Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты функционирования рынка производных инструментов в России
1.1. Сущность и подходы к определению понятия производных инструментов и выявление их основных классификационных признаков 13
1.2. Производные инструменты в системе экономических интересов субъектов рынка капитала и преимущества их использования перед другими инструментами рынка ценных бумаг
1.3. Факторы, определяющие развитие рынка производных инструментов
Глава 2. Анализ развития и проблемы функционирования рынка производных инструментов в развитых странах и в Российской Федерации 65
2.1. Особенности развития и современное состояние мирового рынка производных инструментов 65
2.2. Особенности российского срочного рынка биржевых инструментов
2.3. Анализ российского рынка внебиржевых инструментов и рынка депозитарных расписок
Глава 3. Разработка концепции развития рынка производных инструментов
3.1. Выработка основных направлений развития рынка производных инструментов в России 131
3.2. Новые операции на современном рынке опционных контрактов
Заключение 172
Список литературы (наименований) 177
Приложения 188
- Сущность и подходы к определению понятия производных инструментов и выявление их основных классификационных признаков
- Особенности развития и современное состояние мирового рынка производных инструментов
- Выработка основных направлений развития рынка производных инструментов в России
Введение к работе
Актуальность темы исследования определяется необходимостью разработки на базе углубленного теоретического и эмпирического анализа концепции стратегии развития рынка производных инструментов, или деривативов.
Развитие зарубежного рынка деривативов прошло несколько этапов, в ходе которых осуществлялась диверсификация сферы их применения. В настоящее время рынок деривативов США приобрел огромные масштабы и по сути дела стал одним из ведущих сегментов финансового рынка и орудием, поощряющим расширение ареала инвестиционных, хозяйственных и других операций. Быстрыми, нередко опережающими темпами, развивались рынки деривативов в ведущих странах Европы и Японии, а также в ряде стран с формирующимися рынками (преимущественно в азиатском регионе мира). Расширение рынков деривативов подстегивалось процессом финансовой глобализации, торгово-экономической и валютной интеграцией.
В России же становление рынка деривативов идет медленнее, что во многом объясняется объективными трудностями переходного периода, проблемами законодательства и сравнительно низкой эффективностью регулирования сферы биржевых и внебиржевых транзакций, замедленным характером реформирования институтов финансового рынка и еще многими «узкими местами», характерными для экономики развивающихся стран. При разумном, поднадзорном, использовании деривативы позволяют инвесторам и другим агентам хозяйственной деятельности понижать рискованность операций, экономить на издержках их осуществления, и в итоге не допускать понижения прибыли. Практика развития фондовых рынков показала, что деривативы на современном этапе стали неотъемлемой частью экономических отношений.
Однако отношение к деривативам неоднозначно. Наряду с позитивными оценками производных инструментов (они преимущественно фигурируют в
5 публикациях либерально настроенных ученых) высказываются и отрицательные суждения. По мнению ряда авторитетных исследователей и специалистов (Дж. Сорос, бывший канцлер ФРГ Гельмут Шмит, председатель совета директоров Банка «Ренессанс Капитал» И.Ю. Юргенс), деривативы — это суррогаты реальных ценностей, виртуальные деньги. Бесконтрольная их экспансия чревата перегревом рынка (по образному выражению, надуванием «мыльного пузыря»), что повышает опасность финансово-кредитной дестабилизации, и в итоге может привести к падению деловой активности с вхождением в полосу рецессии. Пример этому - США, где стремление ипотечных компаний и банков скомпенсировать потери от растущей неплатежеспособности клиентуры выпуском кредитных деривативов дало ощутимый толчок финансовому кризису, который затем перерос в глобальный финансовый кризис, ударивший и по России. Финансовый кризис в России, усиленный негативным действием внутренних факторов (падение банковской ликвидности, неплатежеспособность по кредитам, в том числе по иностранным корпоративным займам, отсутствие рациональной кредитно-денежной политики и т.д.) дестабилизировал рынок ценных бумаг, привел к частичному свертыванию рынка деривативов.
Принятие в срочном порядке серии стабилизационных преимущественно кредитно-финансовых мер позволило приглушить разрушительное влияние кризиса на фондовый рынок страны, хотя и не отвело угрозу новых потрясений. Это потребует разработки и принятия новых, более радикальных комплексных программ государственной поддержки и регулирования, нацеленных не только на оздоровление всех сегментов финансового рынка, но и стимулирование темпов его динамичного развития, что делает тему диссертационного исследования особенно актуальной.
Степень научной разработанности проблемы исследования. Вопросы теории и практики развития рынков производных инструментов рассматриваются в трудах группы зарубежных ученых, преимущественно
американских. Среди наиболее авторитетных исследований следует отметить труды Ф. Блэка, М. Шоулза, Р. Мертона, Дж. Кокса, К.А. Картера, а также М.В. Энга, Ф.А. Лиса, Л.Дж. Мауэра, изучавших вопросы мировой финансовой инфраструктуры. Изучению отдельных видов производных инструментов посвящены работы С. Вайна, П. Янга, Ч. Сайди и др.
Необходимо отметить и российских авторов, которые внесли заметный вклад в изучение теории и практики производных инструментов: это А.А. Килячков, Л.А. Чаадаева, А.Б. Фельдман, В.А. Галанов, А.И. Басов, А.Н. Буренин, A.M. Саркисян, К.В. Пензин, И. Ефимчук, К. Свириденко, Б.Б. Рубцов, А.А. Суэтин, И.А. Никонова и др.
Особого внимания заслуживают диссертационные исследования Б.В. Миракова, А.Ю. Скороход, Т.А. Морозова, B.C. Пацуры, В.В. Ремизова, А.А. Белинского, А.И. Бобовникова, B.C. Наумова, которые затрагивали особенности управления производными инструментами, рисками инвестирования в них, их оценки и оптимизации на финансовых рынках.
Однако проблема построения целостной концепции формирования российского рынка производных инструментов пока не решена. Необходим поиск более эффективных путей решения этой проблемы в условиях включенности России в процесс финансовой глобализации.
Современные научные исследования в области производных инструментов посвящены главным образом общим вопросам теории управления рисками на рынке ценных бумаг, проблемам количественного анализа инвестирования в деривативы, защиты прав их владельцев, а также оптимизации стратегий извлечения прибыли в процессе инвестирования. Вместе с тем, недостаточно изученными в современной науке остаются вопросы совершенствования инфраструктурных аспектов развития и внедрения новых технологий и финансовых инструментов с учетом мирового опыта развития подобных рынков.
7 Обзор литературных и законодательных источников по рассматриваемой теме позволяет заключить, что в первую очередь требуют тщательной проработки такие вопросы, как:
выработка единого определения производных инструментов в России;
уточнение роли деривативов для развития российской экономики;
определение влияния глобализации на развитие рынка деривативов;
- оценка тенденций развития и основных проблем мирового рынка
деривативов;
выявление специфики функционирования российского рынка деривативов;
- разработка перспективных направлений развития российского рынка
деривативов, улучшение его качественных характеристик.
Цель и задачи исследования. Целью исследования выступает разработка, предложений по дальнейшему развитию рьшка деривативов в России с учетом использования мирового опыта функционирования подобных рынков.
В соответствии с указанными целями автор ставил перед собой следующие задачи:
- рассмотреть международные и национальные аспекты развития рынка
производных инструментов, выявить факторы и движущие силы,
определяющие уровень развития рынка производных инструментов;
- охарактеризовать современное состояние и выявить новейшие
тенденции развития мирового рьшка производных инструментов;
определить преимущества производных инструментов перед другими инструментами рынка ценных бумаг и доказать, что деривативы являются привлекательным инструментом для инвестирования;
провести анализ использования производных инструментов в развитых странах и России, показать объективные и субъективные препятствия, сдерживающие в России формирование рынка деривативов и повышение его роли в инвестиционном процессе на современном этапе развития;
8 проанализировать дальнейшие перспективы развития рынка производных инструментов в России, разработать предложения по повышению ликвидности российского рынка деривативов.
Предметом исследования выступают финансово-экономические процессы развития рьшка производных инструментов.
Объектом исследования является рынок производных инструментов.
Методология исследования основывается на принципах объективности с использованием методов логического, сравнительно-исторического, математического, статистического и системно-структурного анализа.
Источники исследования. Достоверность положений диссертации обеспечивается использованием данных специализированных периодических и справочных изданий, в т.ч. материалы, доступные через электронную сеть Интернет.
Автор широко опирался на материалы крупнейших бирж и международных организаций (отчеты Всемирной Федерации бирж, Банка Международных расчетов и других профильных международных организаций, опубликованные на их официальных Интернет-сайтах).
Активно использовались данные российских бирж, НАУФОР, а также обширный набор монографической и периодической специализированной литературы. Базой для выполненных автором расчетов послужили данные о торгах акциями, размещенные на Интернет-сайте биржи РТС.
Кроме того, достоверность исследования подкреплялась использованием законодательства и нормативно-правовых актов по вопросам рьшка ценных бумаг и производных инструментов, финансов и кредита, биржевой деятельности и т.д.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке концептуального подхода к формированию и развитию рынка деривативов в России в современных условиях и характеризуется следующими полученными результатами:
- Проведен анализ современной ситуации на мировых рынках
производных инструментов, выявлены основные структурные изменения,
произошедшие на рынке в процессе глобализации, которые характеризуются
слиянием крупнейших бирж. Например, в июле 2007 г. произошло слияние
бирж СМЕ и СВОТ и образование биржевой группы СМЕ Group, являющейся
крупнейшим деривативным рынком в мире по количеству проданных
биржевых контрактов: 2,8 трлн контрактов, или 18 % от мировой торговли
деривативами1. Определены основные тенденции, которые могут оказать
влияние на российский рынок в ближайшей перспективе: сближение биржевого
и внебиржевого рынка деривативов на основе биржевого клиринга;
преобладание в целом внебиржевого рынка над биржевым (по данным на
сентябрь 2008 г., доля внебиржевых контрактов составила около 88%, а
биржевых - около 12% в общем показателе номинальной стоимости на
мировом рынке деривативов ); доминирование свопов в обороте внебиржевого
рынка; преобладание контрактов на ценные бумаги в биржевой торговле и т.д.;
- Доказаны преимущества использования деривативов для субъектов
рынка капитала: возможность хеджирования рисков, невысокие
первоначальные затраты, открытие доступа на альтернативные рынки и др.
Проведен сравнительный анализ срочных контрактов и других инструментов
финансового рынка, доказано что срочные контракты обладают
инвестиционной привлекательностью. Например, поставочные фьючерсные
контракты на золото являются надежными и доходными инструментами в
случае использования грамотной стратегии, к тому же отличаются невысоким
размером гарантийного обеспечения. Если не требуется физическая поставка
базового актива, инвестор перекладывает средства в контракты с более поздним
сроком исполнения. Фьючерсы на золото представляют удобную альтернативу
приобретению золотых слитков (необходимо оплатить всю стоимость базового
1 Обзор рынка деривативов 2007 г. Международной Ассоциации рынка опционов. (ЮМА)
2 Ежеквартальный отчет от сентября 2008 г. Банка международных расчетов (BIS). (В статистику по
внебиржевому рынку включены данные, предоставленные крупнейшими банками и дилерами стран
группы G10).
10 актива и НДС 18%, кроме того, их сложно продать), а также открытию обезличенных металлических счетов (при этом не происходит физического приобретения актива, а цены на металлы устанавливаются банком с привязкой к международным рынкам);
Представлена характеристика современной структуры биржевого и внебиржевого рынка деривативов в России; выявлены особенности его функционирования и проблем, которые, главным образом, проявляются в недостатке ликвидности рынка ценных бумаг, ограниченности участников и неразвитой инфраструктуре финансового рынка, в том числе рынка деривативов;
Выработаны направления, по которым следует развивать российский рынок производных инструментов, в виде комплекса теоретических положений и практических предложений, в том числе стимулирование инвестиционной функции деривативов с учетом опыта ведущих стран, которые позволят приблизить данный рынок к уровню развития западных рынков;
Аргументирована объективная необходимость диверсификации биржевых механизмов, в т.ч. расширения спектра инструментов на рынке деривативов, для предоставления дополнительных возможностей хеджирования в условиях протекающего мирового финансового кризиса;
- С целью повышения ликвидности российского срочного рынка
выработано предложение по внедрению опционов на разность цен и опционов
на разность разностей цен, и доказана их востребованность со стороны
участников рынка;
Разумеется, финансовый кризис может осложнить реформирование российской финансовой системы, но в то же время международные резервы РФ являются гарантией экономической безопасности: по данным на 10 октября 2008 г. их размер составил 530,6 млрд долл. США3, по данному показателю
3 Ьир://уулулу.сЬг.пі/ргіт.а5р?А1е=/5ШІ5гіс8/сге(1іІ_5Іагі8ііс8/іп1ег_ге8_08.Ьіт (официальный сайт Банка России)
Россия входит в тройку мировых лидеров (первое и второе место принадлежат Китаю и Японии).
Теоретическая значимость исследования определяется тем, что материалы диссертационного исследования способствуют углублению знаний о российском и международном рынке производных инструментов, а также определяют возможности оптимизации стратегий участников финансового рынка в области использования деривативов.
В исследовании сформулированы положения и выводы, которые могут быть использованы для дальнейшего углубленного изучения вопросов совершенствования рынка производных инструментов в России.
Практическая значимость результатов исследования выражена в виде конкретных рекомендаций в области развития рынка деривативов. Данные рекомендации могут быть использованы при формировании тактики поведения инвесторов на рынке, а также при разработке на государственном уровне программ развития финансового сектора.
Материалы диссертационного исследования могут быть включены в курс лекций по финансам, теории рынка ценных бумаг, мировой экономике и других профильных дисциплин в высших учебных заведениях, а также использованы в подготовке специалистов — практиков.
Предлагаемый в работе комплекс направления развития рынка деривативов может быть использован в деятельности органов регулирования данного рынка: ФСФР России, Банка России. Выводы и рекомендации могут применяться для улучшения результатов деятельности широкого спектра участников экономических процессов: различного вида фондов, биржевых компаний и биржевых посредников, компаний-производителей и т.д.
Апробация работы. Основные результаты диссертационного исследования нашли отражение в 6 научных публикациях автора общим объемом 2 п.л., в том числе три публикации в изданиях, входящих в перечень ведущих рецензируемых журналов и изданий ВАК России.
Некоторые результаты и рекомендации диссертационного исследования были внедрены в работу Клинского отделения Сбербанка РФ.
Основные положения диссертации используются в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» и «Мировая экономика» в Международной академии оценки и консалтинга, что подтверждается соответствующим актом о внедрении результатов.
Структура диссертации. Структура и логика диссертационного исследования определены целью и задачами работы. Исследование состоит из введения, трех глав основного текста, заключения, списка литературы (наименований) и приложений.
Сущность и подходы к определению понятия производных инструментов и выявление их основных классификационных признаков
Современная российская и международная практика характеризуется активным формированием рынка производных финансовых и товарных инструментов.
Рассмотрение понятия «производные инструменты», по нашему мнению, необходимо начать с изучения места данной категории на рынке ценных бумаг.
Доктор экономических наук, профессор А.А. Суэтин А.А. отмечает, что рынок производных инструментов напрямую связан с рынком ценных бумаг — они строятся на общих принципах, ценообразование происходит по одним и тем же законам, торговля ведется одними и теми же участниками.
С экономической точки зрения международный рынок ценных бумаг представляет совокупность определенных отношений между участниками рынка по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, сбора и перераспределения финансовых ресурсов между странами, регионами, отраслями.
Рынок ценных бумаг включает в себя фондовый рынок (акции, облигации и др.; в его основе находятся деньги как капитал), рынок денежных ценных бумаг (вексель, депозитные и сберегательные сертификаты и др.) и товарных ценных бумаг (товарный вексель, коносамент, складское свидетельство).
К производным инструментам относятся такие инструменты финансового рынка, в основе которых лежат ценные бумаги или другие активы, а цены на них зависят от изменения цен на базисные активы.
Вопрос о понятии производных инструментов не получил однозначного решения ни в законодательстве, ни в юридической, ни в экономической литературе. Часто производные инструменты определяют как «производные ценные бумаги».
Термин «производные ценные бумаги» встречается у таких авторов, как В.А. Боровкова , В.А. Белов , Е. В. Стародубцева , Е.Ф. Жуков , Б.Б. Рубцов , В.В. Поляков и Р.К. Щенин10 и др.
Применяя термин «производные финансовые инструменты» А.Н. Буренин уточняет, что «производный актив - это актив, цена которого зависит от базового»11.
В свою очередь, А.Б. Фельдман отмечает, что термин «производные финансовые и товарные продукты-инструменты» должен рассматриваться как более широкий по отношению к термину «производные ценные бумаги» , А.А. Килячков и Л.А. Чалдаева относят деривативы к «производным финансовым инструментам»13, СВ. Котелкин также называет деривативы «производными инструментами»1 .
Особенности развития и современное состояние мирового рынка производных инструментов
Возникновение рынка производных инструментов относится к XVII в., когда на бирже Амстердама в 1605 г. была открыта торговля по срочным контрактам. Древнейшим инструментом торговли производными инструментами считается опцион, который появился в средние века в арабских странах, а в Европе с XVIII в.
Срочный рынок изменчив: под влиянием множества факторов меняется значение и преобладание отдельных инструментов, появляются новые инструменты, расширяется сфера их использования.
На первом этапе своего развития рынок производных инструментов был представлен преимущественно форвардными контрактами. Покупатели сельскохозяйственной продукции будущего урожая посредством форвардного контракта фактически авансировали часть затрат производителей.
Вторым этапом в истории развития рынка деривативов стало создание в-1848 г. Чикагской торговой биржи (Chicago Board of Trade - СВОТ), крупнейшей в мире биржи срочных контрактов. Первоначально деятельность данной биржи ограничивалась только форвардными сделками. Впоследствии в 1865 г. на Чикагской бирже были введены первые стандартные контракты, которые можно назвать фьючерсными, при этом носили обезличенный характер. Лишь по прошествии определенного времени торговля срочными контрактами стала осуществляться в целях получения прибыли на разнице цен. Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange - СМЕ) была создана в 1919 г. На данной бирже впервые были оформлены контракты по валютным курсам, характерной особенностью которых стала стандартизация сроков поставки, количества и качества. На данном этапе (конец XIX — первая треть XX вв.) фьючерсные биржи приобретают все большее значение как центры ценообразования и страхования рисков.
Международная экономическая интеграция, начавшая развиваться после второй мировой войны, породила сильные колебания цен на сырье и биржевые товары, что привело к увеличению объема торговли фьючерсами в 1950 — 1960-е гг. XX в.
Крах в 1971 г. Бреттон-Вудской системы привел к тому, что большинство стран с рыночной экономикой предпочли систему плавающего валютного курса. С этого времени возрастающее внимание уделяется поиску механизма эффективного управления и предотвращения рисков колебаний процентных ставок, курсов валют и цен на акции. Это способствовало активному развитию рынка производных инструментов, при этом доля товарных фьючерсных контрактов снизилась, а доля финансовых фьючерсов заметно выросла.
Основные инновации на биржевом и внебиржевом рынке производных инструментов в конце XX в. расширили возможности для диверсификации рисков, они включали следующее:
- Запуск валютных фьючерсов в 1972 г. на дочернем подразделении Чикагской товарной биржи (СМЕ) - Международном валютном рынке (IMM);
- Организацию регулярной биржевой торговли опционами в США — в 1973 г. Чикагская товарная биржа основала Чикагскую биржу опционов, на которой была введена стандартизация опционных контрактов;
- Создание в 1973 г. Клиринговой корпорации по опционам в США, которая предоставляет участникам готовые формы контрактов, гарантирует контракты, содействует торговле.
Выработка основных направлений развития рынка производных инструментов в России
При нормальном уровне развития финансовой системы страны объем рынков производных инструментов значительно превышает объем рынков базовых активов. В России ситуация диаметрально противоположная — рынок производных инструментов находится в состоянии развития.
Распоряжением от 01.06.2006 № 793-р Правительство РФ утвердило Стратегию развития финансового рьшка Российского Федерации на 2006 - 2008 годы и план мероприятий по реализации данной стратегии, определяющий ключевые направления деятельности государственных органов. Акцент сделан на решение законодательных проблем. Действительно, для эффективного функционирования российского рынка деривативов, для повышения доверия к нему инвесторов (в том числе иностранных), для честной конкуренции участников рынка необходимо законодательно урегулировать многие вопросы (о пробелах в законодательстве автором говорится в первой главе диссертационного исследования). Это позволит укрепить также общую систему регулирования фондового рынка.
В то же время для обеспечения интенсивного и эффективного развития срочного рьшка необходимо воплотить в жизнь целый комплекс экономических мер и ряд мер в социальной сфере. Автором разработаны следующие направления такой стратегии:
1. Реализовать стратегию привлечения новых российских и иностранных участников (физических лиц и юридических лиц) и их капиталов на срочный рынок. Необходим приток новых профессиональных участников, в том числе институциональных инвесторов рьшка коллективных инвестиций: хеджфондов, ПИФов, негосударственных пенсионных фондов, банков, инвестиционных и страховых компаний и т.д.
В настоящее время привлечение новых клиентов на рынок дериватйвов идет очень медленными темпами. Так, за год (с мая 2007 г по май 2008 г) на FORTS количество счетов иностранных инвесторов увеличилось на 130% и составило 842 счета, при этом число клиентов физических лиц за этот период выросло на 11407 человек (табл. 26), что явно недостаточно в масштабах российской экономики. К тому же, из общего количества, т.е. примерно 30000 зарегистрированных счетов, менее половины являются активными участниками (по разным оценкам от 9000 до 15000 счетов).
