Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы секыоритизации финансовых инструментов 9
1.1. Понятия и формы секыоритизации финансовых инструментов 9
1.2. Механизмы секьюритизации финансовых инструментов 34
1.3. Оценка рисков секьюритизации 44
Глава 2. Влияние мирового финансового кризиса на развитие рынка секьюритизации финансовых инструментов 58
2.1. Глобальный рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка и свопами кредитного дефолта 58
2.2.1. Европейский рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка 68
2.2.2. Рынок облигаций структурного финансирования, обеспеченного инструментами финансового рынка . 70
2.2.3. Рынок облигаций, обеспеченных банковскими кредитами 76
2.2.4. Банковские траст-привилегированные бумаги 81
2.3. Рынок ипотечных облигаций и недооценка риска инвесторами 83
2.4. Рейтинговые агентства и оценка убытков 92
Глава 3. Российский рынок секыоритизации финансовых инструментов и
перспективы его развития 95
3.1. Развития секьюритизации в России 95
3.2. Развитие российского рынка секьюритизации финансовых инструментов. 103
3.3. Перспективы развития мирового рынка облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка, и российского сегмента облигаций, обеспеченных финансовыми инструментами 118
Заключение 124
Список источников и литературы 132
- Понятия и формы секыоритизации финансовых инструментов
- Глобальный рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка и свопами кредитного дефолта
- Развития секьюритизации в России
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Секьюритизация активов является в настоящее время весьма популярной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила широкое распространение в мире и начинает развиваться в России. В данном исследовании секьюритизация рассматривается на примере облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, тесно связаны с понятием секьюритизации активов, так как именно данный процесс создает огромный рынок облигаций, обеспеченных различными видами потоков денежных средств. Согласно общему определению, облигации, обеспеченные инструментами финансового рынка, также называемые collateralized debt obligations (CDO), - это ценные бумаги, обеспеченные активами, представляющими собой диверсифицированный пул долговых обязательств разных видов: корпоративных облигаций, государственных облигаций, ценных бумаг, обеспеченных закладными на жилую недвижимость, ценных бумаг, обеспеченных закладными на коммерческую недвижимость, ценных бумаг обеспеченных активами, акций ипотечных инвестиционных трастов, банковских кредитов, проблемных и просроченных обязательств, а также транши других облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.
В течение последних двух десятилетий CDO является одним из самых
быстрорастущих сегментов рынка облигаций, обеспеченных активами, тем самым
способствуя уменьшению барьеров на пути инвестиций по всему миру, в том числе
на финансовый рынок России. Объем рынка подобных финансовых инструментов
трудно оценить, но некоторые исследователи определяют его примерно в 5 трлн.
долл. Однако, широкое использование подобных облигаций сопровождалось
снижением прозрачности функционирования многих финансовых инструментов;
проведением высокорискованной, спекулятивной политики максимизации
прибыли на всех стадиях движения капитала на финансовых рынках;
неэффективностью существующих базовых принципов, правил и механизмов
регулирования финансовых рынков, во многом обусловившее начало финансового кризиса. В.результате инвесторы на рынке облигаций, обеспеченных финансовыми активами понесли большие потери, убытки от переоценки этих долговых бумаг усилили финансовый кризис. Это впрочем, не снижает возможностей использования этого инновационного финансового инструмента при внедрении механизмов государственного и внутреннего регулирования и контроля, адекватных вызовам глобального финансового кризиса. Основным положительным моментом использования секьюритизации - является снижение стоимости привлечения, капитала в экономике, приводящее к увеличению объема инвестиций и ускорению экономического роста.
Концепция, объединения активов в пул, которая осуществляется в рамках выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами, позволяет значительно увеличить ликвидность для активов, прежде не очень привлекательных для-широкого- круга инвесторов.1 Кроме того, инвесторы дополнительно получают преимущества от профессионального управления, пулом активов, составляющих, обеспечение подобных облигаций. Другое преимущество облигаций, обеспеченных финансовыми активами, заключается в возможности выбора* уровня риска, на который инвестор готов1 пойти, приобретая данные обязательства. При этом большое значение в> процессе приобретения данных облигаций имеет полное понимание инвестором природы всех рисков, которые он несет.
Российский рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, только зарождается. Начиная' с 2006 года, было проведено лишь несколько сделок, и использование данного инструмента для привлечения инвестиций, в том числе иностранных, будет возрастать. Поэтому актуальной задачей является разработка механизмов регулирования российского сегмента рынка секьюритизации финансовых активов.
В российской научной литературе вопрос создания и функционирования облигаций, обеспеченных финансовыми* активами, практически не рассматривается: Немногочисленные российские исследователи, затрагивавшие в своих работах тему- секьюритизации финансовых инструментов, описывают лишь основные механизмы* выпуска облигаций, обеспеченных финансовыми активами. В зарубежной научной литературе есть труды, касающиеся рынка данных
финансовых инструментов, механизмов секьюритизации и влияния финансового кризиса на секьюритизацию финансовых инструментов. Однако комплексное исследование тенденций развития данного рынка и его российского сегмента в условиях финансового кризиса до сих пор не проводилось.
Цели исследования - обоснование и разработка методов, и рекомендаций, направленных на снижение рисков инвесторов и повышение -прозрачности механизмов создания облигаций, обеспеченных финансовыми активами на основе тенденций рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами, и его российского сегмента.
Цель исследования определила постановку следующих основных задач:
создание общей характеристики- рынка облигаций, обеспеченных
финансовыми активами;
определение основных механизмов выпуска облигаций, обеспеченных
финансовыми активами;
- оценку рисков приобретения траншей;
! разработку механизмов повышения привлекательности данного
финансового инструмента для- инвесторов путем повышения его надежности и прозрачности;
обоснование экономической нецелесообразности- ускорения темпов-
роста секьюритизации активов без упреждающего- реформирования-
системы и механизмов регулирования финансового рынка и
реформирования структуры российской банковской системы.
Объектом исследования в диссертационной работе является рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, во взаимодействии с тенденциями мирового финансового рынка. Предметом исследования является методология и методы оценки облигаций, обеспеченных финансовыми активами^ рисков, с которыми сталкиваются инвесторы, а также методология повышения надежности траншей для инвесторов.
Теоретические и методологические основы^ исследования. В ходе исследования были изучены специализированные научные труды российских и зарубежных ученых, доклады, представленные на научных конференциях и семинарах, материалы международных рейтинговых агентств, ведущих
инвестиционных банков и международных финансовых организаций, публикации в российских и зарубежных научных и финансовых периодических изданиях и сети интернет.
Научное исследование проводилось с использованием системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, математического и статистического анализа, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материалов.
Информационной основой послужила российская и зарубежная статистическая информация, аналитические отчеты банков, данные Bloomberg, Moody's, Standard&Poors, Fitch, Euroclear.
Научная новизна диссертационного исследования определяется следующими результатами:
Аргументирован вывод, что в нынешнем состоянии облигации, обеспеченные финансовыми активами, содержат высокую вероятность ошибки при оценке уровня кредитного риска. Предложены новые методы и подходы к классификации облигаций, обеспеченных финансовыми активами.
На примере финансового кризиса определены условия необходимые для развития российского сегмента рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами. Определен высокий потенциал использования облигаций, обеспеченных финансовыми активами, как инструмента привлечения иностранных инвестиций.
Обоснована экономическая нецелесообразность ускорения темпов роста секьюритизации активов без упреждающего реформирования системы и механизмов регулирования финансового рынка и реформирования структуры российской банковской системы.
Разработаны методологические принципы и механизмы секьюритизации активов, отличающиеся учетом: негативного и позитивного мирового опыта секьюритизации финансовых активов; высокого уровня неопределенности и низкой транспарентности рынка облигаций, обеспеченных финансовыми активами; низкой эффективности механизмов финансового регулирования.
5. Сформулированы рекомендации, направленные, на: повышение
устойчивости создания GDO, функционирование и успешное развитие
рынка . облигаций; обеспеченных финансовыми: активами,
предусматривающие:
рационализацию структуры выпуска- облигаций, обеспеченных финансовыми активами, путем отказа от создания CDO второго порядка;.
законодательно-правовое- обеспечение, регламентирующее жизненный? цикл облигаций, обеспеченных, финансовыми активами; .
повышение качества облигаций; обеспеченных финансовыми активами, путем регламентации* качества активов, составляющих обеспечение.
6. Выявлены и оценены причины,, формирующие; повышенные риски для;
инвесторов; приобретающих транши облигаций, обеспеченных
финансовыми активами.. Обоснованы и сформулированы направления-и>
рекомендации по увеличению ихнадежности для инвесторов и; усилению
прозрачности данных'-сделок для регуляторов финансовых рынков.
Апробация результатов исследования. Практическая; значимость исследования состоит в том; что его результаты могут представлять интерес для г российских инвестиционных банков, выходящих на. рынок облигаций, обеспеченных финансовыми активами, в качестве организаторов выпусков и инвесторов, в первую очередь институциональных, приобретающих транши во время процедуры эмиссии: Структура и содержание данной работы позволяют использовать ее как практическое руководство к определению уровня рисков облигаций, обеспеченных финансовыми активами, российскими компаниями и банками. Концептуальные подходы, положения и выводы работы используются в преподавании учебных курсов по финансовым дисциплинам* на факультете Финансов и банковского дела АНХ.
Публикации по теме исследования. По теме диссертации опубликованы 3 работы в журнале, входящем в утвержденный Высшей аттестационной комиссией Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, в которых
.7
должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание степени кандидата наук.
Структура и объем исследования. Логика исследования определяется предметом и объектом исследования и отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, двух приложений и списка использованной литературы. Объем диссертационной работы составляет 137 страниц машинописного текста.
Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи исследования, изложена научная новизна и практическая значимость результатов исследования, выносимых на защиту, описана их практическая значимость и апробация.
В первой главе рассматриваются теоретические аспекты появления и развития рынка CDO. В частности раскрывается содержание понятийного аппарата, описывается структура рынка и основы его регулирования. Кроме того, в данной главе подробно рассмотрена процедура эмиссии CDO и дан развернутый обзор различных видов и моделей CDO, а также процедуры оценки рисков инвесторов.
Во второй главе подробнейшим образом исследуется мировой рынок CDO и его региональные сегменты. Проводится подробная оценка рисков, и выявляются недостатки некоторых механизмов создания CDO.
В третьей главе основное внимание уделено российскому рынку CDO. Описаны все выпуски CDO, организованные российскими банками и инвестиционными компаниями. Проведен их научный анализ и систематизация.
В выводах сформулированы основные результаты исследования и рекомендации, полученные на основе данного исследования.
Понятия и формы секыоритизации финансовых инструментов
Основным объектом исследования в диссертационной работе является рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка.
Секыоритизация активов является в настоящее время весьма распространенной в международной практике формой привлечения ресурсов, в том числе на цели финансирования проектов социально-экономического развития. Суть секьюритизации заключается в том, что однотипные банковские активы объединяются в пулы и передаются специально созданному финансовому посреднику, который, в свою очередь, осуществляет их рефинансирование посредством выпуска ценных бумаг. В результате, банк, продающий эти активы (банк-оригинатор), получает финансовые ресурсы и снижает концентрацию кредитного риска. Обособление выделенных активов от общего кредитного риска предприятия/банка, привлекающего финансовые средства, является стержневой идеей секьюритизации, открывающей возможности экономического, балансового (бухгалтерского) и правового арбитража. Несмотря на сложность организации, а также высокие кадровые, временные и финансовые затраты, эта форма финансирования получила весьма широкое распространение в мире.
Впервые термин «секыоритизация» появился в колонке «Слухи со Стрит» Wall Street Journal в 1977 г . Он был «изобретен» Льюисом Раниери (Lewis S. Ranieri), главой ипотечного департамента Salomon Brothers для описания андеррайтинга первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам. Разработка и проведение подобной операции стало на тот момент единственной действенной мерой против кризиса ликвидности в США, связанного с резким удорожанием «длинных» пассивов (депозитов) и ростом спроса на ипотечные кредиты. Впоследствии механизм секьюритизации распространился на все виды активов, генерирующие будущие денежные поступления. Под влиянием американских специалистов и консультационных компаний, которые продвигали секыоритизацию банковских активов как эффективный способ финансирования, интерес к таким сделкам стали проявлять и европейские банки.
Сегодня механизм секьюритизации активов весьма успешно используется многими странами мира. В Европе лидером на рынке секьюритизации является Великобритания: за 2007 год британскими банками было выпущено ценных бумаг под покрытие поступлений от активов на сумму 172,6 млрд.евро. После неё по активности следуют Испания (61,1 млрд.евро), Нидерланды (40,8 млрд.евро) и Италия (26,3 млрд.евро)1. Сделки секьюритизации уже обрели свою историю Ві Латинской Америке, Азии, Австралии и Африке. Популярность секьюритизации связана с множеством преимуществ, в первую очередь, для банковского сектора: Секьюритизация активов- открывает перед банками-участниками возможности управления рисками, привлечения финансирования и освоения новых доходных видов деятельности. Последнее обстоятельство объясняется тем, чтобанки могут выступать в процессе секьюритизации в разных ролях и, соответственно, получать доходы сразу из нескольких источников. Банки могут проводить секьюритизацию как для собственных нужд, так и выступать в качестве траста, гаранта, резервного сервисера, а также инвестора. Однако использование этой техники финансирования помимо возможностей несет в себе существенные риски, связанные прежде всего с оценкой качества секыоритизированных активов. Дело» в том, что банки, увлекаясь прибылью от сделок секьюритизации и стремясь нарастить объем соответствующих активов, могут снижать требования к заемщикам.
Глобальный рынок облигаций, обеспеченных инструментами финансового рынка и свопами кредитного дефолта
Институт может нести значительные риски по CDS нескольких крупных копаний или банков, а остальные его кредитные риски по данным инструментам могут, к примеру, свестись к нулю путем взаимозачета обязательств. Чистые риски по CDS в свою очередь тоже могут быть секьюритизированы и тем самым создается рынок для синтетических CDO. Пик развития финансового рынка CDS пришелся на вторую половину 2007 года, когда объемы рынка выросли на 81% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составили 62,2 трлн. долларов по данным ISDA. Во первой половине 2008 года снизились на 12% относительно конца 2007 года, но все равно выросли на 20% по сравнению с первой половиной 2007 года. По данным на середину 2008 года рынок CDS составил 54,6 трлн. долларов. Соответственно, общий уровень возможных в участников рынка составляет почти 15 трлн. долларов, тем самым усиливая нестабильность на мировом финансовом рынке в случае лавинообразного увеличенияколичества дефолтов.
Рынок СВО, облигаций, обеспеченных корпоративными облигациями, предтечи современных CDO, возник в конце 80-х гг. прошлого века. Тогда доходность высокодоходных корпоративных облигаций доходила до 20 процентов годовых. В конце 80-х гг. большое количество сберегательных ассоциаций приобретали транши СМО с высоким уровнем кредитного рычага и высокодоходные корпоративные облигации. Это было одним из факторов, наряду с мошенничеством при выдаче ипотечных кредитов, который привел к кризису, и часть долгов этих ассоциаций перед вкладчиками пришлось погашать правительству США. Также снизило котировки высокодоходных корпоративных облигаций банкротство инвестбанка Drexel вместе с внесением изменений в законодательное регулирование деятельности страховых компаний, которые больше не могли приобретать высокодоходные корпоративные облигации. Выгоду от всех данных событий получили инвесторы, готовые приобретать транши арбитражных CDO, использующих в качестве обеспечения высокодоходные корпоративные облигации американских компаний. Данные CDO были активно управляемыми и относились к категории CDO рыночной стоимости. Но в 90-х годах рынок дисбаланс в сторону предложения высокодоходных облигаций резко снизился, как и доходность данных бумаг. Количество создаваемых CDO значительно упало в начале 90-х годов прошлого века. Рост рынка CDO, обеспеченных инструментами финансового рынка, начался вновь начался только после 1995 года.
К концу 90-х годов произошло резкое изменение взглядов инвесторов на рынок CDO. Для рассмотрения данного сдвига необходимо рассмотреть практически отсутствующий рост на европейском рынке CDO по сравнению с американским рынком и тем самым можно понять причины трансформации рынка CDO и изменения ее парадигмы.
К концу 1999 года рынок облигаций в США достиг почти 600 млрд. долларов. В то же время, европейский рынок облигаций составлял 35 млрд. долларов. Тогда существовало устойчивое мнение среди участников рынка, что данная ситуация, усиленная, наличием большого количества различных валют в -Европе, никогда не изменится и Европа не может оказывать значительное влияние на рынок CDO. Малое количество высокодоходных облигаций в странах Азии также сдерживали развитие рынка CDO в данном регионе.
Показатели очень сильно зависят от того, кто их предоставляет. Па графике главным образом показаны СВО и CLO, но не включен широкий набор активов, которые тоже могут быть секьюритизированы. Важно понимать, что эти данные отражают количество непогашенных CDO, а не ежегодный их выпуск.
Развития секьюритизации в России
В России развитие института секьюритизации началось с 2004 года. Подобная задержка была обусловлена тем, что только к 2004 году был сформирован достаточно большой объем активов, пригодных к проведению сделок подобного рода. Пилотный проект секьюритизации банковских активов был запущен РОСБАНКом, который в 2004 году привлек 300 млн.долларов США через компанию Russian International Card Finance S.A. Причем объектом секьюритизации стали не ипотечные кредиты, традиционно считающиеся наиболее надежными и подходящими для подобной сделки, а кредитные карты - облигации были обеспечены потоком платежей по выпущенным РОСБАНКом кредитным карточкам VISA, MasterCard и GirrusMaestro.
Bs 2005 году секыоритизацию банковских активов провел банк «Союз», который секьюритизировал портфель автокредитов, выданных в долларах США на покупку новых иномарок в Москве и Московской области, через зарегистрированное в Нидерландах специальное юридическое лицо - Russian Auto Loans Finance B.V. Сумма размещенных ценных бумаг составила 50 млн.долларов США1. Создание резервного фонда в размере 750 тыс.долларов и назначение банка «Русский стандарт» резервным сервисным агентом позволили выпущенным еврооблигациям получить рейтинг ВааЗ (по шкале Moody s) и обеспечить купонный доход по ставке LIBOR+1,75%. Такие условия привлечения капитала, безусловно, были бы недоступны банку при обычном выпуске облигаций. Позже были проведены две сделки по секьюритизации потребительских кредитов банками «Home Credit & Finance Bank» и «Русский стандарт», в рамках которых выпуски ценных бумаг получили рейтинги, превышающие рейтинги организаторов. В 2006 году была проведена первая в России сделка секьюритизации ипотечных кредитов. Банком-оригинатором выступил ВТБ. В том же году его примеру последовал «Городской ипотечный банк».
Сегодня рынок секьюритизации в России характеризуется устойчивой тенденцией роста. За последний год объем корпоративных внешних заимствований российских заемщиков, осуществленных в виде сделок секьюритизации (Asset-Backed Securities ABS), вырос на 15,2% и на 1.07.2008г. составил 7,05 млрд.долл.США. Объем рынка кредитных нот (CLN, credit-linked notes) вырос за этот же период времени на 22,1% или до 6,23 млрд.долл.США.
В общей сложности на российском рынке секьюритизации действует порядка 33 эмитентов, средний объем одной сделки относительно невелик и составляет около 250 млн.долл.США. По объему сделок лидируют ОАО «Альфа-банк» и ОАО «МДМ-банк» - на них приходится 47% от общего объема сделок секьюритизации банковских активов.
Российские банки-оригинаторы, проводя сделки секьюритизации, прибегают к услугам ведущих международных рейтинговых агентств — Moody s, Standard & Poor s, Fitch. При чем наиболее востребованным среди рейтинговых агентств является агентство Moody s Investors Service, принявшее участие практически во всех сделках секьюритизации. Наивысший рейтинг был присвоен ипотечным ценным бумагам, выпущенным в ходе секьюритизации, проведенной ВТБ. Следует отметить, что в большинстве проведенных сделок секьюритизации банковских активов (13 из 22) рейтинговые агентства присваивали выпускаемым ценным бумагам более высокие рейтинги, чем рейтинги банков-оригинаторов. В результате, рейтинг 9 из 22 сделок превысил суверенный рейтинг Российской Федерации, что оказало позитивное влияние на стоимость заимствований и повысило доступность предлагаемых российскими оригинаторами ценных бумаг, обеспеченных активами, для различных групп инвесторов, имеющих ограничения по уровню риска приобретаемых инструментов.
