Содержание к диссертации
Введение
I. Теоретические основы работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и методы его исследования . 9
1.1 Характеристика трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. 9
1.2 Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в экономике . 17
1.3. Методы исследования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. . 30
II. Эмпирический анализ трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в мире . 44
2.1 Современная практика анализа трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в развитых и развивающихся экономиках. 44
2.2 Финансовый кризис и его влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики . 55
2.3 Практические аспекты оценки работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. 65
III. Исследование особенностей работы российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики 81
3.1. Анализ условий работы каналов российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики . 81
3.1.1.Анализ условий функционирования канала процентной ставки 81
3.1.2.Анализ условий функционирования канала валютного курса. 90
3.1.3.Анализ условий функционирования канала банковского кредитования 98
3.2. Моделирование работы каналов российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. 110
3.2.1.Моделирование канала процентной ставки. 110
3.2.2.Моделирование канала валютного курса. 116
3.2.3.Моделирование кредитного канала 118
3.2.4. Моделирование второй ступени тмм 121
Заключение 125
Литература. 132
- Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в экономике
- Финансовый кризис и его влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики
- Анализ условий работы каналов российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики
- Моделирование второй ступени тмм
Введение к работе
Актуальность темы диссертации
Актуальность темы. По мере увеличения запроса российской экономики
на развитие рыночных инструментов становится все более актуальным
широкий спектр инструментов регулирования макроэкономических
переменных. Усиление глобальной конкуренции также оказывает влияние на
эффективность различных мер монетарных властей. Необходимость
увеличения привлекательности национальной экономики, повышения рейтинга глобальной конкурентоспособности – все это делает необходимым постоянный мониторинг работоспособности ТММ в конкретных условиях, причем скорость изменения этих условий постоянно увеличивается и это обстоятельство еще более усложняет поставленную задачу.
Большинство центральных банков развитых и развивающихся стран, применяя инструменты денежно-кредитного регулирования, учитывают особенности функционирования каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (далее - ТММ) в национальной экономике, есть такие особенности и в России. В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 год и период 2014 и 2015 годов обозначены существенные изменения в политике Банка России. В частности, планируется к 2015 году завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по ее снижению. В свете этих заявлений необходима активизация работы в данном направлении, поскольку предполагается использование монетарных механизмов, которые до настоящего времени широко не применялись.
При изучении ТММ целесообразно учитывать некоторые особенности развивающихся экономик, такие как достаточно большое участие государства в экономических процессах, монополизированность экономики, неразвитость рыночных институтов. Для решения этих проблем целесообразно по возможности выделять секторы в отраслях экономики с существенным присутствием государства и без него. После этого можно исследовать влияние монетарных импульсов раздельно на такие кластеры и получать более
объективные оценки. Также, задача моделирования экономических процессов
существенно осложняется качеством статистических данных, поэтому
необходимо по возможности использовать альтернативные данные
всевозможных исследований, мониторингов и опросов. Кроме того, достаточно большой теневой сектор экономики накладывает существенный отпечаток на качество полученных оценок, однако учитывать его присутствие при анализе работы ТММ крайне затруднительно.
Из этого следует, что анализ функционирования ТММ в развивающихся экономиках, в том числе и в России – это задача отнюдь не тривиальная и не может быть решена путем копирования моделей стран с развитой рыночной экономикой.
Степень разработанности темы
Разработка темы исследований ТММ в отечественной литературе
представлена относительно небольшим количеством исследований, однако в
последнее время заметно оживление внимания. Из числа обширных
отечественных исследований, наиболее близких по содержанию к настоящей
диссертации, следует выделить труды С.А. Андрюшина, Е.Т. Гурвича, С.М.
Дробышевского, И.С. Иванченко, О.В. Коваленко, Е.А. Леонтьевой, А.И.
Маслова, С.Р.Моисеева, П.В. Трунина, А.В. Улюкаева. Причина
недостаточного внимания исследователей к российскому ТММ обусловлена тем, что уровень развития рыночной экономики в России остается далеким от развитых стран и поэтому исследование ТММ осложнено рядом обстоятельств, которые, впрочем, присущи и другим развивающимся экономикам. В то же время существует большое количество исследований в зарубежной литературе, в том числе и со стороны очень авторитетных экономистов, таких как Ф.Мишкин, Б.Бернанке, Дж.Тэйлор, М.Гертлер, М.Фридман и другие.
В большинстве исследований ТММ в России основное внимание уделяется общим вопросам воздействия монетарного импульса в рамках конкретного канала ТММ на макроэкономические величины. Авторы в меньшей степени учитывают специфику функционирования ТММ в развивающейся экономике. В частности, при оценке условий эффективного
функционирования каналов ТММ уделялось внимание разработкам в большей степени для развитых экономик. Автором же настоящего исследования выявлены условия именно для российской экономики с учетом ее специфики, что помогает понять причины неэффективного воздействия монетарных импульсов на экономику страны. Также недостаточное внимание уделяется практической стороне моделирования в специфических макроэкономических условиях, в частности кластеризации исходных данных по отраслевому признаку, по величине активов исследуемых групп банков, валютной кластеризации. Проблема качества статистических данных обозначена у большинства отечественных исследователей, именно поэтому автор попытался в полной мере использовать имеющиеся в Банке России обширные собственные исследования, в частности, действующий уже более 10 лет мониторинг предприятий, а также недавно стартовавший проект обследования изменения условий банковского кредитования.
Целью исследования является выявление особенностей
функционирования ТММ в российской экономике.
Задачи, которые необходимо решить для достижения цели следующие:
-
Рассмотреть понятие и сущность ТММ с точки зрения различных экономических школ, систематизировать данные и сделать сравнительный анализ состава каналов ТММ в представлении различных авторов, охарактеризовать функционирование каналов ТММ в России.
-
Выявить проблемы анализа и необходимость различия в подходах к исследованию каналов ТММ, а также причины, обуславливающие разницу в подходах к изучению работы каналов ТММ в развитых и развивающихся экономиках.
-
Предложить алгоритм систематизации условий эффективной работы ТММ, обозначить конкретные условия функционирования каналов ТММ для каждого канала ТММ и для каждой его ступени.
-
Провести анализ условий работы каналов российского ТММ на основе предложенного алгоритма с учетом возможностей альтернативных источников статистической информации. Дать оценку выполнения условий
функционирования каналов ТММ в России для каждой ступени и каждого
канала ТММ. 5. Исследовать при помощи эконометрических методов работу двух ступеней
каждого канала ТММ в российской экономике и разработать модель,
характеризующую работу ТММ в России.
Объектом исследования является денежно-кредитная политика Банка России.
Предметом исследования является условия и факторы эффективности функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в России.
Методологическая, теоретическая и эмпирическая база
исследования. В исследовании условий эффективности функционирования каналов ТММ в России использованы системный подход к анализу экономических процессов и явлений, методы статистического и экспертного анализов, метод исследования причинно-следственных связей, приемы сравнительного анализа и экспертные суждения. Также в исследовании использованы методы математического моделирования экономических процессов, в частности, применен метод наименьших квадратов. Применение широкого и разнообразного круга методов исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного анализа, обоснованности разработанных моделей.
Теоретической базой исследования послужили неокейнсианская и монетаристская экономические теории. Общей парадигмой работы является возможность двухэтапного исследования трансмиссионного механизма ДКП: первый этап – влияние монетарных импульсов на финансовый сектор, второй – влияние вторичного импульса посредством финансового сектора на реальный сектор экономики.
Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, Банка России, Международного валютного фонда, Всемирного банка, данные обязательных форм отчетности кредитных
организаций, рейтинговые агентства «Эксперт РА» и «Рус-рейтинг»,
консалтинговые компании «Банки.Финансы.Инвестиции» и
«РосБизнесКонсалтинг». Моделирование работы каналов ТММ проведено на основе ежемесячных данных Федеральной службы государственной статистики РФ и Банка России.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
Предложен алгоритм систематизации условий эффективного функционирования канала процентной ставки, канала валютного курса и канала банковского кредитования ТММ для развивающихся экономик в разрезе двух ступеней: влияние инструментов центрального банка на промежуточный макроэкономический индикатор и последующее воздействие на нефинансовый сектор экономики.
Дана интерпретация разработанной методики оценки выполнения условий эффективного функционирования двух ступеней канала процентной ставки, канала валютного курса и канала банковского кредитования в российском ТММ, на основании которой проведен анализ и выявлены причины неэффективного функционирования каждого канала российского ТММ.
Разработаны экономико-математические регрессионные уравнения, описывающие работу канала процентной ставки, канала валютного курса и канала банковского кредитования российского ТММ в разрезе двух ступеней, с использованием данных с отраслевой, валютной кластеризацией, а также кластеризацией по величине активов банков. Дана оценка воздействия монетарных импульсов и других макроэкономических индикаторов на объемы кредитования и на обороты денежных средств нефинансового сектора экономики по отраслям «Добыча полезных ископаемых» и «Обрабатывающие производства», по отечественной и иностранной валюте, по крупным и мелким банкам.
Доказана возможность использования в процессе исследования российского
ТММ следующих результатов анкетирования: мониторинг
предприятий Банка России, который используется в настоящее время в
большей мере для целей банковского надзора; обследование изменений условий банковского кредитования Банка России. В ходе первого и второго этапов исследования полученные данные использованы в качестве источников информации об ожиданиях, оценке рисков в хозяйственной деятельности, факторах, влияющих на уровень инвестиций и о прочих показателях.
Теоретическая значимость исследования заключается в том, что в нем
предложен подход к исследованию ТММ, который иллюстрирует возможности
эффективной денежно-кредитной политики и направления ее модернизации.
Сформулированные условия работы каналов ТММ в России делают возможным
постоянный мониторинг их работоспособности. Представленная модель работы
ТММ демонстрирует неоднозначность воздействия монетарных импульсов на
разные отрасли экономики, а также на разные группы банков. Показана
справедливость использования при моделировании ТММ результатов
исследований Банка России в области мониторинга предприятий, условий банковского кредитования.
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных результатов при проведении и совершенствовании денежно–кредитной политики Банка России. Материалы диссертации могут быть использованы в учебном процессе при преподавании и обучении по курсу «Организация деятельности Центрального Банка».
Соответствие диссертации паспорту научной специальности.
Область диссертационного исследования соответствует паспорту
специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»: 11.2 особенности формирования денежно-кредитной политики РФ и механизмов ее реализации в современных условиях; 11.5 приоритеты современной денежно-кредитной политики и реакция реального сектора на ее осуществление.
Апробация результатов исследования. Публичное представление и защита основных результатов диссертации прошли в серии мероприятий 2009-2013 гг. (табл. 1).
Публичное представление результатов диссертации.
Таблица 1
Дата Мероприятие (город) Тема выступления
Публикации: Основные положения и результаты диссертации изложены в 10-ти опубликованных работах общим объемом 5,2 п.л. (5,2 лично), в том числе в 5-ти изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России общим объемом более 3,2 п.л. (3,2 лично).
Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой работы. Она состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложения и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа ТММ в России.
Каналы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в экономике
В экономической литературе нет единого мнения по поводу состава каналов в ТММ. В ряде зарубежных исследований авторы пытаются обосновать логику каналов трансмиссии. Например, Б. Бернанке и М. Гертлер описывают механизм воздействия объемов кредитования и ставок по кредитам в американской экономике на реальный ВВП, учитывая импульсы от изменения учетной ставки по двум субканалам: инвестиционно-кредитному (воздействует на средневзвешенную стоимость капитала компаний - WACC) и балансово-кредитному (отражает сдвиги в поведении потребителей). К. Кутнер и П. Моссер сводят возникающие в результате операций центральных банков на открытом рынке импульсы к агрегированному спросу. Т. Петурссон показывает воздействие политики центральных банков по изменению процентных ставок на инфляцию на основе агрегированного спроса и канала обменного курса. Институт Европейского университета (European University Institute) показывает два способа перехода импульсов из финансового сектора в реальный: посредством находящихся под контролем центральных банков инструментов (например, краткосрочные процентные ставки и нормативы резервирования) и быстро воздействующих на производство (через стоимость активов, ставки по кредитам, депозитам, и обменный курс); через финансовую конъюнктуру, которая отражается на потребительском спросе домохозяйств и фирм и следовательно влияет на совокупный спрос.
В работе Mishkin F.S. приведена полная классификация трансмиссионных импульсов и рассмотрены некоторые концепции, на которых основан анализ их влияния [41, с.676]. Он делит все каналы ТММ на три категории в зависимости от того, что играет в них главную роль: инвестиционные расходы, потребительские расходы или международная торговля (Рисунок 1.4).
В теории q Тобина, связана величина инвестиционных расходов со стоимостью акций. По определению Тобина, q — это отношение стоимости предприятия к затратам на восстановление ее капитала. При большом значении коэффициента q рыночная стоимость фирмы выше, чем издержки на восстановление ее капитала. Напротив, когда значение коэффициента q мало, то предприятия не станут покупать новые инвестиционные товары, потому что рыночная стоимость фирм оказывается ниже издержек восстановления их капитала. Отсюда следует описание канала ТММ: Когда предложение денег увеличивается, население осознает, что оно обладает большим количеством денег, чем хотело бы иметь, и пытается избавиться от них, проще говоря, израсходовать. Часть людей тратит их на приобретение акций, увеличивая спрос на этот вид ценных бумаг и тем самым повышая их стоимость. Рост стоимости акций (Ps) увеличивает стоимость предприятия и, соответственно, ведет к увеличению коэффициента q и росту инвестиций. Тогда канал ТММ выглядит следующим образом:
Кредитный подход к проблеме ТММ мы рассмотрели в параграфе 1.1. Операции покупки на открытом рынке увеличивают объем потенциально доступных банковских ссуд, а также повышают предложение денег. Рост объема кредитов приводит к росту инвестиций и возможно потребления. Схематично этот канал ТММ можно представить следующим образом: Операция покупки на открытом рынке Т - M Т - объем выданных кредитов
Важная особенность кредитного подхода состоит в том, что денежно-кредитная политика оказывает более существенное влияние на небольшие по размеру фирмы, поскольку они сильнее зависят от банковских кредитов, нежели крупные компании, которые имеют прямой доступ на кредитные рынки через рынки акций и облигаций и потому меньше нуждаются в банковских ссудах.
Влияние асимметричности информации. Еще один канал ТММ, тесно связанный с кредитным подходом, учитывает влияние неравномерности распространения информации. Чем больше собственный капитал фирмы, тем менее остро стоит перед ней проблема ложного выбора и недобросовестного поведения. Увеличение стоимости акций приводит к росту собственного капитала предприятий. Это в свою очередь снижает риск ложного выбора и недобросовестного поведения и ведет к увеличению инвестиционных расходов фирм.
M Т Ps t- собственный капитал фирм Т- риск ложного выбора і - опасность недобросовестного поведения і - объем выдаваемых ссуд t- I t- Y Т
Потребительские расходы
Сокращенный метод эмпирического доказательства, который предложили монетаристы предполагает то, что денежно-кредитная политика и потребительские расходы имеют тесную связь. Наиболее ранние работы по этой проблеме были посвящены теме взаимодействия процентных ставок и потребительских расходов на покупку товаров длительного потребления.
Взаимодействие процентных ставок и потребительских расходов на покупку товаров длительного потребления. Потребительские расходы на покупку товаров длительного потребления финансируются в основном за счет долгосрочных кредитов, поэтому ранние кейнсианцы писали о наличии взаимосвязи процентных ставок и таких расходов. По их мнению, уменьшение процентных ставок, которое удешевляет потребительские кредиты, должно мотивировать экономических агентов увеличивать расходы на товары длительного потребления. В этом случае воздействие денежной массы на расходы потребителей можно представить следующим образом:
M Т - расходы на приобретение товаров длительного пользования t- Y Т Не смотря на большое внимание уделяемое этой сфере исследования. эффект потребительских расходов оказался не совсем значительным. Следовательно, исследователям необходимо было искать отличные от этого каналы воздействия денежной массы на потребление и спрос, с целью объяснения влияния денежно-кредитной политики на потребительские расходы.
Эффект богатства. Пытаясь найти новые механизмы воздействия денежной массы на экономику экономисты обратили внимание на важность колебаний уровня доходов и расходов населения. Первым весомым вкладом в решение этой задачи была работа Франко Модильяни, который создал гипотезу жизненного цикла. Потребление — это расходы домохозяйств на приобретение товаров текущего пользования и услуг. Главное отличие потребления от потребительских расходов заключается в том, что оно не включает в себя расходы на приобретение товаров длительного пользования. Согласно основной предпосылке теории Модильяни, потребители пытаются равномерно распределять свои расходы во времени. Отсюда следует, что расходы потребителей определяются в основном не их текущими доходами в настоящий момент времени, а всеми средствами, которые они зарабатывают в течение жизни. Одной из основных составляющих этих средств являются инвестированные в течение жизни финансовые ресурсы в основном на фондовом рынке. Когда цены акций увеличиваются, общая стоимость пула финансовых активов растет, капитал, заработанный в течение жизни, растет и потребление соответственно увеличивается. Учитывая, что стимулирующие импульсы денежно-кредитной политики ведут к увеличению стоимости акций, получается следующий передаточный механизм:
M Т Ps Т богатство домашних хозяйств Т- объем средств, получаемых в течение жизни Т - потребление t- Y Т
Таким образом, приведенные Модильяни теоретические выводы показали, что это довольно сильный механизм, который существенно увеличивает арсенал ирнструментов денежно-кредитной политики.
Финансовый кризис и его влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики
Для удобства и корректности будем использовать некое общее определение финансово-экономического кризиса, предлагаемое автором по результатам анализа определений, предлагаемых в экономической литературе разными авторами:
Финансово-экономический кризис – это периодически повторяющийся процесс нивелирования накопленных противоречий в финансовой и денежно-кредитной сфере, который приводит к быстрому спаду в экономике страны, который проявляется в значительном снижении производства, закрытии предприятий, увеличении безработицы и в конечном итоге -в снижении благосостояния населения.
Говоря об общих причинах финансово-экономических кризисов, следует выделить несколько классических экономических школ. Либеральная школа говорит о том, что цикличные инвестиционный и потребительский спрос являются главной причиной волнообразного развития экономики. Австрийская школа учит тому, что основной причиной финансово-экономических кризисов является конъюнктура на денежных рынках, которая создается монетарными властями и системой не со 100 % -ым резервированием. Это приводит к сниженным ставкам процента и увеличению денежных агрегатов. Это приводит к экономическому буму. Экономические агенты считают, что предприятия будут прибыльны, и начинают инвестировать в рискованные проекты, возникают «плохие инвестиции». Домохозяйства вследствие инфляции перестают сберегать и предпочитают больше тратить в том числе и в кредит. Бум спроса не может вечно продолжаться и наступает следующий этап — кризис. Кредитование падает, денежная масса снижается, в результате понижаются цены, предпринимателям приходится фиксировать убытки от «плохих инвестиций».
К. Маркс считал, что причиной кризисов в экономическом развитии является частная собственность, которая влияет на структуру экономики и столкновение интересов. В условиях роста экономики происходит насыщение товарами рынка. Возникает вопрос о нецелесообразности новых инвестиций капитала в новое производство. Происходит сокращение инвестирования, которое приводит к ухудшению состояния всей экономики, потому как инвестиции в основные средства - крупный сектор потребления. Уменьшение спроса на средства производства ведет к перепроизводству и нецелесообразности наращивания производства и в других сферах, включая сферу производства потребительских товаров, так как снижение заработков трудящихся в отраслях, производящих средства производства, приводит к общему снижению платежеспособного спроса. В результате накапливаются огромные излишки нереализованных товаров. Возникает кризис перепроизводства. Экономический кризис естественным образом приводит в соответствие спрос и предложение товаров, а также создает предпосылки для обновления и расширения инвестиций, как правило, на новой технологической базе. После фазы кризиса наступает оживление, а затем и рост экономики, который вскоре снова заканчивается кризисом.
Чему нас может научить история, в том, что касается ограничения ущерба и минимизации рисков ухудшения ситуации в глобальной экономике? Первый и наиболее важный урок, который можно извлечь из всех финансовых кризисов со времен Великой депрессии, заключается в том, что необходимо действовать быстро, смело и комплексно, чтобы устранить напряженность в финансовой сфере. В первую очередь, силы надо направить на тушение пожара, даже если это потребует нетрадиционных мер, которые не могут быть применены иначе, как при системном кризисе. Так, Великая депрессия стала великой частично из-за того, что в течение четырех лет после обвала фондовой биржи в 1929 году органы государственной власти проводили традиционную политику, которая позволила кредиту сократиться, банкам обанкротиться, а кризису самоусилиться. Более поздним предупреждением служит опыт Японии в 1990-е годы, где проблема воздействия на балансы банков и корпораций, обвала резко возросших цен на жилье и акции не решалась многие годы, что явилось одним из факторов целого десятилетия низкого экономического роста. Положительным примером служат жесткие ответные меры на банковский кризис в странах Северной Европы в начале 1990-х годов, создавшие условия для сильного экономического оживления после резкого снижения деловой активности.
Второй важный урок заключается в важности оказания макроэкономической поддержки параллельно с принятием финансовых мер. Когда эффективность денежно-кредитной политики ограничена из-за дезорганизации финансового рынка, важную роль в поддержании темпов роста реальной экономики и уменьшении негативных взаимосвязей между финансовым и реальным секторами должно играть налогово-бюджетное стимулирование. Как четко показывает пример Японии, сама по себе макроэкономическая поддержка обеспечивает только простор для маневра, но не является решением проблемы; этот простор необходимо использовать для решения базовых финансовых проблем, иначе эффективность серии принимаемых пакетов мер будет постоянно падать. Кроме того, следует признать, что возможности для принятия ответных макроэкономических мер будут ограниченными в странах, в которых слабое управление государственным сектором является составным элементом проблемы, что часто отмечается в случае кризисов в странах с формирующимся рынком. Третий урок состоит в необходимости принятия мер политики, которые оказывают свое действие на глобальном уровне. Вновь, Великая депрессия служит классическим примером того, что не следует делать: повышение тарифов в соответствии с Законом о тарифах Смута-Хоули в Соединенных Штатах, названное «политикой разорения соседа», способствовало распространению кризиса во всем мире. Глобальная экономика переживает массовый финансовый кризис, однако ущерб можно ограничить путем принятия сильных и скоординированных мер, направленных на преодоление финансового ущерба. [20].
Как же на цифрах увидеть, когда наступает финансово-экономический кризис. Как было сказано выше в предложенном автором определении, финансово-экономические кризисы отражают иррациональности и дисбалансы, накопленные в экономике и финансах. Ни одно государство не застраховано от рисков, связанных с нестабильностью финансовой системы. Особенно уязвимы к таким рискам переходные и развивающиеся экономики, поскольку их рынки уже открыты, но при этом не сформированы механизмы, смягчающие воздействие фундаментальных факторов возникновения финансовой неустойчивости.
Изучение теории и практики по проблемам определения сроков наступления финансово-экономических кризисов в национальных экономиках развитых стран показывает, что единой методики, используемой всеми странами для определения поворотных точек, не существует, а применяемые подходы для идентификации рецессии, периодически претерпевают изменения по мере накопления практики прогнозирования происходящих в экономике процессов. О вероятном приближении рецессии «сигнализируют» опережающие индикаторы (в США - ILI, ISM(PMI); в Японии – TANKAN; в Евросоюзе - ISM (PMI)). Вхождение экономики в названую фазу цикла синхронно отражается на динамике основных экономических индикаторов совпадения (например, ВВП, объем промышленного производства, уровень безработицы, личные доходы и др.), публикуемых правительственными институтами, и подтверждается запаздывающими индикаторами. В США датировку поворотных точек экономического цикла осуществляет специальный Комитет при Национальном бюро экономических исследований (НБЭИ, National Bureau of Economic Research - NBER) США.
Основные подходы, используемые в России для диагностики кризисных явлений, заимствованы из практики зарубежных стран. Единой методики для диагностики экономического кризиса в России не существует. Методология прогнозирования кризисных явлений, применяемая российскими неправительственными организациями и институтами, основана на опыте построения опережающих индикаторов НБЭИ США и Статистического департамента ОСЭР. Ключевым макроэкономическим показателем состояния национальной экономики, который используют правительственные институты, является валовой внутренний продукт (ВВП). В месячном режиме кризис в экономике прослеживается по динамике индекса промышленного производства. Но здесь же возникает вопрос: являются ли достижения докризисного объема ВВП, или, в более общем виде, докризисных социально-экономических показателей, свидетельством того, что кризис преодолен? Ведь эти показатели сами по себе ещё не являются свидетельством того, что восстановлены условия для будущего развития, которые были до кризиса. Полное преодоление последствий кризиса, по мнению А.Г. Аганбегяна, помимо восстановления основных экономических и социальных показателей включает в себя и восстановление условий для социально-экономического развития, обеспечивающих, по крайней мере, докризисные темпы экономического роста [3].
Анализ условий работы каналов российского трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики
В этом параграфе мы проведем анализ российского ТММ на основе методики, предложенной во второй главе. Будут использованы данные преимущественно с 01.01.2010 по 01.10.2013.
Анализ условий функционирования канала процентной ставки. Первая ступень канала процентной ставки.
Высокая степень зависимости межбанковских процентных ставок от индикативных процентных ставок ЦБ.
Чем выше влияние индикативных процентных ставок ЦБ на межбанковские процентные ставки, тем первая ступень канала процентной ставки действеннее.
Межбанковская ставка5 имеет самый большой коэффициент корреляции (R2=0,88) cо ставкой по однодневным депозитам Банка России, то есть влияние на абсорбирование ликвидности Банк России оказывает посредством этой ставки. Самые большие объемы сделок
по предоставлению ликвидности проходят по ставке аукционов прямого РЕПО, поэтому можно рассматривать именно ее как индикативную ставку Банка России. Однако межбанковская ставка еще менее значительно коррелирует с ней (R2=0,35). Можно сделать предварительный вывод, что на рынок межбанковского кредитования предложением ликвидности Банк России значимого влияния не оказывает, однако нижняя граница коридора процентных ставок достаточно заметно влияет на предложение ликвидности на межбанковском рынке.
Высокая доля ресурсов ЦБ в пассивах кредитных организаций.
Чем активнее кредитные организации используют инструменты ЦБ для формирования своей ресурсной базы, тем выше влияние процентной ставки по этим инструментам на их процентную политику. Рассмотрим динамику доли обязательств КО перед Банком России в пассивах КО и влияние индикативной ставки Банка России на эту долю (Рисунок 3).
Из графика и таблицы корреляции видно, что доля обязательств КО перед ЦБ в пассивах КО и минимальная ставка по аукционам прямого РЕПО на 1 день имеют положительный незначимый коэффициент корреляции. Теоретически, при работающем канале процентной ставки вследствие понижения индикативной ставки доля должна увеличиваться и коэффициент корреляции должен быть отрицательный. Абсолютные значения обязательств КО перед ЦБ имеют положительную корреляцию со ставкой по аукционам прямого РЕПО, что подтверждает наши изложенные доводы о невыполнении рассматриваемого условия.
На долю ресурсов ЦБ в пассивах банков также влияет разница между процентными ставками по основным источникам пассивов банков (например, ставки по депозитам) и индикативной ставкой. Теоретически, чем меньше разница между ставками, сложившимися на депозитном рынке, и индикативной ставкой ЦБ, тем меньше доля обязательств КО перед ЦБ в пассивах КО. Однако это условие верно, если ставка по основным источникам пассивов банков не растет быстро. Например, во время кризиса ставка по депозитам растет, ставка по операциям РЕПО примерно такая же, разница увеличивается, а доля средств ЦБ в пассивах КО может и не расти, так как вместе со спросом на ресурсы ЦБ увеличивается приток вкладов как реакция на высокие ставки. Анализируемый период к кризисному не относится, поэтому опустим это допущение. Из таблицы видно, что между этими показателями корреляция положительная (R2=0,64), то есть можно говорить об относительно значимом значении коэффициента.
В то же время абсолютное значение обязательств КО перед ЦБ не должно расти при росте индикативной ставки, однако из таблицы мы видим слабую положительную зависимость (R2=0,18), что противоречит теоретическим предпосылкам.
В июне 2012 года Moody s насчитало среди своих клиентов 16 банков, доля Банка России в привлеченных средствах которых 10% или выше8.
Итак, предварительный анализ показал, что первое условие работы первого этапа канала процентной ставки не выполняется, однако разница между ставками, сложившимися на депозитном рынке, и индикативной ставкой ЦБ, положительно влияет на долю обязательств КО перед ЦБ в пассивах КО.
Приоритетность режима инфляционного таргетирования для России – это лишь перспективные планы, о которых все больше говорится в основополагающих документах Банка России, определяющих стратегию ДКП. Например, в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 год и период 2014 и 2015 годов обозначены существенные изменения в политике Банка России. В частности, Банк России планирует к 2015 году перейти к режиму таргетирования инфляции, облегчая процесс адаптации экономики к значительным колебаниям валютного курса, вызванным внешними шоками.
Однако пока мы видим плавающий курс рубля, когда установлен коридор значений курса рубля по отношению к корзине валют, то есть говорить о приоритетности режима инфляционного таргетирования пока рано, и следовательно, у Банка России нет возможности проведения независимой процентной политики.
Вывод: Нижняя граница коридора процентных ставок Банка России достаточно заметно влияет на ставки межбанковского рынка. Также, имеется положительная корреляция между показателем разницы депозитной ставки и ставки РЕПО и показателем доли обязательств КО перед ЦБ в пассивах КО. В целом, условия функционирования первой ступени канала процентной ставки в России не выполняются. Рассмотрим вторую ступень.
Вторая ступень канала процентной ставки.
Зависимость инвестиций от банковских ставок.
Чем чаще экономические агенты (потребители кредитов) изменяют цены на свою продукцию и уровень заработных плат, тем меньшее влияние имеет процентная ставка на величину выпуска. Соответственно эффективность второй ступени канала процентной ставки тем выше, чем более жесткие эти показатели. Результатом сопоставления индекса потребительских цен и процентных ставок по кредитам в России (расчеты автора) стало наличие отрицательной корреляции (R2=-0,41). Учитывая, что в российских условиях на уровень цен большее влияние имеют факторы, отличные от банковских процентных ставок, отвергнем гипотезу жесткости цен и заработных плат для России и в целом возможность проверки условия жесткости таким методом. Можно ли говорить о предположительном воздействии снижения процентных ставок на компоненты ВВП? Рассмотрим динамику банковской ставки по кредитам свыше 1 года, показателей выпуска и компонентов ВВП. Рассчитывается на основе данных об изменении физического объема выпуска продукции сельского хозяйства, добычи полезных ископаемых, обрабатывающих производств, производства и распределения электроэнергии, газа и воды, строительства, транспорта, розничной и оптовой торговли. Ставка по кредитам - средневзвешенная ставка по кредитам в рублях нефинансовым организациям на срок свыше 1 года.
Из таблицы корреляции видно, что физический объем выпуска никак не зависит от ставки по кредитам. Индекс промышленного производства имеет довольно значительную положительную корреляцию со ставками по кредитам, что сложно объяснить на данном этапе исследования. А вот инвестиции в основной капитал имеют отрицательную корреляцию со ставками, что соответствует теоретическим предпосылкам.
Стабильные ожидания относительно уровня цен:
Чем стабильнее ожидания относительно уровня цен, тем более весомое воздействие оказывает изменение банковских процентных ставок на уровень ВВП.
Оценим ожидания экспертным путем, на основе данных мониторинга предприятий Банка России. Мониторинг Банка России представляет из себя анкетирование более 15000 предприятий по всей России (в апреле 2013 года опрошено 15412 предприятий) в 78-ми регионах. Баланс ответов на вопрос «Как изменятся в следующие 3 месяца цены (тарифы,
Расчеты автора по данным Банка России уровень отпускных цен) на готовую продукцию (услуги) предприятия» складывается из возможных ответов «уменьшится», «не изменится», «увеличится». На наш взгляд ответы на этот вопрос в некоторой степени отражают ожидания нефинансового сектора относительно уровня инфляции, так как на этих ожиданиях строится их ценовая политика.
Из динамики баланса ответов на вопрос: «Как изменится в следующие 3 месяца цены на готовую продукцию предприятия?» можно сделать вывод, что в максимальное увеличение цен планируется предприятиями на начало года. В начале 2010-2011 годов ярко выраженные скачки связаны с увеличением тарифов в начале года. В 2012 и 2013 годах скачок переместится ближе к середине года. Таким образом, можно сделать вывод, что в России нет стабильности ожиданий относительно уровня цен, особенно это ярко выражается во время индексации тарифов естественных монополий, которые провоцируют рост инфляции издержек.
Моделирование второй ступени тмм
Для оценки влияния банковской процентной ставки, валютного курса, объема выданных кредитов, стоимости активов и других факторов на ВВП Os= f(i, Stoimbiv, Loan, X1..XN) необходимо учитывать различное воздействие заданных параметров на компоненты ВВП. Например, предположительно уровень валютного курса будет по-разному влиять на экспортно-ориентированные отрасли экономики и, например, на инновационные области. Для анализа российского ТММ с экспортно-ориентированной экономикой предлагается разделять ВВП на компоненты в соответствии с принадлежностью к определенному сектору экономики (кластеру). Кластеризация будет произведена по отраслям экономики «обрабатывающие производства» и «добыча полезных ископаемых».
В качестве исследуемой величины предлагается взять не ВВП, а обороты денежных средств в отрасли (Os). Показатель рассчитывается ежемесячно и имеет необходимую кластеризацию по отраслям экономики [45]. В качестве других показателей (X1...XN), влияющих на объем выданных кредитов добавим данные опросов и мониторинга предприятий Банка России. Добавим баланс ответов на следующие вопросы анкет: «Как Вы оцениваете изменение объема производства» (Varop), «Как изменился спрос на продукцию (услуги) отрасли» (Spr) и «Как изменится в следующие 3 месяца объем производства продукции» (Ozh).
Os = f(-i, Loan, Stoimbm ж, M2, Valbr , Stek, PolU -Rcred; -RM ;Varop; Spr; Ozhj (14)
Описание переменных приведено в Приложении 1.
Преобразуем исходные абсолютные значения данных к относительному виду, приняв значение на 01.01.2010 за 100%, а последующие - за отношение к этому значению. Проведем исследование на основе месячных данных Банка России и Росстата за 01.01.2010-01.10.2013, используя метод наименьших квадратов. Предварительно проверим все объясняющие переменные на наличие корелляции, чтобы избежать мультиколлинеарности.
По результатам исследования оборотов в отрасли «добыча полезных ископаемых» получено линейное уравнение с приемлемыми характеристиками:
Все показатели имеют удовлетворительные t-статистики и теоретически обоснованные знаки. Полученное уравнение имеет достаточно большую степень надежности. Высока доля дисперсии, объясненной при помощи уравнения регрессии - 79%. F-statistica=45,9 при сравнении с табличными критичными значениями для подобного количества переменных и наблюдений позволяет не принимать нулевую гипотезу с 99% вероятностью. Статистика Дарбина-Уотсона DW находится на приемлемом уровне для принятия гипотезы об отсутствии автокорреляции остатков.
По результатам исследования оборотов в отрасли «обрабатывающие производства» получено линейное уравнение с приемлемыми характеристиками:
Все показатели имеют удовлетворительные t-статистики и теоретически обоснованные знаки. Полученное уравнение имеет достаточно большую степень надежности.
Общие выводы по параграфу 3.2.
Уровень банковских процентных ставок существенно зависит от темпа роста индекса потребительских цен с лагом в 12 месяцев, что вполне подтверждается российской практикой и исследованием канала процентной ставки на первом этапе. Также, банковские процентные ставки зависят от внешнеэкономической конъюнктуры. Из инструментов Банка России на уровень банковских ставок имеет влияние ставка Банка России по однодневному РЕПО и это подтверждает справедливость использования данного показателя в качестве индикативной ставки Банка России, а также постепенный переход к намеченному курсу на таргетирование процентной ставки, обозначенному в стратегии развития ДКП.
Канал валютного курса существует в России и функционирует в рамках приоритетности режима таргетирования валютного курса. Колебания валютного курса определяются в основном внешнеэкономической конъюнктурой, которая существенно влияет на сальдо платежного баланса России. Валютными интервенциями Банк России пытается удержать курс рубля в пределах валютного коридора и снизить волатильность. Эти выводы подтверждаются анализом валютного курса на первом этапе исследования и заявлениями монетарных властей.
При анализе кредитного канала была применена отраслевая и валютная кластеризация. Общий объем кредитов положительно зависит от такого инструмента ДКП как ставка Банка России по операциям РЕПО. Зависимость от внешнеэкономических факторов отражена в коэффициенте при М2 и при стоимости бивалютной корзины. Также выявлена зависимость от общего уровня рисков хозяйственной деятельности, которая выражена показателем, отражающем баланс ответов на вопрос мониторинга предприятий Банка России. По результатам исследования суммы задолженности в отрасли «добыча полезных ископаемых» не удалось получить линейного уравнения с приемлемыми характеристиками. Возможно, это связано с большим участием государства в этом сегменте экономики. Однако при анализе этого же показателя, но по кредитам в иностранной валюте получена зависимость с приемлемыми характеристиками, в которой максимальный коэффициент при показателе M2. По результатам исследования общей суммы задолженности в отрасли «обрабатывающие производства» получено линейное уравнение, которое выявляет зависимость этого показателя от стоимости бивалютной корзины и M2, что также отражает действенность канала валютного курса на обрабатывающие производства.
По результатам сопоставления исследований объема предоставленных кредитов по кластерам «крупнейшие 30 банков» и «мелкие и средние банки» выявлено, что первая величина зависит от стоимости бивалютной корзины Stoimbiv, но не зависит от ощущений предприятий по рискам во внутрихозяйственной деятельности Rhd, вторая величина напротив, не зависит от Stoimbiv и зависит от Rhd. На наш взгляд, - это отражение ориентации мелких и средних банков на внутреннего заемщика, преимущественно не осуществляющего импортно-экспортные операции. Для таких заемщиков не слишком важен валютный курс, но внутрихозяйственные риски могут сказаться на планах по кредитованию. Крупные же банки кредитуют крупных заемщиков, которые осуществляют импортно-экспортные операции, для них валютный курс напрямую отражается на балансе предприятия и на инвестиционных решениях.
По результатам моделирования зависимости оборотов денежных средств по отраслям «добыча полезных ископаемых» и «обрабатывающие производства» получены линейные уравнения, которые отражают зависимость оборотов в секторе «добыча полезных ископаемых» от внешнеэкономической конъюнктуры. В этот сектор передаются импульсы только канала валютного курса. В то же время сектор «обрабатывающие производства» зависит как от экзогенных переменных, так и от эндогенных. В частности именно в этот сектор передаются импульсы всех трех каналов ТММ. Наибольшая зависимость выявлена от стоимости бивалютной корзины и от объема кредитов, выданных предприятиям сектора «обрабатывающие производства», меньшая зависимость - от уровня банковских процентных ставок. Также обороты сектора зависят от индекса потребительских цен, и прослеживается связь с балансом ответов на вопрос мониторинга предприятий «Как изменился спрос на продукцию (услуги) отрасли», что подтверждает гипотезу о том, что мониторинг предприятий Банка России возможно использовать в моделировании ТММ. Полученные выводы совпадают с выводами исследований методом VAR, например, в исследовании коллектива ИЭПП [12].
