Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Хедж-фонды: характеристика, тенденции развития индустрии и классификация инвестиционных стратегий 10
1.1. Анализ экономических и организационных особенностей деятельности как подход к определению понятия «хедж-фонда» 10
1.2. Современные тенденции развития хедж-индустрии 23
1.3. Классификация инвестиционных стратегий, используемых хедж-фондами 44'
1.3.1. Дискуссионность идентификации стратегий хедж-фондов в зависимости от уровня доходности 63
Глава 2. Анализ влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки и подходов к ее регулированию 67
2.1. Теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов 67
2.2. Отрицательные и положительные факторы влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки 76
2.3. Формирование системы гибкого регулирования деятельности хедж-фондов... 93
Глава 3. Состояние и перспективы инвестиционной деятельности хеджевых фондов в РФ 108
3.1. Законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ 108
3.1.1. Анализ понятия «хеджирование» в российском законодательстве 108
3.1.2. Особенности формирования отдельных сегментов российского рынка срочных финансовых инструментов 111
3.1.3. Налогообложение операций хеджирования в РФ 122
3.1.4. Характеристика общих фондов банковского управления (ОФБУ) в РФ
как наиболее близкого к хедж-фонду инвестиционного института 128
3.2. Зарождение российской индустрии хедж-фондов 136
Заключение 151
Библиографический список 175
Приложения
- Анализ экономических и организационных особенностей деятельности как подход к определению понятия «хедж-фонда»
- Теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов
- Законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В России не только большинство отечественных частных инвесторов, но и многие профессиональные участники фондового рынка не имеют адекватного представления о деятельности хедж-фондов — особой разновидности инвестиционных институтов, вкладывающих средства в различные активы (ценные бумаги, сырье, иностранную валюту, производные инструменты) по поручению своих клиентов, используя при этом агрессивные стратегии инвестирования, вкладываясь в более рискованные, но в то же время в более
і доходные активы.
Между тем, роль хеджевых фондов в глобальной экономике существенно и стремительно растет и они способны оказывать заметное самодостаточное влияние (как положительное, так и отрицательное) на мировое экономическое развитие. За последние 15 лет общий объем средств под их управлением вырос более чем в 20 раз и на сегодняшний день по разным оценкам составляет от 1,4 до 3 трлн долларов, ежегодный приток финансовых средств в хедж-индустрию составляет порядка 100 млрд долларов, а количество хеджевых фондов увеличилось с пятисот до около десяти тысяч.
Сегодня в рамках функционирования международных финансовых рынков хеджевые фонды обеспечивают движение средств на наиболее рискованные финансовые и страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях. Вместе с тем, в периоды кризиса действия хеджевых фондов могут увеличить волатильность на рынках и усилить глубину кризисных явлений. Таким образом, изначально представлявшие собой финансовые институты, использующие в процессе инвестирования стратегии снижения рисков вложений, хеджевые фонды сегодня сами становятся факторами риска для стабильности финансовых рынков и экономики.
В России иностранные хедж-фонды стали появляться с конца 1996 г., однако августовский кризис 1998 г. привел к банкротству некоторых хеджевых фондов. С началом нового тысячелетия развитие экономики, рост цен на энергоресурсы и другие факторы резко изменили мнение инвестиционных управляющих о состоятельности россиян. Поэтому в нашей стране вновь стали открываться филиалы американских и европейских банков, появились представительства инвестиционных и брокерских компаний. Несмотря на то, что многие стратегии инвестирования хедж-фондов не могут быть применены в России - главным образом из-за недостаточно развитой инвестиционной инфраструктуры, несовершенства финансового законодательства, неликвидности большинства ценных бумаг и недостаточного развития рынка производных финансовых инструментов - международное деловое и инвестиционное сообщество рассматривает Россию как очень привлекательный рынок.
Проявление влияния на экономику деятельности хеджевых фондов, при том,
что сами фонды практически никак не регулируются государством, в последнее время становится объектом внимания мировых политиков: с учетом того, что с появлением продвинутых финансовых схем и механизмов, таких как кредитные де-ривативы, деятельность хеджевых фондов существенно влияет на эффективность финансовой системы, более комплексной и сложной стала оценка потенциальных системных и операционных рисков, связанных с их деятельностью.
Так, вследствие интенсивного роста хеджевых фондов, все возрастающей сложности инструментов, которыми они оперируют, и усиления степени влияния их операций на финансовые рынки, в том числе глобальные, деятельность этих фондов даже стала предметом обсуждения на саммите глав государств «Большой восьмерки» в Хайлигендамме в июне 2007 г. Несмотря на то, что участники «большой восьмерки» не достигли согласия в необходимости привнести посредством госрегулирования определенный порядок в деятельность хеджевых фондов, многие'участники саммита, в том числе Министр финансов РФ А. Кудрин, отмечали, что, поскольку хеджевые фонды зачастую вносят неопределенность в деятельность рынков и не всегда учитывают интересы рядовых акционеров, а влияние хеджевых фондов на рынки капитала еще недостаточно изучено, в том числе и в России», следует способствовать внесению «большей ясности» в работу таких фондов, исследовать подходы как прямого, так и косвенного регулирования их деятельности.
Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирался на труды зарубежных и отечественных ученых. Исследования зарубежных экономистов широко использовались в диссертации.
В процессе анализа особенностей деятельности хедж-фондов, применяемых ими стратегий, а таюке в ходе изучения теоретических и эмпирических подходов к регулированию их деятельности были использованы труды зарубежных ученых (в том числе представителей крупнейших мировых фондовых и банковских регуляторов), таких как Г. Адами, Н. Аменк, Дж. Андраде, М.Дж. Астарита, П.-А. Барэ, Дж.С. Браун, И.Г. Гатев, Р. Герринг, В.Н .Гойцман, Р. Гибсон, А. Гупта, Дж. Дани-эльсон, М.С. Дженсен, С. Джигер, Ш. Де Ковни, Дж-П. Зигранд, Г.Г. Кауфман, Г. Коннор, Т. Ласарт, Б. Лиан, Дж. Мартин, Л. Мартирелли, Д. Матисон, Дж. Нейл, К. Нуайе, Д. Нуи, Э. Паттон, С.А. Росс, К.Г. Рувенхорст, И. Стаффорд, Р. Спургин, Ж.-К. Трише, А. Франклин, В. Фунг, Г. Хоггарт, Д. Хсейш, Дж. Шевалье, Б. Эйхенгрин, Г. Эллисон, У. Шарп, Т. Шнивей, Р. Штольц и другие.
Автором изучены также те немногие публикации российских ученых, которые касаются специфики инвестиционной деятельности хедж-фондов и классификации применяемых ими стратегий, особенностей и подходов к регулированию их деятельности в развитых странах, оценки их влияния на финансовые рынки, в том числе глобальные. Это, прежде всего, монографии и публикации в научных журна-
л ах В. Костикова, В Котикова, А.Е. Лукьяновой, Е.А. Нечаева, Н. Рубцова, А.Г. Саркисянца, Э.М. Сердинова, О. Хмыз.
Относительно научных работ, защищенных на аналогичные темы, следует отметить, что хеджирование как вид операций по страхованию финансовых рисков, которые может совершать любой субъект экономической деятельности, уже дли-
тельное время является объектом исследовательского внимания отечественных ученых1. Однако особенности инвестиционной деятельности хедж-фондов в России пока еще остаются недостаточно изученными. Во многом это связано с иллюзией «неприсутствия» либо слабой осязаемостью деятельности хедж-фондов на российском финансовом рынке, что предполагает, по мнению исследователей, недостаточную актуальность их глубокого изучения в нашей стране. В результате научных работ, посвященных данной теме, практически единицы. Кратко охарактеризуем их, чтобы показать затем принципиальное отличие данной диссертационной работы от проведенных ранее исследований.
В 2004 г. под руководством М.М. Кудрина была защищена диссертационная работа Д.И. Гордеева «Хедж-фонды как макроэкономический регулятор международных финансовых рынков». В центре внимания исследователя «крупнейшие международные хедж-фонды и их деятельность на финансовом рынке ряда стран Юго-Восточной Азии (Индонезия, Малайзия, Сингапур) и России» , которые изучались с целью установления взаимосвязи между их деятельностью и кризисами национальных финансовых систем, степени и способов воздействия фондов на состояние финансовых рынков отдельных стран и регионов. Автор диссертационной работы ставил целью разработку «методологических основ механизма макроэкономического воздействия на деятельность крупнейших финансовых институтов мирового масштаба - хедж-фондов и ориентации их активности на недопущение финансовых кризисов, как в отдельных странах, так и в регионах мировой экономики».
В свою очередь, А.Н.Савотин, автор диссертации «Международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов» (2007 г.), сосредоточился на оценке специфики инвестиционной деятельности хеджевых фондов и определении присущей им сгруктуры рисков для формирования инструментов регулирования деятслыю-
См., например: Антонов П.Ю. Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов: Автореф. дне. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10 - М., 2004; Гурвич П.И. Стратегии хеджирования товарных сделок на рынках нефти и нефтепродуктов: Дис.... канд. экон. наук: 08.00.10, СПб., 2002; Краснов А.Л. Развитие механизма хеджирования операций с еврооблигациями российских эмитентов: Автореф. дне. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10 / С.-Петерб. гос. ун-т. - СПб., 1999; Круглое А.В. Эволюция инструментов хеджирования: Дис.... канд. экономические науки: 08.00.10, Санкт-Петербург, 1996; Скороход АЛО. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10/ С.-Петерб. гос. ун-т. - СПб., 2003; Фетисова Э. В. Управление инвестиционной деятельностью коммерческого банка на основе организации системы хеджевых операций: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.05: Спец. 08.00.10 / Гос. акад. повышения квалификации и пе-реподгот руководящих работников и специалистов инвестиц. сферы. - М., 2003 и другие. 2 Гордеев Д.И. Хедж-фонды как макроэкономический регулятор международных финансовых рынков. Дисс. на соиск. ... к.э.н. М., 2004, с. 7.
сти хедж-фондов , но не предлагал собственно подходов к такому регулированию.
Как видно, оба исследователя исходят из необходимости регулирования деятельности хедж-фондов. Между тем, в странах с развитыми финансовыми рынками (США, Великобритании), где возникла и получила наибольшее развитие хедж-индустрия, деятельность хедж-фондов не подпадает под регулирование государственных регуляторов. Только в последнее десятилетие в связи со стремительным ростом финансового веса хедж-индустрии развернулись бурные дискуссии о целесообразности и, что немаловажно, возможности регулирования хедж-фондов, что, впрочем, пока не привело к практическим шагам в этом направлении. В связи с этим, представляется немаловажным изучение ведущихся за рубежом дискуссий вокруг данного вопроса, подкрепленных анализом положительных и отрицательных сторон влияния хеджевых фондов на состояние финансовых рынков, с точки зрения потенциальной полезности данных научных изысканий для российского финансового рынка, который также не застрахован от глобального влияния, по меткому выражению бывшего руководителя ФСФР О.В. Вьюгина, этих «свободных рейдеров фондового рынка»4.
Вышесказанное еще раз подчеркивает настоятельную востребованность изучения комплекса вопросов, составляющих отличительные черты данного диссертационного исследования - углубленного изучения института хеджевых фондов, в целях уточнения их сущности и специфических особенностей, тенденций и факторов развития, оценки факторов их позитивного и негативного влияния на финансовые рынки, как в глобальном, так и в страновом, аспектах, разработки гибких подходов к регулированию таких рыночных институтов при условии сохранения их уникального инвестиционного потенциала, а также в плане определения перспектив, целесообразности и возможностей развития таких фондов на российском финансовом рынке, оценки их влияния на экономику и динамику фондовых индексов.
Таким образом, целью исследования данной диссертационной работы является изучение сущности хедж-фондов и специфических особенностей их инвестиционной деятельности в сочетании с систематизацией применяемых ими стратегий инвестирования, оценка степени их влияния на стабильность финансовых рынков для выработки подходов к регулированию хедж-индустрии, в том числе (в значительной степени на перспективу) и в России.
В соответствии с целью исследования, учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, а также особенности зарождения хедж-индустрии в РФ, диссертант сосредоточил свое внимание на решении следующих задач:
- проанализировать экономические и организационные особенности дея-
3 Савотин А.Н. Международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов: автореф. дне.... канд. экон.
наук: 08.00.14-Мировая экономика [С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов]. - СПб.-2007, с. 4.
4 Ведомости. 21.09.2006, №177 (1704).
тельности хедж-фондов для определения понятия «хедж-фонд»;
выявить современные тенденции развития хедж-индустрии и дать классификацию инвестиционных стратегий, используемых хедж-фондами;
исследовать теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов, а также охарактеризовать отрицательные и положительные аспекты влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки;
проанализировать возможные методы регулирования деятельности хедж-фондов;
исследовать законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ, в том числе изучив применение понятия «хеджирование» в российском законодательстве, особенности формирования отдельных сегментов российского рынка срочных финансовых инструментов, а также налогообложение операций хеджирования в РФ;
установить наиболее перспективные организационно-правовые формы создания хедж-фондов в России и исследовать обстоятельства зарождения российской индустрии хедж-фондов.
Объектом исследования является мировая хедж-индустрия, в том числе перспективы инвестирования хедж-фондов на российском финансовом рынке.
Предметом исследования являются инвестиционная деятельность хедж-фондов, их влияние на стабильность финансовых рынков и вопросы выработки направлений, форм и инструментов регулирования их деятельности.
Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, инструментарий общей экономической теории, системный подход к изучению деятельности хедж-фондов и подходов к ее регулированию. Исследование проведено с использованием общенаучных методов - анализа и синтеза, приемов абстрагирования, классифицирования, сравнения, сочетания диалектического метода, общенаучных подходов, количественных способов анализа, анализа при работе с нормативно-правовыми актами.
Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ, ФСФР РФ; аналитические, методические и инструктивные материалы отечественных и зарубежных аналитических агентств, формирующих базы данных для исследования инвестиционной деятельности хедж-фондов (Hedge Fund Research, Greenwich Alternative Investments, Hennessee Group, EuroHedge, European Funds and Asset Management Association, Eurekahedge, Crestmont Research, TASS Research и других); обзоры, исследования и рекомендации, разрабатываемые зарубежными национальными и международными регуляторами финансового рынка (Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) и аналогичными национальными регуляторами других стран, Международной организацией комиссий по ценным бума-
гам (OICV), Форумом финансовой стабильности, Междисциплинарной рабочей группой по улучшению финансовых коммуникаций (Groupe de travail multidiscipli-naire sur l'amelioration de la communication flnanciere) и Группой по политике управления риском встречной стороны (CRMPG)); материалы отечественных и зарубежных специальных периодических изданий ("Alternative Investments", «Портфельный инвестор» и других); материалы российских информационно-аналитических агентств, другие необходимые источники Интернета, в частности, ресурсы открытого доступа к результатам научных исследований; собственные разработки и исследования автора. Статистической базой исследования являются официальные статистические материалы Госкомстата РФ (Росстата), Министерства финансов РФ, ФСФР РФ, статистические обзоры и исследования вышеперечисленных аналитических агентств.
Научная новизна диссертации состоит в следующем:
В работе на основе углубленного исследования имеющихся в российской и зарубежной юридической и научной литературе трактовок понятия хедж-фонда, а также изучения всех специфических организационно-юридических и экономических особенностей данного инвестиционного института, сформулировано авторское определение хедж-фонда.
Автором на основе изучения основных показателей деятельности хедж-фондов (количества и видов фондов, объема активов под управлением, институционального состава инвесторов, особенностей инвестирования) выявлены основные современные тенденции и факторы развития хедж-индустрии, определяющие ее количественную и качественную динамику, а также степень влияния хедж-фондов на мировую финансовую систему и финансовые рынки.
На базе изучения, систематизации и выявления недостатков используемых в российской и зарубежной научной литературе подходов к классификации стратегий инвестирования хедж-фондов, в работе обосновывается правомерность предлагаемых автором критериев классификации, а также собственно авторская классификация стратегий.
В работе дана оценка основных факторов отрицательного и положительного влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки.
В результате систематизации теоретических подходов к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов в работе идентифицированы основные экономические аргументы за и против регулирования, а также представлена потенциально оптимальная система такого регулирования (как набор направлений, форм и инструментов регулирования).
По итогам анализа экономических и организационных предпосылок формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ: исследована динамика и степень развития российского рынка деривативов; систематизированы факторы роста и торможения развития российской хедж-индустрии; опреде-
лены каналы прямого и опосредованного присутствия иностранных хедлс-фондов в инвестиционной среде РФ; обоснованы равнозначные возможности «встраивания» механизма функционирования хедж-фонда в структуру как ПИФа, так и ОФБУ; дана оценка последним законодательным изменениям с позиции формирования правового поля для зарождения собственно российских хедж-фондов, а также потенциального антикризисного регулирования их деятельности.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в работе, развивают представление о теоретических и методических основах деятельности хедж-фондов и подходы к вопросам регулирования хедж-индустрии регулирующими финансовые рынки органами при проведении политики по поощрению деятельности хедж-фондов в России. Проведенное исследование может стать основой для учебных тем и разделов в рамках курсов «Рынок производных финансовых инструментов», «Финансовый менеджмент».
Практическая значимость представленной работы заключается в том, что в условиях кризиса на финансовых рынках для устранения его последствий данное исследование позволяет выработать научно обоснованный подход к выбору мер по нейтрализации либо минимизации негативного влияния деятельности хедж-фондов на финансовые рынки. Изучение особенностей российского рынка деривативов, инвестиционных возможностей институтов отечественного финансового рынка, направлений и перспектив их развития, могут стать основой для конкретных экономических разработок по стимулированию развития хедж-индустрии в нашей стране. Исследование может быть полезно участникам рынка ценных бумаг при формировании или совершенствовании инвестиционных стратегий с целью нейтрализации рыночных рисков или приумножения временно свободных активов.
Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, рассматривались в ходе проведения научных конференций в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов.
Значимость рекомендаций автора подтверждается практическим внедрением результатов исследования.
Основные положения и результаты исследования отражены в 7 печатных работах автора общим объемом около 2,2 п.л., в числе которых - 1 статья, опубликованная в ведущем рецензируемом научном журнале.
Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 173 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрировано таблицами и рисунками, имеет 7 приложений.
Анализ экономических и организационных особенностей деятельности как подход к определению понятия «хедж-фонда»
Хедж-фонды - особая разновидность инвестиционных институтов, вкладывающих средства в различные активы (ценные бумаги, сырье, иностранную валюту, производные инструменты) по поручению своих клиентов, используя при этом агрессивные стратегии инвестирования, вкладываясь в более рискованные, но в то же время в более доходные активы.
Первый хедж-фонд появился в США, поскольку финансовый рынок этой страны является не только крупнейшим в мире, но и наиболее мобильным и инновационным с точки зрения внедрения новых инвестиционных продуктов и финансовых инструментов. В 1949 г. Альфред Уинслоу Джонс, анализируя обстановку на финансовом рынке, впервые обратил внимание на то, что положительный результат при операциях с ценными бумагами на фондовой бирже зависит не столько от движения рынка, сколько от правильного подбора ценных бумаг.
Основываясь на этих выводах, А. У. Джонс сформировал инвестиционный портфель преимущественно из длинных позиций по акциям, которые, как он полагал, будут опережать рынок. Одновременно он избавился от коротких позиций по акциям, которые, по его расчетам, будут падать в цене. Для увеличения прибыли Джонс использовал дополнительные заемные средства. Такая инвестиционная стратегия Джонса оказалась верной, и он заработал значительный капитал.
Таким образом, первоначально хеджевые фонды отличали специфические инвестиционные стратегии и широкое использование левереджа (заемного капитала) для осуществления инвестиционных операций. Между тем, до сих пор фактически не существует универсально принятых критериев, на основе которых можно было бы охарактеризовать такой специфический институт как хедж-фонд, как, впрочем, и не существует общепринятого определения, что же такое хедж-фонд.
Наиболее часто хедж-фонд (hedge fund) характеризуется как частный инвестиционный пул, который находится в управлении профессиональной инвестиционной компании. При этом слово «хедж» применительно к инвестиционному фонду означает страхование стоимости активов фонда от возможных потерь путем использования различных защитных инвестиционных стратегий1. Однако данное определение не позволяет нам выделить специфические отличительные признаки хедж-фондов.
Во-первых, совершенно справедливо утверждение Н. Рубцова о том, что взгляд на существо хедж-фондов, как на институты страхования рисков, крайне далек от истины2. Действительно, несмотря на то, что название «хеджевый» происходит от английского hedge, что значит «страховка, гарантия» и в своем классическом понимании хеджирование представляет собой способ снижения рисков портфеля ценных бумаг за счет включения в него актива, доходность которого обладает обратным (отрицательным) коэффициентом корреляции с остальным портфелем, сегодня в рамках функционирования международных финансовых рынков хеджевые фонды обеспечивают движение средств на наиболее рискованные финансовые и страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях. Исходя из этого, возможно, на сегодняшний день более удачным можно считать европейский вариант названия таких фондов - альтернативные.
Кроме того, из определения хедж-фонда как частного инвестиционного пула следует, что он является институтом коллективного инвестирования, но есть множество других институтов, которые занимаются тем же — инвестиционные фонды, паевые (взаимные) инвестиционные фонды.
Общеизвестно также, что при формировании своих инвестиционных стратегий хедж-фонды используют левередж и деривативные инструменты для открытия позиций, но эти же средства могут использоваться в торговле финансовыми инструментами и другими финансовыми институтами, правда, за исключением паевых (взаимных) инвестиционных фондов.
Определение, данное рабочей Группой по финансовым рынкам при Президенте США в 1999 г., характеризует хедж-фонд как «частный инвестиционный фонд (пул), недоступный широкому кругу лиц и управляемый профессиональным инвестиционным управляющим»3, то есть подчеркивает, помимо уже отмеченных выше, такую особенность, как непубличный и «нерозничный» характер деятельности хедж-фондов.
Теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов
Хедж-фонды занимают уникальное место в финансовой системе как единственный финансовый институт, лишенный разумного регулирования. Когда хедж-фонды были локальными рыночными игроками, используя в основном технику хеджирования на рынке акций, специальное регулирование их деятельности было не столь важным. Однако, как показано, в первой главе работы, в последние годы активы под управлением хедж-фондов росли в геометрической прогрессии, а набор используемых инвестиционных стратегий существенно пополнился, поэтому со стороны регуляторов появилось беспокойство относительно их воздействия на финансовую систему59 в связи с ролью этих фондов в основных финансовых кризисах 1990-ых годов, в частности кризиса механизма валютных курсов , азиатского кризиса 1997-1998 гг., прекращения деятельности американского хедж-фонда LTCM вследствие августовского кризиса в России 1998 г. Позже предполагаемые случаи мошенничества с использованием хедж-фондов лишь усилили аргументацию относительно необходимости регулирования их деятельности и вызвали обширную дискуссию по данному вопросу.
Так, в процессе выработки Базельским комитетом по банковскому надзору, центральными банками и органами банковского надзора стран Группы 10 соглашения по оценке достаточности капитала (Базель-2 от 26 июня 2004 г.) была осуществлена даже попытка применения соответствующих регулирующих норм и к хеджевым фондам, но ввиду разногласий между членами Базельского комитета, вопросы, касающиеся хеджевых фондов, все же не были включены в Базель-2.
Вместе с тем, дискуссии продолжились и после исключения хедж-фондов из процесса Базель-2. Большая часть дебатов сосредоточилась на узком диапазоне аргументов, сведя все идеи к двум чрезвычайным заключениям: 1) подобно другим финансовым институтами деятельность хедж-фондов должна полностью регулироваться и 2) оставить их нерегулируемыми. Сторонники этих противоположных подходов приводят весомые аргументы для отстаивания собственных идей.
Наша цель состоит в том, чтобы идентифицировать ключевые экономические причины как за, так и против регулирования деятельности хедж-фондов и представить потенциально оптимальные формы такого регулирования.
Аргументы в пользу регулирования хедж-фондов сосредотачиваются вокруг необходимости защиты инвестора и обеспечения финансовой стабильности. Однако пока хедж-фонды консолидируют активы зажиточных клиентов или регулируемых финансовых институтов (квалифицированных или интегрированных инвесторов), выгоды от прямого регулирования хедж-фондов по причинам защиты инвестора кажутся неочевидными и ограниченными: квалифицированные инвесторы, сами осознавая риски инвестирования, не нуждаются и не хотят быть ограниченными рамками регулирования; инвестиции же регулируемых институтов, типа пенсионных фондов, банков и страховых компаний, лучше всего регулируются их собственными надзирательными органами.
Необходимость регулирования деятельности хедж-фондов по соображениям поддержания финансовой стабильности представляется нам более убедительной, особенно с учетом того, что крах отдельного хедж-фонда сегодня способен вызвать системный кризис, как например это имело бы место с LTCM, если бы не своевременно принятые меры.
Однако доводы в пользу отказа от идеи регулирования хедж-фондов не менее убедительны: так, хедж-фонды приносят очевидные выгоды финансовой системе, улучшая ее эффективность, стимулируя установление на рынке справедливой цены и предоставляя инвесторам выбор в процессе вложения собственных капиталов.
Вместе с тем, отметим, что пока дебаты не привели к непосредственному регулированию деятельности хедж-фондов. Однако если очередной финансовый кризис будет спровоцирован либо усугублен деятельностью хедж-фондов, то политическое давление может оказаться настолько сильным, что реформирование данной сферы с целью введения регулирования станет, на наш взгляд, неизбежным. Например, в США созданию SEC предшествовала знаменитая «Великая депрессия» 1929 г. В связи с этим, анализ эффективности, в том числе плюсов и минусов, различных форм регулирования, введенных после предшествующих финансовых кризисов, может сыграть свою положительную роль в вопросах выработки необходимости и форм регулирования деятельности хедж-фондов.
Законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ
В российских законах термин «хеджирование» употребляется исключительно как синоним узкого понимания термина «страхование» и только в привязке к нему. Например, «Использование срочных сделок (покупка опционов на ценные бумаги, заключение фьючерсных и форвардных контрактов) допускается исключительно в целях страхования (хеджирования) рисков в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации»100; «При доверительном управлении имуществом, составляющим целевой капитал, заключение срочных сделок, в том числе покупка опционов на ценные бумаги, заключение фьючерсных и форвардных контрактов, допускается исключительно в целях страхования (хеджирования) рисков» ; «Заключение срочных сделок, в том числе покупка опционов на ценные бумаги, заключение фьючерсных и форвардных контрактов, допускается исключительно в целях страхования (хеджирования) рисков в порядке, предусмотренном федеральными законами»102; «Использование срочных сделок (покупка опционов на ценные бумаги, заключение фьючерсных и форвардных контрактов) допускается исключительно в целях страхования (хеджирования) рисков в порядке, предусмотренном отдельными федеральными законами с момента вступления их в си-юз лу» .
При этом Правительством РФ, в утвержденной Стратегии развития финансового рынка РФ на 2006-2008 гг., признается, что «законодательно не урегулированы вопросы, касающиеся проведения сделок с производными финансовыми инструментами, что мешает инвесторам хеджировать рыночные риски, связанные с проведением операций с ценными бумагами в Российской Федерации» .
Банк России в рамках реализации упомянутой стратегии, а также в целях расширения возможности применения финансовых инструментов и механизмов, используемых для перераспределения рисков, планирует участвовать в работе по совершенствованию законодательства о финансовом рынке и, в частности, участвовать в определении правовых механизмов секыоритизации активов и хеджирования рисков 5. Согласно его позиции, одним из основных способов оптимизации уровня рисков посредством их диверсификации является «хеджирование портфельных рисков путем создания компенсирующей позиции для каждой конкретной рисковой операции» . Впрочем, реализацией вышеобозначенной стратегии он планирует заниматься еще с 2002 года: «В связи с растущим спросом на операции по хеджированию валютных рисков в 2002 году Банк России примет участие в разработке и совершенствовании нормативно-правовой базы срочного валютного рын-ка»107.
В Методических рекомендациях по реформе предприятий (организаций) хеджирование, рассматривающееся как один из нескольких существующих на практике способов постоянно контролировать очередность сроков финансирования активов, определяется как «компенсация активов обязательствами при равном сроке погашения» .
Следует коснуться и вопросов хеджирования товарных операций. Ссылаясь на то, что торговля биржевыми товарами имеет свои особенности, оказывающие влияние на формирование цены биржевых товаров при заключении сделок по фьючерсным контрактам и по контрактам на поставку реального товара, Государственный Таможенный Комитет указывал109, в частности, на возможность случаев, когда цена товара формируется с учетом такой биржевой операции, как хеджирование, а также продажи/покупки товара на условиях «опцион», «онкольная сделка», «спрэд».
При этом под хеджированием таможенники понимают «биржевое страхование участников мировых товарных рынков от возможных потерь в случае изменения рыночных цен при заключении контрактов на реальный товар, а также извлечение прибыли из разницы между текущей ценой фьючерсного контракта (т.е. контрактом с поставкой в ближайшее время) и ценой аналогичного контракта с поставкой в более поздние сроки (по сути это является биржевой спекуляцией)». Хеджирование в данном случае заключается в покупке (продаже) фьючерсного контракта при одновременной продаже (покупке) аналогичного товара на рынке реального товара. Принцип страхования в данном случае построен на том, что если в сделке с реальным товаром продавец проигрывает в цене, то он может компенсировать свои потери на фьючерсном рынке и наоборот.
Обобщая вышеперечисленные трактовки, можно прийти к выводу, что под хеджированием понимается страхование риска от потерь, обусловленных неблагоприятными для продавцов (покупателей) изменениями рыночных цен на товары по сравнению с теми, которые учитывались при заключении договора, путем занятия противоположной позиции. При хеджировании продавец (покупатель) товара заключает договор на его продажу (покупку) и одновременно осуществляет фьючерсную сделку противоположного характера.
