Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основы функционирования механизма регулирования финансового рынка: сущность, этапы и тенденции развития 14
1.1. Финансовый рынок, его роль и значение для развития экономики 14
1.2. Проблемы регулирования финансового рынка 21
1.3. Классификация сегментов финансового рынка по видам финансовых инструментов, особенности их построения и регулирования 73
1.4. Институциональная структура российского финансового рынка 111
Глава 2. Регулирование финансовых рынков за рубежом 125
2.1. Общие тенденции в развитии механизмов регулирования национальных финансовых рынков 125
2.2. Факторы, определяющие содержание механизма регулирования финансового рынка 140
2.3. Специфика построения механизмов регулирования финансовых рынков в странах ближнего зарубежья и их объединениях с участием России 152
Глава 3. Развитие инфраструктуры финансового рынка в Российской Федерации 189
3.1. Торговая и расчетная системы инфраструктуры финансового рынка 191
3.2. Учетная система инфраструктуры финансового рынка 204
3.3. Уровень развития финансового рынка и его инфраструктуры как способ оценки качества их регулирования 223
Глава 4. Концепция реформирования механизма регулирования финансового рынка 237
4.1. Организационные меры по совершенствованию механизма регулирования финансового рынка на современном этапе 238
4.2. Совершенствование порядка осуществления контроля на финансовом рынке 251
4.3. Содержание и основы регулирования деятельности СРО участников финансового рынка и его инфраструктуры 260
Глава 5. Организационно-экономические основы совершенствования регулирования инфраструктуры финансового рынка 269
5.1. Реализация модели центрального (расчетного) депозитария в инфраструктуре финансового рынка 269
5.2. Организационные предпосылки создания центрального депозитария в России 277
5.3. Консолидация расчетно-депозитарной деятельности и укрупнение регистраторов 285
5.4. Регулятивные и организационно-экономические аспекты совершенствования инфраструктуры финансового рынка 292
5.5. Преодоление монополизма институтов инфраструктуры финансового рынка и развитие их тарифной политики 306
Заключение 324
Список литературы 332
Приложения 357
- Финансовый рынок, его роль и значение для развития экономики
- Общие тенденции в развитии механизмов регулирования национальных финансовых рынков
- Торговая и расчетная системы инфраструктуры финансового рынка
Введение к работе
Актуальность диссертации определяется ролью финансового рынка в современной экономике как механизма свободного перемещения капитала между отраслями, территориями, предприятиями и гражданами. Направления, объемы и скорость движения капитала в форме финансовых инструментов являются факторами развития любого значимого субъекта экономической жизни. В странах с современной экономикой рынок капитала, как ключевой сегмент финансового рынка, во многом является как движущей силой, так и отражением способности экономики концентрировать ресурсы на наиболее перспективных направлениях ее развития.
В настоящее время в России капитализация рынка акций по отношению к валовому внутреннему продукту (ВВП) превысила 50%, количество участников негосударственных пенсионных фондов приближается к 6 млн. человек, а активы страховых компаний превышают 600 млрд. руб. Несмотря на внешне позитивную динамику количественных показателей развития финансового рынка, его макроэкономическое значение остается недостаточным в силу незначительности доли «длинных» денег, привлекаемых с его помощью в народное хозяйство. Широкомасштабная приватизация предприятий в России сопровождалась их массовым акционированием, что автоматически не привело к использованию инструментария рынка ценных бумаг в интересах привлечения инвестиций. Банковский сектор финансового рынка тоже пока не добился превращения сбережений населения и предприятий в источник инновационных инвестиций, необходимых для модернизации народного хозяйства, а доля внутреннего кредита за последние шесть лет сократилась почти вдвое - до 26% от ВВП.
Во многом эти недостатки развития финансового рынка связаны со слабым законодательным и нормативным обеспечением его функционирования, которое, в свою очередь, является следствием отсутствия сбалансированной системы его регулирования. Вместо нее существует организационно
5 раздробленная ведомственная среда, деятельность которой зачастую лишена экономического содержания.
Диссертация направлена на разработку методологии формирования организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка, которая позволила бы учесть специфику этого сегмента рыночной экономики, обеспечивая свободный и поступательный характер его развития при одновременном неукоснительном соблюдении и защите прав инвесторов, клиентов финансовых институтов, потребителей финансовых услуг.
Эффективность механизма регулирования оказывает определяющее влияние на состояние самого финансового рынка и уровень доверия инвесторов к его институтам. Среди последних наибольшую степень зависимости от уровня регулирования проявляют организации, составляющие фундамент организации и технологического развития финансового рынка, - элементы его инфраструктуры. В диссертации рассматриваются возможности для формирования в Российской Федерации института центрального депозитария, условия его инкорпорирования в существующие отношения между организованными торговыми площадками и обслуживающими их расчетными депозитариями и клиринговыми организациями.
Анализ состояния изученности указанной проблематики показал, что в центре внимания большинства отечественных исследователей находятся: вопросы технологии функционирования финансового рынка, в первую очередь, его биржевого и банковского сегментов; возможности распространения на отечественном рынке финансовых инструментов, используемых на развитых рынках; особенности проведения конкретных операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами. При этом вопросы организации регулирования финансового рынка, включая его экономические цели, в работах многих отечественных исследователей отражаются лишь в плане констатации полномочий существующих органов государственного управления в отношении отдельных сегментов финансового рынка. Проблемы механизма регулирования инфраструктуры финансового рынка или не выделяются в
6 качестве специального направления научных исследований или замещаются вопросом создания отдельных финансовых институтов без рассмотрения особенностей регулятивной среды для их функционирования.
Среди зарубежных исследователей, идеи которых послужили отправной точкой настоящего исследования, необходимо отметить работы Л.Дж. Гитмана, М. Гоши-Батлер, М.Д. Джонка, У. Батлера, Ф. Хайека, М. Фридмана и других, затрагивающие роль государственного регулирования в рыночной экономике вообще и/или экономическое содержание финансового рынка и его регулирования, в частности. Различным аспектам функционирования финансового рынка посвящены работы отечественных исследователей: Б.И. Алехина, М.Ю. Алексеева, И.Т. Балабанова, В.В. Булатова, Л.Г. Григорьева, О.Г. Гончарук, B.C. Кабакова, И.В. Костикова, Ю.А. Львова, Н.А. Савинской, А.С. Селищева, В.К. Сенчагова, В.М Ходачека и других. Проблемы развития института ценных бумаг в России как универсальной формы финансовых инструментов, оказывающей влияние и на подходы к регулированию финансового рынка и на организацию его инфраструктуры, нашли отражение в работах М.М. Агаркова, В.А. Белова, Д.И. Степанова, Д.В. Мурзина, B.C. Плескачевского, В.В. Яковлева, Л.Р. Юлдашевой, Г.Ф. Шершеневича. Возможные подходы к организации регулирования сегментов финансового рынка сформулированы в работах Д.В. Васильева, О.В. Вьюгина, Е.А. Жукова, Я.М. Миркина, А.Л. Саватюгина, Г.А. Тосуняна. Особенности становления и развития инфраструктуры финансового рынка России получили отражение в работах А.Ю. Жинкина, B.C. Петрова, Н.Г. Семилютиной, Д.В. Соловьева, А.А. Ремнева, С.А. Томляновича, Б.В. Черкасского.
Научные труды российских и зарубежных авторов, посвященные вопросам, связанным с финансовым рынком и его инфраструктурой, послужили теоретической основой исследования. В ходе работы также рассматривались документы международных организаций, объединяющих регуляторов финансового рынка (IOSCO, BIS), признанных групп международных
7 экспертов (G-30, ISSA), а также стандарты саморегулируемых организаций участников российского финансового рынка (ПАРТАД, НАУФОР).
Методологической основой исследования послужил системный подход с использованием других общенаучных методов исследования, таких как: синтез результатов анализа, сочетание логического и исторического методов, выявление причинно-следственных связей. При обобщении практических данных, собранных в процессе исследования, применялись экономико-статистические методы группировки, выборки, расчета средних значений показателей.
Эмпирической основой исследования послужила практика деятельности государственных регулирующих органов и саморегулируемых организаций финансового рынка России, стран ближнего и дальнего зарубежья, содержание и результаты деятельности инфраструктурных организаций финансового рынка.
Целью исследования является разработка методологических положений по оптимизации организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка и его инфраструктуры, включая обоснование создания мегарегулятора финансового рынка, его функциональной и управленческой структуры.
В соответствии с поставленной целью в диссертации был сформулирован и решен следующий комплекс взаимосвязанных задач:
1. В области методологии:
сформулировать понятия и выявить содержание финансового рынка, его инфраструктуры и механизма их регулирования;
определить методологические основы организации взаимосвязи между инвесторами, финансовыми инструментами и финансовыми институтами в процессе функционирования организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка;
выявить проблемы регулирования финансового рынка России и особенности их проявления в отношении элементов инфраструктуры финансового рынка;
8 проанализировать зарубежную теорию и практику регулирования финансовых рынков, выявить тенденции развития механизмов регулирования развитых финансовых рынков и особенности формирования организационно-экономических основ их регулирования в странах с переходной экономикой;
проанализировать содержание методов регулирования инфраструктуры финансового рынка России с точки зрения обоснования мероприятий по совершенствованию организационно-экономического механизма регулирования;
разработать методологические основы для определения рациональных пропорций между государственным регулированием и саморегулированием на финансовом рынке;
разработать методологию построения мегарегулятора финансового рынка, использование которой позволит повысить результативность управленческих решений в сфере привлечения инвестиций и перераспределения финансовых ресурсов.
2. В области методики:
сформировать методический подход к выделению сегментов финансового рынка как составляющих объекта регулирования;
разработать метод определения организаций, выполняющих функцию инфраструктуры финансового рынка;
разработать метод оценки качества регулирования финансового рынка путем определения уровня его развития в регионах и степени их дифференциации;
определить методические основы консолидации инфраструктуры финансового рынка в связи с необходимостью повышения надежности учета прав собственности на ценные бумаги и обеспечения ликвидности российских ценных бумаг на национальном рынке;
- разработать организационно-экономические методы регулирования
тарифной политики учетных и расчетно-клиринговых организаций
инфраструктуры финансового рынка.
9 3. В области прикладных разработок:
провести классификацию сегментов финансового рынка, его инструментов и институтов;
определить функциональные составляющие инфраструктуры финансового рынка;
выполнить группировку развитых зарубежных финансовых рынков в зависимости от применяемых моделей организационно-экономического механизма их регулирования;
- структурировать организационно-экономический механизм регулирования финансового рынка России в его развитии;
разработать комплексный показатель оценки уровня развития финансового рынка и механизма его регулирования в региональном разрезе, в соответствии с величиной которого сгруппировать регионы России по степени развития финансового рынка;
предложить модель механизма регулирования финансового рынка, которая, с одной стороны, учитывает опыт развития механизма регулирования указанного рынка за рубежом, а с другой стороны, основана на имеющихся на российском финансовом рынке организационно-экономических предпосылках;
разработать концепцию формирования и развития учетной и расчетной систем инфраструктуры российского финансового рынка.
В связи с этим предметом исследования определена деятельность регулирующих органов, особенности ее организации и экономического содержания в периоды становления, стабилизации финансового рынка и постепенного превращения его в значимую часть экономики, предоставляющую свой инструментарий не столько для спекулятивной игры на курсах ценных бумаг, сколько для привлечения инвестиций и придания им ликвидной формы, адекватной процессам глобализации мировой экономики.
Объектом исследования является финансовый рынок, понимаемый как рынок финансовых инструментов.
Научная новизна исследования состоит в том, что в нем впервые осуществлена комплексная разработка методологии формирования организационно-экономического механизма регулирования российского финансового рынка и его инфраструктуры.
Наиболее существенные результаты, полученные при диссертационном исследовании, и их научная новизна заключаются в следующем:
определены понятия «финансовый рынок», «финансовый инструмент», «организационно-экономический механизм регулирования финансового рынка», «инфраструктура финансового рынка», что позволяет сформулировать методологические подходы диссертанта к регулированию финансового рынка;
- в качестве методического подхода к определению сегментов финансо
вого рынка, как составляющих объекта регулирования, предложено рассматри
вать особенности выпуска и обращения образующих их финансовых
инструментов;
при осуществлении регулирования инфраструктуры финансового рынка предложено концептуально исходить из того, что она представляет собой институциональную среду для организации торговли финансовыми инструментами, обеспечения расчетов и фиксации их результатов. В качестве составляющих инфраструктуры финансового рынка выделены торговая, расчетная и учетная системы;
- разработан методический подход к оценке качества регулирования
финансового рынка, который апробирован путем определения уровня его
развития в регионах, что позволило произвести их группировку по величине
комплексного показателя;
определено, что методологической основой организации оптимальной взаимосвязи между инвесторами, финансовыми институтами и финансовыми инструментами является выделение в рамках организационно-экономического механизма регулирования финансового рынка трех организационных уровней: уровня законодательных органов, уровня государственных регулирующих
11 органов на финансовом рынке и уровня саморегулируемых организаций финансовых институтов;
обоснована необходимость совершенствования механизма регулирования финансового рынка на современном этапе его развития посредством реализации организационно-экономической модели мегарегулятора финансового рынка, включающей в себя саморегулируемые организации. Это, в частности, позволит заместить значительную долю бюджетных расходов на разработку актов, регламентирующих технологию деятельности финансовых институтов и контроль за их выполнением, соответствующими затратами саморегулируемых организаций, финансируемых их членами;
установлено, что деятельность саморегулируемых организаций участников рынка, как составляющих самостоятельного уровня механизма регулирования финансового рынка, нуждается в системном развитии, на основе предъявления специальных требований к их функциональной и организационной структуре;
концептуально обоснована необходимость консолидации инфраструктуры финансового рынка, включая создание центрального депозитария, на основе выработки требований, которые качественно повысят уровень функционирования учетных институтов, в том числе путем внедрения электронного документооборота и системы управления рисками профессиональной деятельности;
с учетом общественной значимости деятельности регистраторов, затрагивающей интересы значительного числа рядовых акционеров, разработаны ключевые принципы оплаты их услуг, исходя из которых эмитент и регистратор в договоре на ведение реестра должны определять порядок оплаты услуг регистратора, оказываемых как самому эмитенту, так и зарегистрированным в его реестре лицам, который, в свою очередь, должен различаться в зависимости от ликвидности ценных бумаг рассматриваемого эмитента.
Практическая значимость результатов диссертационной работы заключается в доведении теоретических положений научной концепции до практического уровня реализации путем их внедрения в акты регулирующих органов или в разработки соответствующих рекомендаций по организации их деятельности. Основные результаты исследования, имеющие практическое значение для совершенствования механизма регулирования финансового рынка, использованы государственными органами при разработке программ социально-экономического развития и административной реформы на среднесрочную перспективу, в разделах, посвященных финансовому рынку, а также при разработке принятого в первом чтении Государственной Думой РФ законопроекта «О саморегулируемых организациях» и действующей редакции закона «О негосударственных пенсионных фондах».
Концептуальные предложения по совершенствованию регулирования инфраструктуры финансового рынка изложены в докладе, подготовленном по поручению Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации, и учтены при разработке концепции законопроекта «О Центральном депозитарии» и законопроекта «О клиринге и клиринговой деятельности». Результаты исследований также использованы в учебно-методических пособиях Профессиональной ассоциации регистраторов трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), в том числе одобренных федеральным органом исполнительной власти на рынке ценных бумаг для обучения специалистов рынка ценных бумаг для получения квалификационных аттестатов серий 3.0,4.0, 5.0.
Теоретические и методические положения диссертационной работы используются при проведении занятий по дисциплинам «Рынок ценных бумаг», «Биржевое дело» в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете.
Апробация работы. Основополагающие выводы и рекомендации работы доложены автором и одобрены на научно-практических конференциях, в том числе: IV Международной конференции Центральных депозитариев стран СНГ
13 (г. Москва, 2004 г.); I—II Федеральных инвестиционных форумах (г. Москва, 2004-2005 гг.); VI—VII Межвузовских конференциях «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (г. Санкт-Петербург, 2004-2005 гг.); II Международной конференции «Российские ценные бумаги: инфраструктура и операции» (г. Москва, 2005 г.).
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и приложений.
Финансовый рынок, его роль и значение для развития экономики
После преодоления последствий финансового кризиса 1998 года и исчерпания резервов восстановительного роста, действовавших в 1999-2001 годах, проблема поддержания и увеличения темпов экономического роста остается ключевой в развитии российской экономики. В этой связи важное значение имеет степень развития такого неотъемлемого элемента современной экономики, без которого невозможно рациональное использование финансовых ресурсов на основе соотношения спроса и предложения на них, как финансовый рынок1. Его функционирование является одним из ключевых отличий рыночной экономики от плановой2. Наличие привлекательных для инвестора финансовых инструментов с точки зрения монетаристской теории увеличивает оборачиваемость денежных средств в экономике как предпосылку ее роста . Однако сформированная за прошедшее десятилетие инфраструктура российского финансового рынка пока обслуживает совершенно несопоставимое с масштабом экономики и, главное, ее потенциалом обращение капитала. На российском финансовом рынке как рынке капитала до сих пор отсутствуют долгосрочные финансовые инструменты, а инвестиции, привлекаемые из-за рубежа, носят в значительной степени спекулятивный характер. Между тем остаются невостребованными возможности расширения сбережений граждан и юридических лиц с их последующим переливом в сферу инвестиционной деятельности, минуя Сберегательный банк Российской Федерации (далее Гончарук О.В. О методологических основах оценки стабильности финансовой системы // Теория и практика банковского дела на современном этапе: Материалы 5-й межвузовской Сбербанк) и коммерческие банки с их заниженными по отношению к уровню инфляции депозитными ставками.
Согласно расчетам Центра экономического анализа агентства «Интерфакс», совокупный объем активов-нетто 100 крупнейших страховых компаний составил на середину 2005 года 420 млрд руб. При этом активы всех страховщиков России эксперты Центра оценивают примерно в 560-600 млрд руб.1. Собственное имущество 100 крупнейших негосударственных пенсионных фондов по итогам 2005 года превысило 300 млрд руб., а активы всех инвестиционных фондов России, находящихся под управлением немногим более ста работающих с ними управляющих компаний, достигли уровня в 230 млрд руб. . В тоже время активы российских банков составляют по итогам 2005 года 9,4 трлн руб. . Между тем в развитых странах активы всех названных категорий участников финансового рынка обычно сопоставимы. Таким образом, инвестиционные институты рынка капитала и после поступления на него средств обязательного страхования автовладельцев и пенсионных накоплений в 5-6 раз уступают банкам. Тем не менее, разрыв по размеру активов между банковским и небанковским сегментами финансового рынка за последние 2 года сократился более чем вдвое. Наибольшую динамику роста по абсолютной величине демонстрирует сектор негосударственного пенсионного обеспечения, что связано с ожиданиями привлечения в него средств накопительной части трудовых пенсий.
Общие тенденции в развитии механизмов регулирования национальных финансовых рынков
Доминирующей на протяжении последних двадцати лет тенденцией в развитии механизмов регулирования финансовых рынков различных стран является постепенное объединение регулирующих государственных функций в лице сокращающегося числа государственных органов, включая создание так называемых мегарегуляторов финансовых рынков. Завершенная форма мегарегу-лятора предполагает сосредоточение в одних руках регулирования трех основных сегментов финансового рынка: банковского, страхового и рынка ценных бумаг. К фундаментальным причинам возникновения мегарегуляторов исследователи обычно относят следующие:
рост числа и роли финансовых конгломератов, в которых единый собственник владеет несколькими финансовыми институтами, предоставляющими финансовые услуги (продукты), относящиеся к разным сегментам финансового рынка;
перекрестные предложения финансовых услуг: банками - услуг по коллективному инвестированию, брокерско-дилерскими компаниями - услуг инвестиционного банка, страховщиками - пенсионных услуг и т.д.;
секьюритизация финансовых продуктов.
В этой же связи важное значение имеют: рост предоставления услуг финансовыми институтами, подобных тем, которые раньше оказывались исключительно организаторами торговли на фондовом рынке; выход на финансовый рынок крупных предприятий реального сектора и торговли; диверсификация финансовых инструментов и способов их продажи, возникающая в связи с развитием электронной торговли, в том числе с использованием сети Интернет . В соответствии с этими тенденциями происходит постепенная консолидация регулирования сегментов финансового рынка, ранее развивавшихся относительно обособленно.
В то же время между применяемыми механизмами регулирования проходит водораздел в зависимости от того, осуществляется ли оно по институциональному/секторальному признаку, предполагающему направленность регулирования на деятельность финансовых институтов как таковых, или по елевому /функциональному, т.е. когда один регулятор осуществляет контроль за платежеспособностью института, другой - за его взаимоотношениями с клиентами, третий - за развитием конкуренции и т.п. . Рассмотрим эти процессы на примере стран, известных высоким уровнем развития финансовых рынков.
Торговая и расчетная системы инфраструктуры финансового рынка
Развитие финансового рынка, в силу его специфики как рынка фиктивного капитала, определяется развитием его инфраструктуры, которая в широком смысле этого слова включает в себя механизм регулирования как совокупность регулирующих органов и нормативной базы для функционирования рынка, а в узком смысле представляет собой институциональную среду для организации торговли финансовыми инструментами, обеспечения расчетов и фиксации их результатов. Интересы составляющих эту среду участников торговых, расчетных и учетных систем зачастую вступают в противоречие. Например, участнику торговой системы может быть выгоднее свести всех своих клиентов (инвесторов) в одну учетную организацию, контролируемую им же (даже если это противоречит интересу инвестора), нежели реорганизовать свою работу с точки зрения обеспечения надежности защиты прав инвесторов, в том числе через эффективную систему учета прав собственности на ценные бумаги.
Исходя из направлений развития новых информационных технологий, предлагается при совершенствовании законодательства, определяющего функционирование инфраструктуры финансового рынка, иметь в виду следующий базовый сценарий ее развития на сравнительно близкое будущее1.
Во-первых, техническую возможность доступа к торговой системе через Интернет сможет иметь любой желающий. А раз так, то работы у брокеров существенно уменьшится: слишком многие захотят непосредственно участвовать в торгах, имея возможность найти контрагента самостоятельно.
Во-вторых, станет не нужна многоуровневая система учета и хранения ценных бумаг. Коль скоро далеко не все будут пользоваться услугами брокеров, сократится работа у обслуживающих их расчетных депозитариев.
Раньше условием работы с брокером было помещение бумаг к нему же на хранение для того, чтобы он, в свою очередь, поместил их в расчетный депозитарий биржи. Расчетный депозитарий как элемент учетной и расчетной систем постепенно утрачивает учетную часть своих функций. Его роль как общего хранилища ценных бумаг и с точки зрения сегодняшнего дня уже весьма условна, а с позиций глобального общедоступного рынка ценных бумаг станет двойным анахронизмом. Первоначальная основная цель создания расчетного депозитария как центрального элемента учетной системы и, по сути, центрального хранилища замещается осуществлением расчетов по сделкам.
В-третьих, необходимо стремиться к реализации естественного и надежного принципа прямой оперативной связи любого участника рынка с его активом, где бы он или его актив не находился.
В-четвертых, кардинально возрастет значение структур, обеспечивающих безопасность информационных сетей от несанкционированного доступа, которые в условиях России традиционно олицетворяются с государственными службами.
