дальнейшего упорядочивания разнообразия акционерных соглашений и организации их анализа проводится их классификация по таким критериям как предмет акционерных соглашений и механизм принуждения к исполнению условий акционерных соглашений. Далее определяется место акционерных соглашений в институциональной структуре фирмы, посредством чего выявляется роль акционерных соглашений в структурных альтернативах организации фирмы. Проводится сравнительный анализ структурных альтернатив организации фирмы путем выявления преимуществ и недостатков использования акционерных соглашений в ее организации. Рассматриваются сферы применения акционерных соглашений с целью выявления выполняемой ими роли и условий их применения. Проводится анализ институциональной среды функционирования фирм, выявляются риски и возможности применения акционерных соглашений как структурной альтернативы организации внутрифирменных трансакций, а также преимущества и недостатки квази-акционерных соглашений. Анализ производимых институциональных изменений в сфере регулирования акционерных соглашений позволяет обозначить причины производимых изменений, механизмы их возникновения и распространения среди российских компаний, выявить альтернативные стратегии осуществления институциональных изменения для регулятора, причины выбора умеренного сценария производимых изменений, а также обозначить направление институциональных изменений с целью повышения эффективности применения акционерных соглашений. В соответствии с изложенной логикой диссертация имеет следующую структуру.
Введение
Акционерные соглашения: подходы к исследованию
В настоящие время в сфере корпоративного управления сформировался новый для российской практики тип институциональных соглашений — акционерное соглашение (shareholders agreement). Как показывает международный опыт, являясь достаточно гибким инструментом, подобные соглашения играют существенную роль в управлении компании, ограничивая и координируя деятельность участников соглашения в процессе принятии тех или иных решений по вопросам функционирования компаний. Такая форма контрактных отношений между акционерами, получившая широкое развитие в странах с англосаксонской системой права, сравнительно нова и малоизученна российскими экономистами. Несмотря на то, что в России акционерные соглашения стали использоваться еще в начале 90-х годов, широкая дискуссия об их применение как инструменте, способным решать отдельные проблемы корпоративного управления, началась не так давно. На законодательном уровне вопрос использования, акционерных соглашений российскими компаниями стал широко обсуждаться лишь в конце 2006 года, когда при Минэкономразвития РФ была создана рабочая группа экспертов с целью разработки законопроекта о внесении изменений в корпоративное законодательство в части регулирования такого инструмента как акционерное соглашение. После нескольких доработок 27 мая 2009 г. Советом Федерации было одобрено внесение соответствующего изменения в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Более того, в конце 2008 г. для обществ с ограниченной ответственностью стало возможным использование аналогов акционерных соглашений — договоров об осуществлении прав. Согласно действующему законодательству, акционерным соглашением признается договор об осуществлении прав, удостоверенных акциями, и/или об особенностях осуществления прав на акции. По акционерному соглашению его стороны обязуются осуществлять определенным образом права, удостоверенные акциями, и/или права на акции и/или воздерживаться от осуществления указанных прав. К настоящему времени большая часть российских исследований по проблематике применения акционерных соглашений преимущественно ведется специалистами в области права и сводится к трем основным темам: международная практика применения акционерных соглашений, причины и последствия для компаний; судебные прецеденты в связи с использованием акционерных соглашений на территории Российской Федерации; правомочность отдельных условий акционерных соглашений в России, работоспособность законодательных норм в сфере регулирования акционерных соглашений. Эксперты в сфере права определяют акционерное соглашение как « ... договор, определяющий порядок действий и обязательства сторон в процессе управления обществом ...» [Молотников, 2006, 44] по ряду вопросов, включая порядок внесения капитала в рамках совместного предприятия, голосования, урегулированию конфликтных ситуаций, выхода участников из общества и т.д. «Как и любой договор, акционерное соглашение является уникальным инструментом согласования воли и интересов его сторон» [Костырко, 2007,143]. Анализ зарубежных работ в области исследования проблематики применения акционерных соглашений показал, что экономисты изучают их в большей степени не как таковые, а в контексте иных проблем корпоративного управления. Длительный срок использования акционерных соглашений за рубежом уже сейчас позволяет формировать базу для исследования возможностей их использования в компаниях в контексте анализа характеристик компаний, характеристик собственников компаний и участников соглашений. Значительный вклад в раскрытие темы внес Л. Баржерон [Bargeron, 2005; Bargeron, 2006а; Bargeron, 20066; Bargeron, 2007], исследующий акционерные соглашения в сфере купли-продажи акций. Под акционерными соглашениями (Shareholder Tender Agreements) он понимает обязательства хотя бы одного акционера продать свои акции конкретному претенденту на покупку акций. Автором была произведена выборка из 538 предложений к продаже акций, размещенных в период с 1995 г. по 2001 г., на базе которой Л. Баржерон проверял свои гипотезы: фиксирующую, договорную и экспроприационную. Результаты проверки гипотез подтвердили фиксирующую гипотезу, согласно которой использование акционерных соглашений в процессе предложения акций к продаже связаны для акционера, продающего свои акции с более низкими выгодами от продаж. Кроме того, вероятность использования соглашений тем выше, чем выше уровень асимметрии информации и уровень концентрации прав собственности в компании. Такие результаты позволяют говорить о том, что главной мотивацией использования акционерных соглашений в процессе купли-продажи. акций является возможность снижения рисков путем фиксации цен акций в соглашении. Анализ применения акционерных соглашений в сфере купли-продажи акций будет представлен в главе 2. Ряд зарубежных исследований [Bradley, Jordan, Roten, Yi, 2000; Espenlaub, Goergen, Khurshed, Remenar, 2002; Espenlaub, Goergen, Khurshed, 2002; Field, Hanka, 2001; Goergen, Renneboog, Khurshed, 2004; Goergen, Renneboog, Khurshed, 2006] в контексте изучения проблем размещения ценных бумаг на публичных рынках уделяют внимание вопросу использования акционерных соглашений и в этой сфере. Ряд компаний, впервые размещающих свои акции на фондовом рынке, прибегают к использованию блокирующих контрактов. Блокирующие контракты представляют собой соглашения, согласно которым акционеры принимают на себя обязательства по неотчуждению части или всех своих акций. В качестве примера блокирующих соглашений (не в сфере публичного размещения ценных бумаг) можно привести акционерное соглашение между акционерами АФК «Система» и Deutsche Telekom. Акционерами АФК «Система» в декабре 2004 г. было заключено соглашение с Deutsche Telekom, согласно которому Deutsche Telekom в обмен на гарантию двух мест в совете директоров обязалась в течение 6 месяцев после размещения акций не продавать принадлежавшие ей акции ОАО «МТС» кому-либо, кроме АФК «Система». Ограничения на продажу акций могут устанавливаться также из соображений ограничения возможностей вхождения в общество крупных акционеров со стороны, что может являться, в том числе, способом преодоления недружественного захвата компании. Другим примером использования акционерных соглашений в практике корпоративного управления является Соглашение акционеров в компании ТНК-ВР. Введение в совет директоров трех независимых директоров и закрепление в Соглашении акционеров обязательства проведения ГРО компании стало конструктивным выходом из громкого корпоративного конфликта [Состояние делового климата, 2009, 104]. Такой подход позволил обеспечить в компании необходимый уровень сдержек и противовесов в системе корпоративного управления.
Классификации акционерных соглашений
С целью упорядочивания разнообразия акционерных соглашений и организации их анализа постараемся выделить несколько критериев, чтобы разбить все акционерные соглашения на группы. Критерии, в свою очередь, должны служить ориентиром, символизирующим условия формирования акционерных соглашений, их приблизительное содержание, а также последствия их использования. Предложенные классификации, с одной стороны, будут свидетельствовать о масштабе применения соглашений как механизма управления внутрифирменными трансакциями, а, с другой стороны, позволят выявить основные проблемы, возникающие в тех или иных компаниях, будут способствовать проектированию акционерных соглашений для достижения наиболее эффективного результата.
Анализ зарубежных исследований показал отсутствие каких-либо классификаций, в исследованиях, как правила, акционерные соглашения рассматриваются в контексте отдельных вопросов управления фирмой. Некоторые российские авторы предприняли попытки классифицировать акционерные соглашения. Так, в работах А. Костырко [Костырко, 2007] и И. Мельниковой [Мельникова, 2008] была предложена их классификация исходя из субъектного состава и предпосылок заключения: соглашения соинвесторов и соглашения миноритариев. Согласно подходу авторов, соглашения соинвесторов — акционерное соглашение, заключаемое несколькими крупными акционерами/инвесторами с целью обеспечения управления совместным предприятием за счет создания эффективного механизма согласования их интересов. Соглашение миноритариев — акционерное соглашение, заключенное несколькими миноритарными акционерами для консолидированного влияния на управление компанией. Данные подход отражает в большей степени классификацию акционерных соглашений, используемых в странах с прецедентным правом. Обращаясь к практике стран не только с прецедентным, но и континентальным (кодифицированным) правом, следует отметить, что перечень вопросов, по которым могут заключаться соглашения, достаточно обширен. В связи с этим в качестве одного из критериев был выбран предмет акционерного соглашения. Помимо этого, в качестве критерия классификации акционерных соглашения будет использован способ закрепления (формализации), с которым тесно связан способ разрешения споров при исполнении условий соглашения.
Другая классификация, разработанная российским автором, предлагает в качестве критерия защищаемый акционерным соглашением интерес [Ковалев, 2008]: при входе в состав акционеров, при выходе из состава акционеров, при установлении баланса интересов акционеров и при создании решающей коалиции миноритарных акционеров.
Целью акционера при приобретении пакета акций акционерного общества является возможность влиять на принятие решений (блокировать принятие решений); при продаже пакета акций — обеспечить собственные интересы при потере влияния на принятие решений (возможности блокировать решения); при установление баланса интересов акционеров - заранее определить сферы влияния при принятии решений; при создании решающей коалиции миноритарных акционеров — получить возможность влиять на принятие решений (блокировать принятие решений).
Фактически предлагаемая классификация рассматривает в качестве главной цели заключения акционерного соглашения - возможность участника такого соглашения влиять на принятие органами акционерного общества решений. Но данная классификация рассматривает акционерные соглашения несколько ограниченно. Как было отмечено в разделе 1.1, по цели создания все соглашения скорее связаны с приобретением частных выгод, получение которых возможно посредством увеличения/сохранения/защиты стоимости актива, получения/сохранения контроля над управлением компании (и финансовыми потоками), а также посредством снижения/минимизации будущих издержек от владения и управления активом. Таким образом, акционер, чьи интересы по входу, выходу и текущей деятельности компании соблюдены, может принимать участие в акционерных соглашениях, связанных с минимизацией издержек функционирования компании.
В рамках данного исследования попытаемся предложить иные классификации, которые позволят проанализировать акционерные соглашения и возможности их использования с точки зрения новой институциональной экономической теории, определив их участников (адресатов) и ситуации, в которых они могут применяться.
В рамках данной работы было сформулировано узкое понятие акционерного соглашения, которое позволяет обозначить адресатов правил, определяемых в акционерных соглашениях и множество ситуаций, когда они могут использоваться. Применительно к акционерным обществам, все множество вопросов, по поводу которых используются акционерные соглашения можно разделить на два основных предмета: по поводу «прав на акции» и по поводу «прав из акций». G правовой точки зрения, перечень прав акционеров в отношении российских акционерных обществ, закреплен в законе «Об акционерных обществах», Гражданском Кодексе РФ. С точки зрения новой институциональной экономической теории, которая рассматривает права собственности более широко, на акционерные соглашения следует смотреть как на институциональные соглашения управления трансакциями по поводу передачи/обмену своими правомочиями, удостоверенные акциями.
Купля-продажа ценных бумаг
Одной из специфических сфер применения акционерных оглашений является сфера купли-продажи ценных бумаг. Акционерные соглашения, используемые в данной сфере, получили название shareholder tender agreements (далее как - STA). Такие акционерные соглашения в сфере купли-продажи акций являются способом согласования воли и интересов участников соглашения, а также особым механизмом передачи прав собственности на ценные бумаги. В данном контексте возможно говорить о сравнительных преимуществах акционерных соглашениях в отдельных сферах применения перед другими способами передачи прав собственности на ценные бумаги, например, опционами и фьючерами. Основным преимуществом STA является срок действия. Во фьючерсном контракте обязательно оговаривается срок исполнения сделки купли-продажи актива; опционы действительны в течение определенного периода времени, после чего срок их действия истекает, и участники контракта теряют свое право на покупку или продажу ценных бумаг, в то время как в акционерном соглашении не обязательно оговаривать срок, а возможно указать лишь обстоятельства, при которых все или часть акций будут проданы конкретному покупателю. Кроме того, STA сами по себе не могут быть объектом торговли, что создает некую дополнительную определенность в деятельность руководства и собственников компании, а также снижает стимулы к оппортунистическому поведению для участников. Именно STA являются наиболее изученными со стороны зарубежных исследователей. Наиболее существенный вклад в освещение STA внес Л. Баржерон в своих работах [Bargeron, 2005; Bargeron, 2006а; Bargeron, 20066; Bargeron, 2007]. Результаты его исследований сконцентрированы преимущество вокруг оценки влияния отельных условий институциональной среды на вероятность использования акционерных соглашений. Под STA он понимает контракт между покупателем и акционером компании, который, участвуя в соглашении, отказывается от права продажи акций на рынке на конкурентных условиях [Bargeron, 2006а]. Таким образом, в рамках такого контракта акционер берет на себя обязательство продавать свои акции конкретному покупателю независимо от того, будет ли в будущем предложена более высокая цена.1 Подписывая STA, акционер отказывается от права продажи акций на конкурсных условиях (если это не запрещено законодательством), что не позволит получить возможные будущие выгоды от продажи акций по более высокой цене. Кроме того, при заключении STA акционеры терпят издержки, связанные с ведением переговоров и заключением контракта, но, несмотря на эти дополнительные издержки, и при том, что эмпирические данные показывают, что цена за акции с использованием STA оказывается ниже рыночной, STA имеют место и встречаются достаточно часто в сфере купли-продажи акций. Так в чем же особенность акционерных соглашений, используемых в сфере купли-продажи акций? Чем они могут быть выгодны его участникам, акционерам, с одной стороны, и претендентам на покупку акций, с другой? В качестве продавца могут выступать акционеры разного типа: мажоритарии и миноритарии. Держатель крупного пакета акций, продавая их, продает не просто права на акции, но и права из акций, которые, среди прочего, дадут покупателю права голоса (пропорционально его доле в общем капитале) на общих собраниях акционеров; при этом если речь идет о блокирующем пакете, то цена акций, закрепляемая в соглашении, существенно возрастает. Акционерные соглашения в данном случае позволяют зафиксировать более высокую цену для продавца, и долю акций в общем акционерном капитале компании, уведомляющую и гарантирующую статус будущего владельца. Для миноритарного акционера, в свою очередь, STA являются своего рода гарантией стоимости акций. В связи с тем, что миноритарные акционеры практически не могут влиять на принятия решение в компании, они прежде всего заинтересованы в получении дивидендов и удачной продаже своих акций на пике их стоимости. Фиксируя цену в соглашении, акционеры точно знают, что они продадут свои акции по цене, не ниже той, что указана в STA. Акционерные соглашения в сфере купли-продажи акций могут выступать также способом противодействия захвату компании. Заключение STA обязывает акционеров продать свои акции конкретному лицу, что может снизить проблему рейдерства для данной компании. Зачастую этим конкретным лицом является контролирующий акционер. Участие в подобных соглашениях может быть как обязательным, так и добровольным. Примечательно, что участие или отказ от него может быть определено долгосрочностью целей акционера. Если речь идет о миноритарном акционере, рассматривающего свое приобретение как временное вложение средств, отказ от участия в STA может свидетельствовать, например, о краткосрочности его целей. При желании продать свои акции на пике их стоимости участие в акционерном соглашение во многом может ограничить акционера и создать дополнительные издержки для него. Л. Баржероном был проведен анализ 538 предложений по продаже акций, размещенных в базах Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) в период с 1995 г. по 2001 г. Акции рассматриваемых компаний в обозначенный период котировались на биржах NYSE, АМЕХ и/или NASDAQ. Доля предложений с использованием STA варьировалась от 46% в 1997 г. до 67% в 2001 г. Общие число предложений с использованием STA существенно различалось по годам: в 2001 г. STA использовалось только в 42 случаях, а в 1999 г. - в 81 случае. Эти значения соответствуют общему тренду совершения сделок слияния и поглощения в рассматриваемый период: поглощение росло в течение 1990-х голов, и снизилось в 2000-2001 тт. Рассматриваемые Л. Баржероном акционерные соглашения соответствуют всем требованиям SEC, в том числе требованиям о раскрытии информации. Акционерные соглашения по поводу купли-продажи акций, отобранные для обследования, соответствуют следующим критериям: 1. Соглашение подписывается между претендентом на покупку акций и хотя бы одним акционером еще до того, как вносится предложение к продаже; 2. Акционер - участник соглашения, соглашаясь продать свои акции претенденту, отказывается, соответственно, от всех сопутствующих прав акционера; 3. До тех пор пока сделка не совершится или претендент не отзовет свое предложение (т.е. нарушит акционерное соглашение), акционер-участник соглашения поддерживает эту сделку на всех голосованиях акционеров.
Возможности и риски применения акционерных соглашений
Удобство использования акционерных соглашений в качестве способа управления внутрифирменными трансакциями обусловлено рядом сравнительных преимуществ, обозначенных в разделе 1.3. Но возможности и риски их применения во многом обусловлены рядом факторов. Эти факторы формируются поведением индивидов, участвующих в корпоративных отношениях, сетью контрактов, обеспечивающих функционирование компании, а также институциональной средой, в которой компания ведет свою деятельность. В то время как ограниченная рациональность и склонность к оппортунизму характерны индивидам, при заключении практически всех контрактов в условиях неопределенности, то в связи с этим большее значение для акционерных соглашений имеют характеристики институциональной среды1 и институциональных соглашений. Иными словами, условия акционерных соглашений и его участники могут быть ограничены совокупностью ранее принятых.решений [стэйкхолдерами, в том числе государством] и закрепленных как на уровне институциональных соглашений, так и на уровне институциональной среды. Из приведенных выше (см. главу 1) способов соотношения акционерных соглашений с иными институциональными соглашениями и институциональной средой в институциональной структуре фирмы, можно предположить, что акционерные соглашения могут быть созданы в условиях, сформированных и/или ограниченных правилами, образованными уже действующими институциональными соглашениями и институциональной средой (1, 2), либо формировать институциональную среду-2 посредством создания институциональных соглашений. Обращаясь к практике организации фирмы и ее внутрифирменных трансакций в российских реалиях, в силу того, что в России действует кодифицированная система права, то с точки зрения формальных акционерных соглашений институциональная среда, формируемая, в том числе, российским законодательством, определяет рамки для возможностей применения акционерных соглашений. В свою очередь, при использовании неформальных акционерных соглашений его участники руководствуются прежде всего международной практикой, применение которой в российской юрисдикции создает дополнительные риски для его участников, самой компании и всех стэйкхолдеров. В рамках данной главы попытаемся выявить существующие барьеры и риски применения акционерных соглашений российскими компаниями, а также обозначить существующие возможности для их применения в контексте анализа существующей практики использования акционерных соглашений и производимых институциональных изменений. Большая часть существующих рисков связана с правомочностью применения отдельных условий акционерных соглашений и их последующей правовой защитой. Участие в акционерных соглашениях вьшуждает его участников при принятии решения о совершении тех или иных трансакций учитывать обязательства и права, полученные посредством участия в соглашении. Например, руководствуюсь в своей деятельности условиями акционерного соглашения компания может участвовать в ряде сделок, которые в последствии могут быть признаны ничтожными,-что, в свою очередь, может создать существенные препятствия в дальнейшей деятельности компании, а для участников соглашения это создаст дополнительные издержки. Участники соглашения не всегда в полной мере осознают возможные риски. Иными словами, нарушение тех или иных норм законодательства всегда связано с перераспределением выгод и издержек для заинтересованных групп лиц. Понимание этих рисков, понимание масштабов издержек позволит компании и ее участникам, как заинтересованным лицам, выстроить организацию фирмы и стратегию корпоративного управления таким образом, чтобы минимизировать возможные риски и максимизировать возможные выгоды от своей деятельности. Действующее российское законодательство подразумевает свободу договора между его участниками при соблюдении императивных норм, то есть тех норм, которые требуют их обязательного выполнения1. С этой точки зрения использования акционерных соглашений никогда не было запрещено в России. Тем не менее, с точки зрения практики применения акционерных соглашений российскими компаниями можно выделить два периода: до принятия изменений в корпоративное законодательство в части регулирования акционерных соглашений и после. Принятые изменения пока не привели к видимым кардинальным изменениям в практике использования соглашений. Это может быть связано как с низкой активностью самих компаний, функционирующих в условиях финансово-экономического кризиса, так и с качеством соответствующих институциональных изменений, о чем подробнее пойдет речь ниже в данной главе. Главное в том, что риски, существовавшие до произведения соответствующих институциональных изменений, практически в полном объеме имеются и сейчас. Негативная судебно-арбитражная практика Одним из общих и ключевых рисков применения акционерных соглашений является то, что законодательное «признание» акционерных соглашений не было отражением в законе тенденций судебно-арбитражной практики. Напротив, на протяжении 2006-2008 гг. сформировалась однозначно негативная практика российских арбитражных судов применительно к акционерным соглашениям [Шаститко (ред.), 2010]. Несмотря на то, что в России действуют традиции кодифицированной системы права, отдельные прецеденты имеют значения как в процессе принятия решения по конкретному судебному разбирательству, так и в процессе принятия решения индивидом участвовать ли в акционерном соглашении и на каких условиях. Знание того, что подобное акционерное соглашение или его отдельные условия были признаны недействительными, при условии, что в данном конкретном случае судебного разбирательства в принципе может и не быть, вынуждает потенциальных участников соглашения отказываться от использования, возможно, наиболее эффективного способа решения вопроса в сфере корпоративного управления как способа управления трансакцией.
