Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Создание акционерной стоимости в условиях несовершенных рынков капитала: концептуальные и методические основы 12
1.1. Формирование акционерной стоимости: концептуальные основы и эмпирические свидетельства 12
1.2. Особенности функционирования эффективных рынков капитала как механизма перераспределения финансовых ресурсов в контексте управления компанией на основе критерия стоимости 28
1.3. Драйверы создания акционерной стоимости в условиях несовершенных рынков капитала 39
ГЛАВА 2. Анализ и оценка факторов создания акционерной стоимости в условиях несовершенного рынка капитала 48
2.1. Общая оценка детерминант создания акционерной стоимости российскими публичными компаниями 49
2.2. Инвестиционные драйверы создания акционерной стоимости на российском рынке 69
2.3. Анализ факторов инвестиционной активности российских компаний 80
ГЛАВА 3. Механизм формирования системы управления предприятием на основе драйверов создания акционерной
3.1. Методические аспекты внедрения системы управления на основе воздействия на драйверы стоимости 100
3.2. Стимулирование создания акционерной стоимости на основе рыночных и расчетных индикаторов создания стоимости 111
3.3. Реальные опционы в системе управления как драйвер создания акционерной стоимости 128
3.4. Направления дальнейших исследований процесса формирования акционерной стоимости на несовершенных рынках капитала 136
Заключение 140
Список использованных источников
- Особенности функционирования эффективных рынков капитала как механизма перераспределения финансовых ресурсов в контексте управления компанией на основе критерия стоимости
- Инвестиционные драйверы создания акционерной стоимости на российском рынке
- Анализ факторов инвестиционной активности российских компаний
- Стимулирование создания акционерной стоимости на основе рыночных и расчетных индикаторов создания стоимости
Особенности функционирования эффективных рынков капитала как механизма перераспределения финансовых ресурсов в контексте управления компанией на основе критерия стоимости
В настоящее время концепция ориентированного на стоимость управления (Value-Based Management, VBM) является доминирующей управленческой парадигмой, в соответствии с которой деятельность компании должна проецироваться на обеспечение устойчивого роста акционерной стоимости в долгосрочной перспективе, а процесс принятия управленческих решений – основываться на факторах создания стоимости. Несмотря на то, что управление на основе критерия стоимости – относительно новая управленческая концепция, фундаментальные идеи остаточного дохода, лежащие в её основе, описаны еще в трудах А. Смита и А. Маршалла.
В научной литературе представлены различные точки зрения относительно движущих факторов становления концепции VBM. Так, ученые рассуждают о ценностном сдвиге в обществе в отношении того, что распределение экономических выгод через конкурентные рынки более эффективно и справедливо, чем через административные механизмы [114]. Исследователи увязывают возросшее внимание к акционерной стоимости c эрой слияний и поглощений [109] и падением прибыльности западных компаний в 1970е гг. [129]. Вообще, VBM сегодня нечто большее, чем технический элемент финансового анализа; VBM становится широкой социально-экономической парадигмой, для некоторых даже социальным движением [108]. М. Дженсен возводит эффективное распределение финансовых ресурсов в ранг «новой индустриальной революции» [157], а Дж. Фроуд и др. рассуждают о квазирелигиозной составляющей «акционерного фундаментализма» [130]. В то же время, хотя наибольшее влияние концепция VBM получила в англо-саксонских странах, тренд принятия VBM в качестве главенствующей управленческой философии отчетлив по всему миру [114].
Опуская дебаты апологетов теории стейкхолдеров как альтернативы VBM (подробно об аргументах сторон см. [236]), отметим, что VBM предоставляет непротиворечивый одновекторный управленческий инструмент с четким выделением драйверов стоимости и базирующихся на них инструментах стимулирования [246]. При этом, некоторые специалисты считают, что противоречия во многом надуманны, и бенефициарами стратегической ориентации на создание акционерной стоимости в долгосрочной перспективе выступают и прочие стейкхолдеры [21].
В основополагающих концептуальных работах [21; 219; 233; 251] авторы сходятся во мнении относительно ключевых характеристик VBM:
1. VBM учитывает все затраты на капитал. Бухгалтерская прибыль включает только затраты на заемный капитал, акционерная стоимость создается при возмещении в том числе вмененных затрат альтернативного использования собственного капитала.
2. VBM – управленческий подход. VBM не ограничивается лишь механистическим расчетом создаваемой (разрушаемой) акционерной стоимости. VBM – методы, концепции и инструменты, используемые для достижения целей фирмы, относящиеся ко всем функциональным областям (производства, финансов, логистики, управления человеческими ресурсами и др.) и уровням организации.
Прежде, чем приступить к детальному анализу процесса создания акционерной стоимости, необходимо соотнести понятия «фактор стоимости» и «драйвер стоимости». В отечественной научной литературе данные понятия часто используется как взаимозаменяемые и равнозначные. В то же время, с позиции обсуждения концепции VBM как управленческого инструмента, разграничение данных понятий играет важную роль. Дело в том, что фактор стоимости может быть независящим от менеджмента компании, в то время как драйвер по определению предполагает осознанную направленность усилий менеджмента на достижение основной цели управления – максимизации акционерной стоимости [1]. Соотношение и взаимодействие факторов и драйверов стоимости в процессе создания акционерной стоимости представлено на рисунке 1.1.1.
Система VBM строится вокруг драйверов стоимости. Драйверы могут быть выражены как в финансовых, так и нефинансовых терминах, и использованы на всех организационных уровнях. Специалисты ведущих консалтинговых компаний (KPMG Consulting, PricewaterhouseCoopers) выделяют четыре основных компонента системы управления на основе драйверов стоимости [167; 216]: формирование и реализация стратегии, обеспечивающей максимизацию акционерной стоимости; внедрение информационной системы, основанной на драйверах создания акционерной стоимости в рамках подразделений компании, продуктов и потребительских сегментов; согласование управленческих процессов, таких, как бизнес-планирование и распределение ресурсов, с задачей создания акционерной стоимости; разработка систем оценки результативности и поощрения, базирующихся на динамике ключевых драйверов создания акционерной стоимости.
Рисунок 1.1.2. Сеть создания акционерной стоимости [219]
А. Раппапорт в своей классической работе («Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors») представляет сеть акционерной стоимости (рисунок 1.1.2), в которой отображена связь между корпоративной целью создания акционерной стоимости и драйверами (факторами) стоимости: темпами роста продаж, операционной рентабельностью, налоговыми выплатами, вложениями в рабочий (working capital) и основной капитал, продолжительностью роста стоимости [219].
Инвестиционные драйверы создания акционерной стоимости на российском рынке
Рентабельность активов в среднем равна приблизительно 7%, темп прироста стоимости основных средств – 19%, доля заемных средств в структуре источников финансирования – 46%. В структуре собственности 37% и 36% компаний соответственно государство и нерезиденты представлены в качестве крупных акционеров. В среднем, доля владения трех крупнейших акционеров равна 81%. Средний возраст компаний составил около 10 лет. Хотя ряд независимых переменных также существенно волатильны (рентабельность, инвестиции), в целом рыночные показатели, выступающие в качестве зависимых переменных, характеризуются большей волатильностью. Проведенный в рамках настоящего исследования анализ состоит из двух частей. В первой части проанализированы детерминанты создания акционерной стоимости в терминах показателя совокупной акционерной доходности и стоимостных мультипликаторов цена/балансовая стоимость и цена/прибыль. Однако, как будет показано ниже, создание стоимости существенно детерминируется макроэкономическими факторами, поэтому во второй части анализируется относительная производительность компаний по отношению к рынку в целом. Для этого исследуемые зависимые переменные были модифицированы в бинарные переменные (если значение зависимой переменной за определенный период превышало среднее значение за этот период, то бинарная переменная приравнивалась единице, в ином случае - нулю). Затем было проведено Probit-моделирование детерминант превышения стоимостными мультипликаторами среднерыночных показателей и получения сверхдоходности, то есть доходности выше среднерыночной (однако на риск сама зависимая переменная не корректировалась; учет риска проводился через включения в модели соответствующей независимой переменной).
В рамках регрессионного анализа детерминанты создания акционерной стоимости исследовались с использованием трех классов моделей (подробнее см. [81]):
1. Модели со случайными эффектами (RE) У и = X \, Р + a t + є it, (2.1.1) где X - вектор независимых переменных, - оцениваемые параметры. Случайные эффекты а. и ошибки и здесь – независимые одинаково распределенные случайные величины «. м (0, та2) и єit ad (0,сгЕ2) , которые независимы от х1,..хи. Использование RE моделей позволяет получить несмещенные оценки, если ненаблюдаемая разнородность не коррелирована с регрессорами.
2. Модели с фиксированными эффектами (FE): у и У І = (х it хi) р + є it - є", (2.1.2) FE модели позволяют устранить из моделей инвариантные во времени ненаблюдаемые индивидуальные эффекты и решить проблему возможной эндогенности, вызванной пропуском релевантных предикторов. Из этого, однако, следует, что они не позволяют оценить незначительно изменяемые во времени анализируемые нами детерминанты стоимости (такие, как дамми-переменные государственной собственности, присутствия крупного иностранного акционера; отраслевые эффекты).
3. Сквозные модели (PA). Предполагается, что регрессоры экзогенны; таким образом, производится сквозная FGLS (Feasible Generalized Least Squares) оценка без осуществления декомпозиции общей ошибки uit = ai + sit.
Все модели предполагают принятие в учет кросс-корреляций между ошибками для отдельной компании. Попарное сравнение моделей проводилось с использованием: теста Валь да (Wald test) для сравнения моделей с фиксированными эффектами и сквозных регрессий, теста Бройша-Пагана (Breusch-Pagan test) для сравнения моделей со случайными эффектами и сквозных регрессий, теста Хаусмана (Hausman test) для сравнения моделей с фиксированными эффектами и моделей со случайными эффектами.
При оценке же Probit-моделей наблюдаемые зависимые переменные y .t (совокупная акционерная доходность, стоимостные мультипликаторы цена/балансовая стоимость и цена/прибыль) были трансформированы в бинарные: Были построены Probit-модели со случайными эффектами и сквозные Prob it-модели, структура которых соответствует рассмотренным выше. Тестирование Probit-модели со случайными эффектами (RE) и сквозной Probit-модели (PA) производилось с помощью критерия отношения правдоподобия (Likelihood Ratio test, LR). С формулами расчета коэффициентов PA, RE, FE линейных регрессий можно ознакомиться в [232, с.463-466]; и маржинальных эффектов PA и RE Probit-моделей – в [232, с.424-426]. Все расчеты и управление данными были произведены с помощью программного пакета STATA12.0.
Анализ результатов. В таблице 2.1.3 представлены результаты регрессионного анализа детерминант создания акционерной стоимости. Попарное сравнение моделей показывает более высокую статистическую мощность моделей с фиксированными эффектами в объяснении стоимостных мультипликаторов, но не показателя акционерной доходности. Это может свидетельствовать о том, что ненаблюдаемые индивидуальные эффекты компаний имеют большое значение в относительной оценке капитализации компании рынком и существенно меньшее значение в объяснении акционерной доходности. Тем не менее, мы приводим оценки двух классов моделей, поскольку ряд независимых переменных инвариантны во времени и не могут быть оценены в FE-моделях, а формальные тесты RE- против FE-моделей проводятся лишь по включаемым в оба класса моделей наборам переменных.
Значения статистики Вальда и F-статистики позволяют отклонить нулевую гипотезу о совместной незначимости факторов RE- и FE-моделей соответственно с высоким уровнем надежности: величины p-value 0.000. Следует отметить, что общая макроэкономическая ситуация (исследуемая через дамми-переменные времени), играет первостепенную роль в объяснении динамики стоимости компаний. Так, при исключении дамми-переменных времени значение R2 снижается с 46% до 15% в модели описания мультипликатора цена/балансовая стоимость, с 14% до 5% в модели описания мультипликатора цена/прибыль, с 57% до 9% в модели описания акционерной доходности. Это может быть объяснено высокой волатильностью российского рынка капитала, тогда как волатильность фундаментальных переменных создания стоимости значительно ниже.
Анализ факторов инвестиционной активности российских компаний
Представленные выше эмпирическое выявление и концептуальное обоснование широкого круга финансовых и нефинансовых факторов и драйверов стоимости, присущих отечественному рынку капитала, должны приниматься в учет в процессе проектирования и имплементации системы управления предприятием на основе драйверов создания акционерной стоимости. В то же время, прикладные аспекты внедрения системы стоимостного управления определяются в значительной степени ограниченностью контроля со стороны менеджмента и работников в отношении факторов и драйверов создания акционерной стоимости. В данном параграфе мы описываем процесс имплементации системы управления на основе драйверов стоимости в рамках финансовой структуры предприятия, которая позволяет выявлять и управлять не центрами генерирования прибыли, а центрами формирования стоимости для акционеров.
Процесс имплементации системы управления, ориентированной на устойчивое создание акционерной стоимости и базирующейся на драйверах стоимости, можно подразделить на три стадии [96] (рисунок 3.1.1): - в рамках первой стадии предполагается разработка внедряемой системы стоимостного управления, включая выбор моделей стоимостной оценки компании в целом, отдельных подразделений и бизнес-единиц; на данной стадии необходимо в явном виде сформулировать основные предпосылки, на основе которых будет производиться стоимостная оценка (порядок расчета стоимости капитала, распределение общеэкономических затрат и калькуляция себестоимости, трансфертные цены); также разрабатываются новые компенсационные планы, планируется содержание тренинговых программ; - вторая стадия предполагает имплементацию разработанных инструментов системы управления предприятием на основе драйверов создания акционерной стоимости и включает в себя обучение менеджмента и работников принципам количественной оценки результативности их деятельности и порядка начисления бонусных выплат на основе воздействия на драйверы создания акционерной стоимости; - на третьей стадии осуществляется мониторинг и корректировка внедренной системы стоимостного управления; при этом, основным формальным инструментом коммуникации и контроля в рамках внедренной системы выступают управленческие отчеты.
Ключевое требование системы управления предприятием на основе драйверов стоимости заключается в том, что весь процесс стратегического и текущего управления должен проецироваться на критерий устойчивого формирования стоимости для акционеров. Так, Д. Килрой обосновывал, что система управления, ориентированная на создание акционерной стоимости, требует внедрения принципов стоимостного управления в систему бизнес-планирования и распределения ресурсов (рисунок 3.1.2), которые он называл «внутренним рынком капитала». Внутренний рынок капитала функционирует на тех же принципах, что и внешний финансовый рынок, обеспечивая реализацию инвестиционных проектов с наибольшим потенциалом создания акционерной стоимости [163].
Непосредственно исполнение стратегических инициатив в рамках стоимостного управления требует идентификации финансовых и операционных драйверов стоимости, а также определения степени влияния на них со стороны менеджмента и работников. Отметим, что значимость тех или иных драйверов стоимости в немалой степени определяется отраслевыми особенностями; тем не менее, с определенной долей условности, на рисунке 3.1.3 мы представили основные драйверы стоимости и способность сотрудников компании воздействовать на них. Декомпозиция драйверов стоимости может быть продолжена до выявления операционных факторов, на которые отдельный сотрудник может непосредственно воздействовать. Так, в приложении 17 представлен пример иерархии операционных драйверов стоимости для телекоммуникационной компании.
Проблема выявления ключевых факторов и драйверов стоимости занимает центральное место в управлении, направленном на устойчивый рост акционерной стоимости. При этом, информационной базой для мониторинга динамики драйверов стоимости выступают, главным образом, данные управленческого учета; финансовый учет, как правило, не предоставляет информацию требуемого уровня детализации в рамках отдельных центров финансовой ответственности, подразделений, бизнес-единиц. В приложении 18 обобщены основные механизмы воздействия на драйверы стоимости.
Внедрение системы управления процессом создания акционерной стоимости на основе воздействия на драйверы стоимости требует также модификации традиционных систем калькулирования себестоимости продукции, поскольку последние не отражают издержки, связанные с использованием капитала, и не позволяют обосновывать управленческие решения с позиции создания акционерной стоимости. Для выявления и управления центрами формирования стоимости для акционеров (в противоположность центрам генерирования прибыли) могут быть использованы интегрированные системы калькулирования и стоимостного управления [221]; в приложении 19 описан практический пример имплементации модифицированной системы AB-костинга (activity based costing), учитывающей затраты на капитал. Подобные интегрированные системы калькулирования себестоимости включают в себя следующие этапы: - определение основных функциональных операций; - определение величины явных затрат на данные операции; - определение вмененных затрат, связанных с использованием капитала; - определение драйверов затрат (база распределения); - распределение совокупных косвенных затрат, расчет полной себестоимости продуктов и выявление их вклада в создание акционерной стоимости.
Использование интегрированной системы AB-костинга и стоимостного управления предоставляет качественную управленческую информацию о вкладе отдельных продуктов в создание акционерной стоимости, что позволяет реализовывать эффективную ассортиментную политику по формированию продуктового портфеля. В частности, для продуктов, которые вносят отрицательный вклад в создание акционерной стоимости, возможны следующие варианты действий: повышение цен реализации, снижение затрат, связанных с использованием капитала, снижение операционных затрат, повышение объема продаж при незначительном повышении затрат на используемый капитал, замена на продукты с большим вкладом в создание акционерной стоимости, прекращение производства.
В рамках текущего управления устойчивое создание акционерной стоимости должно обеспечиваться системами внутрифирменного бюджетирования и контроллинга. Бюджетирование реализуется в рамках финансовой структуры компании; отдельные центры финансовой ответственности подготавливают планы бюджетов для выполнения функций, которые вменены им в ответственность. В результате, формируется сводный бюджет компании, включая бюджет доходов и расходов, плановый баланс, бюджет движения денежных средств, операционные планы для подразделений.
Исполнение бюджетов и контроль за их исполнением осуществляются по центрам финансовой ответственности (см. рисунок 3.1.4). В рамках финансовой структуры компании при внедрении ориентированного на стоимость управления могут также обособленно формироваться «центры стоимости» [4]. Центры стоимости создаются на основе одного или нескольких центров инвестиций и осуществляют функции контроля воздействия драйверов стоимости на процесс создания акционерной стоимости.
Стимулирование создания акционерной стоимости на основе рыночных и расчетных индикаторов создания стоимости
В рамках настоящего диссертационного исследования были получены следующие основные научные результаты.
На основе обобщения широкого пласта теоретико-концептуальной и эмпирической литературы выявлен комплекс финансовых и нефинансовых факторов и драйверов создания акционерной стоимости, характерных для развитого рынка капитала. Концептуально описана зависимость основных финансовых и операционных драйверов стоимости с позиции возможности эксплуатации экономических рент. Проведенный обзор эмпирических исследований позволяет говорить о неоднозначности степени аппроксимации стоимостными индикаторами рыночной стоимости отечественных компаний.
Через призму эволюции научной мысли в отношении статистического моделирования на основе стохастических вероятностных распределений эмпирических финансовых рядов представлен авторский взгляд на становление концепции рыночной эффективности и её роли в создании акционерной стоимости. Уточнено понятие «несовершенный рынок капитала», используемое в рамках настоящего диссертационного исследования; понятие предполагает, что несовершенный рынок капитала не является достаточно эффективным институтом распределения финансовых ресурсов с позиции уровня развитости и доступности финансового посредничества, включая в себя информационную эффективность, уровень ликвидности, транзакционные затраты, распределительную эффективность. На основе обобщения предыдущих эмпирических статистических исследований сделан вывод о низкой эффективности отечественного рынка капитала, а также выявлен ряд институциональных, правовых и культурных условий, соблюдение которых необходимо для повышения уровня эффективности отечественного финансового рынка.
Выявлены специфичные инвестиционные и финансовые драйверы создания акционерной стоимости, которые дополнительно необходимо принимать в учет при проектировании и имплементации системы стоимостного управления, базирующейся на драйверах стоимости, в условиях информационно слабоэффективного, низколиквидного и волатильного отечественного рынка капитала. В частности, выделены наиболее важные следствия неэффективного функционирования рынков капитала, влияющих на решения по финансированию компании: становится возможным улучшение условий сделок по финансированию через использование смешанных форм ценных бумаг, повышается важность фактора времени эмиссии акций, следует учитывать влияние на инвестиционные драйверы и ограничения использования финансовых моделей. Также требуется принятие в учет воздействия на инвестиционные драйверы таких факторов, как проблема морального риска («синдром безответственности») и неблагоприятного отбора, агентские конфликты, транзакционные затраты. Кроме того, представлено обоснование использования инструментов финансового сигнализирования как дополнительных драйверов стоимости в условиях высокого уровня информационной асимметрии между инсайдерами (менеджмент, мажоритарные акционеры) и аутсайдерами (прочие инвесторы).
Проведен эконометрический анализ относительной силы воздействия факторов и драйверов создания стоимости на рыночную стоимость российских компаний, а также на показатель совокупной акционерной доходности. Анализ был основан на панельных данных; выборка была сформирована по данным 107 крупнейших российских публичных компаний нефинансового сектора за период 2004-2012гг. Метод исследования состоял из двух частей; сначала проведен регрессионный анализ детерминант создания акционерной стоимости в терминах стоимостных мультипликаторов цена/балансовая стоимость, цена/прибыль, а также совокупной акционерной доходности, затем с использованием Probit-моделей проведена оценка детерминант вероятности превышения стоимостными мультипликаторами среднерыночных показателей и получения акционерной доходности выше средней по рынку. Результаты исследования показывают, что макроэкономическая конъюнктура выступает более мощным детерминантом создания акционерной стоимости по сравнению с индивидуальными характеристиками компании. Доходность активов, финансовый леверидж, инвестиционные расходы, уровень рисковости компании позитивно коррелированы с индикаторами создания акционерной стоимости. Государственные компании торгуются с некоторым дисконтом, а представленные в структуре собственности крупным акционером-нерезидентом – с некоторой премией к рынку. Размер, возраст компании, отраслевые эффекты статистически значимо связаны с индикаторами создания акционерной стоимости. Индивидуальные характеристики компаний имеют большое значение в относительной оценке стоимости компании рынком и существенно меньшее значение в объяснении совокупной акционерной доходности. В продолжение общей оценки факторов стоимости был проведен эконометрический анализ влияния инвестиций компании в материальные, нематериальные и финансовые активы на индикаторы формирования акционерной стоимости в условиях российского финансового рынка. Полученные результаты демонстрируют, что инвестиции в новое оборудование ассоциируются с более высокой относительной рыночной оценкой компании, но не с большой совокупной акционерной доходностью. В то же время, наиболее активно расширяющие инвестиции в оборотный капитал компании торгуются на рынке с некоторым дисконтом. Активное инвестирование в нематериальные активы позволяет реализовывать более высокую акционерную доходность. Долгосрочные финансовые вложения отрицательно связаны как с относительной рыночной оценкой стоимости компании, так и с уровнем акционерной доходности; однако, не обнаружено статистически значимого влияния на стоимость компании инвестирования в краткосрочные финансовые активы.
Дальнейший анализ инвестиционных механизмов создания акционерной стоимости был направлен уже на оценку и анализ основных факторов, ассоциируемых с активностью осуществления приростных инвестиций российскими компаниями. В качестве эмпирических индикаторов инвестиционной активности выступали бухгалтерские оценки темпов прироста стоимости основных средств, внеоборотных активов и совокупных активов компаний. Выборка была сформирована на основе данных 500 крупнейших по выручке нефинансовых открытых акционерных обществ (ОАО) Приволжского федерального округа за 2001-2011гг. Использованная нами методика с использованием Tobit-моделирования позволяет высветить динамику именно приростных инвестиций, тогда как не учитывается снижение стоимости активов в силу иных причин (например, по причине убытков, продажи непрофильных активов и др.). Было показано, что внутренние источники финансирования играют первостепенную роль в объяснении инвестиционной активности компаний. Уровень опоры на долговое финансирование и меньшие ограничения внешнего финансирования положительно коррелированны с динамикой инвестиций. Возраст компании и инвестиционные расходы характеризуются нелинейной отрицательной связью. Четко прослеживается резкое сжатие инвестиционных затрат в период финансово-экономического кризиса. Отраслевые особенности выступают важным и статистически надежным детерминантом инвестиционных расходов компаний: при прочих равных, самыми высокими темпами приростных инвестиций характеризовались компании отраслей строительства и электроэнергетики, самыми низкими – компании обрабатывающей промышленности.
На процесс создания акционерной стоимости помимо эмпирически тестируемых индивидуальных финансовых и нефинансовых характеристик компании, отраслевых особенностей и общемировой экономической конъюнктуры воздействуют также факторы институциональной среды. Проведенный регрессионный анализ по данным компаний-резидентов 36 стран продемонстрировал, что на развивающихся рынках «недооцененность» компаний в немалой степени объясняется такими факторами, как уровень развития финансового рынка, широта распространения коррупции, качество защиты прав собственности, степень независимости суда, эффективность защиты инвестора, уровень развитости инфраструктуры, эффективность товарного рынка.
