Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ КАПИТАЛА В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЁТЕ 9
1.1. Концепции денежной оценки капитала 9
1.2. Характеристика методов оценки активов в бухгалтерском учёте . 28
1.3. Обоснование целесообразности использования метода чувствительности при оценке стоимости капитала 35
ГЛАВА 2. ИДЕНТИФИКАЦИЯ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ 40
2.1. Методы, используемые при оценке стоимости капитала 40
2.2. Классификация факторов стоимости первого уровня и необходимость её совершенствования 50
2.3. Факторная чувствительность стоимости капитала 54
2.4. Факторные детерминанты приращения в моделях текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных потоков 66
2.5. Оценка и анализ факторов стоимости структурных единиц организации 83
2.6. Обобщение ключевых производных факторов 87
ГЛАВА 3. РЕАЛИЗАЦИЯ ДИНАМИЧЕСКОЙ ФАКТОРНОЙ МОДЕЛИ КАПИТАЛА ВЕРТИКАЛЬНО ИНТЕГРИРОВАННОГО ДИВЕРСИФИЦИРОВАННОГО ХОЛДИНГА 94
3.1. Определение факторов приращения капитала в диверсифицированном холдинге 94
3.2. Методические подходы к практической реализация метода чувствительности 105
Заключение 117
Список используемой литературы 123
Приложения 136
- Концепции денежной оценки капитала
- Факторные детерминанты приращения в моделях текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных потоков
- Методические подходы к практической реализация метода чувствительности
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современной финансовой науке всё более пристальное внимание уделяется категории капитала, поиску конструктивных подходов к совершенствованию корпоративного поведения с использованием инструментов коллективной собственности. Концепции капитала положены в основу анализа сильных и слабых сторон бизнеса, определения ценности бизнеса, способов его реструктуризации и выработки стратегии роста деловой активности. Теоретическая и учётная интерпретация капитала влияет на практику принятия оперативных управленческих решений. В международных стандартах финансовой отчётности (IFRS-2) "Выплаты, основанные на акциях" (2004 г.) предусмотрены нормы, существенно развивающие уже существующие области использования символов собственности в расчётах, а также дополнительно расширяющие формы и методы платежей третьим лицам капитальными финансовыми инструментами - опционами и варрантами (МСФО-19 "Вознаграждения персоналу").
В контексте отмеченных тенденций активизации оперирования капиталом и его элементами возрастает важность более основательной проработки вопросов гармонизации капитала в финансово-экономическом и учётном аспектах, а также не только фундаментального исследования факторов движения капитала на абстрактно-теоретическом уровне, но доведения анализа до состояния практически доступных и оперативных инструментов учёта.
Формат бухгалтерской отчётности, способы раскрытия финансовой информации на основе счётного обобщения данных о деятельности, формализованная система ключевых показателей бизнеса и количественные методы анализа отчётных данных образуют на текущий момент общепризнаваемую и достоверную информационную основу тех характеристик, которые востребованы заинтересованными пользователями в организации функционирования капитала. Однако в рамках каждой из указанных информационных составляющих имеют место проблемные вопросы, решение которых требует синтезирующего подхода, координации и субординации задач дополняющего характера.
Бухгалтерская отчётность является источником информации для определения денежных оценок собственного капитала организации, формируемых в бухгалтерском учёте и на фондовом рынке. Пользователи бухгалтерской отчётности используют её данные с целью оценки стоимости организации. Однако в отчётности отражается статический «снимок» финансового состояния предприятия на отчётную дату, поэтому балансовая стоимость не может быть принята в качестве адекватной стоимостной оценки. Существующие методы оценки стоимости капитала основываются преимущественно на моделях, соответствующих здравому смыслу, но не на логике научного подхода. Несмотря на наличие ряда работ, посвященных непосредственно проблеме оценки, вопрос применимости данных современной бухгалтерской отчётности для оценки стоимости капитала является в настоящее время неисследованным.
Факторы стоимости компании включаются в модель её оценки на априорной или формально-аналитической основе, но не по признаку существенности фактического влияния на стоимость компании. При анализе факторов стоимости аналитик непременно сталкивается с дефицитом реально публикуемых данных, необходимых ему при проведении расчётов и сравнений. Многие показатели, представленные в моделях, основанных на наиболее прогрессивном доходном подходе к определению стоимости капитала, не могут быть рассчитаны с использованием форм традиционной бухгалтерской отчётности, так как информация для их расчёта там отсутствует. Помимо доходного существуют и другие подходы к оценке факторов стоимости капитала. Однако бухгалтерская отчётность не может (да и не должна) быть приспособлена ко всем методам, так как все её элементы строго определены и обеспечивают информационные потребности рынка в целом. С другой стороны, расчёт определённых показателей, оценка которых представляется наиболее критичной, должен быть обеспечен средствами традиционной бухгалтерской отчётности. Вместе с тем, эти показатели должны действительно представлять собой исключительно важный элемент анализа факторов стоимости, который обеспечит наиболее адекватную оценку стоимости капитала.
Согласно представленному в настоящем диссертационном исследовании методу чувствительности, осуществляется оценка влияния отдельных факторов на результирующий показатель - стоимость компании. Данный метод представляет собой упорядоченный инструментарий определения наиболее значимых факторов стоимости, что однозначно невозможно сделать при использовании других методов анализа. В результате достигается намного более точная оценка финансового состояния и перспектив развития исследуемого предприятия.
Актуальность проблематики информационного обеспечения процесса оценки стоимости предприятий определила выбор темы исследования и его цель.
Степень научной разработанности темы исследования. В современной литературе по бухгалтерскому учёту и финансовому анализу подчёркивается, что оценка является больше искусством, чем набором формализованных процедур. Иными словами, предлагается воспринимать оценку стоимости капитала в своём роде рецептурно, но не как набор научно обоснованных методов. В связи с этим возникает необходимость в научном обосновании ряда положений и в формализации процедур оценки. К тому же, большинство существующих методов часто рассматриваются изолированно друг от друга, что вызывает проблему правомерности их применения.
Работы российских авторов затрагивают, в-основном, общие вопросы выявления отдельных факторов, но не специфические задачи их оценки. Наиболее полно вопросы анализа изложены в работах проф. А.Д. Шеремета. В ряде публикаций проф. А.Н. Хорина под общим заголовком «Раскрытие существенной информации в бухгалтерской отчётности» рассматривается категория цены капитала и предлагается методика расчёта средневзвешенной цены капитала на основе балансовых данных. Комплексным исследованием, касающимся той области, которая лежит между непосредственно теорией оценки и современной теорией и практикой бухгалтерского учёта, является «Теория бухгалтерского учёта» Э. С. Хендриксена и М.Ф. Ван Бреда. Однако многое в этой работе представлено фактически изолированно, безотносительно к современной теории оценки.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является совершенствование методологии анализа факторов, определяющих стоимость капитала, адаптация предложенного в работе метода чувствительности для целей оценки и анализа стоимости капитала, а также дополнение существующих форм финансовой и управленческой отчётности для повышения их информативности в интересах собственников.
В соответствии с целевой установкой определены следующие задачи исследования:
проведение анализа современных теоретических подходов к определению капитала и его стоимости;
исследование различных методов оценки стоимости капитала организации и определение объёма и структуры необходимого информационного обеспечения этих методов;
конструирование особой системы производных факторов (коэффициентов чувствительности) стоимости капитала к базовым факторам, с помощью которой можно учесть как статические, так и динамические параметры стоимости;
нахождение алгоритма выявления тех факторов, к которым стоимость наиболее чувствительна;
выработка рекомендаций по возможному дополнению традиционных форм финансовой отчётности с целью их большей информативности для собственников, а также оценка возможностей использования управленческой отчётности в качестве источника дополнительной информации.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования являлись предприятия холдинга "Стальная группа Мечел": Коршуновский горно-обогатительный комбинат, Челябинский Металлургический Комбинат, Белорецкий Металлургический Комбинат, Вяртсильский метизный завод, Торговый дом "Мечел". Предметом исследования является информационное обеспечение и аналитическое наполнение процедур оценки, которые рассматриваются в контексте формирования системы производных показателей на основе данных как традиционных форм финансовой, так и дополнительных элементов управленческой отчётности.
Теоретической, методологической и информационной основой исследования послужили разработки отечественных и зарубежных учёных в области финансового анализа, оценки и бухгалтерского учёта. В работе использовались общенаучные (анализ, синтез, сравнение) и специальные (группировка, балансовое обобщение, факторное разложение) методы исследования и системный подход.
Научная новизна исследования заключается в том, что теоретически обоснована и практически реализована возможность оценки и анализа факторов стоимости организации на основе метода чувствительности, предложен новый порядок формирования системы факторов, влияющих на стоимость. На защиту выносятся следующие теоретические и практические результаты исследования, содержащие научную новизну:
определены содержательные отличия современных теоретических подходов к определению капитала и его стоимости; выявлена базовая концептуальная модель, обеспечивающая релевантность предложенного метода чувствительности к анализу факторов стоимости капитала; проведён анализ обеспеченности информацией современных методов оценки стоимости коммерческой организации;
обоснована возможность использования в анализе как наиболее эффективного метода, определяющего производные факторы в виде коэффициентов чувствительности стоимости к формирующим её базовым факторам;
разработана классификация производных факторов стоимости капитала для коммерческих нефинансовых организаций;
разработана методика определения факторов приращения стоимости для отдельных структурных подразделений вертикально диверсифицированной компании на основе данных внутренней управленческой отчётности;
сформулированы предложения по возможному дополнению традиционных форм бухгалтерской отчётности в целях их максимальной информативности для собственника.
Практическая значимость исследования заключается в разработке информационной базы анализа факторов стоимости методом чувствительности. В результате проведённого исследования разработаны таблицы, содержащие всю необходимую информацию для анализа на основе предложенного метода чувствительности. Практическая ценность полученных результатов заключается в повышении обоснованности управленческих решений при управлении стоимостью организации, а также в новых подходах к формированию информационной базы для заинтересованных пользователей.
На основе предложенного в работе метода чувствительности было проведено масштабное исследование по выявлению и анализу производных факторов и их поведения на примере предприятий одного из крупнейших многопрофильных холдингов России - "Стальная группа Мечел", в который входят: Коршуновский горно-обогатительный комбинат, Челябинский Металлургический Комбинат, Белорецкий Металлургический Комбинат, Вяртсильский метизный завод, Торговый дом "Мечел". Данные для исследования были предоставлены департаментом управленческого учёта и анализа Управляющей компании "Стальная группа Мечел". В результате проведённых исследований был сделан ряд важных выводов о характере изменения стоимости с течением времени, а также сформулированы рекомендации о целесообразности перераспределения стоимости между структурными подразделениями холдинга. При осуществлении аналитических процедур были определены недостатки внутренней системы управленческой отчётности с точки зрения её достаточности для обеспечения информационных потребностей анализа методом чувствительности и предложены рекомендации по их устранению.
Концепции денежной оценки капитала
Современная концепция бухгалтерского учёта может быть представлена в виде функции от многих переменных: F{теория; методы; категории}. Одна из основных категорий, отражающая современную концепцию бухгалтерского учёта, - категория капитала. Капитал рассматривался как специфическая бухгалтерская категория ещё тогда, когда только зарождались принципы бухгалтерского учёта и сама его концепция. Постепенно, по мере развития теории бухгалтерского учёта, сформировалось несколько концепций капитала. Таким образом, вопрос о капитале и его концепциях является скорее историческим.
С самого своего зарождения бухгалтерский учёт базировался на остаточной стоимости капитала, которая отражалась в бухгалтерском балансе при разделении его на активы и пассивы. Дело в том, что процесс зарождения учёта был основан на необходимости структурирования имеющегося в распоряжении предприятия инвентаря (Рис. 1.1). Часть его принадлежала собственникам, вложившим свои доли в общее дело, а часть была привлечена из сторонних источников. как собственность предприятия. Соответственно обязательства также не могли быть приписаны к предприятию непосредственно. Уже на этом этапе возникли две серьёзно отличающиеся друг от друга концепции: концепция капитала как имущества и концепция остаточного капитала.
Первая концепция идентифицирует капитал как обезличенную совокупность активов предприятия, то есть принадлежащее ему имущество. Этот подход обеспечивает один из основных принципов бухгалтерского учёта - принцип самостоятельности хозяйственной единицы. Однако эта концепция не вполне соответствует требованиям владельцев долей, вложивших своё имущество в общее дело. В связи с этим наряду с трактовкой капитала как активов появляется концепция остаточного капитала.
Согласно второй концепции капитал есть та часть пассива, которая формируется за счёт средств собственников. Такой подход обеспечивает возможность идентификации доли каждого собственника.
В настоящем исследовании в отличие от описанных концепций мы будем рассматривать капитал как капитализированный доход (более подробно об этом будет сказано в разделе 2.4.), опираясь на модель капитализации дохода. На наш взгляд капитализированный доход объективно отражает стоимость собственного капитала, его действительную рыночную стоимость. Категория капитала должна рассматриваться как результат синтеза множества факторов, как результат их взаимодействия.
Капитализированный доход непосредственно отражает оценку собственного капитала для собственника. Оценка капитала предприятия по остаточной или скорректированной балансовой стоимости никак не учитывает динамический аспект прироста и сохранения капитала. Оценка стоимости имущества не отражает перспектив развития бизнеса, возможной динамики прибыли, которую получает или может получить предприятие в будущем от использования своих активов. Поэтому, если в качестве критерия оценки брать только настоящую стоимость активов, то предприятие, которое имеет большой объём чистых активов, может быть оценено достаточно высоко, при этом оно может приносить лишь незначительную прибыль или даже убыток.
Согласно концепции капитализированного дохода, капитал идентифицируется как материальное выражение капитализированных выгод с учётом как прошедших, так и будущих, периодов. Однако данная концепция требует присутствия параметров, характеризующих бизнес с точки зрения интересов собственника и определяющих характер изменения стоимости капитала с течением времени. В полной мере этому требованию отвечает модель чувствительности, предложенная в настоящем исследовании. Любая иная концепция не позволяет учесть дисконтирование при расчёте ожидаемых выгод.
В настоящей главе в первую очередь мы рассмотрим собственный капитал предприятия, опираясь на положения различных теорий капитала - теорию собственности, теорию хозяйствующей единицы, концепцию остаточного капитала, теорию предприятия и теорию фондов. Каждый из перечисленных подходов приводит к специфической интерпретации экономического положения предприятия, структуры его капитала и прибыли.
Теория собственности предполагает использование текущей оценки активов, в то время как теории хозяйствующей единицы и фондов не связаны с оценкой активов, а теория предприятия опирается на концепцию рыночной стоимости.
Возникновение теории остаточного капитала, потеснившей теорию собственности, связано с новым видом ценных бумаг, сочетающих в себе свойства долговых и долевых, появление которых разрушило обычное представление о кредиторской задолженности и собственном капитале.
Инвестор, ссужающий компании деньги, приобретает «справедливую долю» её активов. Отсюда получаем фундаментальное уравнение бухгалтерского учёта: АКТИВЫ = СУММА ДОЛЕЙ В КАПИТАЛЕ, или КАПИТАЛ = АКТИВЫ.
В этом случае как собственный, так и заёмный (привлечённый) капитал выступают двумя разновидностями капитала организации. В ряде публикаций, в-основном западных, термин «капитал» (equities)1 понимается только как собственный капитал, в то время как привлечённый рассматривается как кредиторская задолженность. В этом случае фундаментальное уравнение бухгалтерского учёта принимает вид:
В связи с выпуском комбинированных ценных бумаг (например, конвертируемых облигаций), которые нельзя однозначно отнести ни к кредиторской задолженности, ни к собственному капиталу, проблема классификации капитала перестаёт быть только семантической. Обратимся к самому широкому представлению капитала и рассмотрим его в структуре всех участников, имеющих различные права, которые определяются сроком и величиной предъявления, порядком исполнения, степенью влияния держателя прав на процессы управления организацией, а также степенью участия в прибылях. В работе Э. С. Хендриксена [66, стр. 479] основная идея такого подхода представлена в таблице (см. табл. 1.1), где каждая составляющая капитала показана как имеющая ту или иную характеристику (знак «+» в соответствующей клетке), не имеющая такой характеристики (пустая клетка) или имеющая её частично (знак « »). Характеристики обозначены цифрами: 1 - фиксированная дата погашения; 2 - фиксированная ставка дохода; 3 - гарантированный возврат; 4 - участие в прибылях; 5 -участие в управлении; 6 - известная сумма погашения.
Факторные детерминанты приращения в моделях текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных потоков
При доходном подходе в основе нахождения стоимости какого-либо объекта лежит формула текущей доходности (2.1). Справедливо утверждение, что любое математическое выражение, позволяющее тем или иным образом определить стоимость капитала по его будущим выгодам и будущей стоимости, базируется на формуле текущей доходности инвестиций или выводится из неё. Из формулы текущей доходности путём наложения ограничений на входящие в неё параметры получается практически любое известное выражение, используемое в ходе оценки стоимости капитала при доходном подходе. Например, это справедливо для моделей капитализации дохода, дисконтирования дивидендов, денежных потоков и т. д. Факторы стоимости в модели текущей доходности Факторами, формирующими нынешнюю стоимость капитала выступают выгоды (дивиденды, денежные потоки и т. д. - в зависимости от получателя выгод), будущая стоимость и ставка дисконтирования. Представив процесс создания стоимости в виде блок-схемы указанных факторов, получим трёхфакторную модель текущей доходности (рис. 2.5).
Дивиденды {dlv) Прирост стоимости компании + Будущая стоимость капитала (Et+1) Стоимость капитала (Е) Ставкадисконтированияплюс единица (1+г) Рис. 2.5. Схема факторов в модели текущей доходности Рассмотрим представленную схему с позиций достаточности данных финансовой отчётности при идентификации показателей.
Непосредственно величину будущей стоимости на основе данных традиционной отчётности рассчитать невозможно. Чистую оценку выплаченных дивидендов, необходимую для анализа, можно получить на основании данных управленческой отчётности. При этом наиболее важной является правильная оценка поступлений от инвестиций. При расчёте этого показателя можно воспользоваться стр. 200 формы № 4 (движение денежных средств по инвестиционной деятельности), либо стр. 340 формы № 4 (чистые денежные средства от инвестиционной деятельности). Предпочтительнее использование данных стр. 200 (плюс инвестиции в стационарные активы), так как в этом случае определяется истинный поток за период.
С точки зрения действительного получения выгод собственником данные строк 280, 290 (приобретение дочерних организаций, приобретение объектов основных средств, доходных вложений в материальные ценности и нематериальных активов) скорее увеличивают оценку параметра, так как предполагают перераспределение инвестиционной выгоды в пользу собственника. Данные строк 310 и 300 (займы, предоставленные другим организациям, приобретение ценных бумаг и иных финансовых вложений) должны использоваться с учётом определённого риска, связанного с вероятностью неполного погашения финансирования со стороны заёмщика, а также с учётом изменчивости стоимости ценных бумаг.
Применим математический аппарат расчёта чувствительности к определению степени влияния отдельных факторов в трёхфакторной модели текущей доходности: Последний фактор (AR) целесообразно представить в виде простого линейного приращения. Дроби перед относительными изменениями факторов представляют собой коэффициенты чувствительности стоимости капитала к этим факторам. Уже на уровне трёхфакторной модели, имея формулу (2.16), можно выявить наиболее значимые факторы и задать базовые ориентиры в управлении стоимостью капитала. Если, например, стоимость оказывается более чувствительной к изменению размера дивидендов, то, очевидно, приоритеты внимания менеджмента должны быть смещены именно в направлении изменения величины дивидендов.
При этом высокий коэффициент чувствительности для них может быть нивелирован небольшими возможностями изменения данного фактора (например, невозможностью существенного повышения дивидендов). И Ошибка линейного представления относительной величины приращения стоимости в зависимости от относительного изменения ставки дисконтирования (плюс единица) определяется как бесконечно малая следующего порядка относительно величины : составляет: 0,052/(1,25 (1,25 + 0,05)) 0,0015 (0,15 %). Другие факторы ошибок не дают. наоборот, когда на фактор (например, на будущую стоимость) легко повлиять, то слабая чувствительность стоимости к нему вполне может быть компенсирована большими изменениями его величины.
При применении модели текущей доходности необходимо учитывать три важных обстоятельства. Во-первых, если ориентироваться только на коэффициенты чувствительности, то наибольшее внимание должно быть уделено ставке дисконтирования, поскольку её чувствительность всегда равна -1,0. Тогда следующей в порядке убывания приоритетов становится будущая стоимость, поскольку она, как правило, в несколько раз превышает ожидаемые дивиденды и чувствительность к данному фактору лишь в исключительных случаях больше единицы. Однако всё это касается оценки стоимости капитала сворачиваемого бизнеса. Лишь в этом случае возможна ситуация, когда в ближайшем времени ожидается вывод из бизнеса большой суммы средств, превышающей остающуюся будущую стоимость капитала.
Во-вторых, следует принимать во внимание не только возможный отток средств из бизнеса в форме дивидендов, а, наоборот, их вложение собственниками. В этом случае коэффициент чувствительности стоимости к дивидендам становится отрицательным и мероприятия по управлению данным фактором должны быть направлены на сокращение инвестиций при прочих равных условиях. В результате данная область управления будущей стоимостью капитала становится приоритетной, что имеет вполне логичное объяснение. Действительно, вкладывая средства в бизнес сегодня (отрицательные дивиденды), собственники ожидают большей отдачи от него в будущем, т. е. роста его стоимости. Рост будущей стоимости должен компенсировать отрицательные дивиденды.
Возможен и крайний случай, когда потоки, направляемые в бизнес, настолько велики, что превышают будущую стоимость. Это может иметь место при не вполне рациональном ведении бизнеса, когда в ситуации, требующей изъятия ресурсов из бизнеса, осуществляют дополнительное инвестирование средств. Причём тезис о неоправданности инвестирования должен быть принят с оговоркой, поскольку не учитывается взаимосвязь изменений факторов.
В большинстве случаев при проведении каких-либо мероприятий в сфере бизнеса (заключение договоров, совершение сделок и т. д.) затрагивается целый ряд факторов, влияющих на стоимость капитала. Например, при стремлении повысить дивиденды в текущем периоде усилия менеджмента могут быть направлены на распродажу временно не используемого оборудования, вследствие чего будут иметь место дополнительные денежные поступления. Появится возможность за счёт этих средств повысить выплаты собственникам. Однако в будущем возможно будет необходимо увеличить объёмы производства, что потребует дополнительных производственных мощностей и, как следствие, дополнительного инвестирования. Приведённый пример связан с уменьшением фактора будущей стоимости и возрастанием фактора дивидендов. При этом без совместного учёта данных изменений до конца не ясно, как же они скажутся на стоимости капитала.
В связи со сказанным необходимо рассматривать динамику одновременно двух параметров - "выручка от продажи объектов основных средств и иных внеоборотных активов" (стр. 210 формы № 4) и "денежные средства, направленные на выплату дивидендов, процентов" (стр. 170 формы № 4). Если данные показатели характеризуются положительной взаимозависимостью за рассматриваемый период, причём отчётливо наблюдаются их совместное изменение, следует предположить наличие описанной выше схемы увеличения дивидендов. В такой модели управления необходимо сформировать оценочную позицию с учётом дисконтирующей поправки на возможность развития бизнеса, так как любые изъятия средств из бизнеса ограничивают эту возможность. Стабильная тенденция к уменьшению данной взаимозависимости рассматривается как дополнительный положительный фактор при формировании оценки внутреннего потенциала развития организации. В «Отчёте о движении денежных средств» представляется целесообразным выделение отдельной строки, в которой может указываться величина дивидендов, выплачиваемых за счёт реализации объектов основных средств и иных внеоборотных активов. Такой показатель позволит избежать достаточно трудоёмких вычислений корреляционной зависимости, связанных с определением силы взаимосвязи описанных выше факторов. Строка может именоваться «Денежные средства от реализации объектов основных средств и иных внеоборотных активов, направленные на выплату дивидендов». Таким образом, будет достаточно проанализировать динамику данного показателя для того, чтобы определить перспективы дальнейшего развития компании с учётом указанной дисконтирующей поправки. При растущем тренде этого показателя стоимость необходимых инвестиций для увеличения стоимости организации в будущем будет расти практически пропорционально. Соответственно, фактор будущей стоимости будет скорректирован на дисконтирующий коэффициент, равный скорости наращения введённого показателя: чем больше отношение приращения показателя за отдельный период к совокупному размеру средств, направляемых на выплату дивидендов за счёт реализации основных средств и иных внеоборотных активов, тем сильнее его влияние на рост будущих инвестиций и уменьшение будущей стоимости.
Методические подходы к практической реализация метода чувствительности
Практическая апробация предложенного в настоящем исследовании метода чувствительности осуществлена на примере одного из крупнейших российских холдингов с вертикальной диверсификацией - «Стальная группа Мечел», - структурные единицы которого занимаются добычей сырья, производством металлургической продукции её продажей. Бизнес-единицами холдинга являются предприятия, выступающие в роли специализированных подразделений во внутренней цепи движения средств. Структура Холдинга может быть представлена в виде следующих укрупнённых групп:
Горнодобывающая группа:
Коршуновский горно-обогатительный комбинат КГОК (Карельский Окатыш);
Уралюжникель (УЮНК);
Южный Кузбасс.
Производственная группа (Группа переработки):
Северсталь (Челябинский Металлургический Комбинат);
Ижсталь;
Белорецкий Металлургический Комбинат (БМК) (Второй" передел металла);
Вяртсильский метизный завод (ВМЗ) (Второй передел металла).
Группа сбыта:
Северсталь Трейдинг (ТДМ).
Некоторая информация для анализа производных факторов может быть найдена в публичной финансовой отчётности холдинга. Однако большая часть необходимых данных может быть обеспечена только системой внутренней управленческой отчётности.
При расчёте коэффициентов чувствительности будем использовать модель капитализации дохода (расчёты приведены в Приложениях 3 - 6). Использование данной модели обусловлено тем, что в управленческой и финансовой отчётности холдинга относительно легко идентифицируется информация о первичных факторах, служащих базой для дальнейших расчётов.
На первом этапе проведём расчёт и анализ коэффициентов чувствительности по отчётным данным для каждой группы холдинга. Затем, основываясь на данных консолидированной отчётности, проведём динамический анализ факторов приращения стоимости капитала для холдинга в целом и исследуем поведение его бизнес-единиц как факторов стоимости. В результате проведённого исследования оценим преимущества и возможные недостатки метода чувствительности по сравнению с традиционными методами анализа с точки зрения достаточности отчётной информации.
Для каждой группы холдинга сведём массив используемых при анализе данных в унифицированную форму, приведённую в Приложении 8. Расчёт коэффициентов чувствительности основывается на представленных в таблицах 3.1 — 3.6 формулах и не представляет особой трудности в условиях достаточности отчётной информации для определения агрегированных факторов-показателей. Таким образом, основной сложностью является выявление и расчёт первичных агрегированных факторов на основе данных как финансовой, так и управленческой отчётности. Строки, расчёт которых невозможен без использования внутренних данных управленческой отчётности, обозначены звёздочкой ( ). В силу громоздкости и сложности распределения массив первичных данных, необходимых для расчётов, целиком представлен в Приложении 9. Фактор приведения представлен в виде коэффициента капитализации по данным аналитического центра СКРИН Национальной ассоциации участников фондового рынка НАУФОР11. Расчётные таблицы по определению коэффициентов чувствительности в силу своей громоздкости приведены в Приложении 10. Мы же рассмотрим результаты расчётов по каждой группе холдинга: горнодобывающей, стоимости капитала к формирующим её факторам по Горнодобывающей группе на 01 апреля 20 Как видно, стоимость добывающей группы сильнее всего реагирует на изменение фактора цены переданного (реализованного) сырья. Прирост цены на 1% приводит к приросту стоимости на 6,22%. Возрастание цен на материалы, используемые в процессе добычи, на 1% снижает стоимость группы на 4,37%.
При проведении расчётов на основе данных современной отчётности, в том числе управленческой, невозможно идентифицировать показатель «Дивиденды к распределению». Практический пример подтверждает фактическую неприменимость классической формулы доходного подхода, использующий параметры будущей стоимости капитала и будущих дивидендов.
Большинство показателей-факторов в статической расчётной модели могут быть получены из публичной отчётности (формы №№ 1, 2, 4). Однако некоторые жизненно важные параметры можно найти только в управленческой отчётности: данные по численности сотрудников, средней стоимости финансирования внутри холдинга, размер заимствований Группы внутри холдинга, детализированная амортизация, материалы в себестоимости и др. В современной организации корпоративного типа составление такой отчётности является практической необходимостью.
Добывающая группа подвержена существенному влиянию фактора «Объём финансирования за счёт других подразделений». Фактически данный фактор перераспределяет стоимость группы в пользу финансирующих подразделений, в данном случае - группы сбыта. Учитывая очень сильное влияние на стоимость фактора «Внешние обязательства», а также неадекватно высокую её чувствительность к приращению дебиторской задолженности (в-основном, за счёт группы переработки), есть основания полагать, что стоимость группы искусственно перераспределена в пользу групп сбыта и переработки. При этом относительно сильное влияние на стоимость оказывает фактор «Численность сотрудников», что нехарактерно для добывающих предприятий. Такая ситуация сложилась в связи с неадекватно значительным перераспределением стоимости в сторону других сегментов бизнеса, что привело к существенному снижению стоимости добывающей группы до величины, при которой значимыми становятся несущественные для данных предприятий факторы.
Исходя из проведённого анализа, в первую очередь необходимо провести пересмотр проводимой топ-менеджментом политики по распределению стоимости между сегментами холдинга, так как дальнейшая утечка стоимости из добывающей группы может привести к крайне негативным последствиям в виде тотальной зависимости группы от других подразделений и её финансового истощения. В общем же приоритеты внимания в управлении стоимостью группы должны быть распределены в следующем порядке: цена реализуемого (передаваемого) сырья, цена формируемых запасов, внешние обязательства и дебиторская задолженность.
Для производственной группы (группы переработки) ситуация с перераспределением стоимости является ещё более критичной, чем для группы добычи. Стоимость производственных (перерабатывающих) предприятий перетекает в пользу группы сбыта в гораздо большей степени, чем стоимость добывающих предприятий: рост финансирования за счёт группы сбыта на 1% приводит к снижению стоимости на 2,05%. Коэффициенты зависимости от внешнего финансирования и дебиторской задолженности также крайне высоки. Действительная стоимость перерабатывающей группы могла бы быть в несколько раз выше при отсутствии искусственного перераспределения потоков капитала.
