Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические и методические аспекты реструктуризации предприятия в контексте определения его стоимости 15
1.1 Сущность реструктуризации предприятий в условиях неопределенности 15
1.2 Особенности процесса оценки стоимости собственного капитала предприятия при реструктуризации путем слияния 30
ГЛАВА 2. Обоснование оценки стоимости предприятий пищевой промышленности при реструктуризации путем лияния 53
2.1 Анализ внутренней и внешней информации предприятий пищевой промышленности 53
2.2 Исследование процесса оценки стоимости предприятий пищевой промышленности при реструктуризации с учетом эффекта синергии 78
ГЛАВА 3. Совершенствование методического обеспечения процесса оценки стоимости собственного капитала предприятия при реструктуризации путем слияния 102
3.1 Выявление факторов, влияющих на стоимость предприятия при слиянии и присоединении 102
3.2 Определение границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния 120
Заключение 130
Список литературы . 137
- Сущность реструктуризации предприятий в условиях неопределенности
- Исследование процесса оценки стоимости предприятий пищевой промышленности при реструктуризации с учетом эффекта синергии
- Выявление факторов, влияющих на стоимость предприятия при слиянии и присоединении
- Определение границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики целью хозяйствующих предприятий является получение прибыли и рост капитализации компании во временной перспективе.
В настоящее время, в связи с ростом экономической глобализации, технологических инноваций, быстрым развитием финансовых рынков, а также декларируемой модернизацией российской экономики причиной проведения реструктуризации является повышение конкурентоспособности на глобальных мировых рынках.
Одним из средств достижения этой цели для предприятий реального
сектора экономики является их реструктуризация в различных формах и
масштабах проявления и предшествующая ей оценка стоимости активов,
которая должна выступать критерием эффективности проведения
преобразований и изменений в структуре предприятий. В связи с этим значительно возрастает потребность в оценке стоимости предприятий, находящихся в процессе реструктуризации.
Процесс оценки стоимости предприятия - это ответ на изменения внешней среды, необходимый для обеспечения эффективного развития компании, способ адаптации к требованиям рынка.
В условиях российского рынка слияний и поглощений - M&A (от англ. Mergers and Acquisitions – слияния и поглощения), приобретает особую значимость вопрос определения рыночной стоимости предприятий на различных этапах реструктуризации и синергического эффекта слияния. Рыночная стоимость предприятия при реструктуризации представляет расчетную величину, которую необходимо определить на основе оценки собственного капитала компании.
Особую актуальность проблема определения рыночной стоимости предприятия имеет применительно к компаниям в контексте существующей тенденции укрупнения субъектов хозяйствования. Это находит свое отражение в росте рынка слияний и поглощений в России. Так, за период с 2004 г. по 2013
г. суммарный объем сделок M&A вырос с 23 млрд. долл. до 50 млрд. долл.1, демонстрируя исторический максимум в 2007 г. (159,4 млрд. долл.) 2.
Одним из наименее изученных аспектов реструктуризации российских
предприятий является определение синергической стоимости3 как
общепринятой характеристики сделок по слиянию и поглощению в соответствии с международными стандартами оценки.
Научный поиск синергического эффекта слияния может найти свое отражение в комплексной системе границ использования подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации, уточнении самого понятия «реструктуризация предприятия», что обусловливает актуальность исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Первые теоретические исследования, посвященные вопросам определения различных видов стоимости, принадлежат классикам экономической теории (А. Смит, Д. Рикардо, Дж. С. Милль, К. Маркс и др.), которые впервые затрагивают взаимосвязь понятий «стоимость», «цена» и «ценность».
Методологической базой исследования оценки стоимости предприятия при реструктуризации являются фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых в области финансов, оценочной деятельности, статистики, среди которых можно отметить: С.В. Валдайцева, А.В. Воронцовского, С.В. Грибовского, В.А. Горемыкина, А.Г. Грязнову, В.А. Джуху, В.Е. Есипова, Г.А. Маховикову, С.К. Мирзажанова, И.В. Мишурову, Т.Г. Касьяненко, И. В. Косорукову, Н.Г. Кузнецова, В.Ю. Наливайского, В.И. Никонову И.А., Петрова, В.А. Прорвича, Л. Д. Ревуцкого, Т.Ф. Романову, Н.Е. Симионову, Г.И. Сычеву, Т.В. Тазихину, Л.А. Толстолесову, Л.Н. Усенко, М.А. Федотову, Дж. Фридмена, Г. Хариссона, Т.А. Черкашину, В.А. Щербакова, Н.А., Щербакову и других ученых и практиков.
Проанализировав международные достижения методологии стоимостной оценки предприятий при реструктуризации можно выделить работы К.
1 Bigpowemenews – информационное агентство [Электронный ресурс] – Режим доступа:
2 AK&M – информационное агентство[Электронный ресурс] – Режим доступа:
3 IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C22-C30, p.6-7;
Международные стандарты оценки. – 9-я редакция. М.: Российское общество оценщиков,
2011
Гриффита (США), А. Дамодарана (США/Индия), В. М. Елисеева (Казахстан), Т. Колера (США), Т. Коумпленда (США), М. Миллера (США), Ф. Модильяни (США), Дж. Мурина (США), Ш. Пратта (США), М. Скотт (Великобретания), Д. Томпсона (США), К. Уилсона (США), Д. Фишмена (США), и других.
Анализ многочисленных работ вышеназванных и других авторов свидетельствует о том, что наряду с достаточно освещенными сторонами стоимостной оценки предприятия при реструктуризации отсутствует исчерпывающий системный анализ данного вопроса. При этом существует потребность в целостном осмыслении взаимовлияния и взаимозависимости концепции управления стоимостью предприятия и его реструктуризацией. Недостаточная решенность указанной проблемы обусловила выбор темы диссертации, ее цели и задачи.
Целью диссертационного исследования является развитие
теоретических и методических основ оценки рыночной стоимости предприятия на различных стадиях реструктуризации путем слиянии для принятия эффективных управленческих решений.
Исходя из поставленной цели, были определены следующие задачи исследования:
- расширить теоретический ракурс исследования понятия
«реструктуризация предприятия», опираясь на концепцию управления
стоимостью компании;
- определить взаимосвязь термина «реструктуризация» с такими
понятиями как: «реорганизация», «реформирование», «реинжиниринг»;
провести критический анализ методов оценки стоимости предприятия при реструктуризации как обязательного компонента процесса стоимостной оценки в контексте международных, европейских и национальных стандартов оценки, а также стандартов и правил оценочной деятельности саморегулируемых организаций оценщиков;
исследовать особенности стоимостной оценки предприятия на различных стадиях процесса реструктуризации путем слияния и обосновать эффект синергии;
выявить факторы, которые оказывают наибольшее воздействие на стоимость предприятия при реструктуризации и способствуют ее увеличению;
- обосновать рекомендации по совершенствованию методологии стоимостной оценки предприятия при реструктуризации путем слияния в границах применения доходного, затратного и сравнительного подходов.
Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, которые формируют процесс оценки стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния.
Объектом исследования выступает предприятие пищевой
промышленности, прошедшие процедуру реструктуризации путем слияния.
Теоретическую и методологическую основу исследования составили
концептуальные положения научных трудов отечественных и зарубежных
ученых, посвященных проблемам оценки стоимости предприятия,
реструктуризации предприятий, финансового управления компанией при
сделках слиянии; законодательные акты Российской Федерации, регулирующие
оценочную деятельность; международные, европейские и российские
стандарты оценки (федеральные стандарты оценки); стандарты и правила
российских саморегулируемых организаций оценщиков (некоммерческого
партнерства «Сообщество специалистов-Оценщиков «СМАО»,
общероссийской общественной организации «Российское общество оценки», некоммерческого партнерства «Саморегулируемая организация Ассоциации российских магистров оценки») по оценке бизнеса.
В процессе работы были использованы материалы научных конференций, семинаров, периодических изданий специальной и общеэкономической научной литературы, а также официальные сайты рейтинговых, аналитических и консалтинговых агентств (Bigpowemenews, AK&M, РБК, РА «Эксперт», Forbes Ernst&Young), законодательных и исполнительных органов власти.
В качестве методологической основы диссертационного исследования используется системный подход, в основе которого лежит рассмотрение объекта как системы (целостного комплекса взаимосвязанных элементов; совокупности взаимодействующих объектов; совокупности сущностей и отношений).
Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит, части 1 «Финансы», раздела 5 «Оценка и оценочная деятельность», п. 5.1. «Теория, методология и
концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности», п. 5.2. «Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке имущества, капитала и привлеченных источников».
Инструментарно-методический аппарат базируется на системном
подходе с использованием общих методов научного познания, в том числе
логико-смыслового, структурно-функционального и экономико-
статистического анализа. В целях достижения поставленной цели были использованы методы сравнительного анализа, метод статистических группировок, метод научного абстрагирования, анализ и синтез, индуктивный и дедуктивный методы, используемые мировой наукой в познании социально-экономических явлений, а также приемы графической интерпретации, что позволило обеспечить обоснованность результатов оценок, аргументировать выводы и положения диссертационной работы.
Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе законодательных и нормативных актов Российской Федерации, официальных данных Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации, приказов Минэкономразвития России; отчетов Правительства Ростовской области по развитию пищевой и перерабатывающей промышленности, агропромышленного комплекса за ретроспективный период, официальных данных Министерства экономического развития Ростовской области, Министерства сельского хозяйства Ростовской области; материалы периодической печати, монографий, информационные источники сети Интернет и СПС «КонсультантПлюс», прикладной программный продукт Tanagra 1.4. . В ходе исследования использовались данные основных форм бухгалтерской отчетности (№1, №2, №3, №4) предприятий пищевой промышленности, входящих в состав Группы компаний «ТАВР», а также собственные расчеты автора.
Анализ экономических данных с авторскими комментариями обеспечили достоверные результаты исследования и обоснованность практических рекомендаций.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на концептуальном предположении о том, что специфика реструктуризации предприятия путем слияния заключается в появлении синергического эффекта,
который, в свою очередь, проявляется в росте стоимости компании на
различных стадиях проведения данного процесса (период, предшествующий
реструктуризации; на этапе ее непосредственного проведения; в
постреструктуризационный период). Это предполагает проведение оценки рыночной стоимости компании методами доходного, затратного и сравнительного подходов. Для вычисления синергической стоимости предприятия после проведения реструктуризации путем слияния необходимо применение методов доходного подхода, что позволяет корректно принимать управленческие решения по всем направлениям деятельности фирмы: операционному, финансовому, инвестиционному.
Основные положения, выносимые на защиту:
-
Развитие рынка M&A в России требует уточнения терминов: «реформирование предприятия», «реорганизация предприятия», «реабилитация предприятия», а также определения места «реструктуризации предприятия» в системе указанных понятий в контексте определения рыночной и синергической стоимости компании. Вместе с тем, экономическое содержание реструктуризации предприятия может быть раскрыто в рамках концепции управления стоимостью компании как процесс изменения в структуре и организационно-экономической модели управления компанией и как фактор адаптации к изменениям на рынке в целях увеличения стоимости собственного капитала предприятия, повышения его конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Системный анализ терминов «реформирование предприятия», «реорганизация предприятия», «реабилитация предприятия» и обоснования понятия «реструктуризация предприятия» с учетом фактора роста стоимости чистых активов компании позволит определить их взаимосвязь и выявить экономическую природу.
-
Анализ методов оценки стоимости предприятия, применяемых при реструктуризации с учетом международных и европейских стандартов оценки, стандартов и правил саморегулируемых организаций позволил выявить конкретные методы оценки собственного капитала предприятия на различных стадиях его реструктуризации путем слияния(метод компании-аналога, метод мультипликатора). Применение данных методов позволяет обосновать эффект синергии и рассчитать синергическую стоимость предприятия.
3. Каждому этапу проведения процесса реструктуризации путем слияния
характерна своя специфика процедуры оценки стоимости, ключевая из
которых заключается в разнице величин рыночных стоимостей предприятия до
реструктуризации путем слияния и после нее, что позволяет констатировать
проявление эффекта синергии (положительном – в случае увеличения
стоимости, либо отрицательном – в обратном случае). Обосновать эффект
синергии можно путем расчета синергической стоимости в дополнении к
рыночной с использованием методологии доходного подхода на различных
этапах процесса реструктуризации предприятия. Такой учет позволит
своевременно выявлять тенденции изменения стоимости компании во
временной перспективе.
-
Рыночная стоимость предприятия в процессе реструктуризации формируется под влиянием ценообразующих факторов, основными из которых являются: величина чистых активов и безрисковой ставки, ставка капитализации (ставка дисконта), цена предложения (сделки) предприятий-аналогов, ценовые мультипликаторы предприятий-аналогов, доходности инвестора и рынка в целом. Анализ и группировка данных факторов по различным критериям позволят определить рыночную стоимость компании, спрогнозировать ее дальнейший рост или падение на этапах: предшествующем реструктуризации, во время ее проведения, а также в постреструктуризационный период.
-
Практическое применение доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке стоимости предприятий при реструктуризации путем слияния возможно при условии наличия достоверной и обоснованной внешней и внутренней информации о компании. В связи с этим необходимо определение границ применения каждого из подходов к оценке стоимости предприятия, что позволит представить возможные комбинации применения подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния. Учет таких допущений и специфик применения каждого из подходов к оценке стоимости компании позволит дать оценку рыночной стоимости предприятия с учетом его финансово-хозяйственного состояния.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в
обосновании теоретических положений и разработке аргументированных
практических рекомендаций по совершенствованию процесса оценки рыночной и синергической стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния на примере пищевой промышленности.
Основные результаты, полученные в ходе исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем:
-
Расширено понятие «реструктуризация предприятия» в контексте концепции управления стоимостью компании, в рамках которой раскрывается процесс изменения в ее структуре и результат – увеличение стоимости реструктурированнного предприятия. Реструктуризация предприятия - процесс изменения в структуре и организационно-экономической модели управления компанией как фактор адаптации к изменениям на рынке в целях увеличения стоимости собственного капитала предприятия, повышения его конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Данная трактовка, в отличие от иных существующих, включает в себя: 1) определение результативности проведения реструктуризации – роста стоимости компании; 2) фактор повышения конкурентоспособности российских компаний на глобальных мировых рынках. Это позволяет обеспечить расширение теоретического содержания понятия «реструктуризация предприятия» и определить место слияния как формы реструктуризации в системе понятий: «реинжиниринг», «реформирование», «реорганизация».
-
Определены особенности оценки стоимости предприятия пищевой промышленности: оценка потенциальной стоимости вследствие реструктуризации путем слияния; определение внешней «продажной» стоимости предприятий; расчет синергической стоимости, что позволяет обосновать эффект синергии в постреструктуризационный период, который проявляется в возрастании эффективности деятельности предприятий холдинга в результате в результате сделки слияния.
-
Обоснована целесообразность применения метода капитализации в рамках доходного подхода к оценке стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния в отличие от существующей практики применения метода дисконтирования денежных потоков, который предполагает составление средне- и долгосрочных прогнозов основных показателей деятельности предприятия, что в условиях макроэкономической
нестабильности не обеспечивает достоверность величины рассчитанной
стоимости предприятия после процедуры реструктуризации. Метод
капитализации приемлем для оценки реструктуризируемых компаний в связи с тем, что предприятия холдинга имеют стабильный доход и устоявшиеся рынки сбыта продукции. Использование указанного метода позволило выявить синергический эффект и спрогнозировать дальнейший рост стоимости объединенной компании.
-
Доказана путем построения дерева решений и проведения корреляционно-регрессионного анализа незначимая степень влияния таких качественных факторов, как организационно-правовая форма и месторасположение компании, а также значимая степень влияния на стоимость предприятия при реструктуризации следующих количественных факторов: величина чистых активов; ставка капитализации; цена предложения (сделки) предприятий-аналогов; безрисковая ставка; ценовые мультипликаторы предприятий-аналогов; доходность инвестора и рынка в целом. Учет качественных и количественных факторов, которые могут повлиять на стоимость компании, позволит инвесторам снизить риски при принятии управленческих решений, давать корректные прогнозы аналитикам.
-
Определены границы использования подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния: методы доходного, затратного и сравнительного подходов, которые можно применить одновременно, следует считать интегральными. Одновременное применения методов затратного и доходного подходов возможно в случае, когда основные средства предприятия имеют достаточно высокую степень износа, но предприятие все еще способно представлять ценность для конкретного инвестора. Совместное применение методов доходного и сравнительного подходов более адекватно отражает перспективы развития оцениваемого предприятия, так как определяемая стоимость в данном случае является критерием конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности предприятия пищевой промышленности при реструктуризации.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что его теоретические и методические разработки доведены до практических выводов и рекомендаций, используемых в ряде оценочных фирм
в г. Ростове-на-Дону (ООО Оценочная компания «Золотая цифра» и ООО «Оценочная компания «Квартал-эксперт») в части определения границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния; анализа факторов, влияющих на стоимость предприятия при реструктуризации и эффекта синергии от сделки слияния.
Теоретические и практические положения диссертации могут быть
использованы в учебном процессе экономических вузов России при проведении
занятий по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Реструктуризация предприятий»,
«Экономика предприятия» при подготовке бакалавров и магистров по
профессионально-образовательной программе направления 080100
«Экономика» (профиль 080107 «Финансы и кредит»), при переподготовки оценщиков по программе «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» и повышении квалификации специалистов в области стоимостной оценки.
Апробация результатов исследования. Основные положения,
теоретические обобщения, практические выводы и результаты,
сформулированные в диссертации опубликованы в профессиональных
журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссии при
Министерстве образования и науки Российской Федерации (ВАК при Минобрнауки России), докладывались и обсуждались на научно-практических конференциях, в том числе на III Международной Интернет-конференции «Финансовое образование в течение всей жизни – основа инновационного развития России», секция 7 «Особенности профессиональной подготовки оценщиков в условиях современного финансового кризиса» (г. Ростов-на-Дону, 2010 г.), Юбилейной международной научно-практической конференции молодых ученых, аспирантов, студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (г. Ростов-на-Дону, 2011 г.), VI Международной молодежной научной конференции «Научный потенциал XXI века» (г. Ставрополь, 2012 г.), межрегиональной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (г. Ростов-на-Дону, 2012 г.), III Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономики России и зарубежных стран» (г. Брянск, 2012 г.), IХ
Межрегиональной научно-практической Интернет-конференция
«Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации», секция 6: «Совершенствование процессов инвестирования и финансирования в условиях инновационной экономики» (г. Ростов-на-Дону, 2012 г.), Межрегиональной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (г. Ростов-на-Дону, 2013 г.), IV Международном научном студенческом конгрессе Финансового университета при Правительстве РФ (г. Москва, 2013 г.), 2nd «Science, Technology and Higher Education» (Westwood, Canada, 2013).
Материалы исследования используются в учебном процессе Ростовского государственного экономического университета (РИНХ) при подготовке специалистов, бакалавров и магистров в области оценки собственности, при проведении занятий в рамках переподготовки оценщиков по программе «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)». Результаты диссертационного исследования нашли свое практическое применение в деятельности Департамента инвестиций и предпринимательства Ростовской области при подготовке программных документов для обеспечения деятельности Совета по инвестициям (в части оценки основных средств предприятий-претендентов на предоставление налоговых субсидий за счет бюджета Ростовской области).
Публикации. Основные выводы диссертационной работы нашли отражение в 13 научных работах общим объемом 14,14 п.л., в том числе авторских – 4,67 п.л., из них три научные работы опубликованы в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России, общим объемом 2,4 п.л., в том числе авторских – 1,7 п.л., одна монография объемом 9,8 п.л., из них авторских – 1,0 п.л.
Логическая структура и объем работы. Диссертация изложена на 176 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, содержащих 6 параграфов, заключения, библиографического списка, включающего 175 источников, приложений. Работа содержит 46 рисунков и 30 таблиц.
Диссертационное исследование имеет следующую структуру:
Введение
Сущность реструктуризации предприятий в условиях неопределенности
Необходимость реструктуризации предприятия в условиях неопределенности обусловлена решением задач антикризисного управления, эффективного управления финансами предприятий и ростом стоимости собственного капитала компании в связи с изменением масштабов производства, когда развитие производительных сил начинает обгонять сложившиеся производственные отношения.
В экономической литературе под термином «реструктуризация предприятия» понимают целенаправленное изменение структуры компании и входящих в не элементов, которые формируют е бизнес, под воздействием факторов внешней и (или) внутренней среды4.
С другой стороны, реструктуризация предприятия5 – обеспечение эффективного использования производственных, финансовых и трудовых ресурсов компании, приводящее к увеличению стоимости бизнеса.
Впервые понятие «реструктуризация предприятия» появляется в экономической литературе на рубеже 1990-х и начала 2000-х гг. ввиду того, что именно тогда происходят первые сделки слияния предприятий. Многообразие определений данной категории приведено в таблице 1.
Источник: составлено автором
Как видно из таблицы, все авторы отмечают обязательность проведения преобразований в структуре компании.
В процессе реструктуризации происходит совершенствование текущей производственной (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности, системы управления предприятием, изменение хозяйственной и экономической политики, систем маркетинга и сбыта, администрирование персонала. Указанные меры также направлены на увеличение стоимости компании.
В настоящее время в связи с ростом экономической глобализации, технологических инноваций, а также быстрым ростом финансовых рынков причина проведения реструктуризации – возможность участия в глобальных международных рынках.
Также реструктуризацию можно рассматривать как меру поддержки компании в условиях неопределенности для повышения ее конкурентоспособности. Под неопределенностью в оценке понимается возможность того, что расчетная стоимость будет отличаться от той цены, которая может быть получена при передаче либо продаже того же актива или обязательства, совершаемой в то же самое время, на тех же условиях и в той же самой рыночной среде, которые подразумеваются в применяемом виде стоимости6.
Главная цель реструктуризации – поиск источников для развития предприятия при наличии внешних и внутренних факторов. Внутренние факторы базируются на построении следующих стратегий повышения рыночной стоимости предприятия: финансовой, операционной, инвестиционной, основу внешних факторов составляет реорганизация структуры предприятия и его деятельности.
К сопутствующим целям процесса реструктуризации относятся:
- повышение показателей функционирования (финансовых и экономических результатов);
- привлечение капитала долгосрочного характера в форме прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств (облигации, чеки, векселя, закладные и коносаменты);
- усиление конкурентоспособности за счет слияний и поглощений.
В соответствии с целями формируются основные задачи реструктуризации: привлечение кредитных и инвестиционных ресурсов; поиск партнеров в бизнесе; расширение и укрупнение производства; внедрение новых технологий; диверсификация и демонополизация производства; дробление имущественного комплекса на отдельные предприятия7. Поставленные задачи предопределили следующие направления элементы, составляющие имущественный комплекс предприятия и обязательства компании; реструктуризации (объекты реструктуризации): активы компоненты, составляющие бизнес компании. В зависимости от задач также выделяются основные виды реструктуризации (стратегическая и оперативная) и их подвиды (см. рис.1.1). Стратегическая реструктуризация – изменение в структуре предприятия при помощи стратегии внутреннего роста для максимальной реализации поставленных целей и задач компании и сохранении ее, стремясь к привлечению факторов внешнего роста. В рамках данного направления реструктуризации основным моментом является расширение. Основная его цель - увеличение стоимости акционерного капитала компании за счет:
- сделок купли-продажи относительно функционирующих предприятий (слияние, присоединение);
- получение положительных результатов разной направленности (управленческих, технологических, производственных) при объединении разных предприятий;
- потенциального снижения совокупного риска путем диверсификации при объединении предприятий, принадлежащих к различным отраслям;
- роста потенциала конкурентоспособности в следствие улучшения положения объединенной фирмы на рынке;
- синергического эффекта, возникающего в случае, когда свойства целостной системы превосходят совокупные свойства отдельных ее элементов.
Основными формами расширения являются слияние и присоединение. Под слиянием предприятий понимается появление новой бизнес-единицы путем передачи ей всех прав и обязанностей двух и более компаний, прекращающих при этом свою деятельность. Присоединением предприятия считается прекращение деятельности компании (одной или нескольких), сопровождающееся передачей всех прав и обязанностей другому предприятию (см. рис. 1.2).
Исследование процесса оценки стоимости предприятий пищевой промышленности при реструктуризации с учетом эффекта синергии
Предприятие, являющееся предметом диссертационного исследования, расположено в г. Морозовске Ростовской области. Морозовск является административным центром Морозовского района Ростовской области с населением 28 318 человек. Рабочие места в городе обеспечивают такие предприятия, как: ОАО «Морозовсксельмаш», маслоэкстракционный завод (крупнейший в Восточной Европе), ОАО «Морозовский мясокомбинат», хлебокомбинат, молочный завод, комбикормовый завод, элеватор. В Морозовском районе выращивают пшеницу, ячмень, просо, кукурузу, горох, овс, подсолнечник. Развито бахчеводство, овощеводство, разводят крупный рогатый скот, овец, свиней, домашнюю птицу. Имеются месторождения глины, известняка66.
Проанализировав рынок коммерческой недвижимости г. Морозовска, приходим к выводу, что сделки на нем практически отсутствуют, следовательно, необходимо рассмотреть рынок недвижимости Ростовской области в целом (конкретно по малым и средним городам Ростовской области, аналогичным по месторасположению объекта оценки67: Шахты, Каменск-Шахтинский, Гуково, Сальск, Усть-Донецк, Матвеев Курган, Новошахтинск, Зверево, Белая Калитва, Миллерово). В анализ не вошли города: Азов, Батайск, Аксай, Новочеркасск, так как данные города входят в состав Ростовской агломерации68, что сильно влияет на структуру рынка коммерческой недвижимости и рыночную стоимость продажи предприятий как имущественных комплексов и как бизнеса в общем.
Структура предложения в городах-«аналогах» на рынке коммерческой недвижимости Ростовской области описывается на рисунке 2.15.
При этом средняя рыночная стоимость предложения предприятия как имущественного комплекса (коммерческая недвижимость) составляет 23 млн. 833 тыс.руб. Ценовой максимум зафиксирован в г. Шахты – 35 млн. руб. Он обусловлен общим техническим состоянием объекта, инфраструктурой и занимаемой площадью. Ценовой минимум составляет 10 млн. руб. – г. Гуково. Данную стоимость нельзя считать показателем, так как продажа является срочной, следовательно, цена определена продавцом таковой в целях сокращения срока экспозиции.
Стоимость готового цеха зависит от отраслевого характера производства и варьируется в широком диапазоне. Так, например, цех по производству масла под Волгодонском оценивают в 100 млн. руб., а стоимость мебельного цеха в районе неподалеку от г. Шахты составляет 6,5 млн. руб. Данный разброс цен также продиктован степенью износа производственных мощностей69.
Средняя стоимость склада по Ростовской области составляет 27 млн. руб. Рынок слияний и присоединений (рынок M&A) Ростовской области начал формироваться в рамках развивающегося рынка в России в начале 2000-х годов. Первой крупной сделкой слияния в 2001 году стала покупка 33% акций
Структура предложения коммерческой недвижимости в Ростовской области, ростовского оператора сотовой связи «Донтелеком» федеральным оператором МТС. Такое приобретение обошлось МТС в 22 млн. 500 тыс. долл71. 2006 год ознаменовался слиянием ростовской ритейл-сети по продаже сотовых телефонов «Мобайл» московской компанией Dixis72. В 2008 году группа «Агроком» приобрела Междуреченский винзавод. В 2009 году завершился процесс присоединения «Ростовоблгаз», «Ростовгоргаз», «Новочеркасскгоргаз», «Таганрогмежрайгаз», «Волгодонскмежрайгаз», «Шахтымежрайгаз» к ООО «Межрегионгаз». Суть сделки заключалась в объединении компаний73. Стоимость такой реструктуризации не разглашалась.
В конце 2009 года произошло слияние Матвеево-Курганского мясокомбината и Группы компаний «Тавр», рыночная стоимость приобретенного Группой ОАО «Матвеево-курганский мясокомбинат» составила 100 млн. 120 тыс. руб.74
Определим влияние данной сделки на рыночную стоимость предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат», входившего в холдинг до сделки слияния, рассчитав рыночную стоимость на момент, предшествующий слиянию – IV квартал 2009 года и на конец I – начало II квартала 2011 года.
Расчет рыночной стоимости ОАО будем проводить на базе сравнительного и доходного и подходов. Применение методов затратного подхода в данном случае не представляется возможным, так как:
- отсутствуют, в первую очередь, правоустанавливающие документы на объекты недвижимости, машины и оборудование, транспортные средства, технические паспорта на объекты недвижимости, входящие в состав имущественного комплекса;
Выявление факторов, влияющих на стоимость предприятия при слиянии и присоединении
Необходимость выявить категориальную определенность понятий «ценность», «цена», «стоимость» обусловлена наличием факторов, влияющих на стоимость компании при реструктуризации, ее ценообразующих составляющих.
Исторически первым появилось понятие «ценность» - еще в античной Греции. Однако только в XX веке философы развивают учение о ценностях, но ценность – не экономический термин, так как стоить – заключать в себе ценность, а ценность в общем виде можно представить как совокупность характеристик объекта, имеющие отрицательное или положительное значение для жизни человека.
Под «ценой», принято понимать денежное выражение стоимости, а стоимость, в свою очередь, наиболее комплексное понятие, которое можно рассмотреть с различных позиций, отраженных в бухгалтерском учете
Под рыночной стоимостью принято понимать наиболее вероятную цену, отчуждения объекта на открытом рынке на дату оценки в условиях конкуренции, то есть если стороны действуют корректно и располагают всей необходимой информацией. На величине цены сделки в данном случае не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства99.
Инвестиционная стоимость представляет собой цену для конкретного инвестора для достижения им поставленных целей, а также не обязательна возможность продажи объекта оценки на открытом рынке.
При расчете ликвидационной стоимости объекта оценки100 определяют расчетную величину, которая отражает наиболее вероятную цену отчуждения объекта оценки за менее типичный срок экспозиции объекта в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. Определяя ликвидационную стоимость, в отличие от рыночной происходит учет влияния чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным.
Кадастровая стоимость - определенная методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством для целей налогообложения, регулирующим проведение кадастровой оценки.
В рамках правового и экономического смысла о предприятии можно говорить с точки зрения двух основных аспектов. С одной стороны, предприятие представляет собой имущественный комплекс, генерирующий доход. С другой стороны, каждый имущественный комплекс строится за счет капитала, который обычно имеет смешанную природу. Капитал может образовываться за счет собственных средств бизнеса в форме вкладов его участников (акционеров, учредителей), которые носят долевой характер, а также за счет заемных средств организации в форме кредитов и займов коммерческих банков, которые в свою очередь, носят долговой характер. Капитал – ресурс для образования активов компании. Относительно собственного капитала у собственника имеются права и обязанности, установленные в соответствии с гражданским законодательством, которые варьируются в зависимости от организационно-правовой формой предприятия, образованного этим капиталом. Данные обязанности и права обладают особенностями, которые имеют существенное влияние относительно стоимости бизнеса. Заемные средства в свою очередь оказывают влияние на стоимость активов, так как обозначают потенциальные объемы их наличия101.
Существенной характеристикой заемных средств, влияющей на стоимость активов, является стоимость привлечения этих средств. Важным аспектом служит также величина заемных источников финансирования.
Рассмотрим влияние организационно-правовой формы бизнеса на его идентификацию и описание бизнеса как объекта оценки.
Организационно-правовая форма хозяйствующего субъекта — признаваемая законодательством форма хозяйствующего субъекта, отличающая его от других форм способом закрепления и использования имущества, и вытекающие из этого его правовое положение и цели предпринимательской деятельности, которая может быть организована без образования юридического лица и с его образованием102.
Наибольший интерес представляют собой юридические лица – коммерческие организации, поскольку в соответствии с существующим законодательством они нацелены на получение выгод и наилучшим образом соотносятся с понятием предпринимательской деятельности.
Кроме того, бизнес не является объектом гражданских прав. При оценке его стоимости для собственников или менеджеров объектом оценки при определении стоимости является вещное право (право собственности) на пакет акций (в случае оценки открытого акционерного общества или закрытого акционерного общества), на долю учредителя (при оценке общества с ограниченной ответственностью), на пай (при оценке производственного кооператива). В Гражданском кодексе также описана классификации коммерческих организаций и следует констатировать, что рыночную стоимость можно определить не для всех, например, унитарные предприятия не могут быть оценены в силу наличия такого вещного права, так как отсутствует право собственности на их имущество. Важным аспектом формирования объекта оценки в виде бизнеса и его стоимости является понимание организационно-правовой формы (ОПФ) хозяйствующего субъекта.
В рамках диссертационного исследования подтвердим или опровергнем это утверждение путем расчета корреляционной зависимости между ОПФ предприятия пищевой промышленности (мясокомбината) и его рыночной стоимостью при помощи программного продукта «Statistica 6.0», которая ставит в соответствие категориальным переменным числовые: открытое акционерное общество (ОАО) – 101, закрытое акционерное общество (ЗАО) - 102, общество с ограниченной ответственностью (ООО) - 103. На рисунке 3.2 представлена динамика рыночной стоимости предприятий в форме общества с ограниченной.
Определение границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния
Чтобы выбрать направление реструктуризации предприятия, необходима оценка бизнеса. В процессе проведения оценки определяют альтернативные подходы управления компанией, а также устанавливают, какой из данных 121 альтернатив сможет обеспечить максимальную эффективность работы фирмы и наивысшую рыночную цену - основную цель собственника. Подходы к оценке имеют свои особенности, достоинства и недостатки, а также границы применения в зависимости от экономической ситуации и целей оценки. На рынке совершенной конкуренции результаты применения всех подходов должны дать один и тот же результат относительно величины стоимости объекта. Однако рынки не являются совершенными, то есть отсутствует равновесие спроса и предложения. Возможные покупатели могут быть некорректно проинформированы, производители могут быть неэффективны. В связи с упомянутым фактом эти подходы могут показывать различные уровни стоимости. Эта проблема возникает в случае с различными объектами оценки. На стадии реструктуризации, оценку рыночной стоимости экономических образований следует производить доходным подходом с учетом всех наиболее важных объективно действующих понижающих и повышающих факторов на величину этой стоимости. Доходный подход следует применять для обоснования решений об инвестировании в конкретную компанию, а также анализируя такую целесообразность, что помогает инвестору учесть ожидаемый доход в будущем115.
В отличие от затратного и сравнительного подходов доходный подход выражает представление инвестора о предприятии в качестве источника получения реального дохода. Полученные на основании применения методов доходного подхода результаты признаются значимыми в процессе оценки приносящих доход объектов: офисных, складских и торговых помещений, производственных зданий и сооружений, а также гостиниц, относительно которых можно применить любой из типов реструктуризации.
Доходный подход особенно применим при анализе инвестиционных решений в контексте управления стоимостью предприятием. Но существует ряд трудностей по его применению:
1) необходимость долгосрочного прогноза потока доходов, что существенно затруднено в виду того, что в России устойчивая экономическая ситуация и вероятность неточного прогноза увеличивается пропорционально долгосрочности прогнозного периода, а в случае такого преобразования в структуре предприятия, как ликвидация, данная процедура совсем не представляется возможной;
2) влияние факторов риска на прогнозируемый доход: для определения текущей стоимости необходим учет возможного риска, связанного с получением дохода от имущества в будущем, а величина потенциального риска России является значительной и данные факторы окажут влияние на точность итогового результата проведения оценки предприятия;
3) проблематичность сбора информации о доходности объектов-аналогов (данные о доходности всегда были не разглашаемыми, т. е. конфиденциальными, кроме того, существует не так много аналогичных в полной мере объекта оценки – предприятий ввиду специфики производства каждого и нахождения в различных экономических обстоятельствах). Проверка доходности имущественных комплексов затруднена, и как следствие, точность оценки затрат снижается и в дальнейшем все растет в процессе капитализации;
4) оценка дохода, затрудненная в случае оценки уникальных объектов в виду частого изменения цен.
Не только для инвесторов является важным применение доходного подхода важно, но и для других участников процессов финансирования предприятия, так как он позволяет учесть ожидаемый доход от инвестиций. Данных фактор является ключевым при реструктуризации предприятия путем слияния и присоединения к уже существующему у инвестора портфеля активов различных предприятий. Но отсутствие стабильности российской экономики повышает неточность прогнозов о потенциальных доходах бизнеса. Риск вложений в компании различных секторов российской экономики достаточно велик, так как носит долгосрочный характер и стимулирует вкладывать финансовые ресурсы в другие направления для инвестирования.
Корректное применение доходного подхода даст возможность инвестору принять достаточно точные и обоснованные решения относительно процесса инвестирования в предприятия, находящееся в процессе реструктуризации. Следовательно, доходный подход является ключевым при определении стоимости бизнеса при слияниях, присоединениях и других формах укрупнения компаний, то есть на этапе согласования стоимостей, полученных различными подходам к оценке, доходному подходу следует присваивать наибольший вес - 0,7.
Поток дохода можно определить методом капитализации чистого дохода и преобразовать его в текущую стоимость, применяя нормы капитализации. Норма капитализации - несколько упрощенный коэффициент дисконтирования, как правило, применимый при условии равномерного поступления дохода, а также наличия достаточного объема информации для его оценки, и существует предположение о приблизительном равенстве текущих денежных доходов будущим доходам, а также умеренность темпов их роста116. Это касается, к примеру, бизнеса, основанного на арендной плате, постоянной клиентской базе и предприятий реального сектора экономики, производящих товары первой необходимости или продукты питания.
Из-за того, что текущая стоимость существенно зависит от изменений коэффициента капитализации, чтобы применить метод прямой капитализации при оценке компании в процессе реструктуризации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации. Простота расчетов является главным преимуществом метода относительно иных. Другое достоинство заключается в том, что метод прямой капитализации в той или иной степени является отражением рыночной конъюнктуры. Но метод не применим, когда:
— нет информации о сделках купли-продажи на рынке или отсутствует экономический анализ по ним на стадии становления бизнеса; не приносит стабильных доходов или отсутствует информация о них;
- существует необходимость реструктуризации любым путем, кроме укрупнения.
Метод прямой капитализации денежных потоков при оценке предприятия при реструктуризации целесообразно использовать, когда:
- существуют достоверные данные для оценки нормализованного денежного потока;
- предполагается, приблизительное равенство текущих денежных потоков будущим;
- денежные потоки — положительные величины: по крайней мере небольшие положительные либо неотрицательные;
- потенциальные темпы роста предсказуемы и умеренны.
