Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) 10
1.1 Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки 10
1.2 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в России 28
1.3 Понятие инвестиционной стоимости. Сущность и функции инвестиционной стоимости 35
ГЛАВА 2. ОБЗОР СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) 49
2.1 Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса) 52
2.2 Новые подходы к оценке инвестиционной стоимости бизнеса .88
2.3 Использование математического моделирования для оценки инвестиционной стоимости бизнеса 94
ГЛАВА 3. ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В РОССИИ 104
3.1 Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий 105
3.2 Применение методов оценки инвестиционной стоимости на
примере пивоваренной компании «АМСТАР» 125
3.3 Перспективы развития оценки инвестиционной стоимости
бизнеса для современной России 135
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 141
ПРИЛОЖЕНИЯ
- Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки
- Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса)
- Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий
Введение к работе
Происходящие в России социально-экономические преобразования привели к полному изменению сложившейся экономической системы страны, переходу к рыночным условиям хозяйствования, постепенному созданию всей необходимой инфраструктуры рыночной экономики. Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а значит и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность.
Анализ статистических данных по привлекаемым российскими предприятиями инвестициям показывает, что объем и экономическая эффективность осуществляемых капиталовложений явно недостаточны для преодоления сложившейся тенденции устаревания основных фондов. Повышение качества инвестиционного и управленческого анализа остро необходимо для создания новых производств, модернизации существующих предприятий, финансирования НИОКР. Уровень инвестиций, в том числе иностранных, не в последнюю очередь зависит от качества управления, от эффективности использования привлекаемых финансовых ресурсов. Качественная профессиональная оценка инвестиционной стоимости — один из важнейших аспектов инвестиционного и управленческого анализа. Таким образом, актуальность темы диссертационной работы обусловлена сложившейся потребностью в повышении эффективности инвестиций и управленческих решений на российских предприятиях.
Проблема оценки инвестиционной стоимости бизнеса является многогранной и сложной. Западная экономическая теория изучает вопросы, связанные с оценкой инвестиционной стоимости, с 30-х годов прошлого века. С тех пор в западной печати появилось значительное количество монографий, учебников, публикаций, посвященных инвестиционной стоимости бизнеса. Однако, многие вопросы, связанные с методологией оценки, факторами стоимости, отличиями инвестиционной стоимости от других видов стоимости, остались неразрешенными. Постоянно меняющаяся экономическая среда, условия переходной рыночной экономики, специфические особенности нашей страны — все это делает задачу разработки и совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса в России чрезвычайно актуальной.
Основные труды в области оценки бизнеса, в том числе и инвестиционной стоимости бизнеса, изложены в трудах таких известных российских специалистов, как М.А. Федотова, СВ. Валдайцев, В.М. Рутгайзер, СВ. Грибовский, Г.И. Микерин, А Н. Козырев, Г.В. Булычева и других.
Однако следует заметить, что указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной стоимости бизнеса. В то же время, оценка инвестиционной стоимости бизнеса имеет свои особенности и требует отдельного изучения методологических подходов и собственного методического аппарата. В частности, требует уточнения понятие инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе оценки бизнеса. Существует объективная необходимость сформулировать основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость, а также подходы и методы ее оценки в российских условиях.
Среди зарубежных авторов в области оценки стоимости бизнеса можно особо выделить таких, как Д. Уилльямс, Ш. Пратт, Т. Коупленд, Т. Коллер, Р. Райли, У. Шарп, Р. Брэйли, С. Майерс. Они заложили основы теории оценки бизнеса, сформулировали основные принципы, подходы и методы оценки бизнеса в условиях развитой рыночной экономики.
Большой вклад в развитие теории и практики данного направления оценочной науки внесли такие зарубежные специалисты, как Д. Абраме, А. Дамодэран, Л. Крушвитц, X. Гетце, Ю. Блех. Они предложили в своих работах современные методы оценки инвестиционной стоимости, базирующиеся на математическом анализе и использовании компьютерной техники.
Работы зарубежных специалистов в области оценки бизнеса и инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости отдельных методов оценки инвестиционной стоимости в современных российских условиях. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных авторов и выработки предложений по совершенствованию и адаптации подходов к оценке российских предприятий.
Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является разработка теоретических и научно-практических основ оценки инвестиционной стоимости бизнеса, методического аппарата оценки инвестиционной стоимости российских предприятий. В соответствии с основной целью диссертационной работы в ходе исследования поставлены и решены следующие задачи:
уточнено понятие инвестиционной стоимости как одного из важнейших видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса;
на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимостей, выявлены ключевые факторы, влияющие на величину инвестиционной стоимости предприятия;
в результате анализа преимуществ и недостатков современных методов оценки инвестиционной стоимости, выявлены наиболее эффективные с точки зрения учета ключевых факторов методы. Предложены пути совершенствования применяемых методов оценки;
с учетом российской специфики хозяйствования, а также имеющегося отечественного и зарубежного опыта оценки разработаны комплексные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий;
проведена апробация предложенных в диссертации методических разработок по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий в процессе осуществления практических работ по оценке и консультационному сопровождению, подтвердившая ценность предложенного комплекса методических рекомендаций.
Объект исследования. Объектом исследования в данной диссертационной работе является действующее российское предприятие.
Предмет исследования. Предмет исследования - инвестиционная стоимость как ключевой критерий принятия инвестиционных и управленческих решений на предприятии, факторы создания инвестиционной стоимости, методика оценки инвестиционной стоимости предприятия в российских условиях.
Теоретические и методологические основы исследования.
Теоретической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, рассматривающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса, инвестиционного анализа, корпоративного управления; нормативные документы, материалы периодической печати. Информационную базу исследования составляют статистические материалы российских и зарубежных информационно-статистических агентств (включая Госкомстат России и материалы Мирового Банка), информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний (в том числе, Ernst&Young, KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Delloitte&Touche).
В ходе исследования использовались следующие общие методы научного познания: эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), абстрагирование, анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: методе экспертных оценок, методе статистических группировок, индексов, экономико-математических методах. Графическая часть работы включает в себя графики, диаграммы, рисунки.
Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 и 7.6 паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.
Научная новизна. В процессе исследования получены следующие научные результаты, выносимые на защиту:
- сформулировано понятие инвестиционной стоимости, как стоимости, показывающей потенциал доходности предприятия в случае принятия определенных инвестиционных и управленческих решений;
- установлены место и роль в системе оценки бизнеса инвестиционной стоимости, ориентированной в отличие от рыночной стоимости, не на продажу предприятия или его акций, а на долгосрочную инвестиционную привлекательность и перспективы доходности;
- выявлены и обоснованы основные факторы, влияющие на формирование инвестиционной стоимости (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, темпы роста);
- выявлены и сформулированы пути совершенствования методического аппарата оценки инвестиционной стоимости бизнеса в российских условиях;
- разработаны комплексные научно-практические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости, включающие применение метода дисконтированных денежных потоков в сочетании с имитационным моделированием и опционным анализом;
Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну диссертации, доведены до создания научно-практических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий. Они ориентированы на широкое использование.
Самостоятельную практическую значимость, в частности, имеют следующие результаты:
1. В работе сформулированы и обоснованы - основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость. Данные наработки могут быть использованы при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу, создании моделей денежных потоков действующих предприятий;
2. Автором разработаны методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий на основе комплексного использования метода дисконтированных денежных потоков, метода реальных опционов и имитационного моделирования. Предложенные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости могут быть использованы при реализации инвестиционных проектов, программ реструктуризации, внедрении новых систем управления на российских предприятиях различных форм собственности, а также в образовательном процессе.
Апробация и реализация результатов работы. Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, участии в круглых столах и научно-практических семинарах по проблемам оценки рыночной и инвестиционной стоимости российских предприятий, использования материалов диссертации в учебном процессе.
Предложенная автором по итогам проведенных исследований методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий была внедрена на практике и успешно используется при осуществлении оценочных работ ЗАО «Центр профессиональной оценки». В числе компаний и организаций, консультирование которых осуществлялось на основе реализации предложенной комплексной методики оценки инвестиционной стоимости такие, как ОАО «Амстар», Российский фонд федерального имущества.
Материалы проведенного исследования используются в процессе ведения преподавательской деятельности на кафедре «Оценочной деятельности и антикризисного управления» Финансовой Академии при Правительстве РФ по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Оценка стоимости ценных бумаг», «Управление стоимостью компании».
Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ, проводимых в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект №1.1.96Ф).
Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ авторским объемом 8 п. л.
Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки
Для проведения полноценного исследования инвестиционной стоимости российских предприятий необходимо обратиться к теоретическим основам оценки стоимости, к базису, который определяет методологию оценки стоимости.
Стоимость является центральным понятием экономической теории и относится к числу фундаментальных, сквозных проблем экономической науки. Это объясняется глубиной и кругом рассматриваемых вопросов. На основе теории стоимости определяются цели и мотивы деятельности экономических субъектов, выбираются варианты распределения экономических ресурсов и доходов, функционирует процесс рыночного обмена. Таким образом, теория стоимости — это тот фундамент, на котором строится теоретическая конструкция экономического организма.
Создание теории стоимости восходит к работам классиков политической экономии А. Смита, У. Петти, Д. Рикардо, взгляды которых впоследствии развил К. Маркс. Английская классическая политэкономия выдвинула теорию трудовой стоимости, которая определяет стоимость материальных благ затратами труда в процессе производства. Классическая политэкономия полагала, что стоимость является исходной категорией экономического анализа, на основе которой возникают другие категории.
Уильям Петти основывал свою теорию стоимости на стоимости денег. В этом отразилось то влияние, которое оказал на его взгляды меркантилизм. Петти считал, что то количество денег, которое можно получить за продукт, определяет его стоимость. А стоимость, в свою очередь, может быть выражена не прямо через затраты труда, а опосредованно, через затраты труда на производство серебра и золота, «оценку всех предметов следовало бы привести к двум естественным знаменателям - к земле и труду.... А раз это так, то нам очень желательно бы найти естественное уравнение между землей и трудом, чтобы быть в состоянии также хорошо или даже лучше выражать стоимость при помощи одного из двух факторов, как и при помощи обоих, и чтобы быть в состоянии так же легко сводить один к другому, как пенсы к фунту. Мир измеряет вещи при помощи золота и серебра, главным образом, при помощи последнего, ибо не могут существовать два мерила, и, следовательно, лучшее из многих должно стать единственным из всех. Таким мерилом и является чистое серебро определенного веса».1
Подход меркантилистов к определению стоимости, связывающий стоимость с денежным выражением стоимости на рынке, фактически обуславливает применение в оценке бизнеса методов оценки, основанных на сравнительном (рыночном) подходе к оценке. Например, метод рынка капитала, который предполагает оценку стоимости акций предприятия на основе стоимости акций предприятий-аналогов, имеющих сопоставимые финансовые показатели и структуру капитала.
Адам Смит полагал, что труд является всеобщим мерилом стоимости, причем стоимость определяется не конкретным трудом одного работника, а средним для данного уровня развития производства. «Действительная цена всякого предмета, т.е. то, что каждый предмет действительно стоит тому, кто хочет приобрести его, есть труд и усилия, нужные для приобретения этого предмета. Труд был первоначальной ценой, первоначальной покупной суммой, которая была уплачена за все предметы. Не на золото и серебро, а только на труд первоначально были приобретены все богатства мира; и стоимость их для тех, кто владеет ими и кто хочет обменять их на какие-либо новые продукты, в точности равна количеству труда, которое он может купить на них или получить в свое распоряжение»2.
Кроме того, А. Смит впервые ввел такие понятия как потребительная и меновая стоимость. «Надо заметить, что слово стоимость имеет два различных значения: иногда оно обозначает полезность какого-нибудь предмета, а иногда возможность приобретения других предметов, которую дает обладание данным предметом. Первую можно назвать потребительной стоимостью, вторую - меновой стоимостью».3
Следует сразу обратить внимание на это важное положение теории А. Смита. Эта концепция нашла свое отражение и в последующих работах в области теории стоимости. Необходимо подчеркнуть, что, анализируя сущность инвестиционной стоимости (параграф 1.3 настоящей работы), можно прийти к заключению, что она в большей степени связана с потребительной стоимостью и в меньшей степени с меновой стоимостью. В соответствии с современным пониманием роли инвестиционной стоимости, она сама по себе не показывает стоимость, по которой объект оценки можно приобрести, то есть, как правило, не равна рыночной стоимости. В то же время, она должна показывать полезность оцениваемого бизнеса для собственника или потенциального инвестора.
Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса)
Изучение методов, применяемых для оценки инвестиционной стоимости, необходимо начать с основного из них — метода дисконтированных денежных потоков.
В работе уже отмечались преимущества метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости. Сама концепция приведения всех доходов и расходов, связанных с функционированием оцениваемого бизнеса, реализацией применяемого инвестиционного плана, к текущей стоимости для определения стоимости бизнеса с точки зрения инвестора, является наиболее адекватной целям и задачам оценки инвестиционной стоимости. Данный метод наилучшим образом учитывает важнейшие факторы инвестиционной стоимости, такие как фактор качества менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций и темпы роста. Каждый из этих факторов находит свое отражение при прогнозировании отдельных элементов денежного потока. Так, фактор менеджмента влияет на организационные решения, условия и сроки привлечения заемного капитала, а также взаимоотношения с кредиторами (например, возможность реструктуризации, рефинансирования задолженности), диверсификацию бизнеса (по видам деятельности, товарная, клиентская, поставщиков). Фактор продукта отражается в прогнозировании жизненных циклов производимого продукта, в ассортименте реализуемых продукции или услуг, в эффективности маркетинговых исследований. А рентабельность вложенного капитала и темпы роста, закладываемые в расчет, являются основой применения метода дисконтированных денежных потоков. В модели дисконтированного денежного потока стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость доходов от ее основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). Стоимость доходов от основной деятельности и стоимость долговых обязательств рассчитываются через стоимость соответствующих денежных потоков, дисконтированных по ставкам, которые отражают риск изменения величин этих денежных потоков.
Модель оценки дисконтированных денежных потоков эффективна для оценки инвестиционной стоимости не только отдельных фирм, но и для крупных корпораций и холдингов. При этом для оценки используется консолидированная отчетность. Инвестиционная стоимость холдинга определяется на основе оценки денежных потоков, возникающих в результате деятельности всего холдинга без учета внутренних доходов и расходов, но с учетом синергетического эффекта от принятия инвестиционных решений (слияния, поглощения, выделения, расширение деятельности). Т. Коупленд и Т. Коллер выделяют в своих работах основные причины, по которым модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки (на основе консолидированной отчетности) является наиболее часто используемой как при оценке рыночной стоимости, так и при оценке инвестиционной стоимости бизнеса, а именно :
оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость компании (единого объекта), а не только акционерного (собственного) капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
этот метод помогает наметить основные возможности усиления бизнеса в процессе анализа инвестиционных решений, способствующих созданию новой стоимости;
модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования и она согласуется с процессом планирования капитальных затрат;
модель достаточно тщательно разработана, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время она проста в применении с использованием доступного программного обеспечения.
Стоимость основной деятельности оцениваемого бизнеса равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем чистого денежного потока. В свою очередь чистый денежный поток равен нормализованной чистой прибыли за вычетом налогов плюс амортизационные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, оборудование) и прочие активы. Для данной модели оценки инвестиционной стоимости предприятия используется денежный поток для инвестированного капитала, поскольку он отражает то движение денежных средств, которое является следствием основной деятельности компании, и доступен как собственнику, так и инвесторам и кредиторам. Фактически, чистый денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем владельцам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).
Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий
В предыдущей главе настоящей работы были рассмотрены применяемые во всем мире схемы оценки инвестиционной стоимости бизнеса и обоснован выбор наиболее эффективных с точки зрения учета основных факторов инвестиционной стоимости методов, их плюсы и минусы с точки зрения интерпретации полученных результатов. На основе проведенного исследования можно сформулировать единую комплексную схему оценки инвестиционной стоимости российского предприятия. Создание комплексных методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий, как было отмечено выше, автор считает ключевой задачей данного исследования.
Итак, базовым методом оценки инвестиционной стоимости должно стать использование метода дисконтированных денежных потоков, скорректированное с учетом сделанных в работе замечаний и специфики вида стоимости, лежащего в основе оценки. Результаты применения метода дисконтированных денежных потоков, в свою очередь, лежат в основе дальнейшего инвестиционного анализа, расчета необходимых показателей рентабельности, окупаемости, анализа рисков и т. п. Однако, с тем, чтобы повысить достоверность и эффективность проводимой оценки, автором предлагается в комплексе с данным методом использовать метод оценки реальных опционов и методы имитационного моделирования. Такая комплексная оценка позволяет рассмотреть инвестиционную стоимость предприятия с учетом всех основных факторов, оказывающих влияние на ее величину (см. рисунок 12).
Изложение этих методов в данной работе основывалось не только на основе классических теоретических работ и учебников, распространенных на Западе, но и с учетом практического опыта реализации этих методов на практике. Такое сочетание практических и теоретических аспектов проблемы оценки инвестиционной стоимости характерно для западного стиля изложения вопросов, связанных с корпоративными финансами и инвестициями. Это позволяет сконцентрировать внимание на действительно актуальных для данной отрасли науки проблемах, разрешение которых ведет к решению ряда конкретных практических вопросов. Такой подход обеспечивает заинтересованность занятых в сфере корпоративного управления и консультирования специалистов, а значит и обратную связь в виде апробации предлагаемых методов оценки на практике.
С тем, чтобы и дальше соответствовать эффективной логике исследования, необходимо рассмотреть подробнее важнейшие аспекты оценки инвестиционной стоимости предприятия в России, уделяя внимание главным образом основной задаче, которую автор ставит перед собой в этом исследовании: создании комплексной методики по оценке инвестиционной стоимости предприятия.
Целесообразно далее остановиться на некоторых существенных проблемах, связанных с использованием описанных во второй главе методов оценки инвестиционной стоимости в российских условиях.
При рассмотрении общих принципов применения методов оценки инвестиционной стоимости на основе дисконтирования экономического дохода, уже был затронут вопрос выбора адекватной ставки дисконтирования. Как уже отмечалось в данной работе, при достаточно широком спектре мнений по этому поводу, по всей вероятности, для оценки инвестиционной стоимости бизнеса в качестве ставки дисконтирования оптимальным вариантом является применение безрисковой нормы доходности. Естественно, такой выбор одновременно означает, что при расчете денежных потоков, оценщик должен учитывать те общие и специфические риски, которые будут присущи данному предприятию в рамках данной инвестиционной и производственно-экономической программы.
