Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Общие понятия финансового рынка, основные виды ценных бумаг и участников рынка 7
1. Основные субъекты инвестиционного процесса в экономике 7
2. Структура и функции финансового рынка 10
3. Виды ценных бумаг и их классификации 16
4. Участники рынка ценных бумаг 19
Глава II. Теоретические основы статистического анализа рынка ценных бумаг в западной экономической науке 24
1. Теория эффективного рынка как основа развития экономико-статистических методов анализа фондового рынка 24
2. Развитие концепций и экономико-статистических методов анализа фондового рынка 29
3. Анализ состояния отраслей и компаний 34
4. Анализ рыночной конъюнктуры 48
Глава III. Статистический анализ показателей ценных бумаг и рынка в целом 58
1. Методология расчета статистических показателей доходности ценных бумаг 58
2. Доходность ценных бумаг российских эмитентов 63
3. Методология анализа рынка в целом. Фондовые индексы 76
Глава IV. Использование статистических методов анализа ценных бумаг для формирования эффективного портфеля 103
1. Статистическая модель эффективного портфеля 103
2. Приложения модели САРМ для исследования фондового рынка 123
3. Расчет эффективных портфелей и статистический анализ модели САРМ для российского фондового рынка 128
Заключение 135
Приложение *4"
Библиография
- Структура и функции финансового рынка
- Развитие концепций и экономико-статистических методов анализа фондового рынка
- Доходность ценных бумаг российских эмитентов
- Приложения модели САРМ для исследования фондового рынка
Введение к работе
Актуальность темы исследования продиктована появлением новых и весьма динамично развивающихся процессов в российской экономике, связанных с постепенным становлением отечественного финансового рынка и, в частности, рынка ценных бумаг. Фондовый рынок в России еще очень молод, чем в значительной степени объясняются его проблемы: неудовлетворительная законодательная база, слабо развитая инфраструктура, информационная "непрозрачность" и т.д. Тем не менее он имеет очень высокий потенциал развития. Существуют по крайней мере две причины этого: во-первых, во всех развивающихся странах экономический рост происходит быстрее, а результаты функционирования фондового рынка очень тесно связаны с результатами деятельности всей экономической системы в целом. Кроме того, сам фондовый рынок расширяется стремительно. Развитие институциональной структуры рынка, появление новых технологий торговли финансовыми активами, и, наконец, накопление опыта работы на этом рынке также способствуют его расширению. Развивающиеся финансовые рынки, как правило, обеспечивают большую доходность инвестиций благодаря беспрецедентным возможностям для развития бизнеса в условиях высокого потребительского спроса на новые товары. По мере роста спроса расширяются потребности в кредитах и финансах, стимулируя таким образом развитие капитальных рынков. Все это сулит весьма высокие по сравнению с развитыми рынками доходы инвесторам, чем вызван постоянный интерес иностранных инвесторов к российским рынкам капитала. Однако высокая доходность инвестиций неизменно связана с повышенной их рискованностью. В этих условиях только владение достоверной информацией и квалифицированный ее анализ помогает избежать чрезмерного риска.
Несмотря на многочисленные проблемы информационного характера, вызванные практически полным отсутствием финансовых рынков в нашей стране в течение длительного времени и, соответственно, отсутствием раздела экономической науки, их изучающего, несмотря также на молодость отечественного рынка ценных бумаг, уже сейчас возможны серьезные исследования разнообразных аспектов его функционирования. И прежде всего это касается статистики как с точки зрения решения проблемы организации сбора и первичной обработки информации, так и с позиции глубокого ее анализа и разработки методологии такого анализа.
В соответствии с новыми экономическими реалиями статистическая наука и практика должны разрабатывать новые приемы сбора и обработки данных, методо логию расчета статистических показателей, инструментарий их анализа, затрагивающий вошедшие в российскую практику новые экономические индикаторы: рыночные цены, процентные ставки, валютные курсы, курсы ценных бумаг и т.д.
В настоящее время наряду с традиционными и другими приоритетными задачами перед статистической наукой и практикой остро встали проблемы развития финансовой, банковской и биржевой статистики.
В дополнение к традиционному изучению государственного бюджета, банковской сферы, государственного страхования, финансовых результатов предприятий и отраслей экономики к статистике финансов теперь относится изучение негосударственной банковской и страховой деятельности, изучение денежного обращения и инфляции, а также рынка ценных бумаг.
Статистика рынка ценных бумаг должна разрабатывать программу статистического наблюдения за ценными бумагами, заниматься сбором данных о ценных бумагах, их размещении и обращении, с помощью системы показателей анализировать рынок ценных бумаг. В задачи статистики рынка ценных бумаг входит разработка методологии построения обобщающих показателей ценных бумаг и выявление с их помощью закономерностей, складывающихся на фондовом рынке. Эта система показателей должна учитывать и такие новые рыночные явления и процессы, как приватизация, формирование рыночной инфраструктуры и т.д.
Уже с начала 90-х годов, когда впервые возникла необходимость не только в описании нового явления, но и в разработке экономической политики в области развития рынка ценных бумаг, экономисты стали обращаться к проблемам методологической базы своих исследований и применять различные методы исследования финансовых рынков, распространенные в западной экономической науке и практике, приспосабливая их к специфике российской действительности. Результаты этих исследований в последние годы публикуются в различных экономических журналах.
По мере развития рынков капитала российские предприниматели имеют все новые возможности для финансирования своей деятельности, что вызывает необходимость выбора более эффективного способа. С другой стороны, потенциальные инвесторы, представленные различными финансовыми институтами и являющиеся источниками капитала в экономике, также стремятся к наиболее эффективному размещению своих средств. Не случайно поэтому проблема формирования оптимального портфеля активов, исследования которой в западных странах начались
уже в 1950-х годах, до сих пор представляет большой научный и практический интерес.
Успехи коммерческой деятельности во многом зависят от адекватной оценки участниками рынка рыночной ситуации, оценки их собственных возможностей, потенциала конкурента, обоснованности прогноза последствий принятых решений, степени риска на рынке и т.п. Поэтому особенно актуальным становится использование статистических методов на микроуровне. Это связано со сбором, обработкой и анализом внешней и внутренней информации, используемой для принятия управленческих решений. Подобной информацией и методологией ее анализа и прогнозирования и должна заниматься статистика рынка и в частности, статистика финансов.
Можно выделить два генеральных направления в развитии статистики рыночной экономики в ближайшее время:
- построение системы статистических показателей, объективно отражающих новые рыночные явления в экономике и позволяющих детально анализировать эти явления;
- разработка принципиально новых систем сбора статистической информации и методов ее обработки.
Наиболее обоснованные инвестиционные решения принимаются в процессе трехступенчатого анализа, в котором статистические методы и статистические показатели играют важнейшую роль. На первом этапе такого анализа изучается макроэкономическая ситуация для оценки инвестиционного климата в экономике, что позволяет определить, благоприятный ли сейчас момент для инвестиций или нет. Второй этап анализа носит название фундаментального и предназначен для определения тех отраслей и предприятий, инвестирование в которые в настоящий момент может дать наилучшие результаты. Обычно он применяется в сочетании с техническим анализом рыночной конъюнктуры, который также служит для более точного определения наиболее благоприятного момента осуществления инвестиций. И, наконец, когда выбор инструментов инвестирования завершен, необходимо оптимальным образом распределить сумму инвестиций между различными инструментами. Для этой цели используется методика формирования эффективного портфеля, оперирующая большим числом расчетных статистических показателей.
Критерием эффективности для отбора портфеля служит достижение макси-" мального дохода при минимальном риске. Для нахождения этих показателей ис пользуется целый ряд статистических коэффициентов, характеризующих динамику курсов ценных бумаг, методы вариационного анализа, большой объем статистических расчетов корреляции в рядах динамики, корреляционно-регрессионный анализ; необходимы также построение обобщающих индексов и графический анализ статистических данных, анализ вероятностного распределения случайных величин и решение задачи оптимизации. Наряду с традиционными статистическими методами в работе используются также специфические для фондового рынка методы анализа, успешно восполняющие отсутствие таких методик в отечественной экономической статистике.
Необходимость комплексного подхода к проблеме формирования эффективного портфеля в условиях современного российского финансового рынка и предопределила цель и задачи настоящей работы.
Целью настоящей работы является обобщение существующих на сегодняшний день теоретических и практических разработок для анализа рынка ценных бумаг как с макроэкономической точки зрения, так и с позиции инвестора, выбирающего среди различных финансовых активов объекты для инвестирования, а также поиск возможностей применения различных методик анализа фондового рынка к условиям современного российского рынка ценных бумаг.
В соответствии с поставленными целями в работе решались следующие задачи:
- рассмотрение основных теоретических концепций и принципов исследования рынка ценных бумаг в западной экономической науке, а также вопросов их использования в процессе инвестирования на фондовом рынке;
- определение и расчет системы показателей доходности ценных бумаг и рынка в целом, выявление общих методологических подходов и принципов количественной характеристики уровня и динамики развития рынка ценных бумаг;
- применение и статистический анализ специфических особенностей модели формирования эффективного портфеля активов для расчета оптимального портфеля ценных бумаг по имеющимся данным российского рынка капитала.
Предметом исследования в диссертации является процесс формирования портфеля ценных бумаг российских эмитентов.
Объектом исследования выступает российский фондовый рынок; более подробно исследуются рынки государственных ценных бумаг и акций приватизированных предприятий.
Теоретической и методической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных ученых в области экономического и статистического анализа рынка ценных бумаг. В частности, можно выделить исследования Г.Марковича, У.Шарпа, М.Алексеева, Я.Миркина, Е.Четыркина и других. Так как российский рынок ценных бумаг представляет собой один из самых молодых возрождаемых рынков, для его анализа в настоящее время широко используется теоретическая база и методические разработки экономической науки западных стран, где фондовые рынки изучаются на протяжении многих десятилетий. В то же время активизировались и отечественные исследования фондового рынка. В настоящей работе предпринимается попытка обобщения и развития основных достижений как зарубежных, так и отечественных исследователей в этой области.
Научная новизна диссертационной работы состоит в следующем:
- теоретически обосновано, что существующие на сегодняшний день в экономической теории концепции функционирования фондовых рынков и принципы исследования механизма курсообразования на фондовом рынке могут быть использованы инвесторами на разных стадиях процесса принятия инвестиционных решений;
- опираясь на базовые понятия финансовой теории, автор предлагает и иллюстрирует конкретными примерами различные варианты расчетов статистических показателей для анализа ценных бумаг и всего фондового рынка. При этом подчеркивается, что исследование должно прежде всего исходить из четкого определения особенностей расчета того или иного показателя для целей достижения сопоставимости в рядах динамики и их дальнейшего использования в статистическом анализе. В результате проведенного критического анализа выявлены основные приемы и методы построения фондовых индексов как обобщающих показателей конъюнктуры фондового рынка и предложена оригинальная методика расчета фондового индекса; определены основные направления и принципы организации статистического наблюдения за показателями отдельных ценных бумаг и рынка в целом, а также круг показателей, которые целесообразно использовать в новой области экономической статистики - статистике рынка ценных бумаг;
на основе изучения зарубежного опыта обоснована целесообразность комплексного подхода к процессу инвестирования (от макроэкономической оценки инвестиционного климата до выбора конкретных направлений инвестирования и формирования эффективных портфелей ценных бумаг, расчет которых был проведен автором по данным российского фондового рынка и позволил сделать ряд важ ных выводов о его текущем состоянии на базе статистического анализа классической модели оценки капитальных активов (САРМ).
Практическая значимость работы заключается в том, что ее основные положения могут служить теоретической базой для дальнейшего исследования особенностей функционирования рынка ценных бумаг. Описанные методы могут быть использованы как инвесторами, так и аналитиками рынка ценных бумаг. Отдельные показатели, предложенные в работе, нашли применение в ежедневных информационных бюллетенях РИА "РосБизнесКонсалтинг". Материалы диссертационной работы были использованы также при разработке проекта фондового индекса агентства "РосБизнесКонсалтинг". Кроме того, статистическая методика портфельного анализа, основанная на классической для западной экономической науки модели оценки капитальных активов (САРМ), применяется к новому объекту исследования - российскому фондовому рынку.
Логика и структура диссертационной работы задаются поставленной целью и задачами. В начале работы рассматриваются общие проблемы и анализируются концепции статистико-экономических исследований фондового рынка. Финансовые решения диктуются экономическими и социальными условиями в обществе, поэтому важно хорошо представлять себе, как функционирует финансовый рынок в целом и как он влияет на стоимость ценных бумаг. Далее следует изложение методики фундаментально-технического анализа, и обсуждаются проблемы расчета показателей доходности различных ценных бумаг и построения российских фондовых индексов. Затем необходимо приступить к анализу доходности и риска ценной бумаги, что позволяет построить модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг. На основе имеющихся данных производятся расчеты различных показателей доходности, а также расчет оптимального портфеля из ценных бумаг российских эмитентов по описываемой методике и его статистический анализ. Рассматриваются также основные итоги и проблемы развития рынка ценных бумаг в России.
Структура и функции финансового рынка
Заемщики капитала и его владельцы встречаются на финансовых рынках. Существует много различных финансовых рынков, каждый из которых состоит из множества финансовых институтов. При классификации основных типов финансовых рынков используются следующие понятия:
1. Следует различать рынки физических активов (также называемые рынками "вещественных" или "реальных" активов), где продаются такие продукты, как автомобили, компьютеры, станки и т.д., и рынки финансовых активов, имеющие дело с акциями, облигациями, векселями, закладными и другими требованиями (правами) на реальные активы.
2. Различают спотовые и фьючерсные рынки. В первом случае проданные активы предоставляются немедленно или в течение нескольких дней, во втором случае - к определенной дате в будущем, например, 6 месяцев, 1 год, по ценам текущего момента времени. Фьючерсный рынок включает в себя рынок ценных бумаг, предоставляющих право на покупку других ценных бумаг. 3. Денежные рынки предназначены для предоставления займа или ссуды на короткий период (меньше 1 года). 4. Рынки капитала - это рынки долгосрочных обязательств и акций корпораций. 5. Ипотечные рынки имеют дело с займами под заклад физического имущества. 6. Рынки потребительского кредита включают ссуды для граждан на приобретение домов, автомобилей, оплату образования, путешествий и т.д. 7. Первичные рынки - это рынки, где корпорации размещают новый капитал, и который включает вновь выпущенные ценные бумаги. Следует отметить, что понятие "первичный рынок" относится не к рынку товаров или кредитов, а непосредственно к рынку ценных бумаг. Это рынок, на котором реализуется первый выпуск ценных бумаг. 8. Вторичные рынки - это рынки, где уже существующие в обращении ценные бумаги продаются среди инвесторов.
Различают три основные формы осуществления инвестиций: процесс кредитования, прямые затраты денежных средств (прямые инвестиции, к которым относится покупка непосредственно капитальных благ или услуг) и покупка различного рода ценных бумаг (портфельные инвестиции, связанные с перемещением финансовых категорий).
Статистическое исследование рынка ценных бумаг должно прежде всего исходить из четкого определения самого предмета исследования и его места и роли в структуре финансового рынка России.
Финансовый рынок - это совокупность всех денежных ресурсов страны, причем ресурсов, находящихся в постоянном движении, распределении и перераспределении, меняющихся под влиянием соотношения спроса и предложения на эти ресурсы со стороны различных субъектов экономики. Главными товарами финансового рынка являются наличные деньги (как внутренняя, так и иностранная валюта), банковские кредиты и ценные бумаги.
В соответствии с этими понятиями принято разделять финансовый рынок на кредитный рынок (рынок ссудных капиталов) и фондовый рынок (рынок ценных бумаг). За этим делением финансового рынка на две части стоит деление капитала на оборотный и основной.
Институциональная основа рынка ссудных капиталов представлена системой коммерческих банков и других кредитных учреждений, динамично развивающихся в последние годы. Однако особенностью развития кредитной сферы в России стала чрезвычайно высокая плата за кредит, которую не в состоянии обеспечить производственные предприятия, имеющие, как правило, достаточно длительный хозяй ственный цикл и гораздо более низкий уровень рентабельности, чем предприятия торговые, посреднические и т.д.
Более того, кредит на развитие производства получить сейчас практически невозможно: наученные горьким опытом коммерческие банки, решившиеся под воздействием некоторой стабилизации экономической ситуации летом 1994 года на кредитование реального сектора и получившие массовый невозврат кредитов (около 30% от выданных ссуд), снова стали ограничивать свою кредитную деятельность финансовой сферой. В результате произошел отрыв кредитной сферы от реального сектора, обозначивший самодостаточность банковской сферы, ее ориентацию на работу только на денежном рынке с другими банками. Всем остальным для получения кредита понадобятся не только хорошие финансовые показатели, но и залог, страховка, другие возможные гарантии. К тому же средний срок кредитования составляет сегодня порядка трех месяцев, что также ограничивает кредитуемую сферу видами деятельности с быстрой оборачиваемостью активов (торговля, экспортно-импортные операции). Это вызвано, в первую очередь, сложностью финансовой ситуации, инфляционными процессами в экономике. Поэтому никакой речи не может быть о долгосрочных инвестициях для развития, реконструкции и модернизации производства.
Таким образом, роль привлечения в экономику долгосрочных инвестиций обычно возлагается на рынок ценных бумаг, который дополняет систему банковского кредита и взаимодействует с ней. К примеру, во многих странах крупнейшие коммерческие банки играют на рынке ценных бумаг основную посредническую роль, выступают агентами эмитента при проведении первичного размещения, предоставляют услуги по учету и хранению ценных бумаг клиентов или ведению реестра акционеров. 1993 год был в России годом становления в коммерческих банках фондовых отделов, занимающихся непосредственно операциями на рынке ценных бумаг. Развивались фондовые биржи, а также фондовые отделы товарных бирж.
По срокам обращения финансовых инструментов фондовый рынок делится на два сектора: денежный рынок и рынок капитала (рис.1). На денежном рынке срок обращения ценных бумаг находится в пределах одного года. Денежный рынок является очень важной частью рынка ценных бумаг, поскольку обеспечивает гибкую подачу наличности в казну государства и дает возможность корпорациям и отдельным лицам получать доход на их временно свободные денежные средства.
Развитие концепций и экономико-статистических методов анализа фондового рынка
Появление теории эффективного рынка побудило экономистов по-новому взглянуть на проблему выбора объектов инвестирования. Если биржевые курсы действительно полностью отражают имеющуюся о корпорациях информацию, то не может быть никаких рациональных критериев, которые позволяли бы отобрать бумаги, гарантирующие прирост их рыночной стоимости (поскольку границы, в которых значимы выводы данной теории, предполагают, что инвесторы, во-первых, лишены доступа к "внутренней информации", а во-вторых, не могут воздействовать на курс ценных бумаг).
Обстоятельные статистические исследования и расчеты, проведенные в начале 70-х годов в ряде американских университетов, показали, что портфели акций, сформированные путем случайного отбора, в долгосрочной перспективе не уступают портфелям, подобранным с помощью самых изощренных методов анализа ценных бумаг. Так появилась теория "случайного отбора", ставшая целым событием в теории фондового рынка.
Теория случайного отбора доказала окончательно равенство участников биржевой игры. Однако случайный отбор обеспечивает только средние результаты, которые в силу самого принципа формирования портфеля акций отражают общую тенденцию движения рынка ценных бумаг. Инвесторы же стремятся добиться более высоких, чем средние, результатов. Для этого необходима тщательно разработанная инвестиционная политика, позволяющая инвестору приобретать такие бумаги, ко торые в своем движении превосходят средние рыночные показатели. При этом основными методами анализа являются методы фундаментальной и технической школы, которые способны в некоторых случаях точнее, чем биржа, оценить долгосрочные перспективы отдельных выпусков ценных бумаг и распознать выпуски, обладающие большим потенциалом роста.
Теория эффективного рынка имеет прямое отношение к проблеме наблюдения динамики в статистических рядах рыночной стоимости акций и ее прогнозирования. Две главные школы в системе анализа фондовых рынков представляют собой два типа инвестиционного анализа случайных ценовых изменений.
Статистическому анализу биржевой конъюнктуры и тенденций в торговле ценными бумагами придается большое значение и экономистами широкого профиля, и представителями академических кругов, и биржевиками. Связь между общеэкономическим анализом и анализом фондовой торговли носит двойственный характер: с одной стороны, анализ показателей торговли ценными бумагами является составной частью общеэкономического анализа. Экономисты используют показатели биржевой торговли для анализа и прогнозирования общей ситуации в экономике и хозяйственной конъюнктуры страны. С другой стороны, специалисты по анализу фондовой торговли и биржевики, как правило, изучают положение и тенденции на рынке ценных бумаг в увязке с исследованием экономической жизни всей страны. Поэтому для статистического анализа торговли ценными бумагами существенное значение имеет изучение таких общеэкономических показателей, как валовой национальный продукт страны, национальный доход, доходы населения, объем капи-таловложений, затраты на НИОКР, потребительские расходы, темпы инфляции и т.п.
Тем не менее, поскольку фондовый рынок давно сформировался как самостоятельный сектор экономики, в западной экономической науке анализ этого сектора также превратился в самостоятельную отрасль экономико-статистического анализа.
Проблема динамики биржевых курсов в разрезе отраслей и отдельных компаний решается в рамках специальной дисциплины, сложившейся в США еще в первые десятилетия XX века. Она объединила длительное время соперничающие друг с другом фундаментальную и техническую школы и получила наименование "анализ ценных бумаг" ("security analysis"). В настоящее время она представляет собой совокупность разнообразных экономико-теоретических и финансовых концепций, а также методов экономической и математической статистики, описывающих рынок ценных бумаг. С 70-х годов анализ ценных бумаг занял одно из ведущих мест в ряду конкретных экономических наук. В рамках этого направления экономического анализа несколько школ применяют различные подходы или их комбинацию.
Предметом анализа ценных бумаг являются: определение закономерностей движения курсов ценных бумаг; изучение тенденций биржевой конъюнктуры и прогнозирование ее на будущее; предсказание направления изменения и величины курсов отдельных выпусков акций и облигаций; выработка рыночной тактики и стратегии для держателей ценных бумаг.
В современных условиях все большее значение в анализе рынка ценных бумаг приобретает математическое моделирование и прогнозирование колебаний курсов акций и облигаций (их математическая обработка в соответствии с принципами конкретной модели).
Фундаментальная школа и ее признанный глава Б.Грэхэм основное внимание при анализе обращают на финансовое состояние корпораций, выплачиваемые ими дивиденды, текущую ставку процента и т.д. Такая информация позволяет составить точное представление об истинной ценности акций и облигаций и вероятных направлениях движения их курсов.
Техническая школа исходит из того, что вся информация, существенная с точки зрения "фундаментальной школы", учитывается в курсах ценных бумаг еще до их опубликования. Поэтому во главу угла следует ставить рассмотрение самого рынка, движение биржевых котировок, оборотов бирж и т.д.
Для Б.Грэхэма конечной целью всего анализа ценных бумаг является установление их "реальной стоимости" (intrinsic value), величина которой определяется "активами, дивидендами и перспективами компаний, а также фактором управления"2.
Способ определения реальной стоимости акций и облигаций состоит в изучении балансовых отчетов и других материалов, публикуемых корпорациями, для чего Грэхэмом был разработан целый ряд специальных показателей.
Доходность ценных бумаг российских эмитентов
В средствах массовой информации часто приводятся данные о доходности того или иного финансового инструмента. Однако формулы, используемые для ее расчета не всегда адекватны особенностям налогообложения конкретного инструмента. Это объясняется желанием эмитента представить наилучшие качества своих ценных бумаг.
С помощью описанных выше формул рассчитаем доходность некоторых наиболее известных на российском фондовом рынке инструментов. Следует однако заметить, что в расчетах не учитываются возможности краткосрочных спекулятивных операций с ценными бумагами, так как их доходность обусловлена в первую очередь верностью прогнозов игроков относительно изменений конъюнктуры, а не инвестиционными характеристиками отдельных финансовых инструментов.
Доходность государственных ценных бумаг
Начиная с 1993 года постоянно растут объемы эмиссий долговых ценных бумаг. В первую очередь этот рост является результатом активной эмиссионной политики Министерства финансов, приступившего с мая 1993 года к эмиссии новых государственных финансовых инструментов.
Государственный сектор фондового рынка представлен в настоящее время главным образом государственными краткосрочными бескупонными облигациями (ГКО), облигациями федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), облигациями внутреннего валютного займа (ОВВЗ), облигациями государственного сберегательного займа (ОГСЗ). ОГСЗ были выпущены в конце сентября 1995 года и, хотя и были предназначены в основном для населения, уже обрели достаточно ликвидный преимущественно биржевой рынок. Кроме того, чуть более года на рынке обращались казначейские обязательства государства (КО), погашенные в первом квартале 1996 года. На 1 января 1996 г. они составляли 6% структуры рыгка государственных ценных бумаг. 2% приходилось на ОГСЗ, 9% - на ОФЗ. Безусловными лидерами объемов рынка являются ГКО (54%) и ОВВЗ (29%)4 .
По итогам года величина средств, привлеченных в бюджет с рынка гособлигаций, составила 56,46% дефицита, или 1,66% ВВП. Для сравнения: в 1994 г. за счет продажи государственных ценных бумаг было покрыто 13% бюджетного дефицита, в 1993 г. - лишь 1,5%. Рынок государственных ценных бумаг, объем которого на начало 1996 г. достиг 121,4 трлн.руб. (7,3% ВВП), стал наиболее мощным финансовым рынком страны.
Государственные долговые обязательства характеризовались высокой доходностью, ликвидностью и надежностью даже в условиях банковского кризиса, и послужили в этот период практически единственным способом эффективного размещения средств, ограничив в определенной степени "системные" финансовые риски.
Одними из важнейших индикаторов рынка государственных ценных бумаг являются показатели их доходности, при помощи которых эмитент определяет цену заимствовования денежных средств, инвесторы принимают решения о покупке и/или продаже облигаций и оценивают результаты этих операций, а аналитики исследуют состояние финансовых рынков.
Кроме того, в существующей на ММВБ торгово-депозитарной системе доходность государственных ценных бумаг может использоваться и как параметр, используемый при вводе заявки. В настоящее время дилеры работающие с этой системой в своих заявках вместо цены могут указывать доходность, и система сама рассчитывает соответствующую цену по заданной формуле (разумеется, это имеет смысл только при подаче заявок на покупку). Поэтому правильное понимание применяемых формул доходности является непременным условием как успешной работы на рынке государственных ценных бумаг, так и его анализа.
В данном разделе предлагается общий подход к определению доходности облигаций и приводятся официальные формулы Центробанка, используемые на ММВБ. Необходимо принимать во внимание, что показатели доходности, полученные на их основе не являются одинаково пригодными для всех возможных целей применения. Поэтому наряду с официальными формулами в финансовой статистике представляется целесообразным использовать предлагаемые дополнительные методы, позволяющие расширить инструментарий для оценки доходности. Некоторые из них реализованы в ежедневно - издаваемых бюллетенях РИА "Росбизнесконсалтинг" и других информационных агентств.
С точки зрения инвестора, покупающего или продающего государственные ценные бумаги, конечную доходность его операции можно определить как доходность к погашению или доходность продажи. В первом случае предполагается, что инвестор покупает облигацию и держит ее до срока погашения; во втором - напротив, учитывается тот факт, что облигация может быть продана ранее этого срока. Приводимые далее формулы определяют доходйость к погашению, однако они мо гут (при соответствующей замене значений параметров) использоваться и для оценки доходности продажи.
Государственные краткосрочные обязательства (ГКО) ГКО представляют собой самый простой вид бескупонной облигации. Весь доход, равный разности между номинальной стоимостью и ценой покупки, не облагается налогом. Учитывая этот факт, Управление ценных бумаг Банка России предложило формулу, в соответствии с которой доходность ГКО увеличивается на сумму налога, который был бы уплачен инвестором с дохода, полученного от негосударственной ценной бумаги: R = - - х — х — х 100%, (3.21) Р к 1-х где R - доходность; N - номинал; Р - цена приобретения; К - временная база; количество дней (недель, месяцев) в году (для расчета доходности ценных бумаг берут обычный календарный год, т.е. 365 дней; для банковских операций временная база принимается равной 360 дням); к - количество дней (недель, месяцев) владения ценной бумагой; х - ставка налогообложения прибыли, принимается равной 35%.
В данной формуле множитель 1/(1 -т) называется коэффициентом учета налоговых льгот и указывает, что покупать ГКО тем выгоднее, чем выше ставка налогообложения прибыли конкретного инвестора. Применение этой формулы обосновывается необходимостью учета дополнительного дохода при сопоставлении доходно-стей разных ценных бумаг. Однако проблема состоит в том, что дополнительного дохода по ГКО фактически нет, реально существует лишь некоторая экономия на этапе налогообложения. Поэтому более корректным представляется не увеличивать доходность не облагаемых налогом ценных бумаг, а уменьшать доход облагаемых ценных бумаг на величину налога, как это предлагается в соответствии с общепринятой методикой оценки доходности, которой пользуются во всем мире для сравнения финансовых инструментов с разными условиями налогообложения. Приняв во внимание все эти соображения, с сентября 1995 г. ЦБ принял решение отказаться от учета налоговых льгот в официальной формуле расчета доходности ГКО.
Приложения модели САРМ для исследования фондового рынка
Поскольку информационная база российского фондового рынка еще находится в стадии формирования, для более квалифицированного подхода к процессу инвестирования на финансовом рынка инвестиционным институтам необходимо пока полагаться на собственные расчеты на основе апробированных методик.
В этой связи проиллюстрируем применение изложенной модели с помощью данных о котировках наиболее ликвидных ценных бумаг российских приватизированных предприятий за полугодовой период (с мая по октябрь 1995 г.). Расчеты проводились для портфелей из 10-ти и 15-ти ценных бумаг эмитентов, представляющих различные отрасли российской промышленности: нефтегазовую, металлургическую, энергетику, транспорт и связь, машиностроение и деревообрабатывающую промышленность.
Наиболее правильный и комплексный подход к отбору ценных бумаг для формирования портфеля опирается на заключения, сделанные в ходе фундаментально-технического анализа эмитентов и выпущенных ими акций. Однако в настоящий момент его реализация затруднительна из-за информационной "непрозрачности" фондового рынка, которая может быть преодолена по мере развития его инфраструктуры, в частности единой торговой системы, института независимого аудита финансовой отчетности, а также законодательной базы рынка. Пока же при отборе ценных бумаг для наших расчетов будем исходить из принципов диверсификации вложений и возможно большей надежности эмитентов, руководствуясь критериями ликвидности акций различных эмитентов и разной их отраслевой принадлежности.
Результаты расчетов по изложенной методике представлены в таблицах 11-22 приложения. Исходную информацию о средних котировочных ценах акций 15-ти эмитентов содержит таблица 11. Расчет ведется в долларах США, поскольку большинство операторов рынка выставляет свои котировки акций именно в долларовом выражении. По данным о котировках в соответствии с формулой (4.1) рассчитаны средние доходности рассматриваемых акций в процентах за недельный период (табл.12). Таблицы 13-16 демонстрируют рассчитанные весовые коэффициенты (щ) ценных бумаг в портфеле с заданной доходностью (е) и соответствующей ей минимальной дисперсией портфеля.
Поскольку в течение рассматриваемого периода российский рынок корпоративных ценных бумаг переживал стадию преимущественного падения котировок акций большинства эмитентов, связанную с окончанием весенне-летнего резкого подъема котировок, низкой активностью иностранных инвесторов в ожидании парламентских выборов, а также драматическими событиями в банковской сфере, динамика фондовых индексов, описывающих основные тенденции рынка, отражает явно выраженную понижательную тенденцию с небольшими всплесками краткосрочного характера. В этих условиях результаты расчетов эффективных портфелей из 10-ти и 15-ти акций для различных уровней ожидаемой доходности, представленные в приложении таблицами 13 и 14, демонстрируют целесообразность стратегии игры на понижение с использованием сделок без покрытия. Причем доли таких сделок тем больше, чем большим уровнем ожидаемой доходности задается инвестор. Скорее всего, эту стратегию на российском фондовом рынке пока трудно осуществить, т.к. поведение финансовых институтов определяется в настоящий момент не только экономической целесообразностью, но и ограничениями институционального и инфраструктурного характера. В числе ценных бумаг с преимущественно положительными весовыми коэффициентами в портфеле - акции Московской ГТС, АО "Кондопога", "Мосэнерго". Что же касается ценных бумаг с весовыми коэффициентами, большими 1 (как, например, акции РАО "ЕЭС России" в портфеле с доходностью более 5% в неделю из 15-ти акций или акции "Северстали" и МГТС в портфеле с аналогичной доходностью из 15-ти акций и безрискового вложения доходностью 0.2% в неделю), то, согласно расчетам, для достижения заданного ориентира доходности при минимальном риске в эти акции необходимо вложить средства, полученные от продажи акций с отрицательными весовыми коэффициентами.
Минимальная дисперсия портфеля из десяти акций, равная коэффициенту 1/С, как следует из формулы (4.26), составляет 1,3768 и соответствует доходности портфеля 0,28% в неделю (14,81% годовых). Портфель с минимальной дисперсией, состоящий из 15-ти акций, имеет доходность 0,45% в неделю, или 23,55% годовых, при более низком риске - соответствующая дисперсия равна 0,753. Сравнение коэффициентов д/Ц/С из уравнения прямой (4.27), асимптотически приближающейся к границе эффективных портфелей, показывает, что увеличение риска выгоднее при инвестировании в портфель из 15-ти активов, поскольку обеспечивает больший прирост ожидаемой доходности.
Учитывая своеобразие рыночной ситуации анализируемого периода, представляется полезным произвести расчет эффективного портфеля для некоторой условной ситуации, предполагающей отсутствие общей тенденции рынка к понижению. Для этого, используя данные о динамике какого-либо рыночного индикатора (в нашем случае - это промышленный индекс агентства АК&М как наиболее регулярно публикуемый), подвергнем наблюдаемые недельные доходности акций процедуре детрендирования, т.е. корректировке, учитывающей темпы прироста фондового индекса. При этом мы получаем уровни доходности рассматриваемых акций, определяемые без учета влияния на котировки акций рыночного тренда. Поскольку в динамике фондового индекса тоже могут находить отражение колебания, вызванные случайными причинами, темпы прироста промышленного индекса АК&М в долларовом выражении выровнены способом скользящей средней. Результаты расчетов эффективных портфелей для этого случая представлены в таблицах 15 и 16 приложения. Как можно видеть, структура портфелей несколько изменилась. Причем значительно улучшились характеристики всех рассматриваемых портфелей: величина минимальной дисперсии портфелей из 10-ти и 15-ти активов уменьшилась при увеличении уровня их ожидаемых доходностей.
Еще более заметно влияет на характеристики портфеля из рискованных активов присоединение к нему безрискового актива. Для демонстрации этого эффекта возьмем в качестве безрисковой процентной ставки среднюю за май-октябрь 1995 года процентную ставку Сбербанка России по валютным депозитам, которая составляла 10% годовых, или около 0.2% в неделю.
Тогда минимальная дисперсия портфеля из 10-ти рискованных активов и одного безрискового уменьшилась более чем в 50 раз, составив 0,027 (табл.17). Это означает, что такой портфель обеспечивает заданную ожидаемую доходность при
существенно меньшем риске. Дисперсия портфеля из 15-ти акций при добавлении безрискового актива также снизилась весьма значительно: с 0,753 до 0,086 (табл.18).
Тем не менее, доля безрискового вложения закономерно уменьшается при росте ожидаемой доходности портфеля, поскольку доходность такого актива фиксирована и обычно невелика.
Коэффициент Н для портфеля из 10 акций и безрискового актива, представляющий собой цену риска, равен 0,2605 (табл.17). Это означает, что принятие каждого процента дополнительного риска должно сопровождаться увеличением ожидаемой доходности портфеля на VH (0,5104%), что следует из уравнения (4.42) и рисунка 12. Для рискованного портфеля из 15 акций такой прирост доходности должен составить 0,8576%.
