Содержание к диссертации
Введение
1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ 9
1.1 Экономическая сущность проектного финансирования 9
1.2 Методические подходы к обоснованию проектного финансирования 26
1.3 Мировая практика применения проектного финансирования
в условиях глобализации 40
2 АНАЛИЗ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ФОРМ И МЕТОДОВ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ 54
2.1 Инвестиционные условия и предпосылки для использования проектного финансирования в РФ 54
2.2 Формы и методы финансирования крупных инновационно-инвестиционных проектов в РФ 64
2.3 Использование российскими предприятиями основных методов мобилизации финансовых ресурсов 81
2.4 Механизмы государственно-частного партнерства при реализации крупных ішфраструктурньїх проектов в России 93
3 РАЗРАБОТКА НАПРАВЛЕНИЙ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕТОДИКИ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ 111
3.1 Совершенствование инсгитуционадьной составляющей методики нроекшогофинансирввания 111
3.2 Обоснование системы критериев отбора проектов для их эффективной реализации на условиях проектного финансирования 123
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 149
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 155
Приложения
- Экономическая сущность проектного финансирования
- Инвестиционные условия и предпосылки для использования проектного финансирования в РФ
- Обоснование системы критериев отбора проектов для их эффективной реализации на условиях проектного финансирования
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. Проектное финансирование, как форма организации инвестиций приобретает в условиях глобализации особую значимость. Это связано со способностью проектного финансирования преодолевать ресурсную ограниченность при создании новых и коренной модернизации существующих производств, что актуально в условиях инновационной экономики.
Методика проектного финансирования в механизме государственно-частного партнерства является перспективным направлением для реализации важнейших приоритетных программ социально-экономического развития страны. Мировой опыт финансирования объектов инфраструктуры на условиях проектного финансирования свидетельствует о расширении возможностей развития хозяйствующих субъектов - пользователей инфраструктуры, повышении качества соответствующих услуг и эффективности использования финансовых ресурсов.
Несмотря на потенциальные выгоды, потребности и возможности использования проектного финансирования, российский опыт ограничен как в плане научного обобщения, так и практической реализации соответствующих проектов. Большинство крупных инвестиционных проектов реального сектора экономики реализуется либо корпоративными методами, либо за счет бюджетного финансирования, а механизмы государственно-частного партнерства только развиваются. Ограниченность схем проектного финансирования в России приводит к тому, что реализация задач, стоящих перед обществом в сферах транспортной, энергетической и коммунальной инфраструктуры связана с неэффективным их решением. В то же время, изменение финансовых условий, повышение доступности займов транснациональных финансовых институтов и узость рынка услуг проектного финансирования приводят к ориентации на требования, предъявляемые к структурированию проектов за рубежом. Поиск эффективных форм финансирования крупнейших жизнеобеспечивающих и социально значимых проектов обусловил потребность в совер-
4 шенствовании методики проектного финансирования, что определило актуальность выбранной темы.
Состояние изученности проблемы. Вопросы, связанные с проблемами сущности, обоснования причин эффективности проектного финансирования и методики проектного финансирования освещены в работах таких зарубежных ученых, как Дж.Д. Финнерти (J.D. Finnerty ), С. Клеймеер (S. Kleimeier), В.Л. Меггинсон (L.W. Megginson), Б. Эсти (В. Esty), Л. Винант (L. Wynant), Г.М. Боднар (G.M. Bodnar), Б. Комер (В. Comer), К. Субраманиан (К. Subramanian), Ф. Танг (F. Tung), Дж.В. Кенсингер (J.W. Kensinger), Дж.Д. Мартин (J.D. Martin), Т. Чемманур (Т. Chemmanur), К. Джон (К. John), Т. Джон (Т. John), М.Дж. Фланери (M.J. Flannery), С. Шах (S. Shah), А. Сакор (A. Thakor), П. Невитт (P. Nevitt), Ф. Фабоцци (F. Fabozzi) и др.
Среди отечественных ученых, занимающихся исследуемой проблематикой, следует выделить работы: В.Ю. Катасонова, Д.С. Морозова, С.А. Воробьева, B.C. Степановой, Р.Б. Нестеренко, Ю.В. Шенаева, Т.А. Скрипицы-ной, А.Э. Баринова и др.
Однако, несмотря на достаточный уровень теоретического обоснования проектного финансирования, некоторые аспекты методического плана и ряд других вопросов представляются недостаточно изученными. Так, в работах отечественных авторов нет однозначного мнения относительно формальных и сущностных критериев проектного финансирования, что не позволяет установить четкие границы данного явления.
Методика проектного финансирования в работах как зарубежных, так и отечественных авторов не получила целостного описания: рассматриваются отдельные стадии осуществления проекта (прединвестиционный анализ, привлечение займа). Осуществление более поздних стадий, на которых проявляются такие важнейшие преимущества проектного финансирования, как нерегрессивность долга и снижение агентских затрат, недостаточно исследовано. Это противоречит представлениям о системности и алгоритмизации процесса осуществления проектного финансирования и затрудняет оценку его эффективности.
Результаты фундаментальных исследований по проблемам проектного финансирования не позволяют в достаточной степени использовать их в методическом плане и прикладном аспекте.
Недостаточная разработанность проблем повышения эффективности проектного финансирования обусловила выбор темы, постановку цели и решение задач диссертационного исследования.
Область исследования соответствует пункту 3.8 «Формирование эффективной системы проектного финансирования» Паспорта ВАК по специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».
Объект исследования - финансовое обеспечение проектной деятельности в реальном секторе экономики.
Предмет исследования — экономические отношения, возникающие в процессе осуществления проектного финансирования.
Цель исследования состоит в разработке научно-теоретических положений и методических рекомендаций по повышению эффективности проектного финансирования для обеспечения финансовыми ресурсами модернизации реального сектора экономики.
Для достижения поставленной цели были сформулированы и решены следующие задачи:
уточнить терминологический аппарат на основе рассмотрения проектного финансирования как социально-экономической системы;
разработать алгоритм процесса проектного финансирования, охватывающий все стадии проектного цикла;
обобщить опыт применения проектного финансирования и предложить меры по повышению эффективности его применения в России;
проанализировать текущее использование проектного финансирования и альтернативных форм и методов финансирования крупных инвестиционных проектов реального сектора экономики в России;
проанализировать факты использования проектного финансирования в структурах государственно-частного партнерства и разработать предложения по повышению эффективности его использования;
разработать систему критериев отбора вариантов реализации инвестиционного проекта при применении инструментов проектного финансирования на основе оценки эффективности агентских отношений;
оптимизировать методику качественной оценки проектов на основе учета частичной неаддитивности рисков, возникающих при реализации схем проектного финансирования.
Теоретической и методологической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов, связанные с проблематикой осуществления проектного финансирования, инвестиционной деятельностью, привлечением финансирования и управления проектами, законодательные акты, монографические исследования, периодические издания, публикации в сети «Интернет».
В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: научной абстракции, аналогии, моделирования, анализа и синтеза, сравнения, системно-структурный подход к анализу предмета исследования.
Информационной базой исследования послужили статистические данные баз данных Cbonds и Thomson Financial, данные Федеральной службы государственной статистики, а также финансовая отчетность ряда российских проектных компаний.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии содержания проектного финансирования на основе системного подхода и разработке научно-теоретических положений и методических рекомендаций по повышению его эффективности, что позволяет в дополнение к действующим подходам обеспечивать строго формализованную оценку агентских затрат, снижение рисков, повышение прозрачности транзакций и ликвидности финансовых инструментов.
Научная новизна подтверждается следующими результатами, выносимыми на защиту:
- уточнено понятие «проектное финансирование» на основе учета ро
довидовой специфики агентских отношений на различных этапах осуществ
ления проекта, что обеспечивает системное рассмотрение разнородных
7 агентских взаимодействий в процессе осуществления проектного финансирования (п. 3.8 Паспорта специальности 08.00.10);
предложена целостная модель проектного финансирования, охватывающая движение финансовых потоков и взаимодействие институтов на всех стадиях проектного цикла, позволяющая представить эффективность реализации проекта, как относительно различных этапов, так и по совокупности финансовых транзакций в целом (п. 3.8 Паспорта специальности 08.00.10);
сформулированы предложения по совершенствованию институциональных основ реализации инвестиционных проектов, включающих различные схемы проектного финансирования, обеспечивающие повышение прозрачности транзакций, снижение рисков и повышение ликвидности финансовых инструментов, использующихся при проектном финансировании (п. 3.8 Паспорта специальности 08.00.10);
предложена типовая форма организации проектного финансирования в рамках государственно-частного партнерства, ориентированная на финансирование крупных инфраструктурных проектов и оптимизирующая условия секьюритизации финансовых потоков, при использовании рыночных инструментов привлечения капитала (п. 3.8 Паспорта специальности 08.00.10);
разработана система критериев отбора вариантов реализации инвестиционного проекта при применении инструментов проектного финансирования, основанная на оценке эффективности агентских отношений, позволяющая использовать стандартизированные формальные методики в точках принятия решения (п. 3.8 Паспорта специальности 08.00.10);
предложена усовершенствованная методика мультифакторного анализа, позволяющая учесть частичную неаддитивность рисков, возникающих при реализации схем проектного финансирования (п. 3.8 Паспорта специальности 08.00.10).
Практическая значимость результатов исследования определяется тем, что полученные результаты могут быть использованы при разработке и принятии решения о выборе метода финансирования проектов, а также при
8 подготовке методического обеспечения учебного процесса в высших учебных заведениях по дисциплинам «Финансы», «Финансовый менеджмент», «Стратегический менеджмент».
Самостоятельное практическое значение имеют:
методика расчета показателей эффективности использования структур проектного финансирования;
методика качественной оценки проектов на основе мультифактор-ного анализа рисков проектного финансирования;
типовая форма проектного финансирования в рамках государственно-частного партнерства на основе раздельного финансирования.
Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационной работы докладывались на всероссийских и международных научно-практических конференциях: «Система налогового менеджмента, учета, анализа и аудита в современном экономическом пространстве» (г. Орел, 2006 г.), «Реформирование системы управления на современном предприятии» (г. Тула, 2007 г.), «Актуальные проблемы социально-экономического развития России» (г. Сочи, 2007 г.), «Финансовый контроль в современных условиях» (г. Рязань, 2008 г.), «Современные инвестиционные и финансовые технологии» (г. Москва, 2008 г.), «Учет, анализ, финансы в промышленности и организации АПК» (г. Москва, 2008 г.). Результаты исследования положительно оценены, апробированы и внедрены в работе предприятий реального сектора экономики Орловской области.
Публикации. По результатам проведенного исследования автором опубликовано 8 научных работ общим объемом 4,3 п.л., из них авторских — 3,28 п.л., в том числе 3 публикации, объемом 1 п.л. в изданиях, рекомендованных ВАК России.
Объем и структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Основная часть содержит 153 страницы текста, 20 таблиц, 44 рисунка. Работа содержит 11 приложений. Библиография включает 180 источников.
Экономическая сущность проектного финансирования
Проектное финансирование как предмет экономического исследования появилось в 70 гг. 20 в. При этом, первые примеры использования методики, напоминающей современное проектное финансирование, датируются 13 в. н.э. [112, с. 326], а соответствующие способы финансирования применялись на протяжении всего 20 в. [111, с. 3]. Однако, следует признать, что именно в период нефтяного кризиса 70 гг. 20 в. термин «проектное финансирование» (project financing) закрепился в научном лексиконе западных экономистов и приобрел свое современное значение.
В силу происхождения исследуемой научной категории и развития финансового менеджмента как науки первые работы, посвященные проектному финансированию, появились в 70 гг. 20 в., а основные исследования пришлись на 80 — 90 гг. Это определило ведущую роль зарубежных ученых в научном обобщении фактов проектного финансирования и соответствующих академических исследованиях. Вместе с тем, можно констатировать ограниченное количество изданных работ. Так, по состоянию на 2004 г. по теме проектного финансирования за рубежом «...было издано не более 15 статей во всех финансовых журналах за последние двадцать лет. Кроме того, только три из пяти основных учебников по корпоративным финансам упоминали проектное финансирование, посвящая этому не более шести страниц» [163, с. 3].
В нашем исследовании мы опирались на работы Дж.Д. Финнерти (J.D. Finnerty ) [108], С. Клеймеер (S. Kleimeier) и В.Л. Меггинсона (L.W. Megginson) [170], Б. Эсти (В. Esty) [163, 164], Л. Винанта (L. Wynant) [122], Г.М. Боднара (G.M. Bodnar) и Б. Комера (В. Comer) [160], К. Субраманиана (К. Subramanian) и Ф. Танга (F. Tung) [178], Дж.В. Кенсингера (J.W. Kensinger) и Дж.Д. Мартина (J.D. Martin) [112], Т. Чемманура (Т. Chemmanur) и К. Джона (К. John) [159], Т. Джон (Т. John) и К. Джона (К. John) [169], М.Дж. Фланери (MJ. Flannery) [167], С. Шаха (S. Shah) и А. Сакора (A. Thakor) [176], П. Невитта (P. Nevitt ) и Ф. Фабоцци (F. Fabozzi) [115], и др., а также на публикации Всемирного Банка [121], Европейской Комиссии по экономическим взаимоотношениям [133], рейтингового агентства Standard & Poor s [177].
Анализ изученных теоретических источников, позволяет выделить три подхода к определению термина «проектное финансирование»:
1. Проектное финансирование как операция по привлечению заемного капитала. Согласно данному подходу, проектное финансирование трактуется как «использование нерегрессивного или ограниченно-регрессивного финансирования... финансирование проекта считают нерегрессивным, когда кредиторы могут рассчитывать на возмещение долга только за счет денежного потока, произведенного проектом, или, в случае полной неплатежеспособности, за счет стоимости активов проекта. Кредиторы могут также иметь ограни- ченное обращение долга на активы материнской компании, спонсирующей проект...» [121, с. 94].
2. Проектное финансирование как финансирование структурированных активов спонсора. Это «финансирование независимого капиталовложения, которое компания-спонсор отделяет от своих активов и обязательств общего назначения (не связанных с проектом)» [122, с. 160].
3. Проектное финансирование как инвестиции на основе комбинации первого и второго подходов. «Проектное финансирование влечет создание юридически независимой проектной компании, финансируемой нерегрессивным долгом (и акционерным участием одной или более спонсорских фирм) с целью создания специализированного основного капитала» [163, с. 6].
Большинство зарубежных исследователей трактует термин «проектное финансирование» в соответствии с третьим подходом [115, 159, 160, 161, 166, 168, 170, 171, 178]. Как нам представляется, все три подхода не противоречат друг другу. Но мы также признаем третий подход более полным, и наши рассуждения во многом опираются на данный тип определения.
По нашему мнению, все три выделенных ранее подхода к определению проектного финансирования подчеркивают особый характер взаимоотношений между кредиторами, инвесторами и проектной компанией. Поскольку сам факт наличия данных взаимоотношений является общим для инвестиционной деятельности, в какой бы форме она не осуществлялась, определим отличительные признаки проектного финансирования по отношению к другим формам и методам финансирования.
В работах Финнерти [108], Невитта и Ф. Фабоцци [115], Эсти [163], Боднара и Комера [160], Кенсингера и Мартина [112] высказывается мнение, что финансирование абстрактного проекта может быть осуществлено па одном из двух альтернативных оснований - методами корпоративного, либо проектного финансирования. В таблице 1 представлены отличия проектного финансирования от традиционно используемого корпоративного финансирования проектов.
Инвестиционные условия и предпосылки для использования проектного финансирования в РФ
Средняя величина займа проектного финансирования составляла 187,4 млн. долл., что значительно ниже, чем в среднем по Восточной Европе (287,6 млн. долл.), региону ЕМЕА (318,4 млн. долл.) и миру в целом (307,6 млн. долл.).
Основные займы проектного финансирования, имевшие место в Российской Федерации, представлены в таблице 6. Приведенные данные свидетельствуют, что на 12 наиболее крупных займов проектного финансирования приходилось 3,2 млрд. долл., что составляет 90% от всего их объема [123]. Средний срок одного проектного займа составил 8 лет (96 мес). Средняя величина наиболее крупных проектных займов составляла 267,3 млн. долл., что значительно ниже данного значения и по восточно-европейскому, и по Мировому рынку в целом.
По данным о наиболее крупных проектных займах, на 10 проектов приходилось 12 займов, что составляет в среднем 1,2 займа на один проект. Из 10 рассмотренных проектов, 4 относятся к металлургической отрасли, 2 — к нефтегазовой, 1 - к автомобилестроительной, 1 - к электроэнергетической, 1 — к производству стройматериалов, 1 — к легкой промышленности.
Из пяти займов, по которым имелись сведения о процентной ставке, четыре привлекались с плавающей ставкой, из них три — по ставке LIBOR со средним спрэдом 400 б. п. Один заем привлекался по ставке MOSPRIME со спрэдом 55 б. п., и один — по фиксированной ставке, под 10% годовых [123].
Обоснование системы критериев отбора проектов для их эффективной реализации на условиях проектного финансирования
Другим примером служит применение законодательства об уступке прав требования российскими судами. Признание законности сделки при условии, что уступаемое требование является «бесспорным, возникло до его уступки и не обусловлено встречным исполнением» фактически не определяет круг требований, учитывая их вольную трактовку в территориальных судах [99, с. 34 - 35]. Таким образом, характер прав на денежные потоки проекта и возможность их передачи на основе существующего законодательства являются дополнительным фактором риска.
Несовершенство российских корпоративных институтов проявляется также в ограниченности потенциальных форм субъект-субъектных взаимодействий. Так, в международной практике существует разнообразие долгосрочных соглашений на сбыт продукции, в том числе заключаемых по фиксированной цене продукции. Однако в России существующее законодательство не позволяет обеспечить судебное принуждение покупателей к исполнению данных контрактов [137].
Следует также признать фрагментарность и противоречивость отдельных норм российского законодательства. Так, по мнению директора Института региональной политики Б.В. Столярова, существующее концессионное законодательство противоречит нормам Бюджетного, Налогового и Земельного Кодексов, для обеспечения действенности механизма государственно-частного партнерства по экспертным оценкам требуется внесение поправок в 124 закона [136].
Нормативное обеспечение механизмов секьюритизации также носит половинчатый характер. Принятый в 2003 г. закон «Об ипотечных ценных бумагах», заложивший основы в этом направлении, вплоть до внесения поправок в 2006 г. оставался не функциональным. Однако на сегодняшний день секьюритизация прочих активов, кроме ипотечных сертификатов, не регулируется российским законодательством, что делает невозможным структурирование сделок проектного финансирования с использованием данного метода в российской юрисдикции.
Особенности российского законодательства о банкротстве также не способствуют развитию практики проектного финансирования. Поскольку очередность погашения долга устанавливается в случае банкротства на основе требований закона «О несостоятельности (банкротстве)», а не в соответствии с соглашениями участников проекта, разделение долга проекта на основной и субординированный не будет иметь юридической силы в российской юрисдикции.
Решение приведенных проблем, в частности содержится в проекте поправок в Гражданский Кодекс, законы «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О рынке ценных бумаг», «Об инвестиционных фондах», «Об ипотечных ценных бумагах», «О несостоятельности (банкротстве)», «Об исполнительном производстве», «О банках и банковской деятельности», «О страховании вкладов», разработанном
Национальным советом по корпоративному управлению [141]. Специалисты предполагали принятие данных поправок еще в 2006 г., вслед за обеспечением механизма секьюритизации ипотечных ценных бумаг. Однако данный проект был отклонен Советом при Президенте Российской Федерации по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства по причине не соблюдения законопроектом принципа системности законодательства, отсутствия учета структуры действующего законодательства, соподчиненно-сти и согласованности нормативных актов и системы построения отечественного ГК [154]. В качестве альтернативы предложена разработка специального законодательства либо внесение изменений и дополнений в законодательство о рынке ценных бумаг (включая вопросы залога прав в целях секьюритизации финансовых активов), что до сих пор не осуществлено.
Таким образом, устранение фрагментарности и противоречивости текущего законодательства связано с еще большей фрагментарностью, а номинальные существующие механизмы не действенны вследствие ограничений смежных норм, что и имеет место в отношении законодательного обеспечения методик проектного финансирования.
Методическая ограниченность при использовании проектного финансирования в российских условиях, как представляется, является результатом действия проблем нормативных институтов. В случае применения проектного финансирования в отношении частных активов, ограничение использования преимуществ данной методики, выражается в осуществлении гибридных форм проектного финансирования и инвестиционного кредитования:
- предоставление поручительства спонсора по кредиту проектной компании на весь срок кредитования;
- кредитование проектной компании под обеспечение за рамками проекта;
- кредитование крупных проектов на базе действующих предприятий, позволяющее частично снижать риски за счет потоков от текущей деятельности компании.
Поскольку элементы системы проектного финансирования тесно взаимосвязаны, приведенные схемы характеризуются не только наличием полного регресса на имущество спонсоров и осуществлением проекта в рамках действующего предприятия (что, по нашему мнению, уже не позволяет квалифицировать данный тип финансирования как проектное финансирование), но и более низким значением финансового рычага, отсутствием целостной контрактной структуры, а, следовательно, и менее интенсивным вовлечением в проект финансовых и юридических консультантов, а также независимых технических экспертов. Фактически, речь может идти о классическом корпоративном кредитовании, поскольку в соответствии с данными схемами, банк получает полное обеспечение займа в случае банкротства проекта, основная часть рисков возлагается на собственников проекта (хотя, как правило, имеет место единственный собственник). Единственным элементом схемы проектного финансирования, имеющим место в данном случае, может являться жесткий банковский контроль за реализацией проекта, однако статистика свидетельствует, что при возможности использования «классической» схемы проектного финансирования, российские корпорации выбирают именно этот вариант, в то время как «гибридные» формы имеют место либо при относительно небольших проектах (частичное обновление основных фондов, финансирование проектов средних предприятий, финансирование проектов в нетрадиционных для проектного финансирования отраслях), либо в случае политической значимости проектов [28, с. 388 - 404].
