Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. РОЛЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В ОБОСНОВАНИИ СТРАТЕГИИ РАЗВИТИЯ КОМПАНИИ 9
1.1. Особенности инвестиционной политики россии в нефтяной отрасли 9
1.1.1. Государственная инвестиционная политика 9
1.1.2. Правовое регулирование инвестиций 12
1.2. Инвестиционные проекты и стратегия развития компаний 14
1.2.2. Анализ условий функционирования изучаемой отрасли 17
1.2.3. Направления анализа условий инвестирования и этапы инвестиционного анализа 21
1.3. Классификация инвестиционных проектов 29
1.3.1. Типы инвестиционных проектов 29
1.3.2. Система показателей эффективности инвестиционных проектов 32
ГЛАВА 2. СРАВНЕНИЕ МОДЕЛЕЙ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ И РОССИИ 36
2.1. Методики анализа и оценки инвестиционных проектов, применяемые в российской практике 40
2.1.1. Затратный подход к определению эффективности инвестиций в реальные активы 40
2.1.1.1. Определение общей (абсолютной) эффективности инвестиционных проектов 41
2.1.1.2. Определение сравнительной эффективности инвестиционных проектов с использованием метода приведенных затрат 43
2.1.2. Определение вероятности неблагоприятного результата инвестиций...46
2.2. Общие принципы построения моделей инвестиционного анализа в развитых странах 50
2.2.1. Использование макроэкономических индикаторов в рамках инвестиционного анализа 50
2.2.2. Методы инвестиционного анализа, основанные на применении концепции дисконтирования 62
2.2.2.1. Принципы построения моделей, основанных на расчете текущей стоимости 62
2.2.2.2. Система показателей чистой текущей стоимости (NPV), рентабельности инвестиций (РГ) и внутренней нормы прибыли (IRR) 65
2.2.2.3. Варианты определения коэффициента дисконтирования 69
2.2.2.4. Метод скорректированной текущей стоимости (APV) 73
2.3. Особенности методик инвестиционного анализа в США, западной Европе, развивающихся странах 75
2.3.1. Сравнительная характеристика механизмов распределения капитала в США, Германии, Японии и России 75
2.3.1.2. Особенности функционирования внешних рынков капитала в США, Германии, Японии и России 76
2.3.1.2. Особенности функционирования внутренних рынков капитала в США, Германии, Японии и России 84
2.3.2. Статистические методы анализа риска и доходности по ценным бумагам 89
2.3.2.1. Показатель ожидаемой доходности объекта инвестирования 89
2.3.2.2. Использование показателей вариации и полувариации как меры риска 91
2.3.2.3. Практические аспекты диверсификации инвестиций и применения статистических показателей 96
2.3.3. Модели ценообразования стоимости активов (САРМ) и арбитражной теории ценообразования (APT) 103
2.3.3.1. Модель оценки доходности активов (САРМ) 103
2.3.3.2. Арбитражная теория ценообразования (APT) 110
2.4. Модели инвестиционного анализа в корпоративных структурах 115
2.4.1. Метод свободных денежных потоков 118
ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА В УСЛОВИЯХ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ 122
3.1. Анализ структуры финансирования инвестиционных проектов :... 122
3.1.1. Внутренние источники финансирования деятельности предприятия 123
3.1.2. Краткосрочные и среднесрочные источники финансирования инвестиций 125
3.1.3 Долгосрочные источники финансирования инвестиций 129
3.1.4. Оценка структуры средств финансирования ...135
3.2. Методы оценки капитала при инвестиционном анализе 136
3.2.1. Использование показателя финансового рычага .136
3.2.2. Оценка эффективности использования акционерного капитала ..140
3.2.3. Методы оценки корпоративных облигаций и собственного капитала.. 144
3.2.3.1. Модель постоянного роста дивидендов 145
3.3. Оптимизация источников финансирования инвестиционных проектов
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 156
БИБЛИОГРАФИЯ 165
ПРИЛОЖЕНИЯ 171
- Государственная инвестиционная политика
- Определение общей (абсолютной) эффективности инвестиционных проектов
- Внутренние источники финансирования деятельности предприятия
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Актуальность темы диссертационной работы объясняется жизненно важной потребностью российской экономики в увеличении интенсивности инвестиционной деятельности экономических субъектов всех отраслей. От того насколько успешно будут осуществляться инвестиции в финансовом и промышленном секторах экономики зависят уровень экономического развития страны и социальная стабильность общества.
Практический интерес к разработкам на данную тему обусловлен тем, что инвестиционный процесс в компании - это основной фактор, определяющий перспективы ее развития. Успешная реализация инвестиционных проектов позволяет предприятиям занимать лидирующие позиции в отрасли и обеспечивает стабильную основу для дальнейшего роста. Пассивность в отношении инвестиций в обновление основных фондов, привлечение передовых технологий, совершенствования готовых продуктов неизбежно приводят к потерь конкурентных преимуществ и, как следствие, отрицательным финансовым результатам.
Изучение инвестиционных процессов в условиях современной рыночной экономики России - новое и перспективное направление экономических исследований. В период существования командно-административной системы, отсутствия рыночных механизмов и относительной обособленности российской экономики от мирового хозяйства изучение критериев эффективности инвестиций проводилось на уровне народного хозяйства в целом, отдельных отраслей, предприятий и проектов. Малоизученными оставались вопросы воздействия мировых и макроэкономических механизмов на результаты вложений. Недостаток практического опыта использования современных методов оценки эффективности инвестиций отражается на корректности принимаемых инвестиционных решений и сдерживает развитие экономического потенциала как отдельных компаний, так и экономики страны в целом.
Глобализация мирового рыночного хозяйства, с одной стороны, обеспечивает более интенсивный оборот капитала, высокую прибыльность инвестиций, с другой - привносит дополнительные риски в осуществление инвестиционных проектов всех масштабов. При переходе российской экономики к рынку и ее более полной интеграции в систему мирового хозяйства практическая неприменимость многих ранее разработанных методов создала серьезную потребность в изучении опыта зарубежных стран, разработке новых подходов и методик анализа инвестиционных проектов.
Становление российской рыночной экономики и ее интеграция в систему мирового хозяйства обозначили необходимость проведения анализа эффективности инвестиций на всех уровнях экономической системы (мировом, страновом, отраслевом и локальном). Перспективы увеличения интернационализации отечественного бизнеса, использования предприятиями международных стандартов учета и отчетности, вступления России в ВТО обусловливают необходимость учета все большего числа экономических и социальных последствий. Реализация инвестиционных проектов в таких условиях требует изучения тенденций развития мирового хозяйства и отраслей, функционирующих в рамках мировой экономики. Все большее значение приобретают внутренняя макроэкономическая стабильность, особенности влияния институциональной среды и сложившаяся корпоративная культура в странах компаний-инвесторов, реципиентов инвестиций и деловых партнеров.
Потребность в исследованиях глобального характера требует применения методик, учитывающих множество количественно измеряемых факторов и большой объем качественной информации. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования, первыми получили широкое распространение в отечественной практике инвестиционного анализа. Однако некоторая стабилизация российской экономики позволяет использовать все большее количество зарубежных методик при исследовании эффективности инвестиционных проектов и распределении ограниченного объема финансовых ресурсов.
Цели и задачи исследования. Основной целью диссертационной работы является разработка комплексного подхода к анализу эффективности инвестиций и обоснование использования методик комплексного анализа для повышения эффективности стратегических решений компании в условиях российской рыночной экономики. Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:
Определение факторов, влияющих на инвестиционный процесс, и выявление направлений их воздействия на рентабельность и риск проекта.
Критическая оценка зарубежных методик анализа доходности и риска инвестиций, определение особенностей и областей их применения в условиях российской экономики.
Практическая апробация зарубежных подходов и методов и выявление особенностей их использования в российской практике инвестиционного анализа.
Предмет и объект исследования. Предметом исследования послужили зарубежная методология оценки экономической привлекательности, доходности и риска инвестиций, особенности ее применения с позиций российского инвестора, воздействие условий инвестирования на доходность проекта.
Объектом исследования были выбраны российские и американские нефтяные компании, а также реальный инвестиционный проект по разработке нефтяного месторождения в Казахстане. Инвестиционные проекты в данной отрасли выбраны в качестве объекта исследования, потому что в настоящее время эта отрасль быстро интегрируется в мировое хозяйство и является одним из основных реципиентов иностранных инвестиций.
Методологические и теоретические основы исследования.
В качестве методологической основы исследования используется диалектический метод познания, характерным признаком которого является системный и комплексный подход к изучаемой теме. В работе использовались такие методы научного исследования как наблюдение, оценка, измерение, анализ, синтез, сравнение, логические рассуждения.
Теоретической основой проведенного исследования послужили научные работы отечественных и зарубежных экономистов: В.М. Аньшина, В.В. Бочарова, В.Н. Глазунова, В.Н. Дегтяренко, Д.А. Ендовицкого, В.В. Ковалева, Н.Н. Тренева, Т.С. Хачатурова, И.Г. Шевченко, П. Линча, Р. Хаугена, В. Гетцманна, К. Хакеля, Ф. Фабоцци, Е. Тайнер, Д. Сполдинга и А. Шлейфера. Также при проведении исследований использовались нормативные акты по вопросам налогообложения, организационно-правовой деятельности, бухгалтерского учета и отчетности, методические рекомендации и материалы конференций по вопросам инвестирования.
Работа выполнена в рамках пункта 1.12 "Инвестиционный, финансовый и управленческий анализ" раздела "Бухгалтерский учет и экономический анализ" паспорта специальности 08.00.12 "Бухгалтерский учет, статистика".
Научная новизна. Научная новизна исследования заключается в разработке комплексного подхода к анализу эффективности инвестиций, выявлению и систематизации групп факторов, определяющих особенности инвестирования на страновом уровне, и направлений их влияния на эффективность инвестиций, изучении опыта и оценке применения зарубежных методик для целей анализа инвестиций в российских условиях. На защиту диссертационной работы выносятся следующие результаты исследования:
1. Раскрыто содержание условий инвестирования, их прямое и опосредованное воздействие на доходность, риски проекта и стоимость компании, проведена систематизация этих факторов по этапам анализа осуществления проекта.
2. Обосновано применение макроэкономических индикаторов и факторов эволюции отрасли для повышения корректности стратегических инвестиционных решений. Детализированы факторы эволюции отрасли, которые подлежат анализу на предварительном этапе оценки проекта.
3. Систематизированы способы расчета нормы дисконта для системы показателей, основанных на дисконтировании денежных потоков. Обобщены принципы составления моделей на базе дисконтирования денежных потоков и ограничения их применения.
4. Раскрыто воздействие особенностей движения капитала на эффективность проекта, систематизированы направления влияния этого фактора, произведена качественная оценка его влияния на результат инвестирования.
5. Определены направления и особенности применения таких малоисследованных в российской практике методов оценки эффективности вложений, как способ свободных денежных потоков, модель постоянного роста дивидендов и скорректированная текущая стоимость (APV).
6. Исследована методология составления и показаны направления использования статистических моделей, модели оценки доходности активов (САРМ) и арбитражной теории ценообразования (APT) в условиях российской экономики.
Практическая значимость. Практическая значимость проведенного исследования состоит в разработке комплексного подхода и методического аппарата для оценки эффективности вложений в условиях российской экономики, в обосновании областей и ограничений использования зарубежных методик.
Апробация и внедрение результатов исследования. Организационно-методические аспекты работы прошли апробацию в ходе финансово-инвестиционной деятельности компаний TransMeridian Exploration, Inc. и ОАО «Каспий Нефть».
Структура диссертации. Диссертация состоит из трех глав (по три параграфа в первой и третьей главах, и четыре парафафа во второй главе), вступления, заключения и приложений. Общий объем диссертации - 170 страниц.
Государственная инвестиционная политика
В условиях сегодняшней экономики России отрасли топливно-энергетического комплекса, в том числе нефтедобывающая отрасль, являются основными генераторами промышленного роста и сколько-нибудь устойчивого положения экономики в стране. В целом на долю ТЭКа приходится 12% объема промышленного производства страны; он представляет главный источник налоговых (около 40% доходов федерального бюджета) и валютных (около 40%) поступлений государства. Более половины инвестиционных ресурсов российской экономики направляется в топливно-энергетический комплекс.
Стремление концентрировать капитал и ресурсы, рационализировать хозяйственные связи и систему взаиморасчетов обусловило возникновение вертикально-интегрированных нефтяных компаний. Итогом приватизации и дальнейшего развития государственных компаний стали мощные вертикально-интегрированные структуры в форме акционерных обществ, контролирующих всю цепочку производства нефтяного цикла, начиная от разведки и разработки месторождений и заканчивая производством бензина. Это коренным образом изменило сущность и характер отношений между субъектами хозяйственной деятельности, а также их взаимоотношений с государственными органами управления.
Сохранив за собой большинство регулирующих функций, государство в условиях рынка осуществляет лицензирование деятельности нефтяных компаний, контроль за освоением энергоресурсов с целью их охраны и рационального использования, охрану окружающей среды, стимулирование отечественных производителей машин и оборудования и регулирование деятельности иностранных инвесторов. Кроме того, отдельными аспектами регулирования следует считать установление правового и налогового режимов деятельности участников нефтяной отрасли, которые существенно отличаются от законодательных норм для компаний других отраслей.
Как и любая отрасль, нефтедобыча имеет свои особенности, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений. Важнейшая особенность нефтяной отрасли - сверхдлинный цикл капитализации, составляющий 5-15 лет, при среднем периоде от открытия месторождения до начала его разработки в 7-10 лет. Это означает, что в первые годы освоения любого месторождения требуются значительные инвестиционные средства, которые не всегда доступны на отечественном рынке капитала.
Увеличение потребности в инвестициях в нефтяной отрасли объясняется также и тем, что в начале 90-х годов масштабные геологоразведочные работы по поиску и разведке нефти и газа были существенно сокращены. Уже сейчас более 70% извлекаемых запасов приходится на долю низкодебитных скважин, неработающий фонд близок к 30%. Обеспеченность доказанными извлекаемыми запасами не превышает 20-25 лет (по отдельным компаниям - 15 лет). В 1990-е годы на фоне некоторого падения объемов добычи и переработки нефти объемы эксплуатационного бурения сократились почти в 4 раза, а переработка на отечественных нефтеперерабатывающих заводах - в 2,5 раза (сейчас загрузка нефтеперерабатывающих мощностей составляет 57% при технологической норме 80-85%). Иными словами, российский нефтяной комплекс, равно как и весь отечественный ТЭК, использует тот потенциал, который был создан до начала 1990-х годов в СССР, что объективно ведет к деградации его производственных мощностей. {70}
Еще одной важной проблемой является низкое качество производственных мощностей. Так, глубина переработки нефти на российских нефтеперерабатывающих заводах не превышает 65% (на НПЗ США - порядка 90% ), что определяет высокую долю мазута в структуре отечественной переработки и необходимость импорта высокооктановых сортов бензина. Хотя многие российские нефтяные компании трансформируются в многофункциональные вертикально-интегрированные холдинги, доля выручки, полученной от переработки нефтепродуктов, не превышает пока в среднем 15%.
Несмотря на то что в целом обеспеченность запасами российских нефтяных компаний выше по сравнению с зарубежными предприятиями, добывают они не более 70% извлекаемых запасов. Разработка отечественными компаниями наиболее рентабельной части запасов и отказ от применения наиболее передовых технологий связаны прежде всего с отсутствием в России соответствующей нормативно-правовой базы по эффективности использования недр. Ситуацию усугубляет структура запасов российской нефти. По западным оценкам, на долю России приходится примерно 4,8% (восьмое место в мире) доказанных мировых запасов нефти. Однако более 75% добычи приходится на долю всего 90 месторождений, причем две трети приходится на Западную Сибирь, а четыре её крупнейших месторождения дают более половины всей добычи. Средняя обводнённость крупных месторождений составляет порядка 75%, большая их часть относится к категории трудноизвлекаемых, на разработку которых требуются значительные капитальные вложения. Активные запасы, на долю которых приходится менее 40%, выработаны в среднем на 70%. С учетом высокой себестоимости добычи в России - в среднем 7-8 долл. за баррель против 6-7 долл. за баррель в развитых странах и 0,5-1,5 долл. за баррель в странах Персидского залива потребность в финансовых ресурсах для модернизации основных фондов и технологии производства огромна. {74}
Определение общей (абсолютной) эффективности инвестиционных проектов
Для расчетов экономической эффективности используются как ранее приведенная система показателей, характеризующих абсолютную эффективность проекта, так и минимум приведенных затрат, расчет которого осуществляется по формуле СІ + ЕК - min [2.7] Сі - текущие затраты, образующие себестоимость соответствующего варианта; Е - норматив общей (абсолютной) эффективности инвестиций в основные средства (в соответствии с методикой определения эффективности капитальных вложений Т.С. Хачатурова принимается на уровне Е=0,16).{37}
Для выбора оптимального хозяйственного решения определяется экономическая эффективность сравниваемых инвестиционных проектов по минимуму приведенных затрат. Затем производится расчет общей экономической эффективности предварительно выбранного по минимуму приведенных затрат варианта капитальных вложений, согласно указанной формуле.
Экономические результаты должен обеспечить норматив эффективности капитальных вложений и другие критерии, подтверждающие обоснованность выбранного варианта (продолжительность строительства, освоения производственных мощностей, удельные капитальные вложения). Наиболее предпочтительны инвестиционные проекты, предусматривающие сбор и запуск производственных мощностей в максимально сжатые сроки.
При определении эффективности инвестиционных проектов помимо прямых затрат учитываются также сопряженные затраты, по которым имеет место значительное (более 5%) их увеличение или снижение в смежных отраслях. Это могут быть затраты на:
1. развитие строительной базы;
2. развитие энергетической и сырьевой базы, включая развитие транспорта и других объектов производственной инфраструктуры;
3. компенсацию потерь, вызванных строительством;
4. экологические мероприятия, связанные с охраной окружающей среды. В зависимости от отраслевой специфики предприятия, осуществляющего инвестиции в производственные мощности, следует также учитывать расходы на строительство жилых, коммунально-бытовых, торговых и других объектов, необходимых для обслуживания привлекаемой рабочей силы, перебазирование рабочих и их семей, транспортировку сырья и вывоз готовой продукции.
При расчетах экономической эффективности затраты и эффект сравниваемых инвестиционных проектов должны быть сопоставимы по следующим параметрам:
изменение социальных условий и влиянию на окружающую среду;
круг предприятий и отраслей;
время вложения средств и получения вызванного ими эффекта;
цены, принятые для расчетов затрат и полученного эффекта;
назначение вкладываемых средств и эффект с точки зрения простого и расширенного воспроизводства основных фондов;
круг средств, входящих в объем капитальных вложений;
степень использования производственных мощностей, особенно при внедрении достижений науки и техники;
идентичность исчисления показателей, особенно стоимости, используемой для расчетов эффективности.
При сравнении вариантов капитальных вложений, если они различаются по продолжительности строительства или распределению затрат по периодам, рассчитывается влияние разновременности осуществления инвестиций на эффективность вариантов.
Если по сравниваемым вариантам капитальные вложения дифференцируются по объемам, осуществляемым в различные сроки, а текущие затраты изменяются во времени и отсутствует возможность учета фактора времени с помощью указанных выше нормативов продолжительности строительства, то следует приводить затраты более поздних лет к текущему моменту путем использования коэффициента приведения, который рассчитывается по формуле
Внутренние источники финансирования деятельности предприятия
Основным внутренним источником инвестиционного финансирования компаний является прибыль, получаемая от всех видов хозяйственной деятельности. Остающаяся после уплаты налогов, рентных платежей и выплаты дивидендов прибыль может быть целиком использована компанией для вложений в собственное производство. В связи с тем что банковские кредиты и другие привлеченные средства используются российскими компаниями мало, большая часть инвестиций финансируется за счет собственных средств. По оценкам экспертов, в целом в экономике доля финансирования инвестиций компаниями за счет собственных средств составляет от 70 до 80%, причем доля прибыли в финансировании инвестиций за счет собственных средств достигает почти 50%.{22} Для высокорентабельных компаний прибыль - это мощный источник привлечения инвестиций в форме самофинансирования, не приводящий к возникновению долговых обязательств. Однако даже при учете положительных тенденций в сфере накопления масса прибыли по отношению к ВВП составляла в 2000 г. 16%, что в два раза меньше уровня 1992 г.{22}
Кроме того, в результате использования прибыли целиком в качестве источника инвестиций компания может быть вынуждена отказаться от других направлений ее использования, в том числе от выплаты дивидендов акционерам. Для участников же фондового рынка отказ компании выплачивать дивиденды может послужить отрицательным сигналом, что вызовет снижение стоимости ее акций. Крупным компаниям, акции которых котируются на бирже, и у которых возможности получения банковских кредитов намного выше, чем у компаний небольших и средних размеров, нужно весьма осмотрительно использовать большие суммы прибыли на цели инвестирования. Помимо этого, использование прибыли как источника финансирования не позволяет получить компании значительную налоговую экономию в сумме процентов, относимых на себестоимость производимой продукции, вызывает нехватку денежных средств, а также снижает эффект финансового рычага.
В качестве второго внутреннего источника финансирования в российской практике принято выделять амортизационные отчисления на восстановление основных средств, которые в соответствии с амортизационными нормами начисляются на все виды используемых в производстве основных средств и включаются в издержки производства и обращения (себестоимость продукции). Эти средства могут расходоваться компанией на возмещение износа капитала, основных средств и потому обладают инвестиционной природой. Однако при всех преимуществах амортизации как инвестиционного источника амортизационные отчисления увеличивают издержки, расходы на производство и продажу продукции, а вместе с ними и ее цену, что неблагоприятно отражается на спросе и объеме продаж.
Среди внешних краткосрочных и среднесрочных источников финансирования инвестиций можно выделить: товарный и торговый кредиты, краткосрочные и среднесрочные банковские кредиты, овердрафт, лизинг, дебиторскую задолженность (операции факторинга), коммерческие векселя.
Товарный кредит. Компании, имеющие стабильный поток доходов, могут воспользоваться товарными кредитами, когда кредитор ссуживает не деньги, а готовую продукцию, чаще всего оборудование. Этот вид кредита удобен при реконструкции предприятия, так как приобретенное через товарный кредит оборудование обходится дешевле, чем купленное за собственные средства. Товарные кредиты обычно долгосрочнее, оперативнее и дешевле денежных.
Торговый кредит. Торговый кредит — привлечение дополнительных финансовых ресурсов в сумме кредиторской задолженности. Основные преимущества данного вида финансирования - простота получения, отсутствие процентов за пользование заемными средствами. Кроме того, кредиторы, которые должны получить денежные средства за поставленную продукцию, оказанные услуги, как правило, более снисходительны, чем работники финансово-банковских организаций. Однако при использовании торгового кредита необходимо учитывать некоторые ограничения, состоящие в его краткосрочности и негативных последствий для репутации компании в случае злоупотребления.
Краткосрочные и среднесрочные банковские кредиты, овердрафт. Одним из основных внешних источников финансирования является банковский кредит - выданная банком или другим кредитным учреждением ссуда на фиксированный срок под определенный процент. Банковский кредит обычно предоставляется компаниям под определенное обеспечение, гарантии возврата. Альтернативой краткосрочному кредитованию считается овердрафт. Достоинство этого вида финансирования состоит в том, что компания оплачивает только требуемое и используемое финансирование. Однако при этом имеется постоянная стоимостная компонента в расходах за предоставление этого средства. Можно выделить следующие основные виды банковских кредитов и возможные наиболее подходящие направления и рекомендации по их привлечению и использованию.
Краткосрочные ссуды целесообразно использовать при финансировании инвестиций с кратчайшим сроком отдачи, промежуточного финансирования долгосрочных проектов или пополнении оборотных средств в случаях сезонных колебаний объема продаж или необходимого увеличения производственных запасов. Оправданно было бы использовать такой вид финансирования в ситуациях, которые требуют немедленного привлечения инвестиционного ресурса, и при этом есть возможность либо вскоре осуществить выплату по данной ссуде, либо получить дополнительную сумму финансирования. Недостатки кредита такого вида заключены в его краткосрочности и более высокой стоимости.
